利差交易策略研究期限相近券种的利差分析

1、利差交易策略研究期限相近券种的利差分析Document serial number KK89K-LLS98YT-SS8CB-SSUT-SST108百度文库专用利差交易策略研究一期限相近券种的利差分析韩冬摘要：利差交易策略是债券投资中积极投资策略的一种，属于相对投资的方 法，随着债券借贷等相关业务的放开，利差交易策略可能会得到广泛的应用。本 研究主要以利差交易策略中风险最小的期限相近券种利差交易策略作为研究对 象，借用VaR的思想及方差比检验的方法，从该策略执行次数、收益及风险等方 面对该策略在中国债券市场中的应用进行详细的分析。并针对目前实际投资中利 差交易套利更多的依赖于经验分析的现状，本研

2、究试图建立定量的、规范的利差 交易策略的流程。关键词：债券、利差交易策略、套利一、利差交易策略介绍利差交易策略是指依照不同类别债券间收益率差额的预期变动来建立组合头 寸，从而获取超额收益的一种交易策略。常见的利差交易策略包括信用差交易策 略（目前主要指金融债、企业债、短期融资券等信用产品与国债、央票）、不同 期限券种利差交易策略（短、中、长期）、相近期限券种利差交易策略等等。本 报告暂只针对期限相近券种进行利差交易分析。利差交易策略实际上是某种形式上的债券互换，也是相对价值投资的一种常 见策略，属于主动型投资。该策略的一个最突出的优势就在于不占用额外资金， 仅仅占用所持债券。期限相近券种利差交

3、易策略是指对两个期限相近的债券的利 差进行分析，从而对利差水平的未来走势作出判断，进而相应地进行债券置换， 套利获取利润。由于期限相近的债券之间一般保持较为稳定的利差，且利差水平 也较小，但随着市场不断的变化，利差可能会扩大或缩小，可以通过进行相应的 利差交易来获取利润，该策略在利差交易中属于风险最小的一种交易策略。影响 两期限相近债券的利差水平的因素主要有息票因素、流动性因素及信用评级因素 等。但目前对于利差策略的研究仅仅停留在定性分析和简单的对比分析，大部分 仅仅是建议买入A券种且卖出B券种或相反操作，并未对该组合未来收益或可能 面临的风险进行分析，因此使得构建基于该策略的投资组合缺乏一定

4、的依据，而 且对该组合也很难进行风险控制。本研究试图利用较为规范的定量分析方法，包 括均值回复模型和VaR方法对基于该策略的构建组合的收益和风险进行详细分 析，为债券主动投资提供可借鉴的投资策略。二、利差交易策略原理执行利差交易策略或构建利差交易组合的一个最主要的前提假设就是利差服 从均值Ini复(Meanreversion)的过程。一个时间序列属于均值回复过程的意义就 是认为该时间序列即利差通常会有一个均衡的状态水平，当利差大幅偏离这个平 均水平时，利差就会出现向均值水平重新靠拢的趋势。如果利差符合这种均值回 复过程，就可以根据其回复的特性构造基于该策略的组合。也就是当利差较大， 预期利差水

5、平缩小时，可以买入收益率高的债券同时卖出收益率低的债券，通过 两债券利差的缩小获得投资收益；当利差非常小，预期利差水平扩大时，可以买 入收益率低的债券同时卖出收益率高的债券，通过两债券利差的扩大获得投资收 益。该策略由于基于期限相近的券种进行利差交易，因此风险较小，但相应回报 也会较低。基于上述分析，我们认为构建该策略的两个最主要的核心问题就是：第一， 利差是否服从均值回复过程，这是执行该策略的前提；第二，利差多大或多小的 时候可以构建组合执行该策略，这是影响构建组合回报高低的关键。针对第一个 问题，可以借鉴方差比检验方法对两券种利差是否服从均值回复过程进行检验； 而第二个问题，则与投资者风险

6、承受能力有关，如果风险承受能力较大，就可以 确定与均值偏离较低的利差值作为执行该策略的“临界值”，在一段时间内执行 该策略的次数会较多，相应的“利差保护”较小，面临的风险较大；相反，如果 风险承受能力较低，就可以确定与均值偏离较高的利差作为执行该策略的“临界 值”，在一段时间内执行该策略的次数也会较少，相应“利差保护”也较大，面 临的风险较小。借鉴VaR的思想考虑在某一置信度下（风险容忍度），根据利差 的历史数据确定该“临界值”，当利差达到该“临界值”时执行交易策略，构建 组合，等待利差回复到均值水平，然后做相反操作平仓。综上述，执行该利差交易策略的步骤如下：（1）检验利差历史数据是否服从 均

7、值回复过程；（2）根据风险承受能力，确定执行该策略的“临界值” ：（3） 当利差达到该“临界值”时，进行正向操作或反向操作，执行策略构建组合；（4）当利差回复到均值水平，做相反的操作平仓；（5）定期进行数据更新，修 正上述步骤中的关键数据。三、010103-010214利差交易策略分析1、基本情况期限相近利差交易策略的执行需要较好的流动性支持，而沪市由于连续报价 流动性较好，因此本报告以沪市国债中交易活跃的券种作为研究对象，仅对010103和010214两只债券进行详细分析，数据选取上海证券交易所2004年1 月2006年6月期间两只债券的交易数据，其他相应券种也可以进行类似的分 析，限于篇幅

