保险行业三季报总结：净资产小幅下滑等待中寻找机会1107VIP

1、 行业跟踪报告 证券研究报告 金融-保险业 增 持维持 保险行业三季报总结2012 年 11 月 06 日 净资产小幅下滑，等待中寻找机会 相关研究 2012 年三季度股债双杀，保险行业净资产整体表现略超预期，均环比小幅负增长。 同时由于计提减值准备，行业净利润大幅下滑。高权益占比的中国平安、中国太保浮 估值追赶2008 年债市上涨末期保 险股走势研究 20120210 非银行金融业首席分析师 丁文韬 sac 执业证书编号： s0850512060001 电 话email：d 联系人 黄嵋 电 话亏扩大，新华保险浮亏缩窄，中国人寿则初现浮

2、盈。 股债双跌，净资产小幅下滑。受 12 年三季度上证综指和中债总指数分别下跌 6.26% 和 1.16%的影响，行业净资产环比下滑。新华、人寿、太保、平安分别下滑 1.32%、 0.63%、0.42%、0.38%（剔除分红派息影响，平安和新华净资产上涨 0.42%和 1.55%）行业净资产表现整体略超预期，新会计准则下自身保费精算利润释放是净 资产表现较好的主要原因。 减值计提影响净利润。受投资下跌及计提减值的影响，行业利润大幅下滑。前三季 度平安、新华、太保、人寿净利润增速分别为 10.8%、2.4%、-55.3%、-55.6%。 （单季度净利润同比分别为 20.7%、-15.0%、-58

3、.7%）平安综合金融优势进一步 体现，在寿险业务整体盈利下滑的背景下依托银行等多元金融取得业绩平稳增长。 国寿初现浮盈、太保/平安浮亏加大。三季度股债双杀下平安、太保累计浮亏约 114 亿和 64 亿元，浮亏进一步扩大；新华则由于权益仓位较低，三季度末浮亏小幅下 降至 8.3 亿元；人寿减值准备计提规则最为严格，三季度末率先出现浮盈。 偿付能力达标，后续债务发行将补充资本金。行业通过定增、次级债、可转债等融 资手段积极补充资本金，预计行业短期偿付能力压力基本可以消除，未来公开市场 股权融资可能性非常低。考虑已公告次债、转债额度后，太保、新华、人寿、平安 偿付能力预计分别可达到 316%、237

4、%、232%和 189%，均高于保监会 150%警 戒线水平。 产险综合成本率小幅提升。预计前三季度行业综合成本率约为 95.9%，同比小幅 提升。其中，人保通过其平台和规模成本优势，前三季度综合成本率水平领先行业； 平安则依托其高利润率的非车险业务，利润率与去年基本持平；太保则受行业趋势 影响，综合成本率呈小幅上升趋势。 投资建议：受三季报业绩下滑影响，行业前期经历一定幅度调整，目前 12pev 仅 1.3 倍，估值有一定安全边际。同时行业保费趋势回暖，但四季度没有明显促销活动下预 计保费趋于平稳。维持行业长期推荐，建议关注超跌后带来的买入机会。 行业首推中国人寿：三季报后首现浮盈，未来业绩

5、弹性大。同时在新董事长带领下， 公司下半年新单保费增长势头良好，新业务价值表现有望超预期。 行业排序：人寿、平安、太保、新华 风险提示：权益市场下跌导致业绩与估值双重压力 email： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 - - 行业跟踪报告保险业 1减值计提影响净利润减值计提影响净利润 2012 年前三季度，上证综指和中债总指数分别下跌 5.15%和 0.38%，受投资下跌 及计提减值的影响，保险公司盈利下滑，中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿归 属于母公司股东的净利润增速分别为 10.8%、2.4%、-55.3%、-55.6%。 2012 年三季度，上证综指和中债总指数分别下跌

6、 6.26%和 1.16%，中国平安、新 华保险、中国太保归属于母公司股东的净利润增速分别为 20.7%、-15.0%、-58.7%，中 国人寿归属于母公司股东的净利润由正转负。 其中，中国平安 2011 年三季度并表深发展产生一次性商誉损失 19.52 亿元，同比 基数较低。中国太保 2011 年三季度出售太平洋金融学院确认营业外收入 6.69 亿元，同 比基数较高。保险公司净利润亦受递延所得税的影响。 剔除并表深发展产生一次性商誉损失的影响，中国平安 2012 年三季度归属于公司 股东净利润降 42.8%，前三季度归属于公司股东净利润降 2.3%。剔除出售太平洋金融 学院确认营业外收入的影

