PE in China 在中国

1、 pe在中国 王一王一 博士博士 1 目录目录 n第一部分：pe的概念 n第二部分：pe的获利方式 n第三部分：兼并收购与pe n第四部分：组建和运作 n第五部分：pe在中国 n第六部分：解剖一只麻雀 n第七部分：挑战和机遇 n第八部分：中国投资银行家的历史使命 2 n 开篇故事：蒙牛的案例开篇故事：蒙牛的案例 n 摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构投资蒙牛一案的成功，引起了投资 界、实业界广泛的关注，甚至部分争议。这三家私募投资者向蒙牛投入约5亿元 人民币，在短短三年内获投资回报约26亿港币，投资收益回报率约500%。有些 评论据此认为，摩根等投资方赚得太“狠”，其与牛根生为首的蒙牛管理

2、团队 签定的“对赌合约”使资方处于进攻退守的有利局面，若蒙牛成长达不到预定 要求，那么他们可以控股蒙牛，若蒙牛成长得好，他们退出时则赚得盆满钵满。 n 摩根与鼎晖是怎么进入蒙牛的 据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。 除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规 模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙 牛对资金有极大的需求。 对于蒙牛那样一家尚不知名的民营企业，又是重品牌轻资产的商业模式， 银行贷款当然是有限的。 2001年开始，他们开始考虑一些上市渠道。首先他们研究当时盛传要建立 的深圳创业板，但是后来创业板没

3、做成，这个想法也就搁下了。同时他们也在 寻求a股上市的可能，但是对于蒙牛当时那样一家没有什么背景的民营企业来说， 上a股恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本就等不起。 3 n 他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们 一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙 牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因 为它的第一把手突然被调走当某市市长而把这事搁下了。 2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二 板。为什么不能上主板？因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板 的条件。这时，摩根士丹利

4、与鼎晖（私募基金）通过相关关系找到蒙牛，要求 与蒙牛团队见面。见了面之后摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。众所 周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴 趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资 金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。 牛根生是个相当精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募建议，他曾经征 询过很多专家意见，包括正准备为其做香港二板上市的百富勤朱东(现任其执行 董事)。眼看到手的肥肉要被私募抢走，朱东还是非常职业化地给牛根生提供了 客观的建议，他认为先私募后上主板是一条可行之路。（事实上，在这之前朱

5、东已向蒙牛提到过香港主板的优势。）这对私募投资者是一个很大的支持。 4 n 私募投资者给蒙牛带来了什么 除了钱以外，摩根等私募投资者给蒙牛还提供了两大方面的增值服务。 首先，私募投资者为蒙牛上市作好了准备工作。摩根等进来后，帮助蒙牛 重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面 实现规范化。就董事会决策而言，用蒙牛管理层自己的话说，私募进来之前， 董事会开会时大家也常提不同意见， 讨论热烈，但是投资者进来之后大家讨论问题更加到位，投资者问的问题 比较尖锐，因为他们看的企业多了。投资方有效地利用了他们对重大决策的否 决权，比如蒙牛曾考虑过的一个偏离主营业务的提议，就被私募

6、投资者劝阻。 帮助企业设计一个能被股市看好的、清晰的商业模式，正是私募投资者的贡献 之一。应该指出的是，并不是所有的企业创始人都愿意接受这样的规范化和改 变。 此外，蒙牛在香港上市的整个过程也主要由私募资金来主导。蒙牛管理团 队知道私募资金与他们利益一致，且具备他们所不具备的专业能力，故对摩根 等的运作相当放手。私募资金的品牌以及他们对蒙牛的投入让股市上的机构投 资者更放心。 多年的金融学的研究证明了这一点，当高质量的风险基金或者其它私募基 金在上市之前进入某家公司的时候，这家公司上市的过程会更平稳、顺利、成 功。私募投资者是公司与股票市场最终的机构投资者之间的一个桥梁。的确， 最近私募投资者

7、退出蒙牛时出售的股权被一批国际一流机构投资者接手，为蒙 牛将来再融资打下了良好的基础。 5 n 除了力推蒙牛上市，摩根等私募品牌入股蒙牛也帮助提高了蒙牛公司的信誉。 在为蒙牛获取政府的支持和其他资源方面也有帮助。另外，对于早期承受过不 正规竞争压力的蒙牛来说，吸引摩根等私募品牌入股也能给其带来一定的政治 支持与保护。中国民营企业需要外资的参与而获得政府支持与保护是件令人不 无遗憾的事。 摩根士丹利的品牌固然重要，但是仅此不够，国外投资者要把一个极具中 国特色的企业带到海外上市，除了其能力与信誉，还需要通过对中国法律与国 情的深入了解，能以各种技术手段解决与公司在沟通，谈判，信任等方面的各 项疑

