房地产行业万科恒大碧桂园对标分析报告

1、精选文库 2017年房地产行业万科恒大 碧桂园对标分析报告 2017年7月 一、历史沿革 1、万科：城市综合配套服务商 2、恒大集团：多元+规模+品牌 3、碧桂园：新型城镇化进程的身体力行者 二、销售篇 1、销售成长性比较 (1 )销售规模 (2 )销售均价 2、销售区域结构比较 (1 )万科：区域优化和深耕 (2)恒大：2013年起向一二线城市转移 (3)碧桂园：市场层面挖掘一二线城市潜力 3、销售产能比较 (1) 城市产能比较：深耕与纵深 (2) 单盘产能比较：开发规模的差异 10 可售资源比较：货值与推盘能力 10 布局篇 12 1、扩张节奏比较 12 (1 )拿地规模 12 (2 )拿

2、地成本 (3)扩张节奏感 15 2、单盘规模比较 16 3、扩张模式的特点 17 (1)万科：聚焦核心城市，加码 轨道+物业”模式 17 (2)恒大：转型核心城市，加码旧改市场 21 (3 )碧桂园：城市化进程的力行者 23 4、海外布局情况 24 四、业绩篇 27 1、结算业绩比较 27 (1 )结算规模 27 28 29 (2 )结算均价 2、盈利质量比较 (1) 综合毛利率 29 (2) 命题一：一二线 VS三四线 31 32 命题二：大盘开发VS中小盘开发 (4) 命题三：建安成本背后议价能力的博弈 33 3、净利润比较 34 (1)永续债隐藏的利润 35 4、业绩确定性比较 37 五

3、、效率篇 38 1、管控费用率比较 38 (1 )成本控制 38 (2 )投入产出 39 2、激励机制的差异 41 3、周转效率比较 42 六、杠杆篇 44 1、 负债率比较 44 2、 融资结构与融资成本差异 48 3、 龙头房企的其他负债 51 (1)经营性杠杆 51 (2 )永续债券 52 4、永续债利弊之辩 54 七、总结：一切的成功都不是偶然 55 2017年房地产行业进入加速整合周期，一二线城市增速收敛，而 三四线城市依然保持活跃，房地产企业集中度迎来历史性提高, TOP10房企集中度接近30%,而TOP50房企集中度已经接近50%, 彰显龙头房企的竞争优势和在调控压力下的韧性。作

4、为行业多年龙 头，万科走出股权争夺事件的影响，依然保持自身的强大实力，与此 同时，我们看到恒大、碧桂园等企业的迅猛崛起，行业龙头已经由过 去万科一超多强的格局演变成如今碧桂园、恒大、万科的三强争霸, 同时龙湖、融创等后起之秀也虎视眈眈，意图弯道超车，实现向更高 一级梯队跨越。因此在当前环境下，万科、恒大、碧桂园这三家龙头 房企在同样保持高速增长的同时，各自特点在于哪里？如何在全国的 竞争中保持持续的突破？我们这篇报告的目的就是希望通过比较这三 家公司在盈利、杠杆、扩张等各个方面，来审视当前行业的变迁和未 来的可能性。 历史沿革：万科成立于1984年，经过多年发展确立了未来城市 综合配套服务商的

5、定位；恒大成立于 1996年，通过规模+品牌的标准 化战略不断做大做强；碧桂园诞生于 1992年，伴随着城镇化的大 潮，从三四线向一二线转变。销售篇: 过去4年复合增长率最高的房 企是碧桂园，复合增长率达到58%； 同时恒大已经连续3年增速超过 30%;而万科的销售均价一直为三家公司当中最高。销售区域结构来 看，万科坚持区域优化和深耕；恒大 2013年起向一二线城市转移; 碧桂园则在市场层面挖掘一二线城市潜力。布局篇：万恒园三家房企 过去4年的复合增长率分别达到35%、62%和122%;从扩张模式的 特点比较，万科倾向聚焦核心城市，加码 轨道+物业”模式，恒大则 是转型核心城市，加码旧改市场，

