江南高纤(600527)：利基市场中具有成长性的垄断企业0129

1、公 司 深 度 研 究 化工 8.02 46% 30% 14% -2% 证 券 研 究 报 告 2013 年 01 月 21 日 分析师： 齐求实 执业证书编号： s0050511070001 tel：email： 江南高纤(600527.sh) 利基市场中具有成长性的垄断企业 联系人： tel： 黄景文email： 投资要点 化纤行业产能过剩背景下值得投资的标的。综合自上而下和自下而上的 投资评级方法，推荐江南高纤。 本次评级： 跟踪评级： 目标价格： 市价(元) 市场数据 买入 调高 5.94 4.54 羊毛周期和涤纶周期之差赋予涤纶

2、毛条这一利基市场以成长性，江南高 纤是该行业垄断者。下游呢绒具有一定的成长性，而细羊毛供给不足，替代 品涤纶毛条需求增速将高于下游增速，并可保持较高的价格。涤纶大宗品和 原料产能过剩将利好于涤纶毛条这一利基市场（缝隙市场）的成本端，毛利 率有望提升。另据我们的模型测算，公司 2013 年涤纶毛条行业市场份额为 54%-68%，是行业当之无愧王者，有一定的议价能力。 上市的流通 a 股(亿股) 看好纸尿裤、成人失禁产品等低市场渗透率市场未来的成长，es 纤维项 总股本(亿股) 52 周股价最高最低(元) 上证指数/ 证成指 2012 年股息率 8.02 3.23-4.71 2317.07/943

3、2.30 0.50% 目生逢其时。我国卫生巾/卫生护垫市场仍有增量，而婴儿用纸尿裤和成人 失禁产品这两个市场的市场渗透率仍较小，还有很大提高空间。另外人口结 构的演变也赋予其未来成长的动力。公司 8 万吨 es 纤维募投项目生逢其时。 农村小贷的投资为业绩锦上添花，乐观估计可提高 eps 0.036-0.054 元。 52 周相对市场表现 2012/1/182013/1/18 农村小贷投资不仅带来收益，还帮助公司逃避了产能过剩的周期清算。 目标价 5.94 元，给予“买入”的投资评级。预计公司 2012-2014 年 eps 为 0.26 元、0.34 元、0.40 元。综合绝对估值和相对估值

4、结果，确定未来 6 个月目标价 5.94 元，对比 2013 年 1 月 18 日的收盘价 4.54 元，仍有 31%的 上涨空间，给予“买入”的投资评级。 风险提示。es 纤维销售开拓低于预期的风险，农村小贷投资收益低于预 期的风险，股市下行的风险，px 短缺导致涤纶毛条成本未如期下降的风险。 -18% 12/112/412/712/1013/1公司财务数据及预测 上证综指江南高纤化工 项目2011a2012e2013e2014e 相关研究 大股东增持，彰显信心 2012-12-24 澳毛自梳条价格回暖，利好公司传统业 营业收入(百万元) 增长率(%) 归属于母公司所有者 的净利润(百万元

5、1751 24 163 1930 10 206 2542 32 276 2960 17 321 务2012-12-16 增长率(%) 34273416 业绩略低于预期，不改变原有判断 2012-11-1 产能投放时点正确,看好对农村小额贷款 毛利率 % 净资产收益率(%) eps(元) 13.25 11.32 0.203 15.34 12.77 0.257 15.67 14.94 0.344 15.78 15.13 0.400 公司的投资2012-10-15 p/e(倍) p/b(倍) 21.99 2.49 17.36 2.22 12.96 1.94 11.15 1.69 来源： 公司年报、民

6、族证券 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 1 页 公司深度研究 正文目录 一、投资概要 . 5 1、为什么选择江南高纤？ . 5 2、关键假设点 . 5 3、本篇报告亮点 . 5 4、有别于市场的认识 . 5 5、股价表现催化剂 . 5 6、核心假设的风险 . 5 二、自上而下：选择利基市场涤纶毛条市场，对应标的江南高纤 . 6 1、新产能投放和出口增速下滑加剧化纤行业过剩局面 . 6 2、从需求入手，寻找利基市场涤纶毛条市场，对应标的江南高纤 . 7 三、自下而上：化纤行业中寻找具有成长性和垄断势力的企业 . 8 1、获得长期超额收益的化工股剖析 . 8 2、为什么江南高纤能获得超额收益

7、？ . 9 3、江南高纤的垄断势力 . 10 4、江南高纤的稳定成长性 . 10 四、公司基本情况 . 11 1、公司主业为涤纶毛条、复合纤维的生产、销售 . 11 2、公司实际控制人为陶国平先生 . 11 3、经营上稳健与扩张并重，财务上现金为王 . 12 4、盈利能力和质量好于业内同行 . 14 五、涤纶毛条业务：需求旺盛，产能提升，毛利率较高且稳定 . 15 1、涤纶毛条业务的分析逻辑 . 15 2、基础知识 . 16 3、涤纶毛条行业供给分析和公司市场份额分析 . 20 4、羊毛价格分析和涤纶毛条市场需求分析 . 23 5、涤纶毛条成本分析 . 28 六、高强纤维业务：目前仍有盈利空间

8、,公司将会持续该业务一段时间 . 31 七、es 纤维业务： 第四个人口高峰扩大市场空间. 31 1、es 纤维基础知识 . 31 2、es 纤维在无纺布中的应用 . 32 3、es 纤维下游（一次性卫生用品市场）分析：女性卫生用品市场成熟，婴儿纸尿布和 成人失禁用品成长空间较大 . 33 4、es 纤维需求量的简单测算 . 36 5、募投项目将提高公司的 es 纤维产能，打开成长的天花板，新产能将在 2014 年被市场 完全消化，不会过剩 . 37 八、对农村小额贷款公司投资的分析 . 37 九、盈利预测与投资建议 . 38 1、盈利预测 . 38 2、估值建议 . 39 3、投资建议：股价

