商业贸易行业11月投资策略报告：估值处于历史底部反弹基础进一步牢固1111

1、 2012 年 11 月 09 日 研究所 行业研究评级：推荐 证券分析师：刘金沪 s0350510120005联系人：孙逸民投资要点： 估值处于历史底部，反弹基础进一步牢固 商业贸易行业商业贸易行业 11 月投资策略报告 10 月份市场表现回顾10 月份（从 10 月 1 日到 10 月 31 日为止），申万商业贸易指数下跌-2.72%，同 期沪深 300 指数跌幅为-1.67%，整个商业贸易板块跑输大盘 1.05%。其中，百货零售下跌-3.10%，专业连 锁下跌-3.08%，商业物业上涨 1.87%。我们认为，在中国经济增速下滑，

2、宏观经济不景气的大背景下，叠 加人力成本与物业租赁成本的长期上涨以及电子商务冲击等因素，是行业从 10 年 11 月以来整体表现弱势 的主要原因。依旧维持之前的观点：短期（6 个月内）板块会伴随宏观经济逐渐探底企稳并孕育反弹，但在 中期（12 个月内）各种制约因素没有改变的前提下依旧看空。 三季报营收、净利同比双放缓，毛利率与净利率环比一升一降 经过对零售板块 24 家公司的 3 季报总结 概括，剔除个别极值和扣非等影响，24 家公司平均营收增速为 10.09%，净利润增速在 4.92%。我们判断 3q 将是年内的低点，12 年 4 季度板块业绩会在 12 年 3 季度与 11 年 4 季度低

3、基数效应下环比、同比双升。 此外，24 家公司整体毛利率环比较 1h 提升了 0.2%。净利润率降低了 0.27%。毛利率环比提升而净利润率 反而下降主要系人工成本上升造成的管理费用增加、打折促销活动增多造成销售费用增加所造成的。总体判 断，3q 将是年内的低点，4q 是零售的传统销售旺季，并且会享受今年 3q 与 11 年 4 季度的低基数效应， 环比、同比都会有较为明显的改善。 宏观经济见底预期略有增强，支持板块反弹10 月份 pmi 为 50.2，时隔 5 个月再次站上了枯荣线之上， 加强了市场对经济下半年见底的预期。与此同时，消费者信心指数 9 月份数值为 100.8，也从今年 6 月

4、份的 低点开始逐月反弹，显示了消费者信心与消费欲望在逐月增强。历史经验显示一般消费者信心指数领先零售 企业实际经营情况 36 个月，根据消费者信心指数 6 月见底的时点推算，商业贸易类企业业绩将在 36 个 月内出现反弹的概率进一步增强。但是，我们再次重申整个板块将难以出现大级别的系统性修复行情，原 因是压制行业的根本性因素没有任何改变。因此，我们判断：零售板块在未来 36 个月内将出现一波由宏 观经济见底所推动的一波估值修复行情，但修复程度较为有限，期望值不宜过高。 个股配置逻辑低估值+高物业自给率+稳定高派息年末将至，传统零售行业将迎来消费旺季，市场 即将聚焦年报行情，高分红送转公司较同类

5、企业将会出现一定的估值溢价。所以在选股方面，综合考虑到年 末因素、物业费用上涨以及人力成本上升等因素，我们建议围绕低估值、高物业自有率和高派息率的逻辑进 行配置，寻找板块反弹中能够获取超额收益的公司。我们建议的投资组合为广州友谊+友谊股份。 风险提示1. 宏观基本面走 “l”字底，在底部徘徊时间过长，造成时间成本与机会成本的损失。2. 人 均可支配收入与物价指数持续背离，导致实际消费能力降低，亦会长期压制零售企业业绩。3. 新业态的持 续冲击，如电子商务、城市综合体、购物中心等。4. 工人工资持续上升，物业成本持续上升吞噬企业业绩。 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 2 证券研究报告

6、代码股票名称股价 11a12e eps 13e14epe 11pe 12 pe pe 13pe 14 投资评级 000987.sz 600827.sh 002419.sz 002187.sz 广州友谊 友谊股份 天虹商场 广百股份 11.50 8.66 12.37 7.59 1.07 0.76 0.78 0.72 1.09 0.72 0.76 0.62 1.15 0.82 0.92 0.77 1.31 0.93 1.07 0.82 11 11 16 10 11 13 16 12 10 11 13 10 9 10 12 9 买入 买入 增持 增持 请务必阅读正文后免责条款部分 2 证券研究报告

