天虹商场(002419)：能够持续成长的全国商业龙头0320

1、股本结构 / 相关报告 上市公司跟踪报告证券研究报告 批发和零售贸易 增 持 股票价格 3 月 19 日收盘价 6 个月内目标价 维持 19.25 元 22.88 元 天虹商场（002419） 能够持续成长的全国商业龙头 2012 年 3 月 19 日 52 周内股价波动 主要估值指标 15.40-22.34 元 公司拥有优良治理和有效激励，以“百货+超市+x”的组合业态经营 51 门店共 133 万平米面积，同时能保持每年 8-10 家门店的有效扩张。 2011e2012e2013e 市盈率 市销率 26.84 1.18 21.04 0.95 16.81 0.77 在品牌下沉和商业供给量增加

2、等提供发展机会时，公司在合适区域介入 高端百货和购物中心经营，并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发 展，从而应对新业态和新区域扩张带来的竞争压力。短期内，异地拓展 的次新门店减亏仍是判断其业绩成长和投资机会的主要逻辑。 总股本（万股） 流通 a 股（万股） 80020 16384 主要财务数据及预测 b 股/h 股（万股） 市场表现 收入增长率（%） 综合毛利率（%） 净利润增长率（%） 每股收益（摊薄，元） 2009 17.41 22.96 13.50 0.445 2010 26.28 23.02 36.25 0.606 2011 28.12 23.09 18.33 0.717 2012e

3、 24.32 23.01 27.63 0.915 2013e 22.76 23.14 25.05 1.145 资料来源：公司 2009-2011 年度报告，海通证券研究所 扩张&成长性：年均开店 8-10 家，有效扩张。公司历史开店体现“有效率扩张”特 点，2005-2011 年间，收入与净利润年复合增速分别为 29.0%和 25.4%，净利润基本 与收入增速同步；且在公司门店扩张、单店面积增长趋势下，门店综合坪效稳步提升。 公司门店储备充足，预计可保持每年 8-10 家的扩张速度。但其扩张可能面临挑战：（a） 资料来源：海通证券研究所 天虹商场 2011 年报点评：关店损失和营业税率上调 导

4、致业绩低于预期，主业经营仍向好，维持增持 20120228 天虹商场业绩快报点评：四季度关店损失是全年业 绩低于预期的主要原因，经营能力并未下降，维持 增持 20120222 批发和零售贸易行业高级分析师： 汪立亭 sac 执业证书编号：s0850511040005 电 话email： 批发和零售贸易行业首席分析师： 路 颖 sac 执业证书编号：s0850511010009 电 话email： 批发和零售贸易行业高级分析师： 潘 鹤 sac 执业证书编号：s0850511010038 电 话email： 联系

5、人：李宏科 电 话email： 在深圳、北京等一线城市面临网购及购物中心等新业态竞争压力；（b）异地城市或拟 进城市门店可能面临激烈竞争，截至 2011 年，公司异地门店尚未整体性盈利；（c）大 店化和类购物中心发展趋势下，对公司业态组合的弹性制定和品牌招商能力提出更高要 求。但短期内，异地拓展的次新门店减亏仍是判断其业绩成长和投资机会的主要逻辑。 公司扩张的机遇与方向在于：在品牌下沉和商业供给量增加等提供发展机会时，在合 适区域介入高端百货和购物中心经营，并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展。 经营&盈利性：短期净利率和 roe 下降，未来有望恢复和提升。公司

6、轻资产运营使 其拥有较高的资产周转率和 roe。但 2011 年，公司资产规模扩大，扩张速度加快， 导致资产周转和杠杆比率均下降，同时净利率也有下降（主要受关店的非经常损失影 响），公司 roe 由 2010 年的 23.02%下降为 2011 年的 16.48%。 公司 2012 年力图通过加强品类管理、基地建设、招商采购和低成本物业寻找等方式 寻求价值空间；同时加强管理，精简机构等以节约成本。公司盈利能力恢复和提升值 得期待，同时随着异地门店扭亏，公司重回盈利性扩张轨道，roe水平也有望提高。 业绩展望：预计 2012 上半年业绩增长平淡，下半年有较大弹性好转，全年eps为 0.92 元。

7、预计 2012-2014 年净利润分别同比增长 27.6%、25.1%和 21.0%，对应eps 为 0.92 元、1.15 元和 1.39 元，对应当前 19.25 元股价，动态pe为 21.04 倍、16.81 倍和 13.9 倍。公司属于治理和激励较好，能够全国性扩张，拥有较高投资回报率的公 司，按 2012 年eps给予 25 倍pe，对应目标价 22.88 元，维持“增持”评级。 风险与不确定性。（1）外延扩张的数量和质量低于预期；（2）新门店盈利改善低于 预期；（3）扩张速度失衡，且门店规模和布局不合理，竞争因素导致毛利率和净利率 下滑，从而业绩增长低于预期。 请务必阅读正文之后的

