海外宏观经济展望：半江瑟瑟半江红1205

1、 report | macro analysis annual report 28 november 2012 key data river deep mountain high overseas economy outlook: 2013 u.s. economy: rein in at the brink of the cliff usa % gdp cpi unemployment trade balance/gdp fiscal balance/gdp policy rate dollar index eurozone % gdp cpi unemployment trade bala

2、nce/gdp fiscal balance/gdp policy rate euro/dollar 12e 2.0 2.2 8.2 -3.0 -7.2 0.25 80.0 12e -0.5 2.5 11.3 0.3 -3.3 1 1.25 13e 1.9 2.1 7.7 -3.1 -5.8 0.25 83.0 13e 0.1 2.2 11.8 0.7 -2.6 0.5 1.2 leading indicators point to moderate economic recovery: pmi index above 50% fits our judgment that downside r

3、isks of manufacturing sector are limited. the ultra-low financing rates, increasing house prices, as well as the low level of the inventory support the recovery of the u.s. real estate market. the improvement of the housing market will become a major factor to promote the u.s. economic growth in 201

4、3. in the labor market, the construction sector and the manufacturing sector have more space to recruit people, according to their relative payroll levels back to 2007. as the housing market is back on its feet and manufacturing sector has limited downside risk, we will see significant improvement i

5、n the job market in 2013. mild fiscal cliff with inevitably negative impacts: our baseline scenario for the fiscal cliff is that bush-era income tax cuts will extend for all except for the high-income class, partial sequestration mechanism will be implemented and the payroll tax cut plan will expire

6、. the scale of the financial cliff being realized will account for about 1.3% of gdp in 2013. policy uncertainties and negative impacts brought by the expired polices, as well as the spending cut will damage the u.s. economic growth in 2013. short-term fluctuations in the market are expected to be h

7、igher compared with august last year. uncertainties will be resolved after solutions being implemented, likely at the end of 2012 or 1q2013. under the influence of uncertainties, u.s. economic growth in the first half of next year will be subject to a negative impact. we expect 2013 gdp growth to in

8、crease slightly less than this year by 1.9%, following an upward trend. dollar on the strong side despite easing monetary policy: taking into account the weak economic recovery, fiscal cliff knock-on effect and expiration of ot at the end of the year, the fed source: ceic, china merchants securities

9、 edward anhua ding chief economist 852-31896105 dinganhuacmschina. dr. cliff zhao 852-31896126 qing li, cfa 852-31896142 dr. wenwen zhan 852-31896130 dr. david xie 86-755-83295524 may expand the asset purchasing scale when the headwinds increase either at the end of this year or the start of next ye

10、ar. risk aversion will continue to lead the 2013 dollars trend. european debt crisis has not yet been fully resolved, and the intensity of u.s. economic recovery in 2013 is expected to remain stronger than europe. u.s. dollar index is expected to fluctuate within the 78-85 intervals in 2013. dollar

11、will fluctuate between the impact of fiscal cliff concerns and influence of new monetary policy which is expected to be introduced by fed at the beginning of next year, however, the annual trend of dollar will go up along with market sentiment recovery as well as the stabilization of economic fundam

12、entals. european economy: short-term problems easily solved but long-term concerns unchanged prototype of the solution framework is becoming visible, but uncertainties remain: the serious financial system differentiation issues in euro zone deserve attention in 2013. due to the intervention of europ

13、ean central bank and solution framework of the debt problem which has been structured basically, we expect that the risk of debt crisis will be more controllable in 2013 compared to in 2012 and 2011. germanys general election in september will be a key event in 2013. we believe that there will not b

14、e much progress on resolving the european debt crisis before the election. the economy will be improved on second half of 2013: economic data shows that, the optimism in financial markets caused by omt program did not transfer to the real economy. economic downturn for the third and fourth quarter w

15、ill continue in europe 2013. however, we need to pay attention to the phenomenon of credit and fiscal austerity, which will be eased somewhat compared to 2012 as we make a judgment of 2013. the 2013 europe economy is expected to improve throughout the year compared to in 2012, presenting a low to hi

16、gh trend throughout the year with an estimated annual economic growth of 0.1%. accommodative monetary policy will continue: the loose monetary policy can only stabilize the debt crisis temporarily. ecbs plans to solve the debt crisis only provided more time. future solution for the debt crisis depen