9、有 31%的上涨空间，给予“买入”的投资评级 . 41 十、风险提示 . 41 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 2 页 公司深度研究 图表目录 图 1：化工部分子行业固定资产投资完成额累计同比增速 . 6 图 2：纺织品（左图）、服装（右图）出口呈现 2011 年增速下滑，2012 年近乎零增速附近的 情况. 6 图 3：利基市场需求平稳，被动接受上游原料价格，在行业产能过剩时受益于成本下降. 7 图 4：对公司股价的涨跌进行复盘分析(上市2012 年 9 月 28 日). 9 图 5：公司涤纶毛条产能投放与行业增速基本一致 . 10 图 6：公司产品毛利率波动较小 . 10 图 7：公

10、司销售额稳定增长 . 10 图 8：公司利润额稳定增长 . 10 图 9：公司的产业链 . 11 图 10：2012 年上半年公司营业收入构成 . 12 图 11：2012 年上半年公司毛利构成 . 12 图 12：公司产能扩张步伐 . 12 图 13：江南高纤分红能力在化纤行业上市公司中处于中游水平 . 14 图 14：roic 对比（单位：%） . 14 图 15：毛利率对比（单位：%）. 14 图 16：roe 对比（单位：%）. 15 图 17：经营活动净收益/利润总额对比（单位：%） . 15 图 18：江南高纤涤纶毛条业务的分析逻辑 . 16 图 19：涤纶毛条 . 16 图 20

11、：呢绒的生产工艺流程 . 17 图 21：精纺呢绒面料属于高档服装面料，表面光滑，织纹清晰 . 18 图 22：粗纺呢绒可以分为纹面织物、呢面织物、绒面织物（从左到右依次排列）. 18 图 23：全球羊毛产量减少 . 20 图 24：羊毛在纤维中的使用占比从 8.6%降至 1.3%. 20 图 25：涤纶毛条下游市场有效扩大，呢绒产量扩大一倍 . 20 图 26：羊毛进口单价 . 23 图 27：澳大利亚羊只数和羊毛产量 . 24 图 28：全球与澳大利亚的“库存/使用量”比率 . 24 图 29：澳大利亚东部市场价格走势图（2000 年 1 月-2012 年 9 月）：澳元升值惹的祸 . 2

12、5 图 30：澳元兑美元走势（纵轴表 1 澳元兑换的美元） . 26 图 31：美元兑人民币走势（纵轴表 1 美元兑换的人民币） . 26 图 32：新西兰元兑美元走势（纵轴表 1 新西兰元兑换的美元） . 26 图 33：中国是新西兰最大的羊毛出口国 . 26 图 34：新西兰羊毛和羊肉出口相对比重近 50 年以来发生的变迁 . 27 图 35：1985-2010 新西兰羊毛和羊肉出口量、价变化 . 27 图 36：新西兰羊群数量 50 年来的变迁 . 27 图 37：公司涤纶毛条的毛利率与进口羊毛价格相关性较低 . 29 图 38：2009 年以来公司涤纶毛条毛利率与原料价格呈较明显的负相

13、关关系 . 29 图 39：未来几年 pta 新产能投放将持续 . 30 图 40：涤纶长丝供需情况 . 30 图 41：涤纶短纤供需情况 . 30 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 3 页 公司深度研究 图 42：华东地区 pta 价格走势图 . 30 图 43：华东地区 meg 价格走势图 . 30 图 44：霞客环保的色纺纱线产品使用再生纤维 . 31 图 45：霞客环保色纺纱线毛利率稳定在 10%以上的区间 . 31 图 46：es 纤维的断面形态 . 32 图 47：热风无纺布中 es 纤维的接合状态 . 32 图 48：若无纺布采用 es 纤维，则其成本将占纸尿裤成本的 6%

14、. 33 图 49：2011 年中国一次性卫生用品的市场规模和增长率情况 . 33 图 50：卫生巾消费量 21 年间提高了 20.75 倍 . 34 图 51：卫生巾市场渗透率已近极限 . 34 图 52：婴儿纸尿布消费量 11 年间提高了 18.81 倍 . 34 图 53：婴儿纸尿布市场渗透率仍有提升空间 . 34 图 54：第四个人口高峰将在 2010-2015 年左右出现 . 35 图 55：我国 60 岁以上老人的占比逐年增加 . 36 图 56：婴儿与成人纸尿裤市场规模：成人失禁产品未来成长空间更大，但目前基数小. 36 图 57：fcff 估值参数与结果. 39 图 58：fc

15、ff 估值结果敏感性分析. 40 图 59：fcfe 估值参数与结果 . 40 图 60：fcfe 估值结果敏感性分析 . 40 图 61：pe 估值结果 . 40 图 62：pe 估值结果敏感性分析 . 41 表 1：化工行业近十一年内区间涨幅前十大股票及股价驱动因素分解 . 8 表 2：各驱动因素下获得超额收益股票 . 9 表 3：江南高纤的财务状况非常稳健 . 13 表 4：江南高纤的现金流量 . 13 表 5：绵羊分类 . 19 表 6：羊毛品质支数和细度范围的换算 . 19 表 7：涤纶毛条 2012 年市场容量的敏感性分析(单位：万吨). 22 表 8：江南高纤 2013 年市场份