7、目录 1、10 月份市场回顾 .3 2、宏观以及中观行业数据观察 .3 3、3 季报情况总结 .5 4、重点个股推荐：广州友谊+友谊股份.6 5、风险提示 .8 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 1、10 月份市场综合表现月份市场综合表现 2、pmi 时隔时隔 5 月后再次站上枯荣线月后再次站上枯荣线 3、消费者信心指数年中见底后开始逐月反弹、消费者信心指数年中见底后开始逐月反弹 4、限额以上数据也在、限额以上数据也在 7 月见底后开始反弹月见底后开始反弹 5、社零月度值从、社零月度值从 7 月开始走好月开始走好 6、gdp 季度增速放缓趋势得到缓解季度增速放缓趋势得到缓解 7、

8、cpi 处于历史低位处于历史低位 8、 q3 毛利环比提升了毛利环比提升了 0.2% 9、q3 净利润环比降低了净利润环比降低了 0.27% 10、sw 百货零售百货零售 pe 估值与市场趋同估值与市场趋同 11、sw 百货零售估值倍数百货零售估值倍数 2011 年后骤降年后骤降 12、历史估值详表、历史估值详表 3 4 4 4 4 4 4 5 5 6 6 6 表 1、重点公司盈利预测与估值表 . 8 请务必阅读正文后免责条款部分 sw农林牧渔 sw采掘sw化工 sw黑色金属sw有色金属sw建筑建材sw机械设备 sw电子 sw交运设备sw信息设备sw家用电器sw食品饮料 沪深300 sw纺织服

9、装sw轻工制造sw医药生物sw公用事业sw交通运输 sw房地产 sw金融服务sw商业贸易sw餐饮旅游sw信息服务 sw综合 3 证券研究报告 1、10 月份市场回顾 10 月份（从 10 月 1 日到 10 月 31 日为止），申万商业贸易指数下跌-2.72%，同 期沪深 300 指数跌幅为-1.67%，整个商业贸易板块跑输大盘 1.05%。其中，百 货零售下跌-3.10%，专业连锁下跌-3.08%，商业物业上涨 1.87%。我们认为， 在中国经济增速下滑，宏观经济不景气的大背景下，叠加人力成本与物业租赁成 本的长期上涨以及电子商务冲击等因素，是行业从 10 年 11 月以来整体表现弱 势的主

10、要原因。依旧维持之前的观点：短期（6 个月内）板块会伴随宏观经济逐 渐探底企稳并孕育反弹，但在中期（12 个月内）各种制约因素没有改变的前提 下依旧看空。 图 1、10 月份市场综合表现 4.00 2.00 -2.720 0.00 (2.00) -1.670 (4.00) (6.00) (8.00) (10.00) 资料来源：同花顺 ifind，国海证券研究所 2、宏观以及中观、宏观以及中观行业数据观察 宏观经济层面:中国国家统计局公布的 10 月份 pmi 指数为 50.2，时隔 5 个月再 次站上了枯荣线之上，加强了市场对经济下半年见底的预期。与此同时，消费者 信心指数 9 月份数值为 1

11、00.8，也从今年 6 月份的低点开始逐月反弹，显示了消 费者信心与消费欲望正在逐月增强。根据历史经验显示，一般消费者信心指数领 先零售企业实际经营情况 36 个月，根据消费者信心指数 6 月见底的时点推算， 批发零售类企业业绩也将在 36 个月内出现个反弹。 中观行业层面:社消零售总额 9 月份为 18230 亿，创了历史新高，当月同比 14.20%，也开始止跌回升，显示了行业层面已经开始出现了一些积极迹象。限 额以上批发零售企业 9 月份销售总额为 8236.7 亿，月度同比 14.80%，亦显示 出企稳回升的态势。 请务必阅读正文后免责条款部分 2011-012011-022011-03

12、 2011-052011-06 2011-082011-092011-102011-112011-122012-01 2012-032012-04 2012-062012-072012-08 2012-07 2010-032010-052010-092010-112011-032011-052011-092011-112012-032012-052012-092010-072011-012011-072012-012012-07 2011-012011-022011-03 2011-05 2011-07 2011-092011-102011-112011-122012-012012-02 20