17、ds on a greater degree of mutual compromise between governments, as well as putting more efforts on fiscal consolidation and institutional reform. also, close attentions to the actions of spain and italys government are needed. 敬请阅读末页的重要说明 美国 欧洲 丁安华 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 2012 年 11 月 28 日 主要预测 半江瑟瑟半江红 2

18、013年海外宏观经济展望 美国经济：悬崖勒马 有惊无险 先行指标释放经济温和复苏信号：荣枯线上方的 ism 采购经理指数显示制造业下行 % gdp cpi 失业率 外贸顺差/gdp 财政赤字/gdp 央行基准利率 美元指数 12e 2.0 2.2 8.2 -3.0 -7.2 0.25 80.0 13e 1.9 2.1 7.7 -3.1 -5.8 0.25 83.0 空间有限。逐渐回升的房价，位于健康区间的库存月数，以及美联储货币政策对于房 地产市场的积极促进作用将支持房地产市场持续复苏的大趋势。预计 2013 年房地产 市场的复苏将成为推动美国未来经济增长的主要因素。就业市场方面，建筑业和制造

19、 业就业人数上升的空间最为充分。由于房地产市场复苏的大趋势可以确定以及制造业 继续下行的风险有限，我们认为 2013 年美国就业市场将随着房地产市场的好转出现 明显改善。 财政悬崖实施规模预计低于原计划 负面影响难免：我们对于财政悬崖的基线预测为 除高收入人群减税政策延期外，其他布什减税政策将得以延期，自动赤字削减计划部 % gdp cpi 失业率 外贸顺差/gdp 财政赤字/gdp 央行基准利率 欧元/美元 12e -0.5 2.5 11.3 0.3 -3.3 1 1.25 13e 0.1 2.2 11.8 0.7 -2.6 0.5 1.2 分得到执行，工资税削减计划则将全部到期，2013

20、年财政悬崖最终实施的总规模将 占 gdp 总量约 1.3%。财政悬崖忧虑对于明年美国经济的影响主要在于政策不确定 性以及所到期的政策对于经济的负面拖累影响，市场短期波动预计较去年 8 月份增 加。财政悬崖的不确定性将在国会出台相关政策后逐渐释放。政策出台时点将在今年 年末以及明年一季度。在不确定性影响下，明年上半年美国经济增速将受负面影响， 2013 年美国经济增速预计略低于今年，全年经济增速 1.9%，走势前低后高。 资料来源：彭博，招商证券 首席经济学家 dinganhuacmschina. s1090511030013 赵文利 博士 852-31896126 李青 cfa 852-318

21、96142 詹文雯 博士 852-31896130 谢亚轩 博士 86-755-83295524 宽松的货币政策基调不变 全年美元走势偏强：在实体经济复苏面临下行风险时，疲 弱的美国经济复苏，财政悬崖担忧以及将于今年年底到期的扭转操作将促使美联储于 明年年初推出新的刺激性货币政策。避险情绪仍将主导 2013 年美元的走势。由于欧 洲债务危机尚未得到全面解决以及 2013 年美国经济复苏力度预计仍将强于欧洲， 2013 年美元指数预计在 78-85 的区间波动。年初美元走势将在财政悬崖的担忧以及 美联储预计将出台的货币政策影响下波动，不过，随着市场情绪的恢复以及经济基本 面的回稳，美元年度走势总

22、体偏强。 欧洲经济：近忧易解 远虑难除 解决方案框架雏形渐成，但依然危机四伏： 2013 年欧元区依然是危机四伏，尤其是 金融系统分化严重的问题值得关注。但由于欧洲央行的干预以及欧债问题解决方案的 框架已经基本搭建，预计债务危机的风险相较 2012 年与 2011 年可控。2013 年 9 月 德国的大选将是关键事件，预计在此之前，欧债危机的应对不会有太大进展。 2013 年下半年经济将有所好转：虽然从经济数据来看，omt 计划所引致的金融市场 的乐观情绪并未传导至实体经济，欧元区 2012 年三、四季度经济将进一步下行。但 在判断 2013 年欧元区的经济前景时，需要注意一点，即信贷与财政双