7、响，中国太保 2012 年三季度归属于公司股东净利润降 6.8%， 前三季度归属于公司股东净利润降 50.6%。 表 1 保险公司归属于母公司股东的净利润增长情况（ 单位：百万元） 2012q1-q32011q1-q3增速2012q32011q3增速 中国人寿742816717-55.57%-22073753 中国平安 中国太保 新华保险 16085 3135 2324 14519 7018 2269 10.79% -55.33% 2.42% 2126 497 420 1762 1202 494 20.7% -58.7% -15.0% 资料来源：上市保险公司 2011-2012 三季报，海通证

8、券研究所 表 2 剔除并表深发展和出售太平洋金融学院影响后净利润增长情况（ 单位：百万元） 2012q1-q32011q1-q3增速2012q32011q3增速 中国人寿742816717-55.6%-22073753 中国平安 中国太保 新华保险 16085 3135 2324 16471 6349 2269 -2.3% -50.6% 2.4% 2126 497 420 3714 533 494 -42.8% -6.8% -15.0% 资料来源：上市保险公司 2011-2012 三季报，海通证券研究所 2股债双跌股债双跌 净资产下滑 受 2012 年三季度上证综指和中债总指数分别下跌 6.2

9、6%和 1.16%的影响，保险公 司净资产环比下滑。新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安分别下滑 1.32%、0.63%、 0.42%、0.38%。 中国平安和新华保险分别于三季度派发 11.87 亿元和 10.00 亿元 2012 年度中期现 金股息和特别现金股息。剔除分红派息影响，中国平安和新华保险净资产分别上涨 0.42% 和 1.55%。中国平安和新华保险净资产增长分别由于综合金融的利润贡献和持有较多的 定期存款以及较少的权益资产所致。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3行业跟踪报告保险业 表 3 保险公司净资产环比变动情况（单位：百万元） 剔除分红影响前剔除分红影响后 3q

10、20122q2012增速3q20122q2012增速 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 212119 146198 81407 34474 213473 146762 81748 34934 -0.63% -0.38% -0.42% -1.32% 212119 147385 81407 35474 213473 146762 81748 34934 -0.63% 0.42% -0.42% 1.55% 资料来源：上市保险公司 2012 中报、三季报，海通证券研究所 3浮亏变动方向各异浮亏变动方向各异 国寿业绩弹性最大 由于股市持续下跌，三季度中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保分别计提减

11、 值 25.93 亿元、139.04 亿元、28.53 亿元、15.99 亿元。通过大幅计提减值，中国人寿 初现浮盈，新华保险累计浮亏由中报 9.50 亿元小幅减少至 8.31 亿元，中国平安累计浮 亏由年中的 98.76 亿元小幅提升至 113.77 亿元，太保累计浮亏由年中的 55.61 亿元小幅 提升至 64.00 亿元。中国平安和中国太保由于持有更高的权益仓位，受股市下跌影响较 大。 表 4 保险公司三季度减值计提及浮盈浮亏变动情况（单位：百万元） 中国人寿中国平安中国太保新华保险 年中浮盈 三季度计提减值 三季度末浮盈 中报总投资资产 三季度末浮盈/中报总投资资产 2010 年净利润

12、 三季度末浮盈/2010 年净利润 -796 -13904 57 1661646 0.00% 33626 0.17% -9876 -2593 -11377 986047 -1.15% 17311 -65.72% -5561 -1599 -6400 586607 -1.09% 8557 -74.79% -950 -2753 -831 452910 -0.18% 2249 -36.95% 资料来源：上市保险公司 2010 年报，2011-2012 中报、三季报，海通证券研究所 从各家公司的减值计提规则来看，满足资产的公允价值一年内持续低于买入成本价 格或资产的公允价值低于买入成本价格的 50%之一

13、则必须计提减值。 相比同业公司，中国人寿减值计提规则最为严格，即使不满足上述两项条件，当资 产的公允价值半年内持续低于买入成本价格的 80%，亦必须计提减值。由于中国人寿计 提减值规则最为严格且初现浮盈，未来业绩弹性较大。 中国平安的减值计提规则中，当资产的公允价值低于买入成本价的 50%70%，虽 不满足上述两项条件，该资产是否需要计提减值损失仍需要与审计师进行讨论。这意味 着中国平安的减值计提规则较中国太保和新华保险严格，但具有一定调控空间。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 dec -09 m ar-1 0 jun- 10 se p- 10 dec -1 0 m ar-1 1 ju