8、难。从蒙牛团队的感觉来说，他们认为鼎晖执行总裁焦震在解决这些疑难 的过程中起到了极其关键的作用。 在融资过程中，摩根的品牌可谓是对蒙牛最大的吸引。但值得一提的是， 摩根作为投资银行的黄金品牌对蒙牛的帮助并不大，换句话说，好品牌的投行 其实不一定是好的私募投资者。在国内某些企业家心里也许有一个小误区：中 国企业和中国企业家长期在a股的融资环境下，总感觉上市是要求人的，是企业 求投行。其实这个道理在美国、香港都是说不通的。在海外，只要你企业素质 好，能吸引投资者，是投行来求你。我们很难考证，摩根等海外投资银行在做 私募投资时是否在谈判中利用了国内企业家心里这个误区、把握他们想上市的 诉求，而使谈判

9、有利于己方，但是摩根等投资银行在中国私募市场中的确把他 们的投行品牌效应打到了极致。 6 n 蒙牛是否被贱卖 要判断蒙牛是否被贱卖，有两点是应明确的： 首先，价格高低是由当时融资市场的供求关系来决定的，牛根生等蒙牛团 队确实尽了他们的努力。谈判的过程蛮漫长，据我了解，好几次牛根生他们都 起身不谈了，而且始终保持与其他投资者接触的权利。可以看出，双方在价格 问题都下了很大功夫。最后，摩根等以约9.5倍（按融资后计算的）市盈率的价 格入股蒙牛，这在当时的传统行业私募融资市场中不算低。对此，我们不妨这 么来看，假如牛根生他们当时能够以更高的价格、更好的方案吸引更合适的投 资者入股，他们当然愿意卖高价

10、。可以说，9.5倍市盈率就是当时企业私募市场 上供需关系的反映。 如果我们今天觉得外资确实赚多了，根本原因在于国内资本市场没有发展 好，蒙牛从本土资金来源融资不成功，只能考虑有限的几家对中国传统产业有 兴趣的外资私募基金。但是这个状况也逐渐在改善，在蒙牛之前几年，一些投 资者都是以4倍或者6倍市盈率进入中国企业，而在私募投资蒙牛成功之后，国 际私募基金对中国的传统民营企业更感兴趣了。现在，好的传统民营企业要想 融资的话，很容易面对好几家好的国际私募基金的选择，市盈率也有所上升。 所以从这个意义上，我们应该感谢蒙牛案例，是它的成功吸引了更多的基金进 入中国市场参与竞争。 至于那个“对赌合约”，这

11、在私募投资中是常用的手段，它的作用是激励 管理层在谈判时更客观地预测，在融资后更努力地工作。 7 n 是否贱卖不能光凭事后的业绩来看。每个项目对私募投资者均有一定风险， 蒙牛只不过是他们成功的一例，还有远不及蒙牛成功、甚至彻底失手的项目， 而且即使在蒙牛这个项目上，私募投资者也是承担着极大风险。比如当年蒙牛 的投毒危机如果恶化，私募投资者几乎会血本无归。现在大家看到了摩根等通 过蒙牛取得巨额回报，就认为他们入股入低了、对管理层太苛刻，如此论证逻 辑不对。 更重要的是，投资方与融资方的双赢是最完美的结果。 n 在蒙牛这个案例中，私募投资者投资回报率确实达到500%，但是牛根生团队等 原始股东却得

12、到了5000%的回报率。 8 第一部分第一部分 pepe的概念的概念 9 n 一般来说，pe(privateequity，私募股权投资)主要是指定向募集、投资于未公 开上市公司股权的投资基金。 n pe与vc的区别举例：联想控股，旗下有两家投资公司：联想投资和弘毅投资。 n 联想投资是联想控股旗下专事风险投资(vc)业务的子公司，重点投资于运作主 体在中国及市场与中国相关的具有高成长潜力的中小创业企业。联想投资以大 it领域投资为主，关注创业期和扩展早期；兼顾非it领域的机会。首次单笔投资 规模为200万1000万美元。 n 而弘毅投资的定位，和专注于风险投资的联想投资完全不同。 n 弘毅投资