23、紧缩的现象将 较 2012 年有所缓和，预计 2013 年欧元区经济较 2012 年将有所好转，全年呈现前低 后高的走势，预计全年经济增长为 0.1%。 宽松货币政策将延续：欧洲央行的货币政策自德拉吉接任以来已经非常宽松了，但债 务危机发展到现阶段，宽松的货币政策仅仅能暂时稳定债务危机的发展，欧洲央行的 计划也只是为解决债务危机提供了更多的时间，未来债务危机还取决于各国政府是否 能更大程度上相互妥协，在财政整固以与改革上做出更多的努力。还需要密切关注西 班牙以及意大利政府的行动。 敬请阅读末页的重要说明 宏观经济 正文目录 一、美国经济：悬崖勒马 有惊无险 . 4 （一）、先行指标释放经济温和

24、复苏信号 . 4 （二）、财政悬崖实施规模预计低于原计划 负面影响难免 . 9 （三）、宽松的货币政策基调不变 全年美元走势偏强 . 16 二、欧洲经济：近忧易解 远虑难除 . 19 （一）、解决方案框架雏形渐成，但依然危机四伏 . 19 （二）、2013 年下半年经济将有所好转 . 23 （三）、宽松货币政策将延续 . 26 敬请阅读末页的重要说明 9 宏观经济 一、美国经济：悬崖勒马 有惊无险 （一）、先行指标释放经济温和复苏信号 基于现已公布的国内生产总值（gdp）数据，美国经济继 2011 年第四季度，年化增长 率录得 4.1%的快速增长后，2012 年，美国经济增速明显放缓。 201

25、2 年前三季度，年化增长率经济增速分别录得 2%，1.3%以及 2%。基于各分项对于 gdp 增速的贡献分析，存货变动和固定资产投资是造成今年前三季度经济增速放缓的 主要原因。私人消费对于经济增速的贡献在于第一季度比较突出，二季度明显下滑，三 季度再度回升。政府开支和 2011 年相比较，对于经济增速的拖累略有下降，在三季度 对于 gdp 增长的贡献率转正。三季度环比增长 9.6%，二季度为环比下降 0.2%。国防 开支的增加是驱动联邦政府支出增长的主要原因。国防开支三季度环比增长 13%，二 季度为环比下跌 0.2%。为 gdp 增长贡献 0.71%。进出口贸易方面，进口额总体趋势 下滑，于

26、此同时，出口总额上半年表现总体向好，不过时至下半年，出口总额也出现多 次下滑，疲弱的海外及本土需求抑制美国进出口的增长。 美国三季度 gdp 增速的回升主要得益于消费者支出，国防支出以及房地产市场的好转。 三季度住宅建设环比上升 14.4%，明显高于二季度的 8.5%。由于住宅建筑业的利率敏 感性和乘数效应，地产指标是观测经济活动最有效和可靠的经济指标之一。 9 月份房屋开建量经季调并年化的总量为 87.2 万幢，远高于市场平均预期，环比大幅 上升 15%。新屋开工数量改善明显。先行指标 9 月新屋营建许可证环比上升 11.6%， 至 89.4 万幢，高于市场预期的 81 万幢。独居家庭住宅的

27、营建许可为 2008 年 7 月以来 最高。新屋营建许可证数据支持未来几个月的建筑开支增长。9 月份新屋销量季调年化 值为 38.9 幢，为 2010 年 4 月以来的最高纪录。 月份新屋售价中位数同比上升 11.7%。 新屋库存总量仍保持在历史低位。超低融资利率刺激房地产需求回暖，此外，企稳回升 的房价以及处于低位的库存月数都支持美国房地产市场复苏的大趋势。需要注意的是虽 然新屋开建量从低位缓慢增长，现在新屋开建量只有 2006 年 1 月创下的 227 万幢峰值 的约 40%。房地产市场近期良好的数据是否只是昙花一现？ 除了房地产销量，价格，库存等数据，我们认为买家的分布和房价上涨的区域可

28、以提供 更多线索。譬如美国房价是否是因为海外需求或是边缘地区房价上升的推动上涨。 买家分布方面，截至今年 3 月的 12 个月中，海外客户贡献了美国住宅销售总额的近 9%。 海外客户的住宅销售额为 825 亿美元，较去年海外客户的住宅销售额 664 美元同比增 加 24%。海外客户包括永居海外的客户以及近期拿暂时签注移居美国的新移民，永居 海外的客户和近期拿暂时签注移居美国的新移民各占海外客户的 50%。不过从趋势来 看，美国住宅销售中，海外买家的占比并没有大幅波动的迹象。根据 realtors 调查， 2007 年，32%的房地产经纪人表示和一个海外客户做住宅购买方面的工作。该比例在 之后两