16、额的敏感性分析 . 22 表 9：涤纶毛条 2012 年市场容量的敏感性分析(单位：万吨，假设每亿米呢绒消耗 4 万吨原料) . 22 表 10：江南高纤 2013 年市场份额的敏感性分析(假设每亿米呢绒消耗 4 万吨原料) . 23 表 11：中国羊毛配额及配额内外关税情况 . 25 表 12：2009 年以来公司涤纶毛条的毛利率与进口羊毛价格、原料的相关系数 . 28 表 13：es 纤维用途广泛 . 32 表 14：es 纤维需求量测算 . 37 表 15：江南高纤主营业务收入、成本假设 . 38 表 16：江南高纤盈利预测其他假设 . 39 表 17：江南高纤盈利预测(单位：百万元)

17、. 39 附录 1：财务预测表（单位：百万元） . 42 附录 2：财务分析和估值指标汇总 . 43 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 4 页 公司深度研究 一、投资概要 1、为什么选择江南高纤？ 逻辑：（1）大宗化学品产能过剩背景下，利基市场出现过剩的概率较小，如果该行业集 中度很高，其中的公司能逃避周期的清算。（2）公司未来的成长性。 遵循这一逻辑，我们进行选股研究和实地调研，推荐江南高纤。 2、关键假设点 （1）涤纶毛条、es 纤维等新产能如期投放 （2）产品价格和销量不出现大幅波动 （3）投资的农村小额贷款公司业绩不出现大波动 3、本篇报告亮点 （1）自上而下和自下而上的选股逻辑。

18、 （2）对江南高纤的市场份额、es 纤维的需求量、农村小额贷款公司的投资收益进行了 测算 （3）对涤纶毛条业务、羊毛市场、一次性吸收用品市场的基本面进行了详细的分析。 4、有别于市场的认识 （1）结合目前的宏观情况，提出了化工行业的利基市场模型。 （2）提出了公司涤纶毛条市场扩大的观点。 （3）涤纶毛条的盈利能力和羊毛的价格相关程度较低，更多取决于成本端的情况。但是 羊毛的高价确实会推动涤纶毛条的需求。 （4）公司 8 万吨的 es 新产能将于 2014 年被市场消化。 （5）农村小额贷款公司的投资收益最多能增厚 eps0.054 元。 5、股价表现催化剂 （1）公司的涤纶毛条和复合短纤维有新

19、产能投放 （2）羊毛价格提高 6、核心假设的风险 （1）px 价格上涨倒逼 pta 价格上涨，涤纶产业链利润流向 px，对公司涤纶毛条盈利能 力形成损害的风险。 （2）如果未来 es 纤维下游开拓和下游产品市场渗透率提升的速率不达市场预期，则存 在股价下滑的危险。 （3）农村小额贷款公司投资可能存在的风险。 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 5 页 公司深度研究 二、自上而下：选择利基市场涤纶毛条市场，对应标的江南高纤 1、新产能投放和出口增速下滑加剧化纤行业过剩局面 2009 年以来的投资热潮推动化工行业对新产能的建设，经过 1-3 年的建设期，大量固定 资产投资转化为新增产能，行业产能

20、增长的高峰期大约是 2010-2013 年。另外，从图 1 可以 看出，化纤行业在 2010-2011 年新产能增加显著，行业的过剩将进一步加剧。 图 1：化工部分子行业固定资产投资完成额累计同比增速 资料来源：民族证券 从需求端来看，由于人民币升值和海外市场需求尚未完全恢复，从 2011 年开始，化纤下 游的纺织服装出口增速呈现出 2011 年急速下滑，2012 年近乎零增长的局面。未来出口形势尚 未明朗，确定性趋势还未形成。 图 2：纺织品（左图）、服装（右图）出口呈现 2011 年增速下滑，2012 年近乎零增速附近的情况 资料来源：民族证券 化纤价格已经完全市场化，很多大宗化纤产品厂商

21、过去在议价能力上的优势荡然无存， 全产业链的主要利润也向过剩程度最少的环节转移。 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 6 页 上 游 原 料 公司深度研究 2、从需求入手，寻找利基市场涤纶毛条市场，对应标的江南高纤 何为利基？利基是英文“niche”的音译，niche 来源于法语，法国人信奉天主教，在建造 房屋时，常常在外墙上凿出一个不大的神龛，供奉圣母玛利亚。它虽然小，但边界清晰，洞 里乾坤，后来用来形容某些被大企业忽视的细分市场。菲利普科特勒在营销管理中给 利基下的定义为：利基是更窄地确定某些群体，这是一个小市场并且它的需要没有被服务好， 或者说 “ 有获取利益的基础 ” 。通过对市场的

22、细分，企业集中力量于某个特定的目标市 场，或严格针对一个细分市场，或重点经营一个产品和服务，创造出产品和服务优势。 利基市场也叫缝隙市场，是指那些被市场中的统治者或有绝对优势的企业忽略的某些细 分市场。利基市场特征是：（1）狭小的产品市场+宽广的地域市场；（2）具有持久发展的潜力； （3）市场过小，差异性过大，以至于强大的竞争者对该市场不屑一顾；（4）企业所具备的能 力和资源与对这个市场提供优质的产品和服务相称；（5）企业已在客户中建立了良好的品牌 声誉，足以抵挡强大竞争者的入侵；（6）这个行业最好还没有统治者。 另外，利基市场对上游原料供应商毫无议价能力。若上游的原材料和中游的主流市场都 出