6、碧桂园沿着城市化进程的路线展开 布局。业绩篇：从结算规模来看，万恒园 2016年分别实现营业收入 1530.9亿、2404.8亿、2114.4亿；结算均价来看，万科结算均价绝对 值最高；而从毛利率角度来看，恒大毛利水平较万科和碧桂园更高。 而恒大和碧桂园因永续债影响净利润有所低估，但三者未来的净利率 水平有望趋同。效率篇：在经营层面上相对来说万科以较低的毛利水 平创造出更多的经营利润，而碧桂园的成本控制更为出色，但恒大的 销售产出最为丰厚。而在激励机制的差异上，碧桂园和万科主导的跟 投机制相对有利有弊，而恒大高薪养廉的方式则避免了跟投机制下盲 目扩张和保守拿地的风险。杠杆篇：负债率比较来看，三

7、家龙头房企 中万科的负债率最低，恒大现金余额最为充裕，而碧桂园的负债结构 改善最为明显。而在融资成本层面，三家融资成本均不断实现下降, 负债结构也更加健康，其中万科在融资成本方面最具有优势，但恒大 在今年连续引入战略投资者和积极偿还永续债，未来公司的负债结构 有望明显改善，同时利润空间也得到进一步释放。 一切的成功都不是偶然：恒大在 2000亿的高基数上依旧实现高 速增长，实现了对万科王者的挑战和超越。万科作为行业引领者，公 司的产能效率以及市场化扩张都执牛耳，而碧桂园则是三家房企中 高成长”的典范。房地产行业经历20年风雨，当下正是强者恒强的 时代! 、历史沿革 1、万科：城市综合配套服务商

8、 万科成立于1984年，1991年公司在深交所挂牌上市，开始了全 国范围内扩张的道路，到2003年万科进入了包括北京、上海、武 汉、天津等在内的全国11个大中型城市。从2004年开始，公司提出 由专业化到精细化，实现有质量的增长，并走上了高速周转的扩张道 路，2010年万科率先越过千亿门槛，并开始涉足商业地产，到2013 年，面对行业逐步迈入成熟期，公司开始思考传统地产商的出路，并 在2014年提出了房地产白银时代的看法，正式确立了未来城市综合 配套服务商的定位，商业、物流地产、滑雪度假、长租公寓、教育、 养老等新业务布局初现雏形。2017年万科在股权事件稳定后引入深圳 地铁集团成为公司第一大

9、股东，万科新一届董事会也顺利完成改组。 Hi ZDiri 2、恒大集团：多元+规模+品牌 成立于1996年的恒大集团，在中国房地产的舞台上，算得上是 起步较晚”的房企之一，在2006年以前恒大还只是一个销售额不到 20亿，楼盘布局仅集中在广东的区域型房企，但随着公司全国化布 局的启动，开始加速成长。2006年，恒大进入第四个三年计划”提 出 迈向国际，跨越发展”的宏伟蓝图，开始正式实施向全国拓展的战 略计划；2007年，恒大进入 规模+品牌”标准化运营战略阶段，在产 品、运营和管理三个维度上统一标准化，并从广州向全国拓展。2009 年是恒大历史上重要的转折点，成功登陆港交所实现上市计划，同时

10、当年以5498万平的土储规模成为全国第一。到 2011年恒大已经在销 售面积上超越万科位列全国第一，随后恒大进入稳步增长期，并在销 售面积和土储规模上持续蝉联全国第一，到2016年恒大超越万科首 次荣登全国销冠。 BBT： g丈赏廉历g WREA .Shv 3、碧桂园：新型城镇化进程的身体力行者 碧桂园诞生于1992的凤城顺德，作为中国房地产业内最早的知 名房企之一，公司起步之初一直聚焦于广东省内发展，2007年，公司 在香港联交所实现挂牌上市，并开始实施全国战略布局，从2010年 开始碧桂园进行了大规模的改革，确立了总部 一区域一项目的三级管 控模式，并在项目规划、产品设计、建筑工程、后期装

