恒顺醋业(600305)调研报告：历久弥新敢争先恒顺醋业调研报告0822

1、11-08 11-10 11-11 11-12 12-02 12-03 12-05 12-06 12-08 50.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% table_main 公司研究/公司调研 2012 年 08 月 20 日 投资评级：增持（维持评级） 当前价格(元)： 16.28 合理价格区间(元)： 20.321.5 研究员： 张芸 执业证书编号：s0570510120017 电话：e-mail： http:/ 联系人： 刘鹏 执业证书编号：s0570111080338 电话：/p>

2、 e-mail:llxx_ http:/ 股价走势图 公司研究类模板_new 食品饮料/食品制造 恒顺醋业（600305） 历久弥新须争先恒顺醋业公司调研 投资要点： 上半年主业低于预期，全年目标不变。主业上半年实现销售收 入 36,580.85 万元，同比增长 10.13%，未达到年报中 20%的增速目 标，公司在中报中明确表示将进一步强化“上半年缺口下半年补，咬 定全年目标不放松”。同时，公司发布董事会公告，任命李国权代为 行使法定代表人职责，说明管理层更迭仍在过程中。 公司具成长潜力。结合行业发展历程以及主要需求因素变化， 食醋行业未来有望保持 14%以上的增速，集中度将进一步提高。恒

3、顺作为行业龙头，具有优秀的品牌价值、深厚的研发能力、稳定的 基地市场，这是公司未来成长的有力保障。而管理层更替是公司变 化的关键驱动因素。通过和海天味业的比较分析以及实地调研，我 40.0% 30.0% 2011.8-2012.8 们认为恒顺在市场推广、产品定位以及费用率控制方面具有很大提 升空间，是公司未来增长的潜力所在。 主营稳健增长，地产有望剥离。按照公司规划的产能投放，我 们预测公司主营的酱醋产品产量 12-14 年分别达到 19.98、21.97 和 25.20 万吨。参考公司规划和历史规律、考虑未来品牌价值逐步推广、 -50.0% 恒顺醋业上证综指 预计每 1.5 年都会有一次提价

4、。而费用率将随着公司逐步收缩及剥 离地产业务而有较大幅度的降低，公司管理层在股东大会上再一次 相关研究 表示了剥离地产业务意愿，预计有望在 2013 年完成。剥离地产后公 司销售净利润率有望达到 11%左右。 看好公司长期投资价值，给予公司增持评级， 6 个月目标价 1小而美之再发现：调味品行业深度研 20.3-21.5 元。按照 2012 年-2014 年主业收入年均增速 17.1%的预期， 究报告2012.08 公司主业有望实现每股收益 0.614、0.845 和 1.142 元。2012 年不剥 2恒顺醋业(600305):拐点展现 值得期 离地产的情况下，预计整体业务实现每股收益 0.

5、156 元。考虑到公 待2012.06 3恒顺醋业（600305）销售改革仍需加 司处于聚焦主业的拐点，以及业绩弹性，维持“增持”评级。 大力度2011.03 公司基本资料 风险提示：地产剥离进展低于预期；原料上涨超出预期。 经营指标预测与估值 单击此处输入文字。2011a 2012e2013e2014e 总股本(百万) 流通 a 股(百万) 52 周内股价区间(元) 总市值(百万) 总资产(百万) 每股净资产(元) 127.15 127.15 22.34-5.44 2,070.00 3,399.70 3.35 营业收入(百万) +/-% 净利润(百万) +/-% eps pe 1018 -1

6、1 10 -68 0.08 203 1099 8 20 100 0.16 104 1257 14 60 200 0.47 35 1473 17 104 73 0.82 20 免责条款及投资评级标准详见末页 1 2 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 内容目录 一、 公司 2012 年中期情况分析.5 1.1 公司管理层仍在调整中.5 1.2 主业中期增长低于预期，全年目标不变5 二、食醋行业稳步增长，做大有空间 5 2.1 行业增长动力依然强劲.5 2.2 企业发展有空间.9 2.2.1 产品升级有空间.9 2.2.2 行业集中度提升带来龙头企业规模盈

7、利双上升.9 三、恒顺现有竞争优势分析厚积可以薄发.10 3.1 产品价格及品类占有率优势品牌价值及产品优势决定.10 3.2 细分行业领导优势持续研发，长期积累决定.12 3.3 应收帐款管控能力较强重点区域渠道精耕决定.13 3.4 专注主业管理层更替带来新希望.13 四、榜样的力量海天的成功策略及对恒顺的启示.14 4.1 比较分析前提.14 4.2 海天味业概况.15 4.3 海天味业的成长路径内外兼修的王者之路.15 4.4 海天成功关键策略及对恒顺的启示.15 五、恒顺后续发力点分析20 六、业绩预测与估值综合分析表明目前公司合理价值区间在 20.321.5 元22 6.1 主业预

8、测预计 2012 年主业 eps 达 0.61 元.22 6.1.1 成本预测2012 年成本涨幅同比收窄.22 6.1.2 收入预测稳步增长趋势将延续24 6.1.3 毛利率，费用率预测毛利率有望稳步提升，费用率下降空间很大25 6.1.4 主营利润预测12-14 年主业净利润平均增速达 32%.26 6.2 副业预测led 波动较大，百货业务稳定.27 6.3 估值分析及三表预测28 6.3.1 相对估值分析29 6.3.2 三表预测30 风险提示.31 附件：恒顺财务费用探析.31 免责条款及投资评级标准详见末页 3 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 2

