房地产投资策略交流：修复性行情明确梅开二度0904

1、providing diamond quality service adding to our clients value 修复性行情明确,梅开二度 房地产投资策略交流 孙建平、李品科 二零一二年八月二十九日 2007-2011 2010-2011 孙建平：南开大学经济学硕士、复旦大学经济学 博士，国泰君安研究所副所长兼房地产首席分析 师，从业时间8年。2007 2011年“新财富”房地 产最佳分析师第一名。 李品科：清华大学工学硕士，国泰君安房地产分 析师，从业时间4年。2010 2011年“新财富”房 地产最佳分析师第一名。 团队成员：丁明，北大硕士，从业时间2年；林 鸽，中央财大硕士，从

2、业时间11年；温阳，央行 研究生院硕士，从业时间11年。 绝对收益，完全发掘和引领了12年地产股大行情，在6 研究成果： 1.观点鲜明且有效，1月在卖方中唯一明确提出地产股看 50%绝对收益，完全发掘和引领了12年地产股大行情，在6 月份达到目标收益。 2.首创政策面与基本面关系研究体系，打破了此前地产股 投资在政策与基本面之间纠结的逻辑困境，原创性强，观 点明确、前瞻性突出。 3.聚焦于行业一二线龙头的个股推荐效果非常成功，上半 年主推保利、招地、金地、万科、首开、荣盛、中南等大 幅跑赢市场。 4. 行业研究范围广，政策、市场等专题研究有质量，公司 覆盖广泛，行业公司电话会议和区域联合调研效

3、果突出。 123001090119012902080218022803090319032904080418042805080518052806070617062707070717 35% 15% 5% 0% -5%5% 12年 12年主流地产公司看 以上绝对收益”，11年12 12年主流地产看 以上绝对收益”，选股策略从10-11 转变为11 30% 25% 上证综指年初以来涨幅房地产行业年初以来涨幅 中期策略继续推荐，下半 年主推万科、华侨城、保 利、金地等。 20% 报告短信等提出“逢调整积极建仓” 、“任何调整都是买入良机”。 10% 上半年主推保利、招地、首开 、荣盛、中南、北京城建等

4、 以 报告短信等多种方式鲜明坚定勇敢提 -10% 出 “12年年 地 产 股 看 绝 对 收 益 50%以以 上 ” 注：12年1月在卖方中唯一明确提出“12年主流地产公司看50%50%以上绝对收益”，11年12月 提出“12年主流地产看30%30%以上绝对收益”，选股策略从10-11年地产中性评级下首创的 “地产+x”+x”转变为11年6月地产增持超配建议下的“一二线龙头”。 1. 行业何去何从？修复性行情明确 图：政策未动、股价先行对政策过于恐慌 -行业和宏观环境差于09甚至部分 年（新开工、投资、gdp等已低于08 年暴涨；（2 年底高位过热；（3 1.1 政策判断-行业和宏观环境差于0

5、9甚至部分08 1.1 房地产行业基本面暨宏观经济的对比：目前远差于20092009年底， 部分指标差于20082008年（新开工、投资、gdp等已低于08年） 增速房价成交量新开工面积 房地产投资 m2gdp cpi 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 08年q3-6%-3% -26% 0.7% -8% -15% 17% -6%16% 9.8% 5.3% 09年q4/ 10年q1 12年中期 24% 8% 2% 2% 54% 34% 75% 28% 26% 11% 27% 12.2% 1.4% 0.3% 15% -16% -3% 13% 12% 14% 7.6% 2.3% （1）

6、目前房价、销量仅仅略涨,09,09年暴涨；（2）目前新开工、房地 产投资持续低迷，0909年底高位过热；（3）目前经济等也远低于0909年。 090109090306090501090626090821091016091211110624110819111014 100205100402100528100723100917101112110107110304110429 111209 120203120330120525120720 政策面的修复性行情明确- 10年25月降至 表8：限购测算：在上述假设下，上海合计限制了38%的购买资格 数据来源：国泰君安证券房地产研究测算 1.2政策面的修复