11、修一整套开始 模式上进行了标准化的流程改造，不断缩短开发周期，加快周转速 度，为未来碧桂园的腾飞奠定了基础。2011年公司开始走出国门，成 功进军马来西亚市场进行住宅开发，实现跨越式发展。在2013年公 司实现销售规模1060亿，正式跻身千亿房企规模。2015年4月，中 国平安以63亿港元入股碧桂园，成为碧桂园第二大股东，碧桂园与 中国平安从土地投资、营销、金融及社区服务等方面进行深度合作。 2017年碧桂园进入爆发期，上半年在销售金额开始挑战王者地位。 212# 、销售篇 2016年是中国房地产历史上值得铭记的一年，成交量价皆创下历 史新高，市场迎来百花齐放，而与此同时，强者恒强的局面愈发明

12、 显，龙头房企的市场份额呈现较以往周期更快的提升速度。在这样的 背景下，全国诞生了 12家千亿房企，而其中也出现了历史上第一次 3 家销售规模超过3000亿的房企，恒大、万科和碧桂园分别以3733 亿、3622亿和3088亿的销售规模傲视群雄，合计占全市场份额的 6.6%，即使进入2017年，这三家企业的业绩也一直保持你追我赶, 龙头房企之间的竞争也逐步聚焦在这三家之中。 1、销售成长性比较 (1) 销售规模 如果以2012年为起点，过去4年复合增长率最高的房企是碧桂 园，复合增长率达到58%，完成了 492亿到3090亿的跨越，同时其 也是增速波动幅度最大的房企。恒大已经连续3年增速超过30

13、%，近 4年复合增长率达到42%, 2016年更是以85%的增速超过万科，创造 历史。万科保持着一贯的王者之风，稳健性一如既往，4年复合增长 率27%，已经连续多年保持在20%以上的稳健成长，实属不易。 图*万、恒 0金|9比较 Sd.万.ft, 何1 T-i?料 ns B0.万、童flu年复合址bt率 140%.- 120% 怛,.盘卜粗 UtiD 抻皿 Ml 站如 zfloa ifloa 291223:D1t；L152D*c I tUT d 销售均价 从历年销售均价绝对值来看，万科的销售均价一直都是三家公司 中最高，2016年实现销售均价13191元/平米，分别是恒大（8355元/ 平米）

14、、碧桂园（8242元/平米） 的158%和160%，万科只用了 2765 万平米就实现了 3648亿的金额, 而恒大、碧桂园则分别销售了4469 万平米和3747万平米。 从销售均价成长性角度来看, 万科体现出稳健的抗周期特点，保 持每年4-6%左右的均价提升幅度，4年复合增长率达到4.9%，而近 年销售均价提升幅度最快的房企则是恒大，已经连续三年均价提升幅 度在6%以上，4年复合增长率达到8.8%，在2012年时期恒大销售均 价还低于碧桂园，此后已经连续四年超过碧桂园。碧桂园销售均价在 2013-2014年还一度持平或者下降，但是 2016年则充分把握住了市场 热潮，同比提升27%，4年复合

15、增长率达到6.9%。 图的万、曲他比戦 也Qj - OWLi flOOD - ffiOD 1D31L a. * -芭 硝阳山 刖匕- re空- 佔*t 口4 - 0巴- 述甜2时1iilO -W :DI：MUSQM:JIS 2、销售区域结构比较 销售规模和销售均价的增长，除了房地产市场本身的推动，同时 也体现了各大房企布局思路的变迁: (1) 万科：区域优化和深耕 万科作为房地产行业常年的老大哥，较早就完成了全国重点城市 的布局，公司在2011年左右基本上覆盖了全国大多数主流核心城 市，随后公司在城市数量层面不断稳中有升，持续优化和深耕城市布 局结构：1、持续保持珠三角区域的优势地位，从 20

16、12年至今珠三角 区域的销售规模一直稳定在35%以上；2、强化核心区域潜力挖掘, 在2012年万科在上海区域销售规模不到 30%，销售面积占整体比重 低于20%，随着公司不断强化长三角区域的布局力度，到2016年公 司在上海区域销售贡献已达到43.1%; 3、增加布局广度，保持区域纵 深，从万科早期的销售结构来看，其货值储备主要集中在广深和北京 区域，而近年以来公司的推货结构越发平衡，2016年公司四大区域的 销售面积几乎各占25%。尤其在今年一二线城市受限之下，三四线城 市依然收益需求外溢带来的优势，公司区域纵深有效防范调控风险, 降低市场调控影响。 i琳 (2) 恒大：2013年起向一二线