9、0 日 图目录 图 1 食醋行业保持了较好的景气度 . 6 图 2 食醋的消费量还有很大提升空间 . 6 图 3 日本自推出健康饮食指南计划以来至今，人均食醋消费量已超过美国 . 7 图 4 餐饮行业收入增长稳定、保持食醋消费增长. 7 图 5 城乡在外就餐差异明显，城市明显高于农村. 8 图 6 在外就餐食醋摄入量显著高于家庭就餐. 8 图 7 我国城市化稳步推进 . 8 图 8 行业表现出龙头企业向上突破的趋势. 9 图 9 行业集中度提升将提高龙头企业毛利率. 10 图 10 恒顺毛利率处于领先地位，接近国际调味品巨头 . 11 图 11 恒顺技术储备在上市调味品公司中位于领先地位 .

10、12 图 12 恒顺在重点区域渠道上的深耕使其具有较快的周转速度（主业数据） . 13 图 13 恒顺目前的激励不足 . 14 图 14 海天收入的三轮驱动模式 . 17 图 15 海天的产品定位有效演绎行业本质 . 18 图 16 海天非常重视品牌推广的持续性 . 19 图 17 恒顺未来增长潜力分析 . 21 图 18 恒顺销售费用率持续提升 . 22 图 19 对谷物原料价格的估计 . 23 图 20 包装箱价格有所回落 . 23 图 21 玻璃瓶中的主要原料纯碱价格 . 24 表目录 表 1 恒顺收入及利润结构 . 5 表 2 恒顺产品的价格及品类占有率优势 . 10 表 3 恒顺醋和

11、一般醋的营养成分比对 . 11 表 4 恒顺的主要产品品类 . 12 表 5 获得“三新”奖情况 . 13 表 6 海天的关键策略分析 . 15 表 7 海天研发具有很强的持续性，恒顺还需提高. 16 表 8 海天的品类定位效应（比对恒顺） . 18 表 9 海天品牌价值在持续不断的推广下快速提升. 19 表 10 海天具有很高的销售效率 . 19 表 11 海天渠道管理卓越的效果. 20 表 12 海天和恒顺的核心发展策略比对 . 20 表 13 公司主营毛利率对原料价格变动的敏感性分析 . 24 表 14 对去年底产品提价的测算 . 24 免责条款及投资评级标准详见末页 4 table_p

12、age1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 表 15 食醋均价每年的提价幅度 . 25 表 16 公司销售量，吨产品价格及收入预测. 25 表 17 主营成本分项预测 . 26 表 18 主营利润表预测 . 27 表 19 地产涉及到财务费用概算及该部分实际 eps 计算 . 27 表 20 醋和酱油子行业的比较分析 . 29 表 21 国内调味品公司估值 . 29 表 22 海外类似公司估值 . 29 表 23 公司综合业务预测（亿元） . 30 表 24 公司各项业务的分步盈利预测 . 31 表 25 恒顺的财务费用溯源探究 . 31 免责条款及投资评级标准详见末页 5

13、 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 一、公司 2012 年中期情况分析 1.1 公司管理层仍在调整中公司管理层仍在调整中 集团公司董事长变更为尹名年，总经理变更为张玉宏之后，目前股份公司管理层调整尚未结束。现通 过董事会任命李国权代为行使法定代表人职责，直到选举出公司董事长止。李国权原为公司副总，主管生 产研发。从本次公告判断，公司管理层仍处于调整之中，还未最后稳定。 基于此，公司剥离房地产业务的进程也可能低于预期。考虑到上半年公司财务费用比率为 7.66%，比去 年同期上升 2.20 个百分点，达到了 3942 万。从现有情况看，公司全年的财务费用

14、可能达到 9000 多万。 1.2 主业中期增长低于预期，全年目标不变 公司公布半年报，上半年公司实现营业收入 5.15 亿元，同比增长 7.24%；归属于上市公司股东的净利 润 589 万元，同比下降 56.42%。基本每股收益 0.046 元。 其中市场最为关心的主业上半年实现销售收入 36580.85 万元，同比增长 10.13%，未达到公司年度目标 中计划 20%的增速，与渠道改善未有跟上以及管理层更迭存在一定关系。从毛利率上看，公司主业二季度 毛利率 37.58%，同比上升 0.94 个百分点，这主要受益于去年 11 月份的提价。 表 1 2012 年中期恒顺收入及利润结构 酱醋地产

15、其他 营业收入（亿元） 占比（%） 营业利润（亿元） 占比（%） 3.66 72.62 1.37 83.03 0.56 11.11 0.12 7.27 0.82 16.27 0.16 9.70 资料来源：wind 资讯、华泰证券研究所 对于主业销售低于预期的情况，公司非常重视，在中报中表示将进一步强化“上半年缺口下半年补，咬 定全年目标不放松”的意识，在着力提升恒顺产品市场占有率的基础上，力争主营调味品业务销售实现 20% 的增长。考虑到下半年公司还要进行营销体制的调整，增速能否达到预期仍需要观察，但从长期发展的角 度看，公司能够把营销工作作为重中之重，作为率先突破点，说明公司做强、做大主业的

16、目标是明确的。 二、食醋行业稳步增长，做大有空间 2.1 行业增长动力依然强劲行业增长动力依然强劲 免责条款及投资评级标准详见末页 食醋年人均消费量（kg/年/人） 2003-102004-022004-052004-082004-112005-032005-062005-092005-122006-042006-072006-102007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-042011-072011-102012-02 行业毛利率（%） 增速（%） 14 6 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 图 1