23、现过剩的局面，则无论上游还是中游主流市场拥有定价权，成本端压力都将相应减轻，利 基市场的利润将会稳健提升。 图 3：利基市场需求平稳，被动接受上游原料价格，在行业产能过剩时受益于成本下降 上游原料价格取 决于哪一方更有 议价权 情景假设： 一般利基市场无 法影响原料价格 中游主流市场 中游利基市场 我们所要寻找 的市场 受目前宏观经济影 响，需求减弱 情景假设： 受宏观经济影响较 小，需求较稳定 情景假设： 经济萧条 资料来源：民族证券 化纤中的利基市场并不多，一般企业都面临着技术、市场容量、规模效应、投资金额、 需求下滑、对手的先发优势等诸多因素的限制。 涤纶毛条市场、es 纤维市场、芳纶市

24、场等是小宗的化纤市场，其中涤纶毛条市场符合 “利 基市场”的定义，对应标的江南高纤（600527）。 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 7 页 公司深度研究 三、自下而上：化纤行业中寻找具有成长性和垄断势力的企业 1、获得长期超额收益的化工股剖析 化工股票的投资价值体现在高贝塔，但这不代表化工股没有长期投资价值。 我们认为剔除管理层经营水平的这一既无法量化也容易引起分歧的因素，在较长时间区 间内股价表现优异的化工企业大多具备几大特质具有垄断势力、稳定的成长性、资源禀 赋。这几大特质中的垄断势力和成长性既保证了公司历年盈利的稳定，也给予市场信心。 稳定的成长性部分体现在财务报表中，但并不仅局

25、限于数字上。构成公司成长性的主要 是公司的经营模式、技术、战略。经营模式和技术是成长的基本保障。经过快速成长期的公 司终究会触及天花板，因此公司战略的制定及后期的执行对公司股价未来长期的走势产生深 远的影响。 垄断势力无法体现在财务报表中，但可对其量化分析。垄断势力指市场中企业能够定价 高于竞争价格的能力。垄断势力并非化工股获得长期超额收益的充要条件。因为首发价格、 公司股本规模等因素直接影响了公司股价很长一段时期内的表现。 对于资源禀赋，除非国家出台某些政策或者有某些突发事件，否则往往很难出现估值骤 然变化的情况。 表 1：化工行业近十一年内区间涨幅前十大股票及股价驱动因素分解 区间涨跌幅其

26、他因素 证券简称 起始交易日期 2002-01-01 截止交易日期 2012-12-15 垄断势力 稳定的成长性资源禀赋管理层 （资产剥离、 投资、政府管 单位 %制等） 上海家化972.9559 广汇能源673.5480 烟台万华 盐湖股份 久联发展 时代新材 639.9336 625.8633 564.1404 512.7580 冠农股份 联化科技 湖北宜化 金发科技 493.0564 448.5814 432.8178 391.0369 资料来源：民族证券 在化纤这一几乎完全竞争且被人们称为“夕阳行业”的行业中，具备垄断势力和稳定成 长性特质的公司少之又少。化纤行业不存在资源禀赋这一特质

27、，因此只考虑垄断势力和稳定 的成长性。 对化工股价进行追溯，近十一年中区间涨幅超过 100%的仅有江南高纤、恒逸石化、华峰 氨纶、皖维高新四只股票，满足垄断势力和稳定的成长性的公司仅有江南高纤(600527)。 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 8 页 公司深度研究 2、为什么江南高纤能获得超额收益？ 复权后公司股价近十年的累计涨幅是同期上证指数的 6.66 倍，是申万化纤指数的 7.55 倍。 图 4：对公司股价的涨跌进行复盘分析(上市2012 年 9 月 28 日) 资料来源：民族证券 由于金融危机的冲击，故分区间来追溯公司股票获得超额收益的原因： （1）2006 年 5 月至 200

28、7 年：公司的多功能复合短纤维纺丝技术改造项目试产成功，es 纤维批量化生产，海岛纤维、并列中空纤维、4080 纤维逐步推向市场，2006 年下半年公司的 es 纤维出现了供不应求的局面。07 年公司继续对复合短纤维进行技术改造来扩大产能，同时 收购苏州宝丝特来扩大公司的涤纶毛条业务。 （2）2008 年 10 月至今：08 年底公司的产品进入销售旺季，当年我国呢绒产量达到历史 最高位，公司当年将涤纶短纤生产线全部改成涤纶毛条生产线，市场对公司预期较高。09 年 之后，随着逐步走出金融危机，世界的需求得到恢复，而羊毛价格确踏上了上涨的不归路， 涤纶毛条发挥了对羊毛的替代作用，市场需求得到扩大。

29、其中，2011 年初，澳洲发生世纪水 灾、新西兰发生地震等助推了羊毛的价格上涨。另外，由于宏观经济形势不佳，公司的业绩 稳定，基本面较好，因此，公司的股价走势和对应指标走势呈现出一定的背离。 表 2：各驱动因素下获得超额收益股票 驱动因素 垄断势力 稳定的成长性 资料来源：民族证券 对公司股票获得超额收益的解释 公司通过收购、扩产，保持了行业领先地位，又利用技术优势 通过开发新产品（海岛纤维、并列中空纤维等），保持在涤纶 毛条和 es 纤维市场的垄断地位，产品价格高于一般对手。 公司通过收购、建设新产能、技改等形式实现成长。 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 9 页 ， 公司深度研究 3、

30、江南高纤的垄断势力 公司在涤纶毛条市场的占有率第一，在 es 纤维市场的占有率约为 40%（根据相关资料） 具备了不同程度的垄断势力。 在已有的规模下，公司注重对自己垄断势力的维护。公司利用产能扩张、合理运用市场 规则给竞争对手设置障碍等各种方式来压制竞争对手的扩张，保持对行业的统治地位。同时， 公司又注意控制规模，避免导致行业内出现产能过剩的情况，维持高毛利局面。近几年公司 在现金充沛的情况下能克制行业内普遍的投资冲动正是基于这个思路。 在涤纶毛条领域，公司基本上是 1 年增加 1 条生产线，每条生产线 2000 吨的年产能，2012 年年底公司的涤纶毛条产能为 3 万吨，2013 年要投放