17、城市转移 可I三MM刃凹闪 a：izZD20 疋ZDI5 恒大在2011年全国房地产行业调整期，明智避开限购政策密集 出台的主流核心城市，持续挖掘三四线城市潜力，全国化的土储布局 有效抵御了区域调控政策带来的影响，在13年之前公司三四线城市 的销售占比长期维持在50%以上。公司于2013年坚决启动向一二线 主流核心城市转型，提出112战略，明确项目拓展向一二线城市适度 倾斜。自14年开始公司在一二线主流核心城市销售占比就已达到 55.5%，并持续保持上升趋势，截止到 2016年恒大在一二线主流核心 HM)；0M?cie诵 1 T 2 -C3 t忌 -C-+ t C 2 G1 _斥B E張 城市

18、销售占比已达到67.4%。 41101 n 3501 d 300)(1 3O.il 230)0 ISOtd D| 3 IDQDjQ 1应.刃-_ (3) 碧桂园：市场层面挖掘一二线城市潜力 同样作为三四线城市代表的碧桂园，进军一二线城市的时机稍晚 于恒大。2015年碧桂园开始大力推进 巩固三四线，拥抱一二线”的战 略，当年4月份在上海嘉定获取了地块，代表着碧桂园除广州外的首 个一线城市项目真正落地。 与其他开发商所不同的是，碧桂园是从市场的方向而不是从行政 区的方向来展开一二线城市的布局，通过对一二线核心城市及周边城 市的布局去挖掘一二线核心城市的客户，围绕北京、上海、深圳、南 京、武汉等核心

19、城市，在核心城市都市圈范围内做沉淀和拓展，并不 断提高自己的产品定位，做当地的高端产品，吸引核心城市的目标客 群，承接核心城市的外溢需求。在公司 2016年的销售结构中目标客 群为一二线城市的销售规模超过 1800亿，占比达到59%，可见公司 战略转型已在销售业绩中初显成效。此外碧桂园近年来项目结构的变 化也越来越大，公司在三四线城市高举高打，不断缩小拿地规模，加 快周转速度和推盘力度，在一二线城市周边的卫星城市继续不断扩大 项目规模，锁定资源储备，增加货值供给。 J 3 3、销售产能比较 t_0 (1)城市产能比较：深耕与纵深 由于区域结构的不同，三大房企单城市产能也体现出非常大的差 别。我

20、们根据历年公司进入的城市数量来比较，2016年底万科拥有项 目600个（中国大陆），对应单城市拥有项目 9.2个，而恒大、碧桂 园单城市项目数量分别为2.6个和3.5个。 因此万科的深耕战略在三家公司中体现出最大的优势，2016年单 城市产能达到56.1亿，远高于恒大和碧桂园，而且 2016年万科14个 城市销售金额超过百亿，40%的城市销售排名前三，在18个城市销售 排行中位列第一，品牌优势持续夯实。由于恒大、碧桂园长期在三四 线城市拓展的特点，两家房企布局城市的基数较大，每个城市的容量 难以同万科的65个城市相比，因此单城市产能都明显较小，分别为 16.7亿和14.8亿。 而从时间序列来看

21、，三家公司的单城市产能持续保持扩张，以 2013年为基数，万科、恒大分别增长了 35%和37%，而碧桂园增长 了整整一倍，侧面也证明了龙头房企在单个城市的市场占有率在逐步 做深。 (2) 单盘产能比较：开发规模的差异 如果考虑单盘产能，三家公司也体现出差异，万科和恒大单盘产 能近年来持续保持增长，恒大增速更快，在2016年以6.4亿的单盘产 能超过万科。而碧桂园由于近年项目数量大幅增长，大多数项目依然 处于开发阶段，尚未贡献销售，因此单盘产能有所下降，4.2亿的产 能规模小于恒大和万科。 (3) 可售资源比较：货值与推盘能力 我们在此前报告中指出，在2017年整体市场中助推分化的一个 重要原因