8、信息披露和法律声明 上市公司跟踪报告天虹商场（002419） 1 目录 1. 主要分析观点 . 3 1.1 公司质地：定位全国扩张，组合业态经营 . 3 1.2 扩张&成长性：年均开店 8-10 家，保持有效扩张 . 3 1.3 经营&盈利性：短期净利率和roe下降，未来有望恢复和提升 . 3 1.4 业绩：预计 2012 上半年增长平淡，下半年有弹性好转 . 4 1.5 风险和不确定性 . 4 2. 公司质地：定位全国扩张，组合业态经营. 4 2.1 组合业态经营 . 4 2.2 收入和市值规模居前. 4 2.3 合计拥有 51 家门店，总经营面积 133 万平米. 5 3. 扩张&成长性：

9、年均开店 8-10 家，有效扩张 . 6 3.1 历史开店体现“有效率扩张”特点. 6 3.2 储备充足，支持后续扩张 . 7 3.3 扩张面临的挑战. 7 3.4 扩张机遇与方向. 9 4.经营&盈利性：短期净利率和roe下降，未来有望提升 . 10 4.1 综合毛利率高于同业 3-4 个百分点 . 10 4.2 费用控制得当，2011 年人工成本增加较多，体现成本压力 . 10 4.3 轻资产运营，但净利率和roe水平有所走低. 11 5. 业绩预测与估值：预测 2012 年eps为 0.92 元. 11 6. 风险提示 . 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司跟踪报告天

10、虹商场（002419） 2 图目录 图 1 天虹商场收入位居行业前列（2010 年数据）. 5 图 2 市值位居主要百货公司第 2 名（20120316） . 5 图 3 天虹商场门店分布图. 6 表目录 表 1 天虹商场收入结构 . 4 表 2 天虹商场 2005-2012 年 3 月门店拓展及面积增长（直营店+加盟店）. 5 表 3 天虹商场 2005-2011 年门店效率. 6 表 4 天虹商场 2010-2011 年间主要区域及公司整体的同店增速（%） . 7 表 5 天虹商场已公告储备项目 . 7 表 6 天虹商场利润构成 . 8 表 7 天虹商场 2004-2011 年期间单店面积

11、（平米） . 9 表 8 天虹商场毛利率高于同业 2-3 个百分点（%） . 10 表 9 天虹商场 2009-2011 年费用分析. 11 表 10 天虹商场 roe 水平趋降 . 11 表 11 天虹商场合并损益表及预测 . 12 表 12 天虹商场门店数据（截至 2012 年 3 月 16 日） . 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司跟踪报告天虹商场（002419） 3 1. 主要分析观点 天虹商场 2 月 28 日发布的 2011 年报显示：公司实现营业收入 130.36 亿元，同比 增长 28.12%；实现归属于上市公司股东的净利润 5.74 亿元，同比增长 18

12、.33%，归属 净利润增速明显低于收入增速。其中四季度主要受关闭溧阳店的非经常性损失影响，单 季度归属净利润下滑 13.14%。 我们此前在年报点评中认为：公司门店内生外延增速依然良好，毛利率提升和费用 率下降（主要得益财务收益）依然体现公司优于行业的经营能力，主业经营向好。 作为行业龙头，公司也得到资本市场的较大认同，截至 2012 年 3 月 16 日，其 154 亿元市值在主要 a 股百货公司中居第 2。 我们以下从质地、面临竞争及机遇、扩张及运营等方面对公司进行了跟踪分析，以 判断公司成长性和盈利能力的未来趋势，从而判断公司投资机会。 1.1 公司质地：定位全国扩张，组合业态经营 合计

13、 51 家门店，分布于以深圳为主的 18 个地级市，总经营面积 133 万平米。以 2010 年数据计算，天虹收入在主要 a 股百货公司中居第 5，截至 2012 年 3 月 16 日， 其 154 亿元市值在主要 a 股百货公司中居第 2，显示公司经营管理水平和扩张成长能力 得到一定认可（上述比较均未含友谊股份，主要原因是其销售规模中并表了联华超市， 且占比较大）。 1.2 扩张&成长性：年均开店 8-10 家，保持有效扩张 公司历史开店体现“有效率扩张”特点，2005-2011 年间，收入与净利润年复合增 速分别为 28.97%和 25.42%，净利润基本维持与收入增速同步；并且在公司门店

14、扩张、 单店面积增长趋势下，门店综合坪效稳步提升。 公司有较充足的门店储备，预计在未来几年可保持每年 8-10 家的扩张速度。但其扩 张成长可能面临挑战：（a）在深圳、北京等一线城市面临网购及购物中心等新业态竞争 压力；（b）异地重点城市或拟进城市门店可能面临较激烈竞争，截至 2011 年，公司异 地门店尚未实现整体性盈利；（c）大店化和类购物中心发展趋势下，对公司业态组合的 弹性制定和品牌招商能力提出更高要求。以上是我们对天虹长期发展趋势的几点思考， 但短期内，异地拓展的次新门店减亏仍是判断其业绩成长和投资机会的主要逻辑。 我们认为公司扩张的机遇与方向在于：在品牌下沉和商业供给量增加等提供发