31、 3 条生产线，涤纶毛条产能将会达到 3.6 万吨。在复合短纤维领域，公司 2012 年有 11 万吨的产能，2013 年将扩产到 19 万吨，产能将 逐步投放。 4、江南高纤的稳定成长性 公司的业绩增长较为稳定，产能投放有条不紊，基本与行业的增速保持一致，一方面能 保证市场不出现严重产能过剩，一方面合理运用融资工具，合理保持资本结构。由于垄断势 力的维护，公司的毛利率能保持在较高的区间。 图 5：公司涤纶毛条产能投放与行业增速基本一致图 6：公司产品毛利率波动较小 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1200 1000 800 600 400 200 0 40 35 30 25 20 1

32、5 10 5 0 20032004200520062007200820092010201120082009201020112012h 江南高纤涤纶毛条产能（万吨，左）国内涤纶短纤维产量（万吨，右） 复合短纤维(%)涤纶毛条(%)化工贸易(%) 资料来源：民族证券 图 7：公司销售额稳定增长 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 资料来源：民族证券 图 8：公司利润额稳定增长 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2008200920102011

33、2008200920102011 复合短纤维(万元)涤纶毛条(万元)化工贸易(万元)复合短纤维(万元)涤纶毛条(万元)化工贸易(万元) 资料来源：民族证券资料来源：民族证券 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 10 页 公司深度研究 四、公司基本情况 1、公司主业为涤纶毛条、复合纤维的生产、销售 公司目前的业务范围包括了涤纶毛条、复合短纤维的生产销售和化工贸易业务，是国内 涤纶毛条龙头企业，是国家火炬计划重点高新技术企业。公司是国内生产规模最大、成条设 备最先进的涤纶毛条生产企业，是国家纺织产品开发研究中心涤纶毛条开发基地。目前公司 控股苏州市天地国际贸易有限公司（90%股权，贸易公司）和苏

34、州宝丝特涤纶有限公司（75% 股权，化纤公司）。 公司是化纤上市公司，隶属于涤纶产业链的涤纶短纤部分，公司的产能情况为：涤纶毛 条 2012 年产能 3 万吨，es 纤维约 5 万吨，高强纤维 6 万吨。公司今年增加涤纶毛条产能 0.6 万吨。募投项目 es 纤维 8 万吨产能 2013 年逐步投放。 图 9：公司的产业链 资料来源：民族证券 2、公司实际控制人为陶国平先生 公司第一大股东、实际控制人为公司董事长兼总经理陶国平先生，目前持有公司股份 1.26 亿股，占公司总股本的 15.67%。 陶国平先生，男，中国公民，生于 1960 年 5 月，大专学历，高级经济师，江苏省政协 委员，苏州

35、市人大代表。现任江苏江南高纤股份有限公司董事长兼总经理。 通过调研，我们认为公司的优势之一是管理层的经营理念和采取的举措，体现在管理层 在行业投资狂热的背景下能保持冷静不随意投资项目，坚持技术研发和营销管理，同时采取 合适的方针打击竞争者，维持行业垄断地位。公司的优势之二是管理层对市场行情的判断力 和魄力，例如，公司在 2010 年年底面对过山车一般的市场行情，11 月 12 日起对瓶级料大幅 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 11 页 公司深度研究 压价 2800 元/吨的措施，对冲了成本端对产品价格的压力，直接导致了瓶级料的价格中枢下 落。因此，我们认为管理层所形成的优势是构成了公司的

36、长期竞争力。 3、经营上稳健与扩张并重，财务上现金为王 公司的业务由涤纶毛条、复合短纤维和化工贸易三大部分组成，涤纶毛条业务是公司的 传统业务，虽然收入占比不高，但毛利占比却接近半壁江山，而复合短纤维业务目前虽然收 入占比超过一半，但盈利能力略逊一筹。今明两年，公司的涤纶毛条和复合短纤维的产能处 于扩张阶段。在经营上，公司的风格兼有稳健和扩张。 图 10：2012 年上半年公司营业收入构成图 11：2012 年上半年公司毛利构成 化工贸易 3% 化工贸易 14% 涤纶毛条 24% 涤纶毛条 复合短纤维 62% 复合短纤维 48% 49% 资料来源：民族证券资料来源：民族证券 图 12：公司产能

37、扩张步伐 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 涤纶毛条（万吨/年）复合短纤维（万吨/年） 资料来源：民族证券 即使在增发前，公司的资本结构也优于行业平均水平，公司的资产负债率 31%左右，优 于化纤行业上市公司 56%的水平，杠杆水平较低。偿债能力方面，在增发后公司现金充沛， 相比前一年和上市公司的平均水平均有显著的提升。营运能力方面，公司的周转率并未有特 别明显的优势。 从现金流量方面考察，上市起至去年，累计产生经营性现金流净额 6.60 亿元，投

38、资性现 金流净额-8.25 亿元，筹资性现金流净额 5.71 亿元，净现金流净额 4.06 亿元。 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 12 页 公司深度研究 表 3：江南高纤的财务状况非常稳健 2008 年2009 年2010 年2011 年 2011 年化纤上市公司 （剔除 st，取算数平均） 资本结构 资产负债率(%) 流动资产总资产(%) 带息债务全部投入资本(%) 流动负债负债 (%) 26.30 49.69 23.82 100.00 31.43 44.12 27.48 100.00 31.47 52.17 28.19 100.00 5.10 60.79 0.00 100.00 4