14、n- 11 se p- 11 dec -1 1 m ar-1 2 jun- 12 se p- 12 4行业跟踪报告保险业 表 5 保险公司减值计提规则 保险公司 中国人寿 中国平安 中国太保 计提投资资产减值规则 1 资产的公允价值一年内持续低于买入成本价格 2 资产的公允价值半年内持续低于买入成本价格的 80% 3 资产的公允价值当期低于买入成本价格的 50% 1 资产的公允价值一年内持续低于买入成本价格 2 资产的公允价值低于买入成本价格的 50% 1 资产的公允价值一年内持续低于买入成本价格 2 资产的公允价值低于买入成本价格的 50% 1 资产的公允价值一年内持续低于买入成本价格 新华

15、保险 2 资产的公允价值低于买入成本价格的 50% 注 1：以上条件满足任意一条即需要计提投资资产减值损失。：以上条件满足任意一条即需要计提投资资产减值损失。 注 2：若已经计提过减值损失的投资资产再次符合计提减值损失的条件，需要补提。：若已经计提过减值损失的投资资产再次符合计提减值损失的条件，需要补提。 例如：中国人寿某资产买入成本为 10 元，1 年内一直在跌，跌至 9 元，满足条件 1，需要计提减值损失 1 元，此后一个季度内再次一直跌,跌至 8.5 元，由于其成本价为 10 元，该资产依然满足条件 1，需要补充计提减值损失 0.5 元。 注 3：中国平安若某资产公允价值当期低于买入成本

16、价的：中国平安若某资产公允价值当期低于买入成本价的 50%70%，虽不满足条件 1 和 2，但该资产是否计提减值损失仍需要与审计师再进行讨论。 资料来源：海通证券研究所 从历史数据可以看出，由于股市表现低迷，今年保险公司计提减值力度较 2010、2011 年大。中国人寿、中国太保、新华保险今年三季度计提减值力度最大，中国平安三季度 计提减值力度较二季度小。 图 1 中国人寿历史浮盈及减值计提情况（单位：百万元）图 2 中国平安历史浮盈及减值计提情况（单位：百万元） 25000 浮盈投资减值损失 5000 20000 15000 10000 0 5000 jun-sep- dec-mar-jun

17、-sep- dec-mar-jun-sep- 0 10101011111111121212 -5000 -10000 -5000 -15000 -20000 -25000 -30000 -10000 浮盈投资资产减值损失 -35000 资料来源：中国人寿 2009-2012 财报，海通证券研究所 -15000 资料来源：中国平安 2010-2012 财报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5行业跟踪报告保险业 图 3 中国太保历史浮盈及减值计提情况（单位：百万元）图 4 新华保险历史浮盈及减值计提情况（单位：百万元） 5000 浮盈投资资产减值损失 1000 浮盈投资资产

18、减值损失 00 dec-10 mar-11jun-11sep-11 dec-11 mar-12 jun-12sep-12mar-12apr-12may -12jun-12jul-12aug-12sep-12 -5000 -10000 -15000 资料来源：中国太保 2010-2012 财报，海通证券研究所 -1000 -2000 -3000 资料来源：新华保险 2012 财报，海通证券研究所 4偿付能力达标偿付能力达标 后续债务发行将补充资本金 行业通过定增、次级债、可转债等融资手段积极补充资本金，预计行业短期偿付能 力压力基本可以消除，未来公开市场股权融资可能性非常低。考虑已公告次债、转债

19、额 度后，太保、新华、人寿、平安偿付能力预计分别可达到 316%、237%、232%和 189%， 均高于保监会 150%警戒线水平。 表 6 保险公司偿付能力充足率变动情况（单位：百万元） 中国人寿 考虑 100 亿 中国平安 考虑 260 亿 中国太保 考虑 85 亿增 新华保险 考虑 50 亿混 预测值次级债后预预测值次级可转债预测值发 75 亿次级预测值合资本债后 测值后预测值债后预测值预测值 实际资本 最低资本要求 偿付能力充足率 159089 72803 219% 169089 72803 232% 206236 122983 168% 232236 122983 189% 750

20、34 28845 260% 91034 28845 316% 36944 17674 209% 41944 17674 237% 资料来源：上市保险公司 2012 三季报，海通证券研究所 5产险综合成本率小幅提升产险综合成本率小幅提升 预计前三季度行业综合成本率约为 95.9%，同比小幅提升。其中，人保通过其平台 和规模成本优势，前三季度综合成本率水平领先行业；平安则依托其高利润率的非车险 业务，利润率与去年基本持平；太保则受行业趋势影响，综合成本率呈小幅上升趋势。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6行业跟踪报告保险业 图 5 三大产险公司综合成本率变动情况图 6 三大产险公司赔付率变