29、年分别下降至 26%和 23%。2010 年开始回升至 28%，2012 年略微降至 27%。 此外，从海外买家的国籍以及海外买家所选择购买的地区来看，也非常稳定。从海外买 家购置房屋的价格来看，大多数海外买家选择的房屋价格为 25 万美金以下，虽然购买 1 百万以上房屋的买家比例有所上升，但是占比很低。总体上，我们认为海外买家的需 求并不是推高美国房价的主要原因。 敬请阅读末页的重要说明page 4 宏观经济 图 1：海外客户销售各国别所占比例总体稳定：海外客户销售各国别所占比例总体稳定图 2：海外客户销售在各州所占比例总体稳定：海外客户销售在各州所占比例总体稳定 30% 25% 20% 1

30、5% 10% 5% 0% 海外客户销售各国别所占比例2007 2008 2009 2010 2011 2012 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 各州海外客户销售所占比例2007 2008 2009 2010 2011 2012 加拿大中国墨西哥英国印度加州佛罗里达州纽约州得克萨斯州 资料来源：realtors、招商证券 图 3：海外客户置业区域稳定：海外客户置业区域稳定 资料来源：realtors、招商证券 图 4：海外客户置业价格大多数低于 25 万美元 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 海外客户购房区域分布 城市 市郊 乡村/小城镇 度假区

31、60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 海外客户购房价格分布0-250000 250001-500000 500001-1000000 1000001+ 20092010201120122009201020112012 资料来源：realtors、招商证券资料来源：realtors、招商证券 图 5：家庭加杠杆意愿增强：家庭加杠杆意愿增强 资料来源：彭博、招商证券 此外，美国房价高企地区主要在东北部；西部和中西部的房价接近，较东北部略低；南 部最低。从房价上升的分布来看，近期东北部房价和西部房价明显上升，南部和中西部 敬请阅读末页的重要说明page 5 2000 2001 200

32、2 2002/12/12005/12/12008/12/1 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2011/12/1 2001/6/12002/3/1 2003/9/12004/6/12005/3/1 2006/9/12007/6/12008/3/1 2009/9/12010/6/12011/3/1 50% 40% 30% 宏观经济 房价上升幅度下降甚至负增长。因此，推动美国房价上升的并不是边缘地区，而是核心 地区。美国总体房价继续上涨空间仍存。 我们认为，逐渐回升的房价，位于健康区间的库存月数，以及美联储货币政

33、策对于房地 产市场的积极促进作用将支持房地产市场持续复苏的大趋势。房地产市场现在仅处于企 稳回升阶段，预计未来房地产市场的复苏将成为推动美国未来经济增长的主要因素。 图 6：美国东北部房价高企：美国东北部房价高企 美国新建单户住宅销售中价中西部 图 7：美国东北部房价涨幅显著 美国新建单户住宅销售中价中西部（yoy%） 千元 400 350 300 250 200 150 100 美国新建单户住宅销售中价东北部 美国新建单户住宅销售中价南部 美国新建单户住宅销售中价西部 20% 10% 0% -10% -20% -30% 美国新建单户住宅销售中价东北部（yoy%） 美国新建单户住宅销售中价南部

34、（yoy%） 美国新建单户住宅销售中价西部（yoy%） 资料来源：realtors、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：realtors、招商证券 先行经济指标可以为经济未来趋势的判断提供一定的线索。供应商管理协会发布的制造 业采购经理人指数是一项核心观测指标。 10 月份美国制造业采购经理指数读数从 9 月份的 51.5%回升至 51.7%，显示美国制造 业加速扩张。高于临界值 42.6%的读数一般对应着整体经济的扩张。根据 pmi 指标， 美国整体经济已经连续扩张 41 个月。本次调查中，产量分项指标升幅最大，从 9 月份 的 49.5%上升至 52.4%，一改连续 2 个月萎缩的

35、趋势，反应了制造业产出正在改善。 10 月份有 6 个行业出现产出增长，其中包括家具及相关产品，服装皮革及相关制品， 纸制品，石油及煤制品，电脑及电子产品及其他制造业。7 个行业出现产出下降的是： 初级金属，机械，木制品，塑料及橡胶制品，运输设备，食品饮料及烟草制品和非金属 矿物制品。新增订货量指数从 9 月份 52.3%s 上升至 54.2%，新订单增长速度加快。 52.3以上的新订单指数一般对应着人口普查局公布的制造业订单的增加。根据调查， 10 月份有 5 个行业出现新订单增长，其中包括家具及相关产品，食品饮料及烟草制品， 纸制品，电脑及电子产品及其他制造业。8 个行业出现新订单下降的是