13、12-04 2012-06 2012-082012-092011-04 2011-06 2011-082012-03 2012-05 2012-092011-042011-072012-022012-05 4.94 4 证券研究报告 图 2、pmi 时隔 5 月后再次站上枯荣线 56 54 52 50 48 46 44 pmi 资料来源：wind、国海证券研究所 图 4、限额以上数据也在、限额以上数据也在 7 月见底后开始反弹月见底后开始反弹 图 3、消费者信心指数年中见底后开始逐月反弹、消费者信心指数年中见底后开始逐月反弹 110 108 106 104 102 100 98 96 94 9

14、2 90 消费者信息指数 资料来源：wind、国海证券研究所 图 5、社零月度值从 7 月开始走好 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 限额以上零售企业同比值 30 25 20 15 10 5 0 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 社消月度值同比值 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind、国海证券研究所 图 6、gdp 季度增速放缓趋势得到缓解 资料来源：wind、国海证券研究所 图 7、cpi 处于历史低

15、位 14 12 10 8 6 4 2 12.10 11.20 10.70 10.40 9.80 9.60 9.50 9.30 8.10 7.80 7.70 7.00 6.00 5.00 4.00 4.90 3.00 2.00 1.00 5.34 5.38 6.36 5.52 6.45 6.15 6.07 5.50 4.07 4.23 4.50 3.20 3.60 3.40 3.00 2.20 1.80 1.90 2.00 0 gdp季度同比 资料来源：wind、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 0.00 cpi月度同比 资料来源：wind、国海证券研究所 5 证券研究报告 3、3

16、季报情况总结 经过对零售板块 24 家公司的 3 季报总结概括，剔除个别极值和扣非等影响，24 家公司平均营收增速为 10.09%，净利润增速在 4.92%。我们判断 3q 将是年内 的低点，4q 板块业绩会在低基数效应下环比有所提升。此外，24 家公司整体毛 利环比较 1h 提升了 0.2%。净利润率降低了。毛利率环比提升而净利润率反而 下降主要系人工成本上升造成的管理费用增加、打折促销活动增多造成销售费用 增加所造成的。总体判断，3q 将是年内的低点，4q 是零售的传统销售旺季， 并且会享受 3q 和 11 年 4q 的低基数效应，环比、同比均会出现较为明显的改 善。 图 8、 q3 毛利

17、环比提升了 0.2% 21.60 21.40 21.20 21.00 20.80 20.60 20.40 20.20 毛利率 资料来源：wind、国海证券研究所 图 9、q3 净利润环比降低了 0.27% 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 净利润率 资料来源：wind、国海证券研究所 4、行业历史估值倍数回顾、行业历史估值倍数回顾 让我们回顾下百货零售相对沪深 300 的历史估值倍数情况。申万一级行业-sw 商业贸易，相对于 cs 非银行石油石化（结构）的 6 年均值为 1.42 倍，相对于 全部 a 股整体溢价为 1.82 倍。

18、但是，常态性的较高估值溢价从 2011 年开始已 经显著弱化，到 2012 年中期开始估值已经低于 a 股平均水平。我们认为在经济 放缓周期下，商业贸易整体估值倍数弱化在近 2 年内将成为常态。其中，申万三 级子行业-sw 百货零售相对于 cs 非银行石油石化（结构）的 6 年均值为 1.37 倍，相对于全部 a 股的 6 年均值为 1.78 倍。在百货子行业中，美国 cr4 集中 度为 50%以上，中国的 cr4 集中度连 20%都不到，我们认为：在资本市场低估 值的大背景下，管理优秀的民营企业将成为行业整合的急先锋，他们将运用优秀 的管理手段和先进的商业模式、在扩张、兼并中不断增强规模效应

19、，冲破传统流 通体系的分割，使得行业规模集中度迅速提升，从而提升百货行业的集中度。我 们认为：未来百货子行业的优质低估值公司因被收购所带来的投资机会亦会不 断增多。 请务必阅读正文后免责条款部分 6 证券研究报告 图 10、sw 百货零售 pe 估值与市场趋同图 11、sw 百货零售估值倍数 2011 年后骤降 100 90 sw百货零售cs非银行石油石化(结构) 2.50 sw百货零售 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：wind、国海证券研究所 图 12、历史估值详表、历史估值详表 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 资料来源：wind、国海证券研究