15、展机 会时，在合适区域介入高端百货和购物中心经营，并以适当商品针对细分客户推进网上 天虹发展。 1.3 经营&盈利性：短期净利率和roe下降，未来有望恢复和提升 公司轻资产运营使其拥有较高的资产周转率和 roe。但 2011 年，公司资产规模扩 大，扩张速度加快，导致资产周转和杠杆比率均下降，同时净利率也有下降（主要受关 店的非经常损失影响），公司 roe 由 2010 年的 23.02%下降为 2011 年的 16.48%。 公司对于 2012 年的经营主题强调了“溯源、精简、高效”，力图通过加强品类管理、 基地建设、招商采购和低成本物业寻找等方式寻求价值空间的扩大；同时加强管理，精 简机构

16、，提高沟通和工作效率以节约成本。公司的盈利能力恢复和提升值得期待，同时 随着公司异地门店扭亏为盈，公司重回盈利性扩张轨道，roe 水平也有望提高。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司跟踪报告天虹商场（002419） 4 1.4 业绩：预计 2012 上半年增长平淡，下半年有弹性好转 预计公司 2012-2014 年净利润分别同比增长 27.63%、25.05%和 20.99%，对应 eps 为 0.92 元、1.15 元和 1.39 元，对应当前 19.25 元股价，动态 pe 为 21.04 倍、16.81 倍和 13.9 倍。公司属于治理和激励较好，能够全国性扩张，拥有较高投

17、资回报率的公司， 按 2012 年 eps 给予 25 倍 pe 水平，对应目标价 22.88 元，维持“增持”评级。 1.5 风险和不确定性 （a）外延扩张的数量和质量低于预期； （b）新门店盈利改善低于预期； （c）扩张速度失衡，且门店规模和布局不合理，竞争因素导致毛利率和净利率下 滑，从而业绩增长低于预期。重资产扩张速度如降低不下来将影响公司业绩释放。 2. 公司质地：定位全国扩张，组合业态经营 2.1 组合业态经营 公司采取“百货+超市+x”的业态组合模式，将百货与超市的业务经营有机结合起 来，并以 x（电器、家居、餐饮等）作为补充。以 2011 年数据计算，其百货业务收入 约占公司总

18、收入的 63%，超市占收入约 31%，相比其他区域百货龙头的比重高，另外， x 占比公司收入 4.5%左右。 表 1 天虹商场收入结构 收入（万元）收入占比（%） 2007200820092010201120072008200920102011 百货 超市 x 加工修理 其他收入 收入合计 273816 231939 38033 53 9367 553208 343430 292502 39401 27 10902 686262 459116 295280 37275 23 14033 805727 600154 350702 47804 62 18715 1017436 820366 401

19、574 58245 39 23340 1303564 49.50 41.93 6.88 0.01 1.69 100.00 50.04 42.62 5.74 0.00 1.59 100.00 56.98 36.65 4.63 0.00 1.74 100.00 58.99 34.47 4.70 0.01 1.84 100.00 62.93 30.81 4.47 0.00 1.79 100.00 资料来源：公司招股意向书，2010-2011 年报，海通证券研究所 2.2 收入和市值规模居前 以 2010 年数据计算，天虹收入在主要 a 股百货公司中居第 6，公司 2011 年 130 亿元收入同比

20、2010 年增长 28.12%，增速高于行业主要可比公司。截至 2012 年 3 月 16 日，公司 154 亿元的市值在 a 股主要百货公司中居第 2，仅次于王府井的 155 亿市值， 显示公司质地优良，经营管理水平和扩张成长能力得到普遍认可（上述比较均未含友谊 股份，主要原因是其销售规模中并表了联华超市，且占比较大）。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 大商股份 重庆百货 王府井 百联股份 鄂武商a 天虹商场 银座股份 合肥百货 广百股份 欧亚集团 王府井 天虹商场 重庆百货 大商股份 合肥百货 鄂武商a银座股份 南京中商 欧亚集团 广百股份 上市公司跟踪报告天虹商场（002419）

21、 5 图 1 天虹商场收入位居行业前列（2010 年数据）图 2 市值位居主要百货公司第 2 名（20120316） 300 250 243 212 2010年 收 入 （ 亿 元 ） 180 160 140 155 154 124 市值（亿元） 200 150 100 50 139 128 105 102 88 71 58 52 120 100 80 60 40 20 92 88 87 65 45 40 38 0 资料来源：各公司 2010 年报，海通证券研究所 0 资料来源：wind，海通证券研究所 2.3 合计拥有 51 家门店，总经营面积家门店，总经营面积 133 万平米万平米 截至

22、2012 年 3 月 16 日，公司合计拥有 51 家门店，其中天虹品牌直营门店 46 家， 经营面积 119.11 万平米，君尚品牌直营门店 1 家，经营面积 3.78 万平米，天虹品牌加 盟店 4 家，经营面积 10.08 万平米。上述门店分布在北京、广东、福建、江西、湖南、 江苏、浙江、山东等省、市的 18 个地级市。其中深圳为公司最主要经营区域，共有各 类门店 22 家，经营面积 49.59 万平米，门店及面积占比分别为 43.14%和 37.29%。 表 2 天虹商场 2005-2012 年 3 月门店拓展及面积增长（直营店+加盟店） 门店/面积 新开门店（个） 门店合计（个） 新门