36、：初级金属，木 制品，机械，电气设备，电器及零部件，交通运输设备，化学制品制造业，非金属矿物 制品和服装皮革及相关产品。 基于新订单和产出的调查，家具及相关产品的新订单和产出都在增加，再次印证了我们 对于美国房地产市场将继续温和复苏的判断。美国制造业采购经理指数的各项分指标 中，新增订货量在综合指数中所占权重最高，同时也是有关未来生产活动最有用的领先 经济指标。订货量的增长通常会伴随着未来几个月的产出增长。因此，上升的新增订货 量指数将支持美国制造业的回暖，从而促进美国经济复苏。 page 6 may-03 mar-04 may-08nov-00sep-01nov-05sep-06 mar-0

37、9jan-00 jul-02 jan-05 jul-07 jan-10 nov-10sep-11 jul-12 may-may- feb-00nov-00aug-01 may-02 feb-03nov-03aug-04 may-05 feb-06nov-06aug-07 may-08 feb-09nov-09aug-10 may-11 feb-12 jan-00 nov-00sep-01 jul-02 jan-05 nov-05sep-06 jul-07 jan-10 nov-10sep-11mar-04mar-09 jul-12 jan-90 may-91sep-92 jan-94 may-

38、95sep-96 jan-98 may-99sep-00 jan-02 may-03sep-04 jan-06 may-07sep-08 jan-10 may-11sep-12 8 宏观经济 图 8：美国制造业扩张速度加快：美国制造业扩张速度加快图 9：新增订货量指数显示新订货量增加：新增订货量指数显示新订货量增加 80 60 40 10 5 0 -5 80 70 60 50 新增订货量指数 20 0 美国制造业采购经理人指数 美国工业产出同比（rhs） -10 -15 -20 40 30 20 资料来源：bloomberg、招商证券资料来源：bloomberg、招商证券 10 月份价格指数有

39、所下降，从 9 月份的 58%降至 55%，降幅为 3 个百分点。18 个制 造业中，有 8 个行业的支付价格出现上涨：家具及相关产品，食品、饮料及烟草制品， 服装、皮革及相关制品，非金属矿物制品，杂项制造，塑料及橡胶产品，化工产品和运 输设备。支付平均价格出现下降的 4 个行业包括：初级金属，机械设备，计算机及电子 产品，石油及煤制品。价格指数反映了制造商支付原材料的价格变化，可以说明生产过 程前期价格膨胀是在增速还是在减速。一般情况下，如果价格指数停留在 65%以上， 美联储介入提高利率的可能性将增加。疲弱的全球需求抑制能源价格上行的空间，总体 美国通胀上行压力稳定。 图 10：美国通胀压

40、力近期稳定：美国通胀压力近期稳定图 11：美国通胀压力总体温和：美国通胀压力总体温和 100 价格指数ppi同比 156 总体cpi同比 80 60 40 20 0 资料来源：bloomberg、招商证券 10 5 0 -5 -10 4 2 0 -2 -4 资料来源：bloomberg、招商证券 10 月份就业指数从 54.7%降至降至 52.1%，显示工厂雇佣新员工的速度略有下降。不过，显示工厂雇佣新员工的速度略有下降。不过， 50%以上的读数显示制造业就业情况维持良好。以上的读数显示制造业就业情况维持良好。 市场关注的焦点 10 月份非农就业报告显示，非农就业人数环比增长 17.1 万。高

41、于市场 对此的平均预期环比增 12.5 万。失业率略微上升，由 7.8%升至 7.9%。美国 10 月劳动 就业参与率回升至 63.8%，前值为 63.6%。另外， 月和 9 月的数据共向上调整 8.4 万人。 9 月非农就业人数由此前预估的增长 11.4 万上调至增长 14.8 万，8 月数据由 14.2 万上 调至 19.2 万。上月就业人数增长最多的行业是职业服务业、保健业、零售业和娱乐业。 平均周工作小时数连续四个月保持不变，仍为 34.4 小时。不过，平均日薪有所下降， 10 月份降低 1 美分至 23.58 美元。失业率降至奥巴马总统任期初期，不过，就业增量较 敬请阅读末页的重要说