17、 食醋行业保持了较好的景气度 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 36 33 30 27 24 21 18 15 12 9 -80 -100 -120 食醋毛利率接近历史均值，处于主动去库存阶段，利润 增速向上提升，景气度较好 6 3 0 食醋行业产成品同比 食醋行业利润同比增速 食醋行业主营业务收入同比 食醋行业毛利率 资料来源：wind 资讯、华泰证券研究所，折算掉酱油的值 酱醋行业过去 10 年（2002-2011 年）的发展情况看，维持了持续的较快增长和较好的盈利能力，其产 量、收入，利润年均增速分别为：15.26%、25.26%和 38.48%，食醋行

18、业经历了 10 年的稳健增长，上半年 增速在 19%左右，未来行业有望保持稳健增长，主要原因如下： （1）人均消费量具提升空间 我国目前人均食醋消费量为 2.3 公司/年，而日本和美国分别达到了 7.9 公斤/年和 6.5 公斤/年，均显著 超过我国的人均水平。 图 2 食醋的消费量还有较大提升空间 中国食醋消费量还有很大的潜力 12 10 8 6 4 2 0 2.30 7.90 6.50 中国日本美国 资料来源：调味品工业协会，中国期刊网、华泰证券研究所 通过对日本食醋消费提升历程分析，我们认为缩小差距具备可实现性， 在 20 世纪 70 年代，日本人总 体消费盐比例很高，和目前中国类似，有

19、大量的人群有慢性病问题（日本的东北地区等自古以来就有食用 盐渍蔬菜的习惯，这些地区食盐摄取量偏高，醋的消费偏低，这些地区患动脉硬化、脑血栓的患者发病率 和死亡率在日本是首屈一指）。而当时，美国国民的食盐平均日摄取量为 5g，日本国民为 12 克。与食盐摄 入量相反，美国国民人均食醋消费水平是日本国民的 2 倍（日本国民当时为 2.5 克）。 以国民健康为出发点，日本厚生省推出了饮食健康指南，推动少吃盐多吃醋项目（号召人们每日食盐 免责条款及投资评级标准详见末页 食醋年人均消费量（kg/ 年/人） 餐饮行业收入（亿元） 1998 1999 20002001 2002 2003 2004 2005

20、 2006 20072008 2009 2010 贬值预期 14 12 7 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 的摄取量为 9g，并多吃醋）。在 1984-1994 年期间食醋年均消费量增速达到了 12%，使得日本食醋消费量快 速增长，之后虽然增速回落，但从 1982 年到 2010 年，在近 30 年的时间内食醋的消费年均增速仍达到 7%。 图 3 日本自推出健康饮食指南计划以来至今，人均食醋消费量已超过美国 日本在实施健康促进计划后， 推广消费理念后，食醋消费量逐年攀升 10 7.90 8 6 4 4.40 2.30 5.30 2.70 6.50

21、2 0 1975 美国食醋人均年消费量 19822010 日本食醋人均年消费量 资料来源：调味品工业协会，中国期刊网、华泰证券研究所 （2）餐饮行业高增长支撑食醋行业增长 餐饮行业对食醋消费的影响，可以从存量和增量两方面来看： 一方面是对现有消费量的影响，餐饮行业收入过去 5 年年均增长 22%，根据餐饮协会预计 2015 年餐饮 量达到 3.7 万亿元，折合年均增速为 21%，食醋在餐饮中的使用比例相对固定的，因而假设是同比例增长， 即增速也为 21%。 图 4 餐饮行业收入增长稳定、保持食醋消费增长 3506.2 过去5年餐饮行业收入cagr=22% 60 3006.2 2506.2 20

22、06.2 1506.2 1006.2 506.2 6.2 全国:限额以上餐饮业:主营业务收入 54 48 42 36 30 24 18 12 6 0 全国:限额以上餐饮业:主营业务收入:百分比 资料来源：wind 资讯、华泰证券研究所 另一方面是对增量的影响，预计每年带来的增量在 1.3%左右，具体逻辑为：城市人在外就餐比例高于 农村，大约是农村在外就餐比例的 3 倍，在外就餐添加食醋等调味品的比例要高于在家做饭用量，是在家 的 1.58 倍，我国还在城市化进程中，每年都有 1.5%的人口城市化，将新增餐饮人口，而食醋的消费量也相 应增加 1.3% (增量=（0.5-0.16）/0.5*(1.

23、2-0.76)/0.76*1.5%=1.3%)。 综合以上分析，我们认为食醋在餐饮消费部分获得至少 21%以上的增速。考虑到餐饮消费比例占食醋 等调味品消费的 69%，而即使家庭消费（占比为 30%）即使不增长，总体食醋收入增速也不会低于 14%。 免责条款及投资评级标准详见末页 在外就餐日数（每3天对应 的天数） 食醋摄入量（g/天/500g食物） 城市化率（%） 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 8 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 图 5 城乡在外

24、就餐差异明显，城市明显高于农村 目前国内城市人在外就餐频率远高于农村 0.8 0.7 0.60.50 0.5 0.4 0.3 0.2 0.38 0.26 0.16 0.1 0 城市近郊县城农村 在外就餐日数（每3天对应的天数） 资料来源：中国期刊网、华泰证券研究所 图 6 在外就餐食醋摄入量显著高于家庭就餐 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 0.76 1.20 资料来源：中国期刊网、华泰证券研究所 图 7 我国城市化稳步推进 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 家庭烹饪 食醋摄入量g/天/500g食物 在外就餐 中国