7、性行情明确-关于房价 1.2.1 房价持续有压力，但高新增供应和库存下，年内稳定为主 图：主流城市可售量较10年4月升76%图：去化时间从25月降至1010个月 30 2009年2010年2011年 2012年 25 20 15 10 5 0 2012-042011-112011-072011-032010-102010-062010-022009-092009-052008-122008-082008-042007-11 2007-72007-3 2006-10 2006-62006-2 政策面的修复性行情明确- 60 50 -10 表8：限购测算：在上述假设下，上海合计限制了38%的购买资

8、格 数据来源：国泰君安证券房地产研究测算 1.2政策面的修复性行情明确-关于房价 1.2.2 政策不变前提下,销量难持续爆发，可抑制房价涨幅 图：销量与房价增速关系图：限购直接限制约30%30%需求 40 30 20 10 销量增速房价增速 上海户籍受 限购的测算 有2套及以 上 有1套房 无房 可购套数 （万套） 0 230 92 外地受限 购测算 有房户 无房有证 明 无房无证 明 可购套数 （万套） 0 76 0 0 小计 322 （限30%） 小计 76 （限58%） -20 -30 20070 02 20070 06 20071 10 20080 02 20080 06 20081

9、10 20090 02 20090 06 20091 10 20100 02 20100 06 20101 10 20110 02 20110 06 20111 10 20120 02 20120 06 政策面的修复性行情明确- 表8：限购测算：在上述假设下，上海合计限制了38%的购买资格 数据来源：国泰君安证券房地产研究测算 1.2政策面的修复性行情明确-关于房价 1.2.3 开发商资金链仍偏紧张，预期不稳定使得普遍涨价意愿低 图：银行贷款比重、增速仍处于低位图：信托到期高峰期仍存在 97% 95% 93% 来源于银行贷款占国内贷款的比例 来源于银行贷款的增速 60% 50% 40% 30%

10、 91% 20% 89% 87% 85% 10% 0% -10% gdp增速约 表8：限购测算：在上述假设下，上海合计限制了38%的购买资格 数据来源：国泰君安证券房地产研究测算 1.3政策面的修复性行情明确-关于压力 1.3.1 房地产投资下半年难起，今年拖累gdp增速约1.6% 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 房地产投资占g d p 比重 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 总投资（亿元）投资增速

11、年度商品房新开工 商品房复工保障房土地款支付totaltotal刨去保障房 2012e 占比 10118 15% 41203 59% 9623 14% 8818 13% 69763 100% 11.6% 8.4% 政策面的修复性行情明确- 12年地方财政缺口 表8：限购测算：在上述假设下，上海合计限制了38%的购买资格 数据来源：国泰君安证券房地产研究测算 1.3政策面的修复性行情明确-关于压力 1.3.2 地方财政压力巨大，12年地方财政缺口4.84.8万亿元 资金供给 本级财政收入 基金预算收入 其中：土地出让金 转移收入 total 2012e 65542 32361 26533 400

12、45 137948 资金需求 本级财政支出 地方融资平台还本付息 保障房建设资金支出 基金预算支出 total 资金缺口 2012e 116444 18764 7900 43108 186216 48269亿元亿元 假设参数 （1）本级财政收入增速 （2）土地出让金增速 （3）转移支付 （4）扣除土地出让金收入 的基金预算收入增速 25% -20% 15% 15% （1）本级财政支出增速 （2）基金预算支出增速 26% 15% 2011年参考数：年参考数： 本级财政收入 基金预算收入 其中：土地出让金 转移收入 52434 38234 33166 34822 本级财政支出 基金预算支出 924

13、16 37486 1.4 政策面何去何从？政策仍严酷，长期制度改革是趋势 1.4.1 房地产政策变化路径，已松的只是货币信贷 货币政策持续宽宏观货币信贷政策松动 松，利率下降； 地方行业政策： 公积金贷款 中央行业政策： 差别化政策 （11年q4） 行业政策局部修正 （12年q1） 长期制度变革 （13-15e） 公积金贷款放松（部分实施） 首套房利率下降（部分实施） 个贷额度增加（已实施） 房产税 交易税 农村宅基地自由流转 1.4 政策面何去何从？ 1.4.2 房产税：不改变行业的周期，但可平滑波动 表：国外主流国家房产税的征收情况 住宅土地税基 日本 韩国 0%-1.7% 0.15%-6