23、店占比(%) 新增面积（万平米） 面积合计（万平米） 新增面积占比（%） 加盟店个数（个） 加盟店面积（万平米） 门店合计（个） 面积合计（万平米） 2005 4 15 26.67 9.27 33.54 27.64 1 2.18 16 35.72 2006 5 20 25.00 12.36 45.90 26.93 1 2.18 21 48.09 2007 7 27 25.93 16.96 62.86 26.98 1 2.18 28 65.05 2008 3 30 10.00 8.22 71.08 11.56 2 4.68 32 75.76 2009 5 35 14.29 13.82 84.90

24、 16.28 3 8.48 38 93.38 2010 5 40 12.50 14.54 99.44 14.62 3 8.48 43 107.92 2011 6 45 13.04 19.75 119.19 16.57 4 10.08 50 129.27 截至 2012 年 3 月 1 47 2.13 3.70 122.89 3.01 4 10.08 51 132.97 资料来源：公司招股意向书，2010-2011 年报，海通证券研究所（12 年前三月份数据为我们根据公司公告整理和估算所得） 从公司门店分布看，在深圳市外的门店 29 家门店中，除 3 家位于北京、1 家位于杭 州外，其他多位于二

25、线城市如东莞、长沙、厦门、南昌、威海等，以及三四线城市如惠 州、嘉兴、湖州、赣州、泉州、娄底等，且呈明显的区域密集布点特征。 门店结构方面，公司 50 家天虹品牌门店中，11 家定位城市中心店，39 家定位社区 购物中心。 以上门店分布和门店结构反映了公司战略扩张和经营定位的稳定性，即坚持“区域 密集布点”的扩张原则和以社区购物中心为主经营“百货+超市+x”的组合业态，业态 和区域具有一定的匹配性。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司跟踪报告天虹商场（002419） 6 图 3 天虹商场门店分布图 11 家城市中心店，占比 22% 39 家社区购物中心，占比 78% 北京3家 1

26、家加盟店，签约1家 江苏2家 浙江3家店，储备1家 江西4家，储备3家 福建6家，储备1家 签约成都2家 湖南2家，储备2家 广东30家（其中深圳22家，含1家君 尚和1家加盟店），储备7家 注：门店包含天虹直营、加盟店及君尚店，签约门店为根据公告统计 资料来源：2010-2011 年报，租赁公告，海通证券研究所 3. 扩张&成长性：年均开店 8-10 家，有效扩张 3.1 历史开店体现“有效率扩张”特点 天虹商场 1984 年成立，2002 年开始同步进行深圳市和广东省内扩张，同时布局厦 门、南昌等异地市场，此后围绕优势区域密集布点，2008 年以来先后开拓长沙、苏州、 北京等新市场，保持每

27、年 5 家左右的扩张速度，其中 2011 年新开 6 家门店（含 1 家加 盟店）。 由于持续的外延扩张，公司收入在 2005-2011 年间保持 28.97%的较高增速，同期 净利润维持了 25.42%的复合增长率。若剔除受非经常性损失影响的 2011 年数据， 2005-2010 年的利润年复合增长 26.88%，基本维持与收入增速同步。 2005 年以来，公司单店面积呈稳步增长趋势，显示公司也有顺应消费和业态发展开 大店的思路。同时公司门店效率并未因快速扩张和大店化而下降，综合坪效由 2005 年 的 8446 元/平米逐步提升至 2011 年的 10937 元/平米。 表 3 天虹商场

28、 2005-2011 年门店效率 2005200620072008200920102011 直营门店（个） 门店面积（万平米） 单店面积（万平米） 收入（万元） 增速（%） 坪效（元/平米/年） 归属净利润（万元） 增速（%） 15 33.54 2.24 283300 8446 14747 20 45.90 2.30 361332 27.54 7872 20580 39.56 27 62.86 2.33 553208 53.10 8800 30614 48.75 30 71.08 2.37 686262 24.05 9655 31361 2.44 35 84.90 2.43 805727 17

29、.41 9490 35595 13.50 40 99.44 2.49 1017436 26.28 10232 48500 36.25 46 119.19 2.59 1303564 28.12 10937 57391 18.33 资料来源：公司招股意向书，2010-2011 年报，海通证券研究所 从区域看，华中、华东和北京为公司主要新进入区域，2010 和 2011 年基本有超过 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 2 - 4 - 5 6 7 8 9 上市公司跟踪报告天虹商场（002419） 7 华南和东南区域的同店增速，并且增速呈提高趋势，也说明新区域门店收入成长性较好。 表 4 天虹