13、是联想控股旗下的私募股权(pe)投资管理公司，主要投资于成熟行业的 成型企业。弘毅投资通过提供多方位的增值服务，进行产业整合，帮助被投企 业建立在该行业中的领先地位，从而获取投资回报，最终实现投资者、企业和 社会多方共赢。 n 柳传志表示：“这两家投资公司是以财务回报为目的的，被投资的企业做大以 后他们会退出，而不是为了进行战略性投资。战略性投资的意思是，比如说我 买一家it行业的企业跟联想集团进行配合，把那个企业做大，一直拥有。” 10 n 广义的pe为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、 初创期、发展期、扩展期、成熟期和pre-ipo各个时期企业所进行的投资，相关 资本

14、按照投资阶段可划分为创业投资(venturecapital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout/buyinfund)、夹层资本(mezzaninecapital)、重振资本 (turnaround)，pre-ipo资本(如bridgefinance)，以及其他如上市后私募投资(private investmentinpublicequity,即pipe)、不良债权distresseddebt和不动产投资(real estate)等等。 n 狭义的pe主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的 私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股

15、权投资部分，而这其中并 购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国pe主要是指这一类投 资。 11 n pe的主要特点的主要特点 1.在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,它的销售和赎 回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行， 绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。 2.多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。pe投资机构也因此对被投资企业的决 策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可 转债的工具形式。 3.一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约

16、收 购义务。 4.比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与vc有明显区 别。 5.投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。 6.流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。 7.资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、 保险公司等。 8.pe投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免 了双重征税的弊端。 12 第二部分：第二部分：pe的获利方式的获利方式 13 n pe有四种基本的获利方式：首次公开上市(ipo)、股权出售退出、回购和清算。 n 公开上市(initialpu

17、blicoffering，ipo)，是指通过所投资企业的公开上市将其拥有 的权益在资本市场上出售以实现资本增值。这种方法还分两种，即主板上市和 创业板上市，而且主要是在创业板上市。为此，许多国家和地区都建立了创业 板市场，如美国1971年建立的nasdaq市场、英国1995年建立的aim市场、中 国香港1999年建立的gem市场等，促进风险资本顺利退出。 n 股权出售(tradesale)，是指把pe参与投资的公司或股份卖给第三方。这样 的话，第三方在收购公司/股份的同时，也同时实现了pe的退出。 n 回购(buyback)，是指被投资的企业向pe回购股份，通过这种方式，如果回购的 价格有相当

18、的溢价的话，pe就获利了。一般而言，pe在投资初始的时候都会要 求企业主同时签署回购协议，当然，这是一种选择权（option），其目的是保护 pe的利益。 n 清算(writeoff)，当pe投资的企业经营状况不好且难以扭转时，进行破产清算可 能是唯一的减损的方法。这是pe最不愿意看到的结果，往往这种情况的发生也 就宣告了投资的彻底失败。 14 第三部分：兼并收购与第三部分：兼并收购与pe 15 n pe是兼并收购的重要组成部分 n 据英国调查机构dealogic统计，2006年有1010家上市公司被私募股权投资基金收 购，并成功实现退市。 n 在并购领域，美国的私募基金也是举足轻重。根据普华

19、永道的统计，美国2006 年前11个月涉及本土企业的收购兼并(m n 合资合同或公司章程的任何改变 n (b)anymerger,acquisition,creationofothersubsidiaries,consolidation,saleofsharesorsimilartransaction resultinginachangeofcontrolofthecompany,orthesaleofallorsubstantiallyalloftheassetsofthe company(collectively,a“tradesale”); n 任何合并、收购、创建和合并子公司、造成公司

20、控制变化的股份销售或类似交易，全部或部分地出售 公司资产(一并称为售让交易) n (c)anyincreaseorreductionoftheregisteredcapitalofthecompany; n 公司注册资金的任何增加或减少 50 n equity joint venture contract（股权合资合同）: n h. preemptive rights:gedshallbeentitledtosubscribetoitsproratashareofanyincreaseinthe registeredcapitalofthecompany. n 优先购买权：ged将有权按其持股

21、比例认购对公司注册资金的相应增资 n i. exit rights:退出权利 ntag along/co-sale right:ifthesponsorwishestotransferanyofthepercentageshareholdingofthe companyitowns,gedshallhavetherighttoincludeinsuchtransferaproportionalnumberoftheged percentageshareholdingonthesametermsandconditionsasapplytothesaleofsuchpercentageshareh

22、olding. iftheproposedtransferwouldresultinachangeincontrolofthecompany,or,iffollowingthesaletheged percentageshareholdingwouldconstitutelessthan5%ofthetotaloutstandingregisteredcapitalofthe company,gedshallbeentitledtosellalltheirpercentageshareholdingaspartofsuchtransfer. n 跟随权/共同出售权：如果发起人要转让其拥有的任何