14、% 0.33%-0.67% 0.2%-4.5% 物业成本价值 物业价值（与市价有一定偏差） 印度 澳大利亚 英国 加拿大 美国 新加坡 0.45%或1.45% 0%-3.7% 1.0%-3.2% 0.85%-2.29% 0.3%-2.9% 4%或10% 物业价值 物业价值 物业价值 物业价值 物业价值 物业租金价值 香港 法国 5% 11.2%-20% 3% 9.23% 物业租金价值 物业租金价值 1.4 政策面何去何从？ 1.4.2 房产税：即便若存量征收，也仍无法弥补卖地收入 税率/征收比例 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90% 1.00% 65% 183

15、2 2290 2747 3205 3663 4121 4579 70% 1973 2466 2959 3452 3945 4438 4931 75% 2113 2642 3170 3699 4227 4755 5284 80% 2254 2818 3382 3945 4509 5072 5636 85% 2395 2994 3593 4192 4790 5389 5988 1 1960 1 1963 1 1966 1 1969 1 1972 1 1975 1 1978 1 1981 1 1984 1 1987 1 1990 1 1993 1 1996 1 1999 2 2002 2 2005

16、2 2008 1965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010 1.4 政策面何去何从？ 1.4.3 韩国模式-与中国有相类似之处 图：中国城市化率相当于韩国76年图2：韩国70年代开始加大公营住宅供应 90% 韩国城市化率城镇化率增速（右轴）2.0% 已建房屋:私有部门已建房屋:公共部门公屋占比 80% 70% 60% 1.8% 1.6% 1.4% 80 70 60 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 51.5% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0

17、% 50 40 30 20 10 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007 1.4 政策面何去何从？ 1.4.3 韩国模式供应缺失 图：随着城市化进程加速，1971年开始住房普及率不升反降 120 住房普及率(%)城市化率增速 2.0% 1.8% 100 80 60 40 20 0 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 1992 1.4 政策面何去何从？ 1.4.3 韩国：政策一再加

18、严，导致供应持续缺失，房价难以遏制 年份 1968 1977 1978 1978 1978 1978 1981 1983 1983 1989 2003 2003 2006 2006 2006 政策类型 税收管制 价格管制 税收管制 交易管制 垄断一级开发 户型管制 户型管制升级 交易管制 限购政策 成本定价 户型管制再次升级 税收管制 旧城开发限制 税收管制 税收管制 金融政策 政策内容 首尔、釜山等土地交易征收50%资本利得税 价格上限管制 全国土地交易资本利得税从30%提高到50%, 未登记土地 征收100% 对投机旺盛或地价暴涨地区实施土地/ 交易批准制和/申报制 住宅用地的一级开发完全

19、由kldc 完成 规定40%的建面为85平米以下住房 85平米以下住房比率提高到50% 购房人购买住房时要购买政府发行的长期低息债券（企业买地同） 购买第二套住房前, 第一套新建住房中最短居住时长5年 根据成本设定新建住房价格管制上限 85平米以下住房比率提高到平米以下住房比率提高到75%。 提高资本利得税率, 如卖方有三套住房, 税率达到60% 加强对旧城改建开发的限制 国家回收旧城改建项目利润, 最高收取比率为50% 提高房地产保有税率, 进一步增加流转税率 提高贷款利率、贷款比例由不超过60%调为不超过40%; 2. 行业基本面判断年内投资难起、房价平稳 2.1销量短期环比回升明确 表：

20、 2012年房地产相关重要指标的预测 指标 q3-q4趋势趋势 时间窗口 12年预测年预测 销量 随供应走高 q3底 -2% 房价 平稳 q3-q4 -1% 投资 下降 q3-q4 12% 新开工 下降 q3-q4 -11% 拿地 企稳略回升 q3-q4 -3% 原因 货币信贷宽松 +价格调整 资金链+政策 销量温和恢复 调控预期+存 +政策有保有 货压力 压+资金链 同投资 地价下降+补 库存 基本面最先行指标是销量:预判销量9月恢复增长;年内房价上涨 压力不大，但需要高度警惕13年中期时间窗口。 2.2 行业基本面判断行业销量仍未见顶 表：刚需+改善性需求测算 年份 新增城镇 人口需求 旧