22、就在于货值的差异，虽然整体市场增速下行，但是拥有更广 泛布局、更充裕货值、更强推货能力的企业将拥有更大的弹性。 土地储备方面：在三家龙头房企中，恒大的储备最为丰富，土储 规模高达2.29亿平米；相对恒大、碧桂园而言万科储备不算丰富，由 于万科披露的储备数据是权益口径的未开工资源，我们调整至与恒 大、碧桂园同一口径后，万科在 2016年末土地资源储备达1.1亿平, 未开工的权益土地3157.3万平，相对而言万科的库存压力更大，因此 加速补货依然是2017年的重要任务。碧桂园的1.7亿平土地储备则介 于万科和恒大之间。 推货方面：相比起恒大和万科，碧桂园在今年展现出更好的推货 弹性，公司近年来不断

23、压缩获取项目的单盘规模，增加项目数量，同 时积极扩充员工队伍，截止到2016年末碧桂园在开发项目数量上以 728个项目，远远领先于恒大（582个）和万科（600个），人员方面 公司在2016年末的员工总数达到94450人，较2015年增加26300 人，在员工规模上碧桂园也较恒大（89250人）和万科（58280人） 更为庞大，因而碧桂园能够凭借更庞大的人力资源在同一时间内推出 比万科、恒大更多的项目，正式凭借这种海量推盘的战术，碧桂园在 推货能力和推货规模上较恒大和万科更为领先。 此外，跟据我们年初珠三角千亿房企调研的情况来看，万科年初 存货剩余1200万平，今年计划推货3500万平，公司的

24、推货计划明显 受制于公司土储规模的影响，而恒大年初存货剩余1800万平，今年 计划推货5000万平，虽然从推货量上较万科充裕，但考虑到恒大货 值结构三四线城市货值偏多，因而在体现在货值上相对万科差别不 大，而碧桂园在年初的存货规模达到 1273亿，全年计划新推4890亿 货值, 分别同比增长27%和43%，充分反映了今年碧桂园推货能力和弹性较 万科和恒大更为优势，因而我们也看到在1-6月碧桂园实现销售规模 2842.2亿，已明显领先于万科（2771.8亿）、恒大（2440.9亿）。 w*i:琛H I忙國HI肚至I a. * 上4*万*H存货MAttW 时问 万料個和 10M 1000 恒丈 直

25、喪 起大落。 3D 3 n 而碧桂园虽然并没有明确提出向中小型项目转型的路线，但是碧 桂园大盘项目的数量在近几年来确确实实是在下降，由于碧桂园没有 披露15年以前获取项目情况，我们通过公司整体开发规模可以看 到，从2010年以来公司每个项目的平均体量不断下降，到2016年碧 桂园开发项目728个，合计开发规模2.7亿平，单个项目平均开发规 模37.3万平，较2010年下降了一半以上，而且碧桂园在近两年的拿 地中单一项目的平均拿地规模均不超过 22万平，较恒大单一项目的 拿地规模低出一半。 同恒大和碧桂园相比，万科项目的开发规模相对更小，从2012 年以来万科每年新增项目的平均规模在 10万平左

26、右，且近年来持续 下降，更小的单盘规模也使得企业在面对行业调整时期有着更为灵活 的应对策略。 A0 i . 朋- 20 - ig - 口 1 加I；肛1?SQH算站3110 从项目开发规模的对比中，我们可以看到大盘项目的模式在地价 不断上涨的趋势中能够较好的降低土地成本，恒大正式凭借这种优势 能够以较低的成本在短时间内获取大量的土地，但同样大盘项目往往 也存在着潜在滞销的风险。从恒大和碧桂园百万大盘的销售情况来 看，首开通常都是热销，日光的现象也非常明显，但随着后期加推的 次数和规模不断的增加，去化的速度会越来越慢，且大盘项目周期的 拉长也会增加房企的资金压力。 3、扩张模式的特点 区域结构的

27、布局上，三家房企与销售结构一直都或多或少开始强 化一二线城市的布局，而在拿地方式上，除了招拍挂，我们看到三家 房企也开始越来越多地展现出自身独特的优势。 (1) 万科：聚焦核心城市，加码 轨道+物业”模式 万科在龙头房企中，一直是聚焦城市圈发展战略的典范。目前在 国内已经进入65个城市，分布在以珠三角为核心的广深区域、以长 三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及由中西部 中心城市组成的成都区域。从城市层级来看，万科拿地近年来一直保 持一二线城市的高占比，除了 2014年，一二线城市拿地比重一直占 到60-70%以上。从拿地方式来看，鉴于土地成本的不断攀升，公司 16年合作拿地比重