20、所 2011年2012年2013年2014年 11pe估值 12年预 12pe估13年预 13pe估14年预 14pe估值 板块名称 sw百货零售 sw专业连锁 sw商业贸易 cs剔除银行石油石化 11年pe 18.42 15.75 19.15 18.98 倍数 0.97 0.83 1.01 1.00 测pe 15.46 15.40 15.95 16.41 值倍数 0.94 0.94 0.97 1.00 测pe 12.80 13.14 12.67 13.28 值倍数 0.96 0.99 0.95 1.00 测pe 10.63 12.61 11.20 11.05 倍数 0.96 1.14 1.0

21、1 1.00 资料来源：同花顺 ifind、国海证券研究所 5、重点个股推荐：广州友谊、重点个股推荐：广州友谊+友谊股份友谊股份 基于宏观经济见底可能性增大以及中观行业层面所出现的积极迹象，我们判断： 商业贸易板块在未来 36 个月内将出现一波估值修复行情，但修复程度较为有 限，期望值不宜过高。选股层面我们认为：年末将至，传统零售行业将迎来消费 旺季，市场即将聚焦年报行情，高分红送转公司较同类企业将会出现一定的估值 溢价。所以在选股方面，综合考虑到年末因素、物业费用上涨以及人力成本上升 等因素，我们建议围绕低估值、高物业自有率和高派息率的逻辑进行配置，寻找 板块反弹中能够获取超额收益的公司。重

22、点配置推荐：广州友谊+友谊股份。 广州友谊投资逻辑简述如下： 1. 大幅下跌后，风险大幅释放，自有物业价值已接近公司总市值 公司在这波 下跌中跌幅明显，12 年动态 pe 仅为 11x。公司自有物业（经营+租赁）市值在 45 亿左右（根据地产中介以及中介网站对公司自有物业的极为保守估计值），已 经超过了当前总市值。无任何带息负债，财务结构稳健，暗示着公司已经被实质 请务必阅读正文后免责条款部分 ） 7 证券研究报告 性低估。 2. 公司历史业绩表现优异，现金流充沛，财务优势明显 公司多数财务指标均 大幅高于行业平均水平。显示了强大的盈利能力与较高股东回报水平。十年来公 司营收与利润稳步增长，c

23、agr 分别为 14.77%和 22.79%。经营性现金流净额从 2001 年的 0.24 亿稳步增长到 2011 年的 7.27 亿，十年 cagr 为 36.45%。近 5 年 平均 roe 为 22.67%，毛利率和净利率分别为 22.86%和 9.03%，股改后的派息率 一直维持在 50%左右的高水平，当前价格下股息回报率有望达到 4%，是弱市中 获取稳健分红收益的良好防御品种。 3. 业绩预测与投资建议考虑到未来几年由于外围环境的萧条以及经济结构 调整带来的阵痛，基于保守原则我们预测公司营收增速会有所放缓，12 年、13 年和 14 年分别为-2%、10%、12%，对应 eps 分别

24、为 1.09/1.15/1.31，对应的 pe 分别为 10.8x/10.2x/9.3x。综合考虑公司在广州乃至珠三角高端人群中业已形成 的品牌形象和行业地位、攻防兼备的门店布局、核心地段自有物业的重估价值、 稳健的财务结构、独特的管理层激励模式以及强劲经营性现金流支撑下 4%以上 的股息回报率，我们认为公司的合理估值不应低于行业平均水平，可以享受行业 平均 12 年 14.4 倍 pe 的估值水平，给予“买入”评级。（2012 年 07 月 31 日的 深度研究报告广州友谊-高端百货龙头，内生增长与外延发展并举 友谊股份投资逻辑简述如下： 1. 上海多业态混业经营的零售寡头，区域垄断地位稳固

25、公司是上海零售龙 头企业，股价跌幅较大，估值极具优势，保守估计 12 年 eps 为 0.72 元，对 应 pe 为 13x 左右。公司在上海除了拥有百货、购物中心、奥莱等业态外， 其抗周期性最强的超市类业务更是占到营收的 2/3，净利的 1/3，具有非常明 显的防御性特征。 2. 公司门店中自有物业占比高，长期股权投资价值亦显著 公司共拥有百货 门店 45 家，其中百货店 29 家、购物中心 13 家及奥特莱斯 3 家；超市 门店 5058 家，其中大型超市 153 家、超级市场 2884 家及便利店 2021 家。 其中自有物业占比达到 70%，在寸土寸金的上海地区，较高的自有物业占比 显