30、商场 2010-2011 年间主要区域及公司整体的同店增速（%） 同店增长（%） 2010 年 2011 年 华南 15.24 16.46 华中 31.58 40.37 华东 23.43 27.18 东南 25.13 22.49 北京 39.53 合计 17.48 20.01 资料来源：2010-2011 年报，海通证券研究所 3.2 储备充足，支持后续扩张 公司计划在“十二五”期间，保持每年 8-10 家的扩张速度。其中 2012 年，公司继 续坚持“有效益扩张”和“可持续发展”原则，遵循“快速发展华南、东南、华中，稳 步发展华东、华北，伺机进入西南、西北”的发展布局，争取新开设门店 8-1

31、0 家。从公 司已公告项目看，公司拥有丰富的储备资源。 并且我们判断公司租赁项目多为“固定租金，每 3-5 年按一定比例上浮一次租金” 的模式，体现了公司在扩张过程中具有相对物业方的强议价能力。 表 5 天虹商场已公告储备项目 序号门店/项目 公告时间投资额面积租赁时间总租金 （万元）（平米）（年）（万元） 总部大楼商业部分2010 年 7 月8880039600 自建 南昌达观国际广场项目2010 年 10 月2632300002017507 3 株洲银天商业广场项目 江西吉安项目 2010 年 8 月 2010 年 9 月 33552 68248 20 自建 40866 10 成都莱蒙置地

32、广场项目 绍兴蓝天商业中心项目 青岛诺德广场项目 深圳振业星海商业广场 岳阳中航国际广场 南昌联发广场 2010 年 11 月 2010 年 11 月 2010 年 11 月 2011 年 4 月 2011 年 4 月 2011 年 6 月 3358 3039 4037 2892 30000 30000 47000 19000 18500 37319 20 20 20 15 20 43369 20245 53571 28822 20877 29482 11 12 13 14 15 16 17 信义御城豪园项目 成都奥克斯财富广场项目 深圳沙井东塘购物广场 深圳龙岗区坂田项目 惠州瑞峰商业广场项

33、目 厦门会展北项目（君尚） 东莞东纵天虹扩建 2011 年 9 月 2011 年 11 月 2011 年 11 月 2012 年 1 月 2012 年 3 月 2012 年 3 月 2012 年 3 月 5467 4394 5991 5406 3576 12247 34360 47600 96000 35570 45800 50000 41324 20 20 20 20 20 自建 20 47881 60677 119436 54646 48608 43938 合计141839703873629925 资料来源：公司各门店签约、投资公告，2010-2011 年报，海通证券研究所 3.3 扩张面

34、临的挑战 虽然我们认为公司能够保持预期的扩张速度和门店的区域布局策略，但其未来扩张 和成长将面临以下几个方面的挑战： （a）在深圳、北京等一线城市面临网购及购物中心等新业态竞争压力 我们认为一线城市消费需求细分将越来越明显：一方面，消费者构成越来越以 80、 90 后位主力人群，在发达物流和网络环境支持下，价格敏感型消费者将倾向于选择网购 渠道；另一方面，随着一线城市消费者收入水平和对品牌的认知度提高，将更加追求商 品质量、购物便利性和休闲娱乐性，这使得高档百货和购物中心等业态成为流行趋势。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司跟踪报告天虹商场（002419） 8 因此，公司在深圳

35、以社区购物中心为主的门店结构，可能面临上述竞争压力，门店 内生增速有放缓风险。 （b）异地重点城市或拟进城市门店可能面临较激烈的竞争 公司门店布局和发展上定位于“全国战略”，但经营主要以深圳为主，对异地区域 市场环境、消费者偏好等需要较长的了解和适应过程。 以 2011 年数据计算，深圳地区收入占比主营收入的 61.89%，归属净利润占比约 95.73%。若考虑剔除盈利较好的厦门区域（2011 年净利润为 9993 万元），其他异地 门店尚未实现整体性盈利（参见表 6）。 表 6 天虹商场利润构成 2008200920102011 母公司 君尚百货 300943881146723 -235 5

36、2555 1348 深圳地区 异地盈利门店 公明天虹 深圳地区其他公司 小计 占比净利润（%） 厦门天虹 占比净利润（% ） 东莞天虹 南昌天虹 惠州天虹 福州天虹 嘉兴天虹 0 -67 30027 95.75 5057 16.12 1436 -516 390 -1482 -1578 0 19 38830 109.09 6656 18.70 1784 -1190 223 -975 -443 0 4 46491 95.86 7822 16.13 3198 1978 1367 130 453 1330 -292 54942 95.73 9993 17.41 3633 3120 1971 1665

37、767 其他盈利门店10 异地亏损门店 异地合计（扣除厦门） 合计 小计 北京天虹商业 北京时尚天虹 苏州天虹 长沙天虹 湖州天虹 浙江天虹 常州天虹（溧阳店） 其他亏损子公司/门店 小计 3307 -921 -25 -1028 -1973 -3723 31361 6055 -3251 -2866 -1839 -304 -1030 -9289 -9891 35595 14948 -3546 -1992 -3543 -1463 -743 -1090 -426 -137 -12939 -5813 48500 21159 -2630 -2846 -2633 -222 -2711 -1355 -429