28、有所提升，新增项目权益比例约为73%,较15年 下降6.8个百分点。 为了突破规模瓶颈，万科在三十而立的2014年，充分借鉴铁狮 门和凯德置地经营，提出小股操盘的模式，万科在合作项目中不控 股，以出让股权的方式降低在单一项目上的资金沉淀，实现轻资产, 通过输出品牌和管理的方式运营房地产项目，进而提高公司的资金使 用效率和公司回报率水平。从公司的目前已经实践的小股操盘项目来 看，已经摆脱了过去单纯对项目收益的依赖，实现了项目收益股权分 配、管理费、融资渠道以及手续费等多元的收入弹性，本质上是公司 管理能力、品牌优势、融资渠道以及工业化体系的综合实力变现。目 前万科的小股操盘战略已经在全国范围内推

29、行。 9駅：斤科金比會 * 万科2016年以来持续推进 轨道+物业”的模式，积极引入深圳地 铁集团，稳定公司股权架构，2017年1月华润将持有股份转让深铁, 6月深铁以292亿受让恒大所持有15.53亿万科A股股票，过户后累 计持有万科29.38%股份成为公司第一大股东，随后万科在今年的股东 大会上完成新一届董事会改组，深铁集团董事长林茂德、总经理肖 民、财务总监陈贤军正式加入万科董事会，未来双方的潜在合作令人 期待。 万科通过和深铁合作，有望取得以下突破：1、获取深圳核心区 域稀缺资源，强化区域布局；2、紧抓其他城市轨交建设契机，将 轨 道+物业”合作模式向全国复制和拓展；3、籍国家一路一带

30、发展战略 契机，未来有望成功实现 轨道+物业”模式的海外复制拓展，挖掘新 兴市场。 蹟3暑 占7财們 t 曲 1 u 謂! E丄iT甘 H) 11 I2S0 tt軒t*朴A If 1H 0. 1 It J 钢题 ll.S ” J fl*册注 Q0 1 j 5*5 IW * *心4 ：7：J12 f? f 呼铁矍 AT 斷赛e軽软乏書炜rt理抿T同 (2) 恒大：转型核心城市，加码旧改市场 龙头房企之中，恒大曾一度是三四线城市的代言人，公司的土储 结构中三四线城市占比曾达到7成左右，且在2012年公司当年新增 的拿地结构中，三四线城市占比达到 80.6%之高，公司在三四线城市 的布局力度市场无出

31、其右。随着公司发展规模的不断壮大，恒大从 2013年开始积极转型核心城市，甚至通过举债(永续债)的方式，在 一二线城市坚决扩张，并不断加大一二线城市的布局力度，截止到 2016年，公司在一二线城市布局项目的储备规模已达到1.3亿平，占 公司总体储备的57.9%，并且2016年的销售业绩中，一二线城市业绩 贡献占比达到67.4%，公司布局转型的成果已有初步体现。 而且恒大坚决扩张的积极态度也让公司在历次的行业调整周期中 充分占尽市场先机，一方面，恒大庞大的土地储备总量远超其他房 企，且平均土地成本一直处于业内较低水平，极具竞争优势；另一方 面，根据世邦魏理仕对恒大2016年土地储备进行的评估显示

32、，其土 地原值的估值已上升至7005亿元，土地增值超过3400亿元。 可以说，在其他房企仍在以高昂的代价在土地市场激烈抢夺资源 的同时，恒大已经手握大量优质、低价的土储。 era口 H_R II 1ZDH 30耳 33H 门H 兮3忖 却甘 Uh 23耳 13耳 二 在拿地方式上，恒大也更偏多元, 长期以来恒大一直是以花最少 的钱办最多的事为原则进行投资扩张, 从早期以较低的成本获取大量 刃 11Z3142C1E201 三四线土储，快速扩充规模，到近年来通过大量的并购，低成本拿 地，均是恒大量入为主的体现。早在 2012年，恒大二手拿地占比就 已经达到34%，这种短平快的扩张方式有效避免了恒大