25、美国日本 资料来源：wind 资讯、华泰证券研究所 （3）政策给力保证促进行业稳健快速增长 国家食品十二五规划中，非常明确的指出：（1）未来 5 年内，到 2015 年，发酵工业总产值达 4600 亿 免责条款及投资评级标准详见末页 2011/2010同比产量增速 （%） 。 。 -4.0 -6.0 -8.0 9 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 元以上，年均增长率达 15%以上；（2）培育 5 家销售收入超过 100 亿元的发酵工业企业，10 家以上销售 收入超过 50 亿的发酵工业企业。由于食醋工业在发酵工业中占比不高，我们预计未来将较整个发酵工

26、业有 更大的增长潜力。 综上所述，保守预计未来 3 年食醋行业平均增速保持在 14%。 2.2 企业发展有空间企业发展有空间 2.2.1 产品升级有空间产品升级有空间 从商务部披露的 36 个大中城市食醋价格的变化来看，近 3 年食醋年均提价幅度大约在 7%。从国内以 往经验和相似消费习惯国家的发展过程看，调味品的产品升级脉络非常清晰，主要体现在以下 3 方面： （1）传统调味品被改造为满足不同群体的调味品（从一般酱油铁强化酱油，海鲜酱油等） （2）在传统调味品基础上推出新的衍生调味品（从一般醋果醋，酱油耗油及调味汁，味精鸡精） （3）部分高盐调味品消费量下降，而兼具保健效用调味品将受到青睐。

27、醋是具有这种替代潜力的。 2.2.2 行业集中度提升带来龙头企业规模盈利双上升行业集中度提升带来龙头企业规模盈利双上升 行业目前表现出龙头企业加速拓展，逐渐拉大和追赶着距离的趋势。随着竞争优势者的出现、壮大和 准入制度等的完善，市场对非第一梯队的挤压日趋严重。2011 年行业前 6 名企业产量增加了 8.66%，而第 7-31 名企业总产量下降了 2.3%。2011 年较 2010 年行业产量集中度提升了 0.4%。 图 8 行业表现出龙头企业向上突破的趋势 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 8.66 -2.0行业前6名行业731 -2.25 在经济危机的影响下，行业显示出龙头

28、企业加速扩展， 而中型企业生存空间被压制的趋势，拐点将现 -10.0 资料来源：调味品工业协会、华泰证券研究所 目前国内食醋行业的集中度仍然较低（2011 年为 21.5%）。未来集中度提升潜力依然较大，龙头企业 可以通过获得更高的增长潜力。国外的经验表明：对调味品行业，产业集中度提高到一定幅度之后，定价 能力会有一个阶跃性突破，对原料价格的影响也会降低，龙头企业的利润率会较大提升。味好美在美国沙 司酱的发展过程就很好地证明了这点。沙司酱，甜味酱是欧美地区主要的调味品，消费传统源远流长，年 增长速度在 1-3%。味好美是美国本土的一家调味品企业，由 willoughby m. mccormic

29、k 创立于 1889 年。味 好美在 1987 年的时候在美国沙司酱市场中的份额有 20.4%，对应的毛利率是 34.2%，而到 2011 年其市场份 额扩大到 31.3%，此时毛利率增加到 42.5%，在这期间味好美对其产品进行了多次提价。基本都成功了，销 量并未受到影响。 免责条款及投资评级标准详见末页 单位（%） 80 72 10 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 图 9 行业集中度提升将提高龙头企业毛利率 行 业 集 中度 提升 导致 市占 率提 升， 对龙头企业的毛利提升效果显著 64 56 48 40 32 24 20.4 34.15 3

30、1.3 42.49 16 8 0 1987 沙司酱市占率 2011 味好美公司毛利率 资料来源：彭博、公司网站、华泰证券研究所 三、恒顺醋业竞争优势分析厚积可以薄发 3.1 产品价格及品类占有率优势品牌价值突出及产品质优秀决定 我们发现恒顺的产品在价格及品类占有率上有比较明显的优势。我们在南京的草根调研发现：公司的 主要两类产品醋和料酒的平均价格较市场同类产品均值要分别高 8.4%和 6.3%。且在不同级别的销售渠道中 恒顺的产品数量均占到全部食醋和料酒产品的 60%以上。 表 2 恒顺产品的价格及品类占有率优势 醋 恒顺 其他竞品 料酒 恒顺 其他竞品 均价（500ml） 8.40 7.70

31、 均价（500ml） 5.30 4.97 型号种类 20 8 型号种类 8 13 资料来源：华泰证券研究所，均价就是将在主要超市渠道中能见的公司产品价格进行平均。 较高的产品溢价保证了恒顺的毛利率在调味品行业上市公司中处于较好水平，甚至接近味好美（美国 沙司酱龙头），龟甲万（日本酱油龙头）等国际调味品龙头企业。 免责条款及投资评级标准详见末页 毛利率（%） ， 11 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 图 10 恒顺毛利率处于领先地位，接近国际调味品巨头 45.00 42.00 39.00 36.00 33.00 30.00 27.00 24.00 2