39、7.29 48.68 36.42 87.23 偿债能力 流动比率 速动比率 归属母公司股东的权益负债 有形资产负债合计 息税折旧摊销前利润负债 经营活动现金流量净额负债 经营活动现金流量净额流动负债 已获利息倍数(ebit利息费用) 1.89 1.39 2.69 2.52 0.50 0.62 0.62 9.01 1.40 0.89 2.09 1.98 0.43 0.22 0.22 9.96 1.66 0.78 2.09 1.99 0.51 0.09 0.09 10.59 11.93 9.04 18.13 17.61 2.99 3.12 3.12 31.47 1.79 1.24 2.07 1.9

40、6 0.33 0.16 0.15 19.57 营运能力 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 流动资产周转率(次) 固定资产周转率(次) 总资产周转率(次) 6.26 44.23 1.76 4.29 0.95 5.52 20.71 2.03 2.85 0.95 4.39 20.64 2.32 2.80 1.12 5.10 35.79 2.13 3.73 1.21 8.55 59.65 2.47 3.86 1.19 资料来源：民族证券 表 4：江南高纤的现金流量 单位：万元 经营现金流净额 投资现金流净额 筹资现金流净额 2008 年 16267.72 -11761.59 -1489.98 2

41、009 年 8302.10 -19300.39 2287.38 2010 年 3893.76 -2858.74 3671.96 2011 年 24745.80 -8779.37 9554.72 2003-2011 年累计 66034.72 -82539.37 57053.85 资料来源：民族证券 从分红角度考察，公司上市以来在二级市场总融资额为 8.79 亿元，净融资额 8.50 亿元， 累计分红 1.57 亿元，自上市以来每股的税后股利为 0.612 元，分红能力并不突出，在化纤行 业属于中游水平，远不如氨纶企业泰和新材。不过这可能和上市公司的战略政策有关。 敬请阅读正文之后的免责声明民族证

42、券第 13 页 公司深度研究 图 13：江南高纤分红能力在化纤行业上市公司中处于中游水平 资料来源：民族证券 4、盈利能力和质量好于业内同行 为比较不同化纤子行业上市公司的盈利能力和质量，涤纶短纤行业选取江南高纤、华西 股份和霞客环保，涤纶长丝行业选取桐昆股份、荣盛石化，氨纶行业选取华峰氨纶和泰和新 材，锦纶行业选取华鼎锦纶和华润锦华。其中，江南高纤生产的是毛型短纤维，而华西股份 和霞客环保生产的是棉型短纤维。 从下面几幅图上可以看出，氨纶和锦纶行业的盈利能力波动较大。涤纶长丝的企业虽然 前几年的盈利能力强劲，但由于新产能的逐步投放，行业的盈利水平开始剧烈下滑。而涤纶 短纤维行业的盈利水平的波

43、动较小，其中华西股份也呈现出一定的周期性波动，而霞客环保 和江南高纤的盈利能力保持在一个平稳的水平，其中涤纶毛条子行业的江南高纤的盈利水平 的高低、稳定性和质量都优于棉型涤纶短纤维的霞客环保和华西股份，涤纶毛条行业盈利能 力和质量好于其他化纤子行业。 图 14：roic 对比（单位：%） 35 30 25 20 15 10 5 图 15：毛利率对比（单位：%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2008 江南高纤 2009 华西股份 2010 霞客环保 2011 桐昆股份 2012h 荣盛石化 0 2008 江南高纤 2009 华西股份 2010 霞客环保 2011 桐昆股份

44、2012h 荣盛石化 华峰氨纶泰和新材华鼎锦纶华润锦华华峰氨纶泰和新材华鼎锦纶华润锦华 资料来源：民族证券资料来源：民族证券 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 14 页 公司深度研究 图 16：roe 对比（单位：%） 70 60 50 40 30 20 10 图 17：经营活动净收益/利润总额对比（单位：%） 120 100 80 60 40 20 0 -10 2008 江南高纤 2009 华西股份 2010 霞客环保 2011 桐昆股份 2012h 荣盛石化 0 2008 江南高纤 2009 华西股份 2010 霞客环保 2011 桐昆股份 2012h 荣盛石化 华峰氨纶泰和新材华鼎锦

45、纶华润锦华华峰氨纶泰和新材华鼎锦纶华润锦华 资料来源：民族证券资料来源：民族证券 五、涤纶毛条业务：需求旺盛，产能提升，毛利率较高且稳定 1、涤纶毛条业务的分析逻辑 对公司涤纶毛条业务的分析逻辑是考察其未来销量、价格、成本的变化趋势，其中成本 因素影响着产品价格因素。在不考虑历史库存的情况下，我们做两件事：（1）将“毛纺行业 的原料需求”进行分解，探究重要的确定因素和影响因子，（2）考虑涤纶毛条的成本。最后， 得到以下的逻辑分析图。本文不做过多定量分析。 从图上可以看出，决定公司涤纶毛条价格的主要是公司的市场份额、涤纶毛条成本、涤 纶毛条需求（主要由羊毛价格决定，其他因素不考虑）、涤纶毛条供给

46、。决定公司涤纶毛条销 量的主要是公司的产能和下游市场的需求。 因此，对于公司的涤纶毛条业务应重点讨论公司的市场份额（公司产能的函数）、涤纶毛 条行业供给、羊毛价格、涤纶毛条行业需求、涤纶毛条成本这五点以及这五点对量、价、成 本的驱动作用。 另外，在下文对公司的市场份额和市场容量的分析中，可以看出公司具有的垄断势力； 在对涤纶毛条行业成本的分析中，可以看出涤纶毛条市场是一个利基市场；在对涤纶毛条行 业需求的分析中，可以看出公司的成长性。 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 15 页 公司深度研究 图 18：江南高纤涤纶毛条业务的分析逻辑 资料来源：民族证券 2、基础知识 （1）涤纶毛条 化学纤

