MBO实际运作中的几个关键分析

1、MBO实际运作中的几个关键2004-01-07（一）规范实施主体，使 MBC运作合规化1 .出让方的规范。在实施 MBO寸，假如涉及对国有产权 的收购，必须明确国有资产出资人， 即国资委是国有产权的出让 方。由治理层与国资委去谈判收购条件、收购价格、收购程序，与国资委正式签订收购契约。 国资委应切实履行好国有资产出资 人职责 真正对企业国有资产负责， 防止国有资产流失。不能出 现绕过国有资产出资人，由治理层既代表被收购方， 又代表收购 者，自编自演MBO勺局面。2 .受让方的规范。关于国有企业，MBC中“M的确定，即哪些人员能够作为治理层进行收购，是一个值得注意的问题。 国外MBC一般不存在那

2、个问题，但由于我国真正的职业经理人市 场还没有形成，长期以来国有企业经营者的选拔一直沿袭党政领 导干部选拔的途径和方法，选拔任用受到身份、地域、所有制、 人际关系、个人意志等各方面的阻碍， 不是市场经济的“赛场” 选出来的，在贡献与能力方面良莠不齐。 假如“一刀切”地同意 他们进行收购，有失公正。鉴于我国国有企业治理层的专门性， 应该对治理层收购的主体资格有适当的限制。有资格参与治理层收购的治理者，除了应具有良好的职业道德和素养、 具备相应的 财务能力和实际履约能力等一般要求外， 还应该是确实对企业的 进展做出了较大的历史贡献。3 政府角色的规范。在组建了国资委，国有资产出资人 到位后，政府的

3、社会公共治理职能与国有资产出资人职能在机构 设置上分离了。 那个时候， 行使公共治理职能的政府行政部门就 不应该再成为实施MBC的主体，它在MBC中的职责是制定和维护 游戏规则、规范交易秩序、营造良好的政策环境。尽管，企业 国有资产监督治理暂行条例 第二十三条规定了 “ 转让全部国有 股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的， 报本 级人民政府批准 ”，治理层收购显然需要通过政府的批准， 但必 须正确发挥政府的作用， 我们理解政府的角色应该是审查收购过 程是否符合国家的法律法规、 产业政策和市场导向， 是否符合既 定的交易规则，而不是参与具体的 MBO项目、干预MBO勺运作。（二）规

4、范收购定价，使 MBO定价市场化合理确认MBO实施价格，是防止出现国有资产流失、成 功完成MBO勺关键。假如国有资产出资人失职，政府监管不力， 资产评估机构职能扭曲，导致定价不公允，MBO就会演变为权势者瓜分国有资产的 “盛宴” ，就像俄罗斯那样， 500家大型国有 企业实际价值超过1万亿美元，最后却只卖了72亿美元。目前，关于实施价格的一般准则来自原国资局和国家体 改委公布的股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见第十七条的规定： 股份有限公司国有股股东行使股权时， 转让价 格不得低于每股净资产值。但在实践中，MBC的转让价格能够讲是相当低的， 许多差不多上低于净资产的。 这要紧是因为我们

5、的 MBO实施价格还有一个专门考虑，即要补偿治理者对企业进展的 历史贡献。 但究竟如何合理确认经营治理者的这部分人力资本价 值，依旧一个有待具体化的问题。况且，即使按照净资产来实施 MBO也不尽合理。首先，净资产反映的是历史成本，而资产的价值应该是 以后收益的贴现， 不同的主体对同一资产的以后价值会有不同的 认识。 其次， 现行的会计准则决定了净资产要紧着眼于企业的有 形资产，没有考虑企业品牌、 企业信誉等无形资产的价值。 再次， 上市公司收购治理方法 和关于向外商转让上市公司国有股 和法人股有关问题的通知 差不多确定了各种收购主体平等的市 场地位，并明确规定 “向外商转让上市公司国有股和法人

6、股原则 上采取公开竞价方式 ”。我国证券市场中小股东长期希望以净资 产受让国有股的目标一直都得不到实现。 而治理层却能够以接近 甚至低于净资产的价格，通过协议转让而不是公开竞价的方式， 获得国有股权。 这实际上是给予了治理层高于其他收购主体的特 权，是违背既定政策的，也显仍不尽合理。最后，机械地以净资 产作为定价标准，也为内部人人为压低净资产造假留下了空间。 因此， 以净资产作为国有产权交易价格， 只能是在国有资产监督 治理不到位的专门情况下， 防止国有资产流失的一种不得已的选择，不应该成为 MBC的一般定价准则规范意义的MBC是一种市场行为，收购价格由收购者与 目标公司股东通过谈判来决定。