32、1.00 18.00 15.00 2008 恒顺醋业 梅花集团 味之素（日） 2009 加加食品 味好美（美） 龟甲万（日） 2010 中炬高新 康尼格拉（美） 亨氏（美） 2011 资料来源：彭博、华泰证券研究所 之所以可以在主要产品上取得溢价，主要和公司的长期经营并发展的品牌价值有关，分述如下： （1） 公司品牌是首批中华老字号获得者。恒顺醋业股份有限公司始创于 1840 年清道光年间，和山西 老陈醋同为第一批“中华老字号”企业。作为中国四大名醋之一，也是四大名醋中最早产业化，并上市的公 司。 （2）公司工艺列入首批国家级非物质文化遗产保护名录。恒顺香醋采用优质糯米为原料，历经“制酒、 制

33、醅、淋醋”三大过程，大小 40 多道工序。其独特的固态分层发酵工艺已被列入首批国家级非物质文化遗 产保护名录。 （3）公司代表了我国食醋产业的最高水平（国宴醋）。其产品广销全国和世界 50 多个国家（地区） 并供应我国驻外 160 多个国家的 200 多个使（领）馆。恒顺产品先后 5 获国际金奖、3 次蝉联国家质量金奖， 是国家地理标志产品、中国名牌产品。 （4）公司产品品优质良。恒顺香醋富含 18 种氨基酸、维生素和多种微量元素。其基本营养成分较一 般醋和同类竞品更加优秀其热量适中，锌和硒等微量元素在所有食醋中含量最高。视黄醇当量也高于食 醋整体水平。 表 3 恒顺醋和一般醋的营养成分比对

34、关键营养成分 热量(千卡/100 克) 锌(毫克/100 克) 胡罗卜素(微克/100 克) 硒(微克/100 克) 视黄醇当量(微克/100 克) 山西陈醋 114 4.38 6 0 66 恒顺香醋 68 7.79 3.4 5.18 79.7 醋的整体均值 31 1.25 2.1 2.43 70.6 资料来源：中国期刊网、华泰证券研究所 免责条款及投资评级标准详见末页 调味品上市公司专利比较 12 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 3.2 细分行业领导优势持续研发，长期积累决定 公司在食醋相关细分行业具备领导优势，表现在：产品线丰富，涵盖调味品、保

35、健品以及饮料。 表 4 恒顺的主要产品品类 酿造醋（米为原料） 镇江香醋 镇江陈醋 国宴醋 白醋 香妃醋 其他醋（非米为原料） 蜂蜜醋 养生醋 苹果醋 菠萝醋 奶醋 其他调味品 恒顺酱油 恒顺酱菜 恒顺麻油 黑白胡椒粉 料酒 饮料 醋饮料 大红浙醋 外贸出口醋 山西陈醋 米醋 资料来源：华泰证券研究所 能研发出如此多的差异化产品，是和公司的长期积累，持续研发密不可分。公司的研发主要表现在： （1）研发费用/收入占比在行业内维持较高水平。 （2）申请的专利数量远高于其他公司。 （3）还屡次获得中国调味品协会举办的权威评比“新产品、新技术、新工艺”奖。这种深厚的积淀 是公司未来产品结构转型的最重要

36、保证。 图 11 恒顺技术储备在上市调味品公司中位于领先地位 60 54 48 42 36 30 48 24 恒顺技术储备处于领先地位 24 18 12 6 7 0 13 2 12 7 10 5 0 恒顺醋业加加食品佳隆股份梅花集团莲花味精 申请或授权的专利总数申请或授权的发明专利数 资料来源：国家知识产权局、华泰证券研究所 免责条款及投资评级标准详见末页 应收账款周转率（%） 28 24 13 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 表 5 获得“三新”奖情况 时间 2003 2004 2005 2007 2010 2011 是否获奖 是 是 是 是 无

37、 是 获奖产品 恒顺醋胶囊 恒顺牌维林克菲奶醋 恒顺醋蛋、恒顺青棠胶囊 冰镇黄酒 恒顺牌镇江香醋 3 年陈、恒顺牌镇江香醋 6 年陈 总颁奖数量 21 14 11 10 6 12 资料来源：中国调味品协会（其他年份未评奖）、华泰证券研究所 3.3 基地市场稳固，应收帐款管控能力较强基地市场稳固，应收帐款管控能力较强 相对于酒而言，调味品附加值较低，其在供应链中处于相对较弱势的地位（不如酒等品类），在目前上 市的所有调味品上市公司中，恒顺醋业的应收账款周转速度是比较快的，这主要得益于其在江浙地区的长 期运作。公司在华东的市场占有率比较高，在上海、安徽、浙江、江苏地区的占有率达到 70%以上。此外

38、， 过去 2 年时间，公司的地招人员也助于回款。 图 12 恒顺在重点区域渠道上的深耕使其具有较快的周转速度（主业数据） 32 恒顺长期积累的渠道优势，使得 其在类似调味品中具有较快的周 转速度 20 16 12 8 4 0 2007 年 莲花味精 2008 年 佳隆股份 2009 年 恒顺醋业 2010 年2011 年 梅花集团 资料来源：wind 资讯、华泰证券研究所 3.4 管理层更迭，聚焦主业管理层更迭，聚焦主业 目前，镇江市国资委有很强的做大集团公司主业的意愿。原董事长退休，重新安排了董事长和总经理， 其中董事长尹名年是原发改委主任，曾在镇江上市办工作，对于资本运作提升企业价值的认识