21、房拆 改善性需 需求加总 70%商品商品 80%商品商品 90%商品商品 迁需求 求 （万平米） 房 房 房 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 年平均 55,442 52,532 49,519 46,402 43,179 39,849 36,409 32,859 29,197 25,421 41,081 16,723 17,723 18,723 19,723 20,723 21,723 22,723 23,723 24,723 25,723 21,223 55,341 56,695 57,611 58,045 57,961 57

22、,331 56,134 54,360 52,013 49,107 55,460 127,506 126,950 125,853 124,170 121,863 118,903 115,266 110,943 105,934 100,251 117,764 89,254 88,865 88,097 86,919 85,304 83,232 80,686 77,660 74,153 70,176 82,435 102,005 101,560 100,682 99,336 97,491 95,122 92,213 88,754 84,747 80,201 94,211 114,756 114,255

23、 113,267 111,753 109,677 107,012 103,740 99,849 95,340 90,226 105,987 3.1 3. 投资策略建议：建议增持、超配，可获明确的 修复性行情收益 目前拿的地，假设房价不涨也可获30%30%以上毛利率 表：房价较最高点跌10%、地价跌30%时，净利润可增长9% 净利润变动房价涨跌幅 -20%-15%-10%-5%0%10%20% 地 价 涨 跌 幅 -40% -30% -20% -10% 0% 10% -9% -5% -24% -43% -61% -80% 6% -7% -2% -20% -39% -58% 22% 9% -4%

24、2% -17% -36% 37% 24% 11% -2% 5% -14% 53% 40% 26% 13% 0% 8% 81% 70% 57% 44% 31% 18% 108% 97% 87% 75% 62% 48% 3.2pe估值：成熟市场中位数是 3. 投资策略建议：建议增持、超配，可获明确的 修复性行情收益 国外的pe估值：成熟市场中位数是1313倍以上 表：中外房地产指数估值与业绩成长性对比 国别 美国 香港 中国 样本期 2001-2011 1993-2011 1996-2011 区间 （13,74） （5,28） （10,81） pe 均值 33 13 40 中位数 20 13 41

25、 增速区间 （-41%， 20%） （-61%， 194%） （-17%， 83%） 销售额 均值 -4% 10% 27% 中位数 7% 0% 31% 城市化率 对应区间 （79%，82%） 100% （32%，47%） 3.3 算术均 3. 投资策略建议：建议增持、超配，可获明确的 修复性行情收益 龙头的成长仍明确：市场份额增加、周转高于平均 国别/地 区 公司简称样本期 区间 pe 算术均值 中位 数 商品房销售额 增速区间 值 中位数 新鸿基地产2002-2011（5，35）16 14 （-21%，40%）5%1% 香港 美国 长江实业 恒基地产 恒隆地产 toll brothers k

26、b homes pulte homes horton 1995-2011 2002-2011 2002-2011 1990-2011 1990-2011 1995-2011 1992-2011 （3，31） （3，34） （4，42） (4，1070) （4，31） （4，61） （4，160） 14 14 15 29 12 12 12 13 12 12 11 11 9 9 （-57%，246%） （-37%，61%） （-59%，189%） （-44%，57%） （-32%，57%） （-35%，39%） （-45%，188%） 18% 9% 48% 15% 11% 11% 25% -1%

27、16% 37% 21% 10% 14% 24% 3.4 3. 投资策略建议：建议增持、超配，可获明确的 修复性行情收益 选股：一线龙头估值将上行，增速持续高于行业 过去：小公司享受的是比大公司更高的pepe，因为房价全行业暴涨 的时代，大家都赚得是房价的钱。 未来：若房价持续被遏制的情况下，高周转、低资金成本成为成 长的唯一重点。 推荐(1)(1)一线龙头：保利地产、金地集团、万科、招商地产 (2)成长型或严重低估型二三线龙头：荣盛发展、中南建设、 首开股份、阳光城、世联地产、金科股份等。 ， 元！ ； ， +50% 、政府收入角度分析：政策合理修正为必然 资金链第一场雪 ； ；华侨城 代表性