23、百分比的公司股权，ged有权利在这个交易中以 相同的条款和条件按ged持股比例转让其股权。如果被提议的转让会造成公司控制方面的改变，或 ged的股权比例在出让后会少于公司总股权的5%，ged将有权在此交易中售让他们所有的股权 ndrag along right:ifthecompanyorequitysponsorbreachesanymaterialprovisionofthe transactiondocumentsorifaqualifiedipo(asdefinedbelow)ofthecompanyhasnotoccurredbythe3rd anniversaryofthegeds

24、ubscriptions,gedshallhavetherightsto: n 拖带权：如果公司或股权发起人违反了交易文件的任何实质性规定或合格的ipo上市（定义见下文）并 没有在ged认购股权后的三周年内发生，则应赋予ged以下权利 51 n equity joint venture contract（股权合资合同）: n (i)requirethecompanytoundergoaqualifiedipowithin24monthsofsuch noticebygedand n 在ged的通知要求下，公司要在24个月内完成合格的ipo上市；以及 n (ii)requirethesaleof

25、theequitysponsorssharesinthecompany,intheevent thatgedfindasuitablebuyerfortheentirecompany. n 一旦ged为整个公司找到合适的买主，则要求出售公司股权发起人的股票 n j. transfers of ifc and other third party investor(s) shares:theged interestsintheregisteredcapitalofthecompanyshallbefreelytransferable,subjectto therightsoftheequitysp

26、onsortopurchasethoseinterestsonthesametermsand conditionsasofferedtothethirdparties.gedshallhavereciprocalrightswithrespect totransfersbytheequitysponsor. n 和其他第三方投资者(们)的股权转让交易：ged在公司的相应注册资金应可以 自由转让，股权发起人有权以相同的条款和条件购买利益提供给第三方。ged 将拥有关于股权发起人转让的互惠权利。 52 nequity joint venture contract（股权合资合同）: nk. info

27、rmation rights:uponexecutionofthesubscriptionagreement,andthereafterforsolongas ifc,gedandgicholdanyinterestintheregisteredcapitalandthequalifiedipohasnottakenplace,the companywilldelivertoged: n信息权：一旦实施了股权认购协议,其后只要ged继续持有注册资本，而公司又没有经历合格的ipo 上市，公司则需要将如下信息送交ged n(i)within120daysaftertheendofeachfisca

28、lyear,auditedfinancialstatementsforthecompanyona consolidatedbasis,preparedinaccordancewithinternationalfinancialreportingstandards(ifrs)or generallyacceptedaccountingprinciplesofhongkongspecialadministrativeregionofchina(hk gaap); n在每个会计年底之后的120天内，以符合国际财务报告准则(ifrs)或中国香港特别行政区通用会计准 则(hkgaap)准备的经审计的年度

29、合并财务报表 n(ii)within60daysaftertheendofeachfiscalquarter,unauditedquarterlyfinancialstatementsforthe companyonaconsolidatedbasis,preparedinaccordancewithifrsorhkgaap; n在每个会计季度底之后的60天内，以符合国际财务报告准则(ifrs)或中国香港特别行政区通用会计准 则(hkgaap)准备的未经审计的季度合并财务报表 n(iii)nolaterthan60dayspriortothebeginningofeachfiscalyearo

30、fthecompany,theproposedannual businessplanandbudgetsofthecompany,andthefinalbusinessplanandbudgetswithin15daysoftheir approvalbythecompanysboardofdirectors; n在公司每个会计年度开始之后的60天之内，年度商业计划和公司预算议案,以及在董事会批准的15天 内，最终的商业计划和预算 53 nequity joint venture contract（股权合资合同）: nl. policy rights:ifc,gedandgicshallhav

31、etherightssetforthinannexc. n政策权利：ifc、ged和gic将拥有在附件c中提到的权利 nm.corporate governance:thecompanywillbesubjecttoacorporategovernanceassessment conductedbyifc,whichwillresultinacorporategovernanceimprovementplantobemutuallyagreed(to include,butnotlimitedtothecreationofanauditcommitteeandtheintroductionof

32、acodeofethics).the corporategovernanceimplementationplanwillincludeanactionplanthatwillfacilitatethecompanys abilitytoundergoanipowithinthreeyears,andhelpzhangjiagangmeetorexceedlistingrequirements.all out-of-pocketexpensesofifcsstaffinvolvedinthecorporategovernanceimprovementplanshallbe reimbursedb