39、非常深刻， 将有助于解决公司的融资做大主业问题。对镇江市整体发展和未来规划十分了解，对政府对恒顺未来的 定位把握较好。 而新任的总经理张玉宏长期担任公司一线管理工作，有较强的综合协调能力；担任过各级公司的财务 免责条款及投资评级标准详见末页 高管年薪均值（去掉独立董 事）万元/年 平均持股数（万股） 14 。 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 主管，具有丰富的企业管理；年纪轻，更具发展动力。 在参加公司股东大会及调研中，我们了解到：公司新董事长及总经理将加大镇江市委提出的“加大主业 投入、优化辅业投资”的执行力度。具体分述如下： （1）管理层承诺地产

40、业务一定会剥离。公司目前处于领导班子的交接中，新董事长刚从发改委过来， 需要一段时间摸清情况，预计开始进行工作的时间在八月底九月初。剥离地产业务是不会变的，公司一定 会以最符合股东利益的方式剥离地产业务。主要的有利因素是：镇江市整体拆迁改造旧城的力度未来会继 续加大，地产业务都在此区域内，因此剥离确定性及进度都会受益于此。 （2）地产剥离后，再融资将投向主业。公司自上市以来，近 10 年时间一直没有融过资，主要和公司 的思路有一定的关系，另外也有一些历史原因，恒顺也承担了相当一部分政府对民生问题的诉求。新领导 班子承诺将在剥离地产业务的基础上，推动公司的再融资项目，投向仍将以主业为主。 恒顺作

41、为一个老国企，激励不足制约着公司发展，公司管理层激励水平在业内处于落后状态，随着管 理层的更迭，未来公司将采用更为现代的管理方式，企业激励不足的问题有望得到解决。 图 13 恒顺目前的激励不足 35 30 25 24.78 780 28.58 24.53 1000 800 20 600 15 12.8313.07468.6 400 10 5 200 00.0808.430 莲花味精佳隆股份恒顺醋业梅花集团加加食品 高管年薪均值（去掉独立董事）万元/年平均持股数（万股） 资料来源：wind 资讯、华泰证券研究所 四、榜样的力量海天的成功策略及对恒顺的启示 4.1 比较分析的前提比较分析的前提 我

42、国食醋与酱油行业同为传统但经久不衰的调味品（都占据消费者心智），工艺类似（都是发酵酿造） 但与酱油生产对比，食醋产业规模相对较小，产业集中度较低，与酱油行业有较大差距。在调味品行业的 影响力不及酱油，这个趋势预计在十二五期间会有所改变。随着健康消费的理念深入人心，食醋的日子会 越来越好过。从行业发展的角度看，醋和酱油是具有可比性的。 我们选择了国内酱油行业的标杆企业海天味业作为恒顺的发展比对分析对象，在公司层面原因在于： （1）其传统工艺现代化改造的启动时间和恒顺类似。（2）都具有非常悠久的品牌历史，是绝对的行业龙头。 海天在较短的时间内实现了大发展（目前市占率达 17.5%），作为相似品种的

43、食醋龙头，恒顺目前还有很大 潜力。我们认为海天从发展路径，所处行业的地位以及产品业务结构等方面对恒顺都具有较大的借鉴意义。 对海天核心竞争力进行剖析，为恒顺的持续竞争力及未来投资逻辑提供启发。 免责条款及投资评级标准详见末页 15 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 4.2 海天味业概况 海天是中国最大的专业调味品生产企业，溯源于清乾隆年间的佛山酱园，至今已有 300 年的历史。自 90 年代始，海天已连续多年保持酱油产销量全国第一的纪录，并且一直保持比较高的增长速度。其产品涵 盖了酱油、蚝油、调味酱等八大系列 200 多个规格和品种，是国内调味品公司

44、中名副其实的第一品牌。截 至 2011 年底，海天总资产 46.5 亿元，净资产 30.9 亿元。主要产品销售额 60.91 亿元，净利润 9.56 亿元， 其中酱油的销量占比达到 67.92%。 4.3 海天味业的成长路径分析海天味业的成长路径分析 相对于酱油的业内龙头李锦记，后起之秀“海天”，其 1994 年现代化之后的发展之路可以概括为以下 4 个阶段： （1）苦练内功。原来以生产酱油等调味品为主，在这个过程中苦练内功，将酱油的质量、渠道，和费 用控制做的非常优秀。成为了酱油行业的质量标杆，渠道领先者和管理高效的典范。 （2）觅得良机，一举突破。海天在做好并做大酱油的同时看到蚝油类产品在

45、中国市场的巨大潜力，尤 其是餐饮酒店、沿海城市居民消费，而行业内仅李锦记一枝独秀，且价格高昂，于是迅速抓住市场机会， 在上世纪末，迅速推广蚝油类系列产品，而且价位远远低于李锦记，尤其是居民消费市场，取得巨大成功。 （3）积极开拓餐饮市场和海外市场。海天在第一阶段的专业性使得其具备了进军餐饮的天然优势。此 外，海天还用蚝油和调味酱等打开了海外市场。公司在全球多个国家建立了销售网络。 （4）拓展产品线广度，模仿其他调味品公司的拳头产品来抑制对手成长。从海天的经营数据看，其中 最主要的三个产品：酱油，调味酱和蚝油合计占到其收入的 93%和利润的 90%，但为什么他还要做鸡精， 醋等不占优势的品类呢？