26、著缓解了租赁费用上涨带来的经营性压力，并对公司内在价值提升作用显 著。报告期内，公司拥有多家公司的股权投资：35 亿左右的华联超市港股， 20 亿左右的海通证券股份，合计达到 55 亿左右，外加 70%的自有物业市值， 相对应公司股价市值为 155 亿左右，公司股价已被明显低估。 业绩预测与投资建议 我们预计公司 2012-2014 年 eps 分别为 0.72/0.82/0.93， cagr 为 13.65%，对应的 pe 分别为 13x/11x/10x，给予“买入”评级。 请务必阅读正文后免责条款部分 8 证券研究报告 表 1、重点公司盈利预测与估值表、重点公司盈利预测与估值表 代码股票名

27、称 股价价格 eps 11eps 12e eps 13e eps 14e pe 11 pe 12pe 13pe 14 000987.sz 600827.sh 002419.sz 002187.sz 000417.sz 000501.sz 000715.sz 000785.sz 000861.sz 000889.sz 002277.sz 600280.sh 600655.sh 600682.sh 600694.sh 600697.sh 600723.sh 600729.sh 600738.sh 600774.sh 600778.sh 600785.sh 600828.sh 600858.sh 6

28、00859.sh 601010.sh 广州友谊 友谊股份 天虹商场 广百股份 合肥百货 鄂武商a 中兴商业 武汉中商 海印股份 渤海物流 友阿股份 南京中商 豫园商城 南京新百 大商股份 欧亚集团 首商股份 重庆百货 兰州民百 汉商集团 友好集团 新华百货 成商集团 银座股份 王府井 文峰股份 11.50 8.66 12.37 7.59 6.81 11.75 5.94 6.12 14.35 5.58 9.57 32.29 7.30 8.57 35.13 23.15 8.07 24.79 6.04 8.94 11.16 14.80 4.81 10.48 24.65 13.30 1.07 0.76

29、 0.78 0.72 0.94 0.70 0.41 0.38 0.81 0.22 0.86 0.79 0.58 0.31 1.27 1.02 0.55 1.73 0.20 0.14 0.47 1.25 0.48 0.48 1.36 0.87 1.09 0.72 0.76 0.62 0.59 0.76 0.39 0.34 1.01 0.25 0.70 1.24 0.59 0.51 2.81 1.26 0.62 1.86 0.27 0.16 0.61 1.35 0.35 0.52 1.55 0.94 1.15 0.82 0.92 0.77 0.71 0.92 0.47 0.42 1.28 0.31

30、 0.86 1.84 0.68 0.56 3.40 1.59 0.73 2.27 0.32 0.20 0.71 1.62 0.45 0.67 1.88 1.31 1.31 0.93 1.07 0.82 0.83 1.06 0.57 0.37 1.53 0.35 1.06 2.25 0.73 0.63 4.06 1.96 0.85 2.77 0.36 0.12 0.73 1.88 0.53 0.86 2.20 1.46 11 11 16 10 7 17 14 16 18 25 11 41 13 28 28 23 15 14 30 66 24 12 10 22 18 15 11 13 16 12

31、11 15 15 18 14 23 14 26 12 17 12 18 13 13 23 58 18 11 14 20 16 14 10 11 13 10 10 13 13 15 11 18 11 18 11 15 10 15 11 11 19 45 16 9 11 16 13 10 9 10 12 9 8 11 10 17 9 16 9 14 10 14 9 12 9 9 17 75 15 8 9 12 11 9 average21181414 资料来源：公司数据、国海证券研究所 5、风险提示、风险提示 1. 宏观基本面走 “l”字底，在底部徘徊时间过长，造成时间成本与机会成本 的损失。 2

32、. 人均可支配收入与物价指数持续背离，导致实际消费能力降低，亦会长期压 制零售企业业绩。 3. 新业态的持续冲击，如电子商务、城市综合体、购物中心等。 4. 工人工资持续上升，物业成本持续上升吞噬企业业绩。 请务必阅读正文后免责条款部分 国海证券股份有限公司 【分析师承诺】 刘金沪，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客 观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 增持：相对沪深 300 中性：相对沪深 300 卖出：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 指数涨幅介于 10%20%之间； 指数涨幅介于-10%10%之间； 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确 性和完整性不作