7、然而， 国有产权交易的专门性在 于，不管是MBO依旧不的国有资产产权交易， 实际进行交易的出 让方都不是国有资产的真正所有者， 差不多上代理人。 国资委也 仍然是代理人。 因此，国有产权交易必须格外强调交易程序的竞 争性、公开性和透明性，减少或消除代理人舞弊的空间。因此，MBO勺定价机制应是市场化的定价机制，通过市 场发觉和决定国有资产的交易价格： 首先， 由具有资质的专业评 估机构对国有资产进行评估， 尤其要重视商誉、 知识产权等无形 资产评估， 力求准确反映资产价值。 然后，以评估结果作为基础， 在统一的产权交易市场公开竞标拍卖， 由多个收购者 （除了治理 层，还应该包括民营企业家，外国投

8、资者）集中竞价，价高者得 之，并不一定要卖给治理层。但由因此进行MBO能够由治理层优先认购。交易事先要公告，事后要公开成交条件，保证收购价 格形成机制的公开、公平和公正。（三）规范融资渠道，使 MBO融资合法化有效融资是MBO成功实施的关键。MB（是一项大规模的 资本运作，收购涉及的标的比较大，一般都远远超过治理层（特 不是国有企业治理层） 的个人支付能力。 治理层往往只能支付总 收购价款中专门少的一部分， 其余都需要通过融资来解决。 在我 国，治理层希望依靠成立壳公司发行股票和债券来融资的可能性 差不多没有，其融资渠道要紧有三个：个人信用、信托投资、引 进MB金等战略投资者。在目前有关法律法

9、规，如信贷通则，没有修改的情况下，个人信用通过银行贷款， 获得实施MBC的资金差不多不可 行。只能是治理层利用其他信用渠道，比如亲戚、朋友或者有长 期业务联系的、关系紧密的代理商、经销商融资。但这种方式融 到的资金有限，只适用于规模不大的企业。MBO的信托方式大致能够分为三种：第一种，信托机构 作为融资方为治理层收购直接提供资金，信托的角色类似于银 行。第二种，信托机构是作为受托人，治理层筹措资金托付信托 机构将资金用于收购目标企业， 这种方式的好处在于幸免设立收 购主体。 第三种， 信托机构作为收购主体， 收购目标企业的股份， 治理层在一定时候回购股份。以引进MBOK金等战略投资者的方式来融

10、资，能够如此 运作：战略投资者与治理层共同组成收购主体，收购目标公司。 战略投资者出具托付书， 托付治理层行使其股东权利， 由治理层 操纵和经营目标公司。 治理层与战略投资者签订分期转让股权协 议，治理层以事先确定的价格分期分批回购战略投资者持有的股 份。战略投资者猎取收益，逐步退出。结论：MBO在我国还处于起步时期，它承担了专门的历史使命。针对国有企业出资人不到位的难题，推进国有企业产权多元化， 实现在一般竞争性领域的 “国退民进”，MBO在理论上提供了 一种新的思路， 是一种有意义、 有价值的实践探究和创新。 然而， 还应该强调指出的是，MBO仅仅是企业产权制度改革的一种方式， 并不适用于

11、所有的国有企业和非国有企业。像承包制、 股份制一样，国企改革并非一 MBC就灵，不可可能过高。MBO作为一种产 权改革的方式， 在俄罗斯和中、 东欧等转型国家曾得到广泛的应 用，有一些成功的经验，也有许多失败的教训。差不多实施 MBO 的个不企业， 有的业绩非但没有提升， 反而下降甚至出现重大亏 损。MBOt独特的优势，也有自身的问题，比如容易产生新的治 理者“一股独大 ” ，加剧内部人操纵和掏空企业行为， 不利于其 他股东利益和企业的进展，治理层收购失败的案例也屡见不鲜。因此，MBOf可能也不应该成为国企产权改革的一般模 式或主流模式。 尤其在我国国有资产出资人还没有完全到位， 国 有企业经营者选用还没有做到市场化、职业化、专业化，国有资 产的监管体系还没