46、答案是为了防止其他调味品企业突围，用海天的强大品牌控制力起到抑制作用。 进攻是最好的防守，其他品类虽并不能为海天增加利润，却可杀伤竞争对手。 4.4 海天成功关键策略分析及对恒顺的启示海天成功关键策略分析及对恒顺的启示 在海天发展的 5 个阶段中，核心策略是贯穿其整个或部分发展过程。其核心策略分布在以上 5 个发展 阶段的相对关系如下表。 表 6 海天的关键策略分析 阶段（1）阶段（2）-（4）阶段（5）阶段 做好主业的同时，及时完成产 品结构的优化 战略定位精确，品牌推广给力 经营策略及跨越范围 经销商控制制度，牢固确立渠道话语权 内部外部激励非常充分，独特的用人育人制度 市场领导者和规则制

47、定者 资料来源：wind 资讯、华泰证券研究所 海天成功关键策略分析及对恒顺的比对分析如下： 免责条款及投资评级标准详见末页 16 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 4.4.1 争做市场领导者并制定规则争做市场领导者并制定规则 海天很早就确立了自己市场领导者和规则制定者的角色，并且不断加强这种优势，能做到这一点我们 认为是研发和思路决定的。海大具有出色的研发能力，主要体现在： （1）专利数量，授权率和发明专利数均遥遥领先。研发人员及整体员工素质非常高，确保研发优势的 持续性。 （2）公司参与了国家和调味品行业多项产品标准的制定。包括参与制订国家标准6

48、项、行业标准2项。 制定国家标准是取得了行业的长期领导地位的重要标志。 （3）获得各类高成就奖项，真正的解决了很多历史难题。包括：1）公司率先将膜过滤技术应用于酱 油的后处理过程，获得高澄清度的高品质酱油。并获得中国食品工业协会科学技术一等奖。2）公司进行了 酶工程技术的深度研究，该研发项目获得了广东省科技进步一等奖和国家科技进步二等奖；食品企业获得 国家科技进步二等奖是非常不易的。3）公司通过与国家卫生部营养与食品安全所合作，开展了国家营养改 善项目的铁强化酱油研究，使公司成为了卫生部铁强化酱油项目的定点生产企业。 表 7 海天研发具有很强的持续性，恒顺还需提高 专利数量 海天味业 恒顺醋业

49、 申请或授权的专利总数 182 48 申请或授权的发明专利数 53 24 授权总专利数 61 8 授权发明专利数 16 2 人员素质 海天味业 恒顺醋业 大专以上人员占总员工比例（%） 43.28 34.45 研发人员占总员工比例（%） 19.31 7.16 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 启示和分析：和海天相比，恒顺的差距主要在于（1）将研发结果用于满足市场需求的能力不足。（2） 在授权专利上的差距较大，数量只有海天的 10%。（3）人员素质和海天还有差距，特别是在研发人员的比 例上有较大差距。 作为市场领导者和规则制定者，海天经营的另一个核心就是 “变”的思路，从产品包装，到营销方式，

50、 内部改革，再到股份制改造，技术更新，设备改造海天始终在变。正是这种“变”的思路，使海天抢在 竞争对手之前将产品铺向了全国，快人一步。其变化体现在以下方面： （1）产品变化。瓶贴由原来业界通用的重品名改为重品牌，颜色也由大家都用的黑色改为红黄，红金。 经销商都难以接受，最后销量的突破证明其合理性。 （2）销售变化。回款制度不断地变化，当业界还在先给货后收钱的时候，海天已经开始逐渐变为先款 后货。 （3）管理变化。用 erp 提高公司渠道效益。食品加工型企业使用 erp 系统的非常少，能取得成功的 更加少。公司运用 erp 系统进行供应商准入制度和采购流程的信息化管理，逐步提高供应商队伍的整体素

51、 质，降低公司的采购管理风险。 4.4.2 做好主业的同时，及时完成产品结构优化做好主业的同时，及时完成产品结构优化 海天在做好酱油的同时做大做强了调味酱和蚝油，海天在酱油的基础上开发并做大了新的衍生调味品 免责条款及投资评级标准详见末页 海天收入构成（亿元） 17 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 蚝油和调味酱（这两个品类支持了其 25%以上的收入）。这两个核心产品一方面可以扩大品牌的影响力， 又可以拓展新的消费市场，对主业是一个有力的支撑。其最大的特点在于：（1）消耗速度快于酱油（蚝油 30 天左右可消耗 550ml，是酱油的 2/3） （2）竞

52、争相对较少，市场容易打开；（3）盈利能力较强，耗油和 调味酱的毛利率比酱油要略高；（4）蚝油较酱油的生产周期（酱油一般在半年）短，对提高公司的周转速 度有帮助。 图 14 海天收入的三轮驱动模式 100% 80% 6.67 10.19 11.49 6.45 10.95 10.57 6.91 11.90 13.27 60% 40% 71.6572.01 67.92 20% 0% 2009年2010年2011年 酱油调味酱蚝油其他 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 启示和分析：恒顺也开发了料酒作为食醋的支撑，但由于料酒的消费替代性过强，相对于醋而言没有 明显优势，因此非常有必要培养并做大另一种消

53、费速度快，地域属性弱，认可度高的产品。果醋可以作为 一个很好地替代，既没有地域性又具有快速消费的特点。 4.4.3 战略定位精确，品牌推广给力 在调味品行业中，成功的企业大都通过“精准定位”的品牌战略，取得了较好的销售业绩，品牌形象也 由此深入人心，在消费者的认知中建立了稳固的地位。海天无疑是这些成功例子里面的标杆。 对海天的战略定位我们可以分述如下： 首先，海天的整体定位出色，其核心思想是倡导健康，均衡的美食文化：已经呈现给消费者调味行业 的本质，因此其消费粘度非常高。其产品定位如下图所示。海天为了强化这个目标还耗资千万建成了“中 国味文化展馆”，力图全景式展现海天倡导的饮食文化精粹，海天调