47、维产品按照形态结构特征来划分，通常可以分为长丝和短纤维两大类。短纤维是 化学纤维产品被切断成几厘米至十几厘米长度的纤维。根据切断长度不同，短纤维可以分成 棉型、毛型、中长型短纤维。棉型短纤维的长度是 30-40mm，线密度 1.67dtex 左右，纤维较 细，类似棉花；毛型短纤维的长度为 70-150mm，线密度 3.3-7.7dtex，纤维较粗，类似羊毛； 中长型纤维介于棉型和毛型之间。 涤纶毛条应用于毛纺行业，用于和羊毛毛条混纺，是生产呢绒（服装面料）的原料之一。 图 19：涤纶毛条 资料来源：民族证券 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 16 页 公司深度研究 （2）呢绒面料 服装的面

48、料主要分为：棉、麻、毛、丝、化纤、混纺。对毛型织物来说，按照生产工艺 和外观特征，可以分为精纺呢绒、粗纺呢绒、长毛绒等等。从涤纶毛条的下游来看，目前使 用涤纶毛条的领域有精纺呢绒和粗纺呢绒。 呢绒面料的生产工艺步骤一般包括了制条、毛条染色、机复精梳、纺纱、织布、整理、 成品等。 图 20：呢绒的生产工艺流程 资料来源：民族证券 精纺呢绒是由精梳毛纱织造而成，其质地严密，呢面平坦光亮，织纹明晰，富有弹性， 属于高档服装面料，常用于制作工装、风衣、西装等。 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 17 页 公司深度研究 图 21：精纺呢绒面料属于高档服装面料，表面光滑，织纹清晰 资料来源：民族证券

49、粗纺呢绒是由中、初级改进毛、土种毛等所纺的粗疏毛纱织造而成，其纱支低，毛纱内 纤维陈列不一，条干平均度差，毛纱的外表有毛绒状。粗纺呢绒要经过缩绒、起毛等工艺， 因而其呢面绒毛掩盖，不露底纹，保温功能强，且使织物的厚度和坚牢度增加，手感较为丰 满、温暖。 图 22：粗纺呢绒可以分为纹面织物、呢面织物、绒面织物（从左到右依次排列） 资料来源：民族证券 （3）羊毛 羊毛与涤纶毛条的关系是单纯的替代关系，类似棉花与粘胶短纤，所不同的地方在于国 家出台了棉花、羊绒收储政策，羊毛方面并未有此政策。 绵羊按照用途分类可以分为细毛羊、半细毛羊、粗毛羊、裘皮羊、羔皮羊、乳用羊等 6 类。羊毛一般来自于细毛羊、半

50、细毛羊、粗毛羊这 3 类。 注意，羊毛和羊绒不一样，羊绒是山羊身上的绒，是生长在山羊外表皮层，掩在山羊粗 毛根部的一层薄薄的细绒。羊毛是长在绵羊身上的。 羊毛的物理指标主要有细度、长度、弯曲等。最常见的指标是细度指标。细度是确定毛 纤维品质和使用价值的重要工艺特性，用纤维的直径（单位是m，微米）或品质支数表示。 支数分为公支和英支两种，公支是一克重的纤维纱线所具有的长度以米表示的数值，用 nm 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 18 页 公司深度研究 表示，英支指一磅重（454 克）的纤维纱线所具有的 840 码（1 码=0.9144 米）长度的个数， 用 s 表示。支数越大，表示纤维或纱

51、线越细。纺织中，纱是将纺织纤维平行排列并加捻制而 成的产品，线是将双根或多根纱合并加捻制而成的产品。 表 5：绵羊分类 绵羊类型 细毛羊 半细毛羊 粗毛羊 羊毛种类 细支羊毛 中支羊毛 粗支羊毛 羊毛细度 17-24m 25-33m 34-42m 绵羊品种 （以新西兰为例） 美利奴羊 考力代羊，新西兰半纯种 羊等 罗姆尼羊，库普沃斯羊等 用途 分为毛用、毛肉兼用和肉毛兼用 3 种。毛是 织造精纺织品的优良原料 产肉为主要目的。毛可用于制造精仿织品、 毛线、大衣呢、工业用呢和地毯等 肉用性能好。毛只能用于织造地毯。 资料来源：民族证券（注：不考虑裘皮羊、羔皮羊、乳用羊等品种，绵羊品种展示的是新西

52、兰的绵羊品种） 随着科学技术的发展，纺纱方法的改进，对纺织品品质要求的不断提高和纤维性能研究 工作的进展，羊毛品质支数已逐渐失去它原来的意义。目前，羊毛的品质支数仅表示平均直 径在某一范围内的羊毛细度指标。 表 6：羊毛品质支数和细度范围的换算 品质支数(s) 80 70 66 64 60 58 56 50 48 46 44 40 36 细度范围（m） 14.5-18.0 18.1-20.0 20.1-21.5 21.6-23.0 23.1-25.0 25.1-27.0 27.1-29.0 29.1-30.0 30.1-34.0 34.1-37.0 37.1-40.0 40.1-43.0 43

53、.1-55.0 细度范围(m） 3.6 4.51 4.97 5.43 6.4 7.28 8.12 9 10.2 11.85 13.2 15.48 22.55 变异系数(%) 20 22 22.7 23.6 25.6 27 28 29 30 32 33 36 41 资料来源：民族证券 在化纤的冲击下，羊毛在纤维中的使用比例出现了明显的下降。目前主要羊毛服装市场 是：中国、美国、日本、意大利、德国、英国、韩国和法国。北半球秋/冬季(10 月次年 的 1 月)占全球每年羊毛服装消费量的 60%。 2011/12 年度，全球羊毛（净毛）产量 105.5 万吨，预计消费量是 104.5 万吨，羊毛库存