28、研究成果： 房地产：平衡再生 2011/11/16；地产股将逐步迎来春天，建议积极配 置，2011/12/01；房地产：以万科为代表，回到9.59.5元！货币信贷实际宽 松下地产股受益路径分析，2011/11/04；地产股筑底，20122012将呈底部抬升 态势，2011/12/12； 信贷好转将托底房地产市场2012/01/31；政策趋松 确定，逢调整积极建仓，2012/03/13；推货上升+降准+地方政策放松，地 产行情持续 2012/05/14； 房地产+50%，2012/05/29； 基于房地产 对gdp、政府收入角度分析：政策合理修正为必然，2012/06/26；房地产 信托保兑付：

29、20122012资金链第一场雪，2012/01/11； 保利地产：刚需改善回暖，还看保利！2012/03/13；保利地产：持续 “保利式”高杆杠、高增长2012/04/11；万科：强者恒强，2012/03/13； 金地集团：积极应对行业调整，降低高端占比，2012/03/13； 招商地产： 雄厚资源基础上的加快周转，带来飞跃 2012/03/20；中南建设：信心充 足，目标完成度高，期待未来收益，2012/01/04；荣盛发展：政策局部放 松路径下最受益龙头之一，2011/12/28；华侨城武汉欢乐谷开业，游客接 待能力持续提升，2012/04/23等。 1.67.75.92.1 6.65.5

30、1.0-1 附表1-1：国泰君安房地产团队跟踪覆盖公司盈利预测与估值 分类证券简称 0810股价股价 11eps12eeps 13e eps 12e pe13e pepbrnav溢价率总市值总股本涨幅投资评级 一线 二线 万科a 保利地产 招商地产 金地集团 首开股份 一线均值 荣盛发展 8.12 9.42 19.72 4.98 9.54 10.36 8.77 0.88 0.91 1.51 0.67 1.26 1.05 0.82 1.15 1.19 1.92 0.78 1.3 1.27 1.13 1.5 1.56 2.43 0.97 1.97 1.69 1.55 7.1 7.9 10.3 6.

31、4 7.3 8.2 7.8 5.4 6 8.1 5.1 4.8 6.1 5.7 1.7 2.0 1.7 1.2 1.2 1.6 2.6 11 15.42 28.49 8.1 17.2 16.04 13.27 -26% -39% -31% -39% -45% -36% -34% 893 672 339 223 143 454 164 110 71 17 45 15 52 19 10.30% 14.70% 10.50% 1.60% 0.70% 0.70% 增持 增持 增持 增持 增持 增持 金科股份9.360.921.221677592116.1-42%10812 -19.90%增持 滨江集团7.

32、160.580.991.157.26.22.117.2-58%97141.70%增持 泛海建设3.670.060.110.2133.417.52.310.02-63%16746 -13.80%增持 苏宁环球5.820.390.530.63119.22.911.57-50%1192011.10%增持 嘉凯城3.480.110.320.4710.87.41.89.38-63%6318 -10.30%增持 中南建设 中粮地产 中华企业 信达地产 上实发展 华发股份 9.39 3.97 4.09 3.74 5.1 7.04 0.8 0.23 0.48 0.37 0.42 0.94 1.05 0.27

33、0.59 0.45 0.51 1.06 1.39 0.38 0.66 0.54 0.63 1.28 8.9 14.5 6.9 8.3 10 66 6.8 10.4 6.2 6.9 8.1 55 2.2 1.7 1.2 0.9 1.2 10 15.31 7.43 7.72 10.17 10.73 15.56 -39% -47% -47% -63% -52% -55% 110 72 64 57 55 58 12 18 16 15 11 8 11.50% 5.10% 20.90% 1.50% 0.30% 1.50% 增持 增持 增持 增持 增持 增持 鲁商置业3.950.230.460.68.66.