54、味文化展馆建成后 2005 年到 2009 年累计接待次数 500 批次以上，人数接近 10 万人次。 免责条款及投资评级标准详见末页 18 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 图 15 海天的产品定位有效演绎行业本质 健康理念传授 销量提升 酱油、耗油 调味酱 功能性标签 精髓：情景消费 看到海天美 味生活 美食文化推广 消费者粘 度提升 资料来源：华泰证券研究所 其次，海天单品定位，紧扣调味品本质，非常清晰：调味带来的美食满足感均衡营养带来的满意度。 比如海天的海鲜酱油，红烧酱油，低盐酱油等。 我们记录并分析了海天和恒顺的具有明确指向性定位产品的种

55、类，及占总产品的比例。数据表明海天 的定位非常清晰，指向性强，而恒顺缺乏定位的品牌较多，反而扰乱消费者心智，因此和海天相比，恒顺 需要清理干扰品牌，并提高品牌的定位效应。 表 8 海天的品类定位效应（比对恒顺） 品种 具有功能提示导向的品类 具有功能提示导向的品类占总品类的比例 海天 10 76.92% 恒顺 7 25.92% 资料来源：华泰证券研究所 配合精确地定位，海天进行了持续不断的品牌投入和市场渗透，具体表现为： （1）联姻央视。海天与央视合作 11 年。在央视媒体的强力助推下，海天 “四海一家中国味”的广告语 在全国范围内获得了知名度。 （2）优化媒介资源。从海天 2004-2010

56、 年的广告投放量看，海天一般会选取春季、秋季大量投放广告， 根据销售或需求的时机间隔性，在需求期加大广告投放力度，形成有规律的脉冲式排期。2008 年之后，海 天将广告投放逐步过渡为连续式排期。为保持品牌更长的辐射力，2010 年全年投放达到均质化。 （3）品牌传播呈立体化。包括终端卖场、楼宇社区和户外媒体运用。2003 年起，海天为扩大影响，提 出“有人烟处，必有海天”的口号，在热门商圈中的楼宇投放大型户外广告牌，例如在北京的王府井、上海 的黄浦江、珠江两岸、香港的维多利亚港等都有海天投放的大型户外广告。 （4）乘势而上。即使到了目前这个大体量阶段（收入 60 亿以上，利润近 10 亿），其

57、销售费用占总收 入的比例也维持在 10%左右，远高于很多更需要加大品牌推广力度的小公司。 免责条款及投资评级标准详见末页 销售费用率（%） 14 时间 。 19 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 图 16 海天非常重视品牌推广的持续性 海天在享有18%以上的市场份额同时，还积极推进品牌建设，销售费用 率高于大多数小对手，恒顺开始发力追赶，在2011年拔得头筹 12 10 8 6 4 2 20072008200920102011 莲花味精佳隆股份恒顺醋业梅花集团加加食品海天味业 资料来源：wind 资讯、公司招股书、华泰证券研究所 这种推广使海天连续

58、3 年入选世界品牌实验室评选的中国最佳品牌 500 强，其品牌价值也逐年增长。 表 9 海天品牌价值在持续不断的推广下快速提升 海天品牌价值（亿元）海天在中国 500 强的总排名在所有调味品中排名 2009 2010 2011 16.06 17.84 21.65 392 397 409 2 2 2 资料来源：世界品牌实验室、华泰证券研究所 启示和分析： 对恒顺而言，产品定位需要更为精准，品牌的推广需要继续加强并保持持续性。 4.4.4 牢固确立渠道话语权、具有很高的销售效率牢固确立渠道话语权、具有很高的销售效率 海天的渠道管理非常有特色，主要体现在： （1）海天在同行之中较早实行单地域多家经销

59、商的制度，几家经销商同时做，经销产品完全一样，使 得经销商产生相互竞争的赛马效应。这种制度使海天在区域市场的二级分销得以在广泛的渠道和区域上完 成覆盖，其销售效率具有明显的优势（下表） 表 10 海天具有很高的销售效率 2011 年销售额（亿元）2011 年销售人员数2011 年销售占总人员数比例 海天味业 恒顺醋业 60.8 10.2 1082 633 33.21% 35.98% 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 启示和分析：从 2011 年的分析可以看出，海天的销售额是恒顺的 6 倍，而销售人员不到恒顺的 2 倍， 恒顺在提高销售效率方面有很大的潜力可为。 免责条款及投资评级标准详见末页

60、 0 。 20 table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 08 月 20 日 （2）海天的大部分商场超市几乎都是由经销商来操作的。这样做，一是可以避免占用厂家资金；二是 商家为厂家承担了坏帐风险。由于海天在业内的超强影响力，许多经销商都是主动找上门。当然，可以做 的如此和它的超强市场领导地位密不可分。 这种超强渠道管理带来的财务好处便是：海天的应收账款很少，有大量预收款。周转速度较快，始终 持有大量现金。负债率非常低，几乎无财务费用。这对于以后的横向并购非常有利。 表 11 海天渠道管理卓越的效果 最近 3 年平均(2009-2011) 应收账款占收入比例 预收账款占收入比例