54、消费比为历史低位。新西兰、澳大利亚和南美国家羊毛数量减少。 预计 2012/13 年度，澳大利亚的羊毛原毛产量 34.5 万吨，新西兰的原毛产量将 14.8 万吨， 阿根廷原毛产量 4.7 万吨。这一水平也是这几年的平均水平，甚至低于 08 年的水平，为历史 底部。 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 19 页 公司深度研究 图 23：全球羊毛产量减少 来源：民族证券 图 24：羊毛在纤维中的使用占比从 8.6%降至 1.3% 资料来源：民族证券 3、涤纶毛条行业供给分析和公司市场份额分析 公司 2013 年产能将达到 3.6 万吨。目前国内行业的主要竞争对手是张家港荣昌涤纶毛条， 荣昌宣称

55、的产能大约为 2 万吨。不过，在梳理行业格局的时候，有一些疑惑。一方面，公司 宣称在国内市场份额有 60%以上，另一方面，张家港荣昌宣称市场份额有 40%，同时市场上 还有其他生产涤纶毛条的小厂商。因此要对涤纶毛条的国内市场容量和江南高纤的市场份额 进行核算。 （1）下游是动态的，市场容量逐步扩大，涤纶毛条行业供给逐步增加。 2005 年-2006 年期间，我国涤纶毛条的市场容量大约是 3 万吨/年。随着羊毛价格的持续 走高，涤纶毛条对羊毛实现了部分替代，涤纶毛条的市场得到扩大，预计今年国内呢绒的产 量将达到 5.97 亿米。目前国内呢绒的产量已经大约是 10 年前的 2 倍，再考虑由于羊毛价

56、格昂 贵带来的替代效应，可以认为涤纶毛条的下游市场得到有效的扩大。 图 25：涤纶毛条下游市场有效扩大，呢绒产量扩大一倍 资料来源：民族证券（注：2011 年起规模以上企业范围从 500 万调整为 2000 万） 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 20 页 （1） （2） （3） 公司深度研究 （2）涤纶毛条行业供给和公司市场份额的静态测算 事实与基本假设： 国内制成呢绒所用的羊毛是细毛和半细毛，进口的毛条是羊毛毛条。 呢绒由涤纶毛条和羊毛（国产羊毛、进口羊毛、毛条）构成，假设 2007 年和 2012 年国产羊毛、进口羊毛、毛条用于生产呢绒的使用比例保持不变。不考虑库存 等因素。 不考虑

57、腈纶（2011 年中国腈纶产量 69.96 万吨，一般年增长率小于 5%，不过由 于腈纶可替代的羊毛不仅仅局限在细支羊毛，为了简化测算，这里暂不考虑腈 纶）。 基础数据： 国内呢绒产量数据：2007 年 54548 万米，由前 11 个月数据预计 2012 年 59700 万米，则 2007-2012 年国内呢绒产量增速 9.44%。 2007 年国内细羊毛产量 12.30 万吨，半细毛产量 10.68 万吨；由 2011 年国内细羊毛产量 13.28 万吨，半细毛产量 12.01 万吨，预计 2012 年国内细羊毛产量 13 万吨，半细毛产量 12 万吨。 2007 年国内进口羊毛量 31.

58、08 万吨，进口毛条量 2.12 万吨；根据配额规定和前 10 个月 的进口量数据，预计 2012 年羊毛进口量 28.7 万吨，毛条进口量 1.3 万吨。 2006 年国内涤纶毛条产量不超过 3 万吨，2007 年涤纶毛条市场容量数据选取 3 万吨。 等式依据： （1+增长率）*（2007 年国产羊毛产量+2007 年进口羊毛和毛条进口量）*使用比例+2007 年涤纶毛条市场容量）=（2012 年国产羊毛产量+2012 年进口羊毛和毛条进口量）*使用比例 +2012 年涤纶毛条市场容量 计算过程： （1）将数据代入等式，得到 1.09*（12.30+10.68+31.08+2.12）*使用比

59、例+3=（12+13+28.7+1.3）*使用比例+2012 年 涤纶毛条市场容量 （2）整理后，得到 2012 年涤纶毛条市场容量=5.91*使用比例+3.27（万吨） （3）对使用比例进行估算 根据调研的结果，每亿米呢绒大约消耗原料 4 万吨，2007 年国内呢绒产量 5.45 亿米，对 应原料 21.8 万吨，扣除 3 万吨涤纶毛条，使用了 18.8 万吨羊毛原料，由于羊毛原料有 55.88 万吨，因此使用比例为 33.64%。 （4）对涤纶毛条市场容量进行测算 将 33.64%带入（2）中的等式，得到 2012 年涤纶毛条市场容量=5.91*33.64%+3.27=5.26（万吨） 测

60、算结果的误差来源： 样本区间选取带来的误差；假设 2007 年和 2012 年羊毛和毛条的使用比例一致带来的误 差；假设不同来源羊毛使用比例一致带来的误差；原始数据统计误差；每亿米呢绒面料使用 量假设带来的误差；假设呢绒面料原料需求增速与呢绒面料产能增速一致带来的误差；采用 线性增速平抑周期波动影响来预测所带来的误差。 敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第 21 页 公司深度研究 公司的市场份额占比： 2012 年公司产能 3 万吨，2013 年公司产能 3.6 万吨，根据市场容量数据，公司 2012 年 的市场份额为 57%，2013 年的市场份额为 68%。 敏感性分析： 涤纶毛条市场容量