33、ythecompany. n企业治理：ifc将对公司进行企业治理评估，由此将作出一个经双方同意的企业治理改进计划（包 括但不限于建立一个审计委员会，并引进一个道德准则）。企业治理改进计划将包括一个实施方案， 以促进公司有能力在三年内实施ipo上市，并帮助公司达到或超过上市的要求。所有参与企业治理改 进计划的ifc职员的直接费用支出应由公司报销 nn.legal opinion:theequitysponsorandthecompanyshallobtainlegalopinionsacceptabletoifc, gedandgicregarding: n法律意见：股权发起人和公司须取得公正的

34、，ifc,ged和gic认可的法律意见 54 nequity joint venture contract（股权合资合同）: no.non-competition:theequitysponsor,thecompany,ortheirrespectivemanagementshallnotuse anyexistingcompany,establishanynewcompanyordivertanyassetsorbusinesstoanyothercompanyor personto: n非竞争：股权发起人、公司、或其各自的管理层，不得利用任何现有公司，建立任何新公司或转移 任何资产或业务到

35、任何其他公司或个人 ni)produceortradethesameproductsas,orotherchemicalproductsthatcouldcompetewith,those manufacturedbythecompany; n生产或经销同类产品，或其他能引起与公司所生产产品进行竞争的其他化工产品 nii)produceortradepvcoranyproductcontemplatedforproductionortradebythecompany. n生产或经销与公司将来要生产或经销的pvc或任何其他产品 np. management lock-up: n锁定管理层 nan

36、ychangein(includingtheappointmentanddismissalof)thekeymanagementpersonnelofthecompany andthesponsorshallrequirethepriorwrittenapprovalofifc,gedandgic.notwithstandingtheforegoing, thecompanyandthesponsorshallensurethatfollowingaqualifiedipo,thereshallbenochangeinthekey managementpersonnelofthecompany

37、andthesponsorandnokeymanagementpersonnelshallbe dismissed,resignorotherwisebereplacedorremoved,duringtheoneyearperiodfollowingthedateofsuch qualifiedipo. n公司和发起人的主要管理人员的任何变动(包括任命和免职)，需事先得到ifc,ged和gic书面批准。 尽管有前述规定，公司和发起人须确保在合格上市的一年期内，公司和发起人的主要管理人员不得有 任何变动、解雇、辞职，或其他方式予以更换或除名。 55 podcast media business

38、 model and services n lightboxadvertisementcoversbothsalonclientsandpass- byalongthesalons. n lcdscreensfocusonsalonclientsonly.itcanpromote advertisementtoclientsdirectly. company profile shanghaipodcastmediaisadomesticone-personliabilitycompany.itssole shareholderismr.luohua.itwasfoundedinmarch200

39、6,specializingin outdooradvertisinginbeautysalons. fund raising shanghaipodcastmediaexpectstofund3.5millionusdinthefirst roundwith10%sharestoinvestors. financial forecast (mil,rmb)20072008e2009e revenue2.344.7103.1 gross profit1.628.880.2 net income0.419.155.0 56 第七部分：挑战和机遇第七部分：挑战和机遇 57 n 虽然私募股权投资基金

40、商业模式集中了资本主义最活跃的元素，实现了惊 人的财富回报，目前达到了其发展历史上一个顶峰，但目前私募股权投资基金 发展也出现了诸多的挑战： 首先是高增长环境的消逝。上世纪90年代以来全球经济增长和流动性的充 裕是pe们得以充分发展的基础。但随着欧美经济的衰退，这为pe们未来的发展 蒙上一层阴影。其次是同行竞争愈发激烈。pe先驱们巨大的成功刺激着越来越 多的资金流入pe行业，这使得pe们不得不为有利可图的生意展开激烈的撕杀。 激烈的竞争同样体现在pe的又一战场资本兑现领域。 n 在我国，相关的法律依然束缚着我国养老基金、保险基金、商业银行和非 银行金融机构的资金进入pe投资领域。虽然在法律上仍旧有不少障碍，但我们 可以看到政府的态度是逐渐放开管制。央行副行长吴晓灵日前表示，政府应发 展人民币投资基金，同时应允许金融机构参与私募股权投资基金。建议政府应 根据国际惯例来监管私募股权投资基金，pe应是在各金融法律的豁免条款下生 存的，只有当其行为违反了豁免条款，才受到相关部门的监管。 n 由商务部等六部委联合制定的“2006年第10号文”关于外国投资者 并购境内企业的规定，在一定程度上影响了中国民营企业变身海外红筹，迈 向海