33、在招拍挂市场 上和其他开发商的激烈竞争，同时并购项目多数处于已开发或者可开 发的状态，缩短公司开发周期，加快公司周转速度。 近年来，除了合作和并购，恒大在城市运营方面也开始逐渐加 码，2016年12月，恒大与深圳市蛇口湾厦实业签约了城市更新项 目框架协议，共同推进湾厦村、海湾村的城市更新项目，恒大于深 圳的旧改项目版图扩大至22个，总规划建筑面积达1242.1万平，可 售面积预计达798.1万平。值得注意的是，在恒大 2.29亿平方米的土 地储备中，并未包括公司持有的深圳、太原、石家庄等一二线核心城 市的35个旧改项目，随着未来这些旧改项目的入市销售，公司业绩 将迎来新的爆发点。 *14: 大

34、需圳1日改期目fli说 玖目喀称 占曲面积 規处I虐丙 已乳入话*11帜(TT平J 10计即售SS t乃刊 t万啊 tATJ g J.4 39 la 叭 7 1*2 南怕珂目 1.0 117 117 11$ 七斯村忑0 52 i 2 00 200 田香农目 72 29.t! 115 22.4 古厦村 00 11 1 00 11 17.+ 10).1 JOO (S 19 W 00 却n RS村;吃9 42 37.4 OjO 201 闻南 lU 7?. O.iJ 33J 愛豊观目 43 30 M 00 :oo 葵新村项B 外JO 110.0 0.0 500 三損秤皿口 SOO 00 皿 :外酸人K

35、 i(S nil 0.0 JCJ 帥如 12 47 0 0.0 ；28 tLittTR 口 7J 32.1 0.0 SiJ 向厭f权頂冃 说？ 加 0 0 4C4 卜杜农H 57J 14rcB - - i h lom - sen D - WiJfMl甘対w可专干 曲 五、效率篇 1、管控费用率比较 (1)成本控制 为了更直观的比较三家企业的房地产业务的运营情况，我们在剔 除了投资收益和公允价值变动以及资产减值的影响后，在经营层面对 三家公司进行对比，其中万科、恒大、碧桂园2016年的经营利润分 别为352.0亿、137.2亿和151.4亿，经营利润率分别为14.6%、6.5% 和9.9%，在经

36、营层面上相对来说万科更为优秀，长期以来万科一直以 其优秀的现代化企业管理水平著称，公司管控效率在行业内长期处于 领先地位，相比于恒大和碧桂园之所以万科能在以较低的毛利水平创 造出更多的经营利润就在于公司管控效率更高。2016年万科、恒大和 碧桂园的销售管理费用率分别为 3.3%、6.9%和4.0%，其中万科近年 以来销售管理费用水平持续稳定在 3%左右。 相对而言，恒大的销售管理费用率最高，我们认为原因主要在于 恒大所保持的大盘开发的模式以及此前三四线城市作为主的布局结构 带来销售费用水平的提升，同时随着公司进驻的城市逐渐增加，全国 范围广泛布局，其管理规模和半径的扩大也必然带来的管理费用水平

37、 的提升。 虽然碧桂园的销售管理费用率达4.0%，较万科3.3%的销售管理 费用率高出0.7个百分点，但是从单个项目的投入情况来看，碧桂园 的成本控制甚至较万科可能更为优异。从单个项目的情况来看，碧桂 园平均每个项目投入的销售和管理成本在1697.0万，而万科平均每个 项目投入的销售和管理成本在1993.7万，而恒大单个项目投入的销售 和管理成本在4395.4万，所以在成本控制方面碧桂园在三家房企中更 为领先。 ffl?邑万、恫、利润: .22； 1 瘠牡注垮&k驟欢* ILW 亂4 霁 ft n 3、龙头房企的其他负债 （1）经营性杠杆 由于房企在经验活动中和施工单位在结算工程项目时会存在一