38、5 -2017 -18710 -7544 57391 资料来源：公司招股意向书，2010-2011 年报，海通证券研究所 进一步从结构分析，开业三年已经明显减亏的门店有长沙芙蓉店，由完整经营年度 的 2009 年亏损 1839 万元减亏至 2011 年的 222 万元；苏州天虹未明显减亏应与新开苏 州木渎天虹的培育有关，于 2009 年 4 月开业的金鸡湖店也有较明显减亏。这是公司近 年异地新开门店中的较成功案例。 而开业三年左右但尚未看到明显减亏的门店主要是北京宣武天虹：2009 年 4 月开业 的北京宣武天虹（2.2 万平米，统计在北京天虹商业内）在 2011 年仍亏损 2630 万元；

39、另外 2010 年 4 月开业的国展天虹（2 万平米，统计在北京时尚天虹内）由于尚在培育 期，2011 年亏损 2846 万元。我们认为对北京地区门店的观察仍是验证公司异地扩张能 力和区域适应性的主要来源。 总体而言，由于公司仍处于快速扩张期，并且较多的进入新区域（如后期还将继续 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司跟踪报告天虹商场（002419） 9 进入竞争激烈的江浙、成都地区），异地门店的整体性盈利还需一定时间，并成为公司 业绩能否快速增长的主要看点。 （c）大店化和类购物中心发展趋势下，对公司业态组合的弹性制定和品牌招商能 力提出更高要求 公司原有门店经营面积较小，以 20

40、08 年数据计算平均单店面积约为 2.63 万平米， 随着公司 2009 年以来进行新区域二线城市，新开门店单店面积增加，以 2007-2011 年 新开门店统计，平均单店面积由 2.42 万平米增至 3.29 万平米。 此外，由于二三线城市商业发展越来越倾向于城市综合体和购物中心模式，公司未 来开店可能更多的作为购物中心内的主力店形态，由于购物中心自身招商一般会包含独 立的家电和超市业态，则公司的“百货+超市+x”的组合业态经营也有可能受到一定的 挤压。这对公司的业态组合弹性制定和品牌招商能力提出更高要求。 表 7 天虹商场 2004-2011 年期间单店面积（平米） 20042005200

41、620072008200920102011 平均单店面积 当年新开店单店面积 2206530492 23173 30602 24723 31432 24232 26326 27385 28300 27642 28412 29080 29798 32917 资料来源：公司招股意向书，2010-2011 年报，海通证券研究所 以上是我们对天虹长期发展趋势的几点思考，但短期内，异地拓展的次新门店减亏 仍是判断其业绩成长和投资机会的主要逻辑。 3.4 扩张机遇与方向 （a）品牌下沉提供发展机会。伴随着二三线城市居民收入和购买力提升，上述区 域逐渐成为一线品牌的目标市场，品牌开始下沉，而公司拥有较高的门

42、店规模优势和布 局优势，有更多的合作机会和更优的合作条件，从而支撑门店成长。当然，有些供应商 如百丽发展也很快，也构成同步下沉时的博弈力量。 （b）商业物业供给量增加。2009 年以来，资金涌入商业地产，物业供给量大幅增 加，存在一定的过剩趋势，虽然也可能产生更大竞争，但趋势上为经营能力较强的商业 企业提供了较多的低成本扩张机会。 （c）介入高端百货、网上天虹和购物中心经营。 公司门店扩张的方向之一为：在优势区域如深圳、厦门经营高端的君尚百货。目前 公司已经在深圳经营第一家君尚百货，成长趋势良好，2011 年即贡献 1348 万元利润。 预计未来 2-3 年，公司仍将在深圳布局 3 家左右君尚

43、百货，在厦门布局 1 家君尚百货（目 前自建物业的厦门会展北地块即定位为君尚百货，规划商业建面 5 万平米），从而能够 较好承接原天虹品牌消费者收入成长后的消费需求。 扩张的方向之二为：发展网上天虹。网上天虹还处于摸索阶段，边发展边完善，预 计 2011 年销售有 2 倍以上的增长，销售规模达几千万元。公司对网上天虹的定位是： 商品经营且与线下门店协同。将围绕“客户细分和商品细分”两条主线以及“实体店已 有/未有顾客，实体店已有/未有商品”四个象限进行细分定位。 扩张的方向之三为：开始有意识的介入购物中心经营。2011 年 11 月 2 日，公司签 约租赁的深圳宝安区沙井东塘购物广场项目即定位

44、于购物中心经营，总租赁面积为 9.6 万平米，20 年租金总额为 11.94 亿元，项目装修、设备购置投资约 5991 万元。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 - - - 较 上市公司跟踪报告天虹商场（002419） 10 4.经营经营&盈利性：短期净利率和盈利性：短期净利率和roe下降，未来有望提升下降，未来有望提升 公司以弹性定制的“百货+超市+x”组合业态模式、供应链整合和品类优化驱动高 毛利率，以精简高效加强内控以提升运营和稳定费用率，以轻资产模式带动高周转，从 而驱动高 roe。 4.1 综合毛利率高于同业 3-4 个百分点 公司综合毛利率高于行业可比公司（王府井、银座、鄂武