34、63.114.2-72%4010 -15.40%增持 9.87.41.37.8 4.61.0 附表1-2：国泰君安房地产团队跟踪覆盖公司盈利预测与估值 分类证券简称 0810股价股价 11eps12eeps 13e eps 12e pe13e pepbrnav溢价率总市值总股本涨幅投资评级 宋都股份5.720.30.370.4715.312.23.53.1880%611146.40% 谨慎增持 宁波富达 名流置业 苏州高新 华夏幸福 二线均值 6.39 1.97 4.63 17.3 6.2 0.44 0.07 0.24 1.54 0.5 0.67 0.12 0.29 1.97 0.67 0.9

35、3 0.17 0.37 2.51 0.86 9.5 16.4 15.7 8.8 9.2 6.9 11.6 12.5 6.9 7.2 2.8 1.0 1.6 4.3 2.1 10.81 5.82 8.13 20.25 11.49 -41% -66% -43% -15% -43% 92 50 49 153 88 14 26 11 9 16 3.00% -9.60% 6.20% 63.00% 增持 增持 增持 增持 三线深振业a 深长城 4.11 17.67 0.34 1.33 0.44 1.61 0.56 2.08 9.4 11 7.3 8.5 1.7 1.6 5.46 29.74 -25% -4

36、1% 53 42 13 2 31.10% 31.10% 增持 增持 华联控股3.620.060.10.1336.627.82.18.1-55%411146.60% 谨慎增持 阳光城 卧龙地产 香江控股 万通地产 天房发展 8.78 3.64 4.95 3.32 3.28 0.58 0.19 0.06 0.26 0.24 1 0.25 0.09 0.34 0.3 1.4 0.33 0.13 0.45 0.38 8.8 14.5 53.9 98 10.9 6.3 11 38.1 74 8.6 2.6 1.9 3.0 13 0.9 13.78 8.12 10.51 78 4.67 -36% -55%

37、 -53% -57% -30% 47 26 38 40 36 5 7 8 12 11 38.60% -4.00% -1.80% 5.30% 4.10% 增持 增持 增持 增持 增持 京投银泰3.930.160.220.2917.513.61.75.62-30%297 -16.20%增持 凤凰股份 中航地产 天津松江 顺发恒业 亿城股份 4.7 3.91 4.05 4.6 3.21 0.32 0.78 0.38 0.5 0.3 0.39 0.84 0.39 0.67 0.4 0.49 0.98 0.46 1.02 0.5 12 46 10.3 6.8 8 9.6 4 8.8 4.5 6.4 2.

38、1 10 2.4 2.0 1.1 6.5 4 9.91 7.01 5.42 -28% -2% -59% -34% -41% 35 26 25 48 38 7 7 6 10 12 -7.10% 26.30% -9.60% 21.20% 0.60% 增持 增持 增持 增持 增持 中国武夷4.630.20.210.2622.517.81.55.77-20%18421.80% 谨慎增持 三线均值5.230.380.480.6310.88.31.88.83-38%368 pb 9.83.9 6.25.21.8 附表1-3：国泰君安房地产团队跟踪覆盖公司盈利预测与估值 分类 证券简称 0810股价股价 1

39、1eps 12eeps 13e eps 12e pe 13e pernav溢价率 总市值 总股本涨幅 投资评级 地产+x 华侨城a 新湖中宝 建发股份 中国宝安 城投控股 5.44 3.26 5.53 9.5 5.1 0.44 0.22 1.01 0.25 0.37 0.54 0.27 1.2 0.31 0.42 0.68 0.33 1.42 0.39 0.47 10.1 12.1 4.6 30.6 12.1 8 9.9 3.9 24.4 10.9 2.4 2.0 1.7 3.8 1.2 14.55 11.8 11 21.2 7.12 -63% -72% -50% -55% -28% 396 204 124 104 152 73 -0.20% 63 -4.70% 22 -12.00% 11 -12.80% 30 10.90% 增持 增持 增持 增持 增持 合肥城建 中天城投 5.84 6.49 0.5 0.41 0.62 0.57 0.77 0.66 9.5 11.3 7.6 98