21、动情况 105% 中国平安中国太保中国人保 80% 中国平安中国太保中国人保 75% 100% 95% 90% 70% 65% 60% 55% 50% jun-09 dec- jun-10 dec-jun-11 sep-dec- jun-12sep-jun- dec- jun- dec- jun- dec- jun- dec- jun- dec- jun- sep- 0910111112070708080909101011111212 资料来源：保险公司 2009-2012 财报，海通证券研究所 图 7 三大产险公司赔付率变动情况 资料来源：保险公司 2007-2012 财报，海通证券研究所

22、50% 中国平安中国太保中国人保 45% 40% 35% 30% 25% 20% jun- dec- jun- dec- jun- dec- jun- dec- jun- dec- jun- sep- 070708080909101011111212 资料来源：保险公司 2007-2012 财报，海通证券研究所 6. 估值及投资建议 投资建议：受三季报业绩下滑影响，行业前期经历一定幅度调整，目前 12pev 仅 1.3 倍，估值有一定安全边际。同时行业保费趋势回暖，但四季度没有明显促销活动下预计 保费趋于平稳。维持行业长期推荐，建议关注超跌后带来的买入机会。 行业首推中国人寿：三季报后首现浮盈

23、，未来业绩弹性大。同时在新董事长带领下，公 司下半年新单保费增长势头良好，新业务价值表现有望超预期。 行业排序：人寿、平安、太保、新华 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7行业跟踪报告保险业 表 7 上市保险公司估值及盈利预测 ev（元）（元）1yrvnb（元）（元） 证券简称 中国平安 中国人寿 新华保险 中国太保 价格（元） 38.76 18.40 22.58 18.54 2009 21.14 10.09 11.60 2010 26.29 10.55 23.40 12.80 2011 29.77 10.36 15.72 13.21 2012e 34.99 11.75 18.13 15

24、.51 2009 1.61 0.63 0.59 2010 2.03 0.70 3.95 0.71 2011 2.13 0.71 1.40 0.78 2012e 2.06 0.74 1.41 0.83 p/ev（倍）（倍）vnbx（倍）（倍） 证券简称 中国平安 中国人寿 新华保险 中国太保 价格（元） 38.76 18.40 22.58 18.54 2009 1.8 1.8 1.6 2010 1.5 1.7 1.0 1.4 2011 1.3 1.8 1.4 1.4 2012e 1.1 1.6 1.2 1.2 2009 11.0 13.3 11.8 2010 6.1 11.2 -0.2 8.1

25、2011 4.2 11.2 4.9 6.8 2012e 1.8 9.0 3.2 3.6 eps（元）（元）bvps（元）（元） 证券简称 中国平安 中国人寿 新华保险 中国太保 价格（元） 38.76 18.40 22.58 18.54 2009 1.89 1.16 0.87 2010 2.26 1.19 1.87 1.00 2011 2.46 0.65 0.90 0.97 2012e 2.83 0.45 0.97 0.67 2009 11.57 7.47 8.80 2010 14.66 7.38 5.47 9.34 2011 16.53 6.78 10.04 8.93 2012e 19.62

26、 7.99 11.59 10.26 p/e（倍）（倍）p/b（倍）（倍） 证券简称 中国平安 中国人寿 新华保险 中国太保 价格（元） 38.76 18.40 22.58 18.54 2009 20.5 15.8 21.4 2010 17.1 15.5 12.0 18.6 2011 15.8 28.4 25.1 19.2 2012e 13.7 41.1 23.2 27.5 2009 3.4 2.5 2.1 2010 2.6 2.5 4.1 2.0 2011 2.3 2.7 2.2 2.1 2012e 2.0 2.3 1.9 1.8 资料来源：保险公司 2009-2012 财报，wind，海通证

27、券研究所（基于 2012 年 11 月 05 日收盘价） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 买入 增持 中性 减持 卖出 2. 中性 行业跟踪报告保险业 信息披露 分析师声明 丁文韬：非银行金融业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均 来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论 不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：中国平安（601318.sh）、中国太保（601601.sh）、中国人寿（601628.sh）、新华保险（601336.sh） 投资评级说明 1.投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 个股相对大盘涨幅在 15%以上； 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 标准，报