45、商、合百等）3-4 个百分 点。并且 2009-2011 年毛利率处于微幅上升趋势，分别为 22.96%、23.02%和 23.09%。 我们认为这主要有几个原因： （a）公司业务主要在深圳，区域议价能力高，且百货业务以扣率较高的国内二三 线品牌为主，并且着力于强化品类统一管理。但由于近年来以异地为主的快速外延扩张， 公司百货毛利率处于下降趋势。 （b）公司超市业务定位于档次较高产品，面向白领消费群。更重要的是，公司近 几年，一直加强商品产地直采生鲜基地建设，2011 年完成山东、福建等 10 个生鲜基地 建设，部分生鲜品类如水果在有些区域已可达到 80-90%直采。这些措施使公司超市业 务毛

46、利率在较高基础上仍有持续提升。 表 8 天虹商场毛利率高于同业 2-3 个百分点（%） 毛利率（%） 百货 超市 x（电器、配套等） 2007 28.52 17.75 9.14 2008 28.30 18.80 10.62 2009 22.67 21.51 11.01 2010 21.77 21.72 20.95 2011 21.23 21.92 30.68 天虹商场 王府井 银座股份 鄂武商 合肥百货 加工修理 主营业务 其他业务 综合毛利率 100.00 22.58 93.79 23.78 18.65 18.22 20.80 14.69 100.00 23.16 94.83 24.30 1

47、8.93 18.49 21.13 15.86 86.37 21.69 94.54 22.96 18.67 18.68 20.16 16.51 100.00 21.72 92.87 23.02 18.20 18.19 19.87 16.66 100.00 21.88 89.66 23.09 17.63 资料来源：公司招股意向书，2007-2011 年报，海通证券研究所 4.2 费用控制得当，2011 年人工成本增加较多，体现成本压力 公司 2011 年销售与管理费用率合计为 16.61%， 2010 年同比增加 0.12 个百分点， 基本保持稳定。 但主要费用项中，占比费用最多的职工薪酬（201

48、1 年占比销售与管理费用比例为 33.33%）在 2011 年同比增长 42.46%，即便考虑员工人数增加（2011 年员工同比增长 15.24%至 14204 人），人均人工成本仍增长 23.63%，显示公司 2011 年度对员工有较大 程度的加工资。这导致公司人工成本率由 2010 年的 4.98%大幅增加 0.56 个百分点至 5.54%。一定程度上体现了低端劳动力成本上升给企业带来的经营压力。 公司其他主要费用项均保持稳定或有下降，尤其是租赁费用同比仅增长 25.95%， 费用率同比略减少 0.08 个百分点。公司总体费用控制依然较好。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ， -

49、- - 上市公司跟踪报告天虹商场（002419） 11 我们认为公司将在未来经营中更为重视经营控制，对比分析人效与人工成本，以及 租售比和坪效等。预计 2012 年职工薪酬增幅将下降至合理水平。 表 9 天虹商场 2009-2011 年费用分析 费用分析 20092010 费用额（万元） 2011 费用增速（%） 2010 2011 20092010 费用率（%） 2011 职工薪酬 租赁费 水电费 折旧摊销费 促销费 其他费用 销售费用+管理费用 41293 38370 20887 15767 3716 15155 135188 50661 47804 23231 19876 4901 21

50、308 167781 72174 60208 26995 26415 6604 24166 216562 22.69 24.59 11.23 26.06 31.87 40.60 24.11 42.46 25.95 16.20 32.90 34.74 13.41 29.07 5.12 4.76 2.59 1.96 0.46 1.88 16.78 4.98 4.70 2.28 1.95 0.48 2.09 16.49 5.54 4.62 2.07 2.03 0.51 1.85 16.61 资料来源：公司 2009-2011 年报，海通证券研究所 4.3 轻资产运营，但净利率和roe水平有所走低 公

51、司主要门店为租赁经营，自有物业占比仅为 5.3%，轻资产运营使其拥有较高的资 产周转率，roe 水平较高。2010 年上市后，公司资产规模扩大，并且在资金支撑下快 速扩张，公司资产周转和杠杆比率均下降，而 2011 年，公司净利率也同比下降（主要 受关店的非经常损失影响） 公司 roe 由 2010 年的 23.02%下降为 2011 年的 16.48%。 我们认为未来期间，随着公司异地门店扭亏为盈，公司重回盈利性扩张轨道，公司 净利率将有回升；而公司未来“适度从重”的资产配置策略下，资产周转率可能仍会下 降；未来的 roe 提升将更多依赖于净利率提升和杠杆率加大。 表 10 天虹商场 roe

52、 水平趋降 杜邦分析 净利率 资产周转率 权益乘数 roe 王府井 鄂武商 合肥百货 2008 4.57 2.47 4.50 50.81 13.41 15.23 14.31 2009 4.42 2.31 4.39 44.76 15.74 17.74 21.11 2010 4.77 1.84 2.63 23.02 11.85 18.77 24.96 2011 4.40 1.63 2.29 16.48 资料来源：公司招股意向书，2008-2011 年报，海通证券研究所 公司对于 2012 年的经营主题，强调了“溯源、精简、高效”，力图通过加强品类管 理、基地建设、招商采购和低成本物业寻找等方式寻求