38、定 的时滞，而且在施工项目中通常承包商和供应商也会有垫资的情况, 所以房企在经营活动中必然存在经营性负债的情况。一般房企的经营 性负债存在以下几种情况：1、承包商和供应商先行垫资，或者由第 三方银行进行结算，房企通过形成应付票据（房企开出承兑汇票）或 者应付账款（已确认工程价款但未付，也未开出承兑汇票）；2、房 企一般会把承兑汇票单纯作为融资工具，开票时反映在应付票据”科 目，供应商贴现后把这部分资金在转回房企，再反映在其他应付款” 科目；3、以承包商或供应商为融资主体，房企担保，承包商或供应 商把融资款转给房企，房企反映在 其他应付款”记录；4、房企通过 先租后买的形式，获取施工单位的相关工

39、程项目，一般在长期应付款 科目；5、由关联公司先行垫资，房企形成对关联公司的往来款计入 其他应付款科目；6、延迟支付的土地价款，一般记在应付账款科 目。 随着万科、恒大、碧桂园的规模不断扩大，我们也看到三家公司 的经营性杠杆有所扩张，值得强调的是，对于房企而言经营性杠杆是 确实存在的，这种经营性占用资金的现在反而体现除房企在供应链中 的优势地位，因而我们看到在三家龙头房企中，恒大的经营性杠杆最 大，同样公司2016年在建项目规模达到8037万平，领先于万科 （5442.4万平）和碧桂园（6536.2万平），碧桂园虽然在建规模大于 万科，但因公司集团化的采购模式和公司延迟支付的土地价款的拿地 方

40、式，公司的经营性杠杆要低于万科。 ffluah万、as性负債(C)怙n 万，在建啜目規 (方孚 1500 1CW !=0： (2)永续债券 2000 从本质上来看，永续债券类似与优先股，没有到期日期，只需付 息而无需还本的融资工具，由于永续债在公司破产的清偿顺序中与股 票一致，因而在香港的上市公司会计准则中，永续债被视为权益工具 处理。因此，从投资者对房企最为关心的净负债率来看，在分子变少 的同时扩大分母，造成房企净负债率降低的假象” 因而市场上在计算恒大净负债率的情况通常会将永续债券当做负 债来处理，进而得出恒大杠杆过高的结论。 我们赞同这种将永续债券处理成负债的做法，因为就目前市场上 发行

41、的永续债券来看，绝大多数永续债券的票面利率都是可以调整 的，一般永续债券发行的头两年利率较低，从第三年开始永续债券的 票面利率会大幅提升以促使企业提前还款，所以永续债在实务中可以 视为一种以还本付息为目的融资工具，在实质上应被当做负债处理。 在考虑了永续债的影响后，恒大的净负债率有了明显提升，在 2013年就超过100%，并持续上升，直到2016年公司净负债率上升至 431.8%,同样碧桂园的净负债率在2014年和2015年也有所上升，但 2016年碧桂园清偿了全部永续债券，我们看到碧桂园的净负债率有了 明显改善。 lDQr 万井 2UU 2011 舛14 AW J67.1 WS.J 丽卫 万

42、科 4417 627 2 刃IS .；0 5 (211 113B? J；63.l ML&t jd.TVi 13 JS IXE iff? 7 1043 7 林60临 2*50 1 iso- 邛“ 365 潮jO 1H02 3MJ 尢 1123i U2V4 *25J 吐 Tj.i i-jy.i 博串 147.假 3142% 4jl8*i tKT 5625 他7 J.； 2721 淨t赳書球議） Uc , ia)J 4、永续债利弊之辩 固然永续债券的发行提高了恒大的负债水平，不过正是永续债券 帮助恒大实现了从二三线城市向一线城市转型的重要工具，公司在 2013年年报中明确提到 本集团与境内金融机构联合开展金融创新, 在单个项目层面发行永续债，全年通过永续债合作引入资金近人民币 250亿元，有效解决了一二线城市新增项目的资金需求”。 于是我们看到恒大仅用了 2-3年时间就完成了二三线城市向一二 线城市转型的战略布局，其中如北京、上海、天津、杭州等一二线核 心城市恒大都是首次进入，正是永续债这一融资工具，帮助恒大有效 解决了布局转型所急缺的资金问题。此外由于永续债券的利息不能资 本化，所以造成此前通过永续债券融资获取的项目在未来结转过程中 可以资本化利