8、本研究不再详述。表1和图1分别给出了 21国债(3)和02国债 (14)两只债券的基本要素和两券收益率及利差的时间序列趋势图。从表中数据来看，两只债券均为短期债券，剩余期限分别为1.4年和1.9 年，相差并不是太大，从利差趋势图来看，两券的利差随着收益率的上涨和下跌 基本围绕某一水平上下波动，并没有明显的上升或下降的趋势，直观上看010103 和010214两券应该进行利差交易的条件。表1010103和010214债券要素比较交易日期券种剩余期限收益率票面利率日均交易额发行期限2006-6-1502国债(14)1. 4年2. 6309%2. 650%5年2006-6-1521国债(3)1.9年

9、2. 8645%3. 270%7年数据来源：北方之星，中信证券图12004年1月2006年6月010103与010214收益率及利差数据来源：北方之星，中信证券2、010103和010214利差均值回复检验我们利用方差比检验方法对010103和010214两券的利差进行了均值回复检 验，结果表明,010103和010214两只债券的利差Spread 2004-2006年间服从 均值回复过程，即当利差大幅偏离平均水平时，利差就会出现向均值水平重新靠 拢的趋势，这说明实际投资过程中可以用这两只债券作为标的债券进行利差交 易，关于利差交易策略的执行情况以及策略的评价在下文中分析。3、010103和0

10、10214利差统计分析表2010103-010214利差的统计值利差序列次数均值 (bp)标准差 (bp)最大值 (bp)最小值(bp)中位数 (bp)Spread均值28421.984. 3137. 2415. 5621.59Spread10. 449. 198.137. 066. 25 j反向操作：买入010214卖出01010399%95%90%80%70%60%栋准集略实如收尙17. 8914.6912. 9710. 869. 36S.回复时间（天）61.4043. 3648.9141.7441.5338. 0311.939. 798.657. 246. 21衍生策略1回复时间（天）3

11、3. 0030. 1438. 7836. 0834.7135. 33衍生策略F实际收益14. 6213. 0311.549. 527. 977. 05汁bp)8. 957. 356. 495. 434.684. 11衍生策略2回复时间（天）6. 2018. 4329. 1026. 3828.4127.0711.939. 10& 347. 226. 425. 84数据来源：中信证券对于正向操作而言，锁定收益型策略实际收益要低于标准策略收益，相应的回复时间也有所降低，衍生策略1的降低幅度不大，但是衍生策略2的回复时间降低幅度较高，平均降幅为30%左右。总体来看，对于正向操作来说，锁定收益 型策略并

12、不比标准策略更优。对于反向操作而言，锁定收益型策略实际收益要略低于标准策略收益，但相 应的回复时间则大幅下降。对于衍生策略1而言，持仓时间平均下降15天左右， 达到30天，而对于衍生策略2而言，持仓时间平均下降一半左右。总体来看，收 益锁定型策略比标准策略的收益略有下降，而持仓时间则大幅下降，很明显对于 负向操作来说，锁定收益型策略比标准策略更优。另外，锁定不同的收益水平对 于策略的回报以及持仓时间也具有较大影响。五、结论：我们针对010103和010214两只券种进行了利差交易策略的分析，得到了以 下的结论：1、利差交易策略执行的两个最主要的核心问题是：第一，利差是否服从均值 回复过程，这是

13、执行该策略的前提；第二，利差多大或多小的时候可以构建组合 执行该策略，这是影响构建组合回报高低的关键。我们分别采用方差比检验方法 验证利差是否服从均值回复过程和VaR方法来确定执行利差交易策略的“临界 值”。2、均值回复检验表明，010103和010214两只债券的利差在2004年1月 2006年6月期间服从均值回复过程，这段期间根据不同的风险容忍度可执行相应 的利差交易策略。3、99%、95%置信度的策略适合保守型的投资风格，80%置信度的策略适合 稳健型投风格，而70%、60%置信度的策略则更适合激进型的投资风格。根据不 同的投资目标，可以选取不同置信度的交易策略套利操作。4、利差交易策略

14、的执行情况统计结果表明：80%置信度下，正向操作（买入 010103卖出010214）和反向操作（买入010214卖出010103）在样本期都有118 次交易机会，每5天就有一次机会执行该策略，平均每次收益分別为11.40bp和 10. 86bp,持仓时间分别为15.87天和41.74天。从持仓时间和收益水平来看，正 向操作要远远优于反向操作，同样条件下，建议优先考虑正向操作。5、从标准利差交易策略可以衍生出锁定收益型交易策略，即事先根据利差的 统计数据确定一个固定的收益水平，只要获利达到这个收益水平，就立即执行该 操作。6、就券种010103和010214来说，锁定收益型交易策略更适合于反向操作， 其收益水平相比标准策略而言略有下降，但是其持仓时间大幅下降，平均幅度约 为50%,反向操作的投资效率得到极大的提高。对于正向操作