53、价值空间的扩大；同时加强管理， 精简机构，提高沟通和工作效率以节约成本。公司的盈利能力恢复和提升值得期待。 5. 业绩预测与估值：预测 2012 年eps为 0.92 元 展望 2012 年，基于以下几个原因，我们认为公司上半年业绩增长平淡，而下半年 会有较大弹性好转： （1）2011 上半年业绩基数较高，而 2012 上半年经济景气度不高。这是行业的一 般特点，同时天虹 2011 上半年高基数特征更为突出：其一季度收入和利润分别同比增 长 34.38%和 43.52%，净利润占比全年 35.15%；二季度收入和净利润分别同比增长 30.19%和 37.07%。而公司三、四季度净利润分别同比增

54、长 13.9%和下滑 13.14%，明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司跟踪报告天虹商场（002419） 12 显差于一、二季度。 （2）公司 2011 年新开门店集中在下半年，其中 5 家直营店中的 4 家在 11 和 12 月开业，也将构成费用压力。 （3）2011 年四季度负增长 13.14%，主要由于计入溧阳店一次性关店损失 3500 万 元，2012 年同期应不会存在类似因素。 我们预计公司 2012-2014 年净利润分别同比增长 27.63%、25.05%和 20.99%，对 应 eps 为 0.92 元、1.15 元和 1.39 元，对应当前 19.25 元股价

55、，动态 pe 为 21.04 倍、 16.81 倍和 13.9 倍。 公司属于治理和激励较好，能够全国性扩张，拥有较高投资回报率的公司，按 2012 年 eps 给予 25 倍 pe 水平，对应目标价为 22.88 元，维持“增持”评级。公司 2011 年实现营业收入 109.07 亿元，同比增长 24.02%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.16 亿元，同比增长 4.28%，对应摊薄每股收益为 0.40 元。 6. 风险提示 （a）外延扩张的数量和质量低于预期； （b）新门店盈利改善低于预期； （c）扩张速度失衡，且门店规模和布局不合理，竞争因素导致毛利率和净利率下 滑，从而业绩增长低于

56、预期。 表 11 是我们对公司 2012-2014 年的盈利预测。表 12 是公司截至 2012 年 3 月的门 店数据，供参考。 表 11 天虹商场合并损益表及预测 2009201020112012e2013e2014e 营业总收入（万元） 同比增长（%） 营业总成本（万元） 营业成本（万元） 营业成本/营业收入（%） 营业税金及附加（万元） 营业税金及附加/营业收入（%） 销售费用（万元） 销售费用/营业收入（%） 管理费用（万元） 管理费用/营业收入（%） 财务费用（万元） 资产减值损失（万元） 非经营性净收益（万元） 营业利润（万元） 同比增长（%） 营业外收入（万元） 805727

57、17.41 760371 620722 77.04 3450 0.43 122364 15.19 12824 1.59 997 14 0 45356 18.10 1955 1017436 26.28 955272 783175 76.98 4839 0.48 148663 14.61 19118 1.88 -556 33 0 62164 37.06 2370 1303564 28.12 1225070 1002574 76.91 10310 0.79 193839 14.87 22723 1.74 -4384 7 0 78493 26.27 4200 1620581 24.32 1525916

58、 1247607 76.99 12965 0.80 238549 14.72 28360 1.75 -1565 0 0 94665 20.60 3000 1989398 22.76 1870271 1528990 76.86 15915 0.80 291845 14.67 34218 1.72 -697 0 0 119127 25.84 3000 2418836 21.59 2271074 1856093 76.73 19351 0.80 354843 14.67 41604 1.72 -817 0 0 147762 24.04 0 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 2 3 4 5

59、6 7 8 9 上市公司跟踪报告天虹商场（002419） 13 营业外支出（万元） 利润总额（万元） 同比增长（%） 所得税费用（万元） 有效所得税率（%） 净利润（万元） 同比增长（%） 净利润率（%） 归属于母公司所有者的净利润（万元） 同比增长（%） 少数股东损益（万元） 摊薄每股收益（元） 250 47061 19.68 11466 24.36 35595 13.50 4.42 35595 13.50 0 0.445 426 64108 36.22 15608 24.35 48500 36.25 4.77 48500 36.25 0 0.606 2289 80405 25.42 231

60、04 28.73 57301 18.15 4.40 57390 18.33 -89 0.717 0 97665 21.47 24416 25.00 73249 27.83 4.52 73249 27.63 0 0.915 0 122127 25.05 30532 25.00 91595 25.05 4.60 91595 25.05 0 1.145 0 147762 20.99 36941 25.00 110822 20.99 4.58 110822 20.99 0 1.385 资料来源：公司 2009-2011 年报，海通证券研究所 表 12 天虹商场门店数据（截至 2012 年 3 月 16