42、明page 7 千人 宏观经济 今年年初月增 20 万的水平仍有差距。基于各行业的就业人数分析，和 2007 年 10 月份 美国就业市场繁荣时相比，建筑业和制造业就业人数和就业市场繁荣时期差距最大。因 此，和其他行业相比，建筑业和制造业就业人数上升的空间最为充分。制造业以及房地 产市场的发展趋势将为判断未来美国就业市场趋势提供重要参考。由于房地产市场复苏 的大趋势可以确定以及制造业继续下行的风险有限，我们认为 2013 年美国就业市场将 随着房地产市场的好转出现明显改善。 图 12：建筑业和制造业就业人数和 2007 年就业市场繁荣时期差距最大 与2007年10月份相比各行业就业人数差距 2

43、500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 资料来源：bloomberg、招商证券 存货量分项指标从 9 月份的 50.5%下降至 50%，制造业存货量再度回归 50%的荣枯线。 供应商交货期分项指数小幅下降 0.7 个百分点，从 50.3%降至 49.6%，再度跌回收缩区 间。显示采购经理人需等待较短的时间就能收到订购的材料，这一般发生在需求下降， 从而供应商可以按时交货的情况下。 从关于提供制造业业绩额外内容的指标来看，积压订货量分项指数从 44%略微下降至 41.5%，连续 7 个月处于收缩区间，即未完成的订货量减少，增加未

44、来产出增长减速的 风险；客户存货量分项指标从 49.5%略微跌至 49%，连续 11 个月处于萎缩区间，显示 客户加库存的动力并不强。综合存货相关指标分析，在物价上涨压力温和的大背景下， 全球经济增速放缓以及包括美国财政悬崖的不确定性在内的经济下行风险促使制造业 企业及相关客户将库存保持在刚好满足需求的水平上，加库存的决定谨慎。未完成的订 货量减少显示现阶段产出增长动力并不强。在财政悬崖相关解决政策或未来发展方向并 不清晰前，对于美国制造业的前景不能过度乐观。 50%以上的以上的 ism 采购经理指数符合我们对于美国经济 2013 年将继续温和复苏的判断。 不过，政策不确定性推升的避险情绪以及

45、企业扩张或新增雇佣方面谨慎的决定，都施压 美国经济复苏速度。 2013 年美国经济增长最大的不确定性无疑来自于两党最后对于财政悬崖的解决是否能 相互妥协，达成一致。如果两国会效率低下，两党最终也难以达成一致的情况下，美国 经济温和复苏的基线预测则将难以达成。 敬请阅读末页的重要说明page 8 宏观经济 图 13： 经济景气度略有下滑 资料来源：crefc,亚特兰大联储，招商证券 图 14：经济再陷入衰退的概率低：经济再陷入衰退的概率低 资料来源：crefc,亚特兰大联储，招商证券 （二）、财政悬崖实施规模预计低于原计划 负面影响难免 2012 年与 2013 年之交正是美国之前为了支持经济复

46、苏而出台的多项刺激性财政政策 到期以及财政紧缩计划开始实行的时点。例如，在 2001 年和 2003 年推出的“小布什 减税计划”将于 2012 年底到期，其中工资减税计划及扩大失业救济金计划等已被奥巴 马政府在 2010 年底延期两年。小布什的减税计划到期将会大幅度地增加美国政府收入， 从 2012 财政年至 2013 财政年，经美国国会预算办公室计算，这些政策的到期将给美 国政府带来大约 2200 亿美元的收入。 以上所提到的小布什减税计划仅是 2013 年财政悬崖的一部分，以下我们将对财政悬崖 的组成做一个较为详细的解读。2012 年底到期的刺激性财政政策主要由以下五个部分 组成： 第一

47、部分为税务政策的改变，其中包括： 1、 提高高收入前四档位人群的个人所得税。最高收入人群将从 35%的税率提高 到接近 40%，之后的三档将各升高 3%； 2、 对于较低收入的人群，初始的 7000 美元（已婚者初始金额为 14000 美元）应 纳税收入税率将会从 10%上升到 15%； 3、 长期资本收益的最高税率将会从 15%升到 20%，并且股息将被划入普通收入 的税收；。 4、 美国最高法院于今年 6 月 28 日通过了合理医疗费用法案，因此从明年开 始，高收入人群将多支付收入的 2.35%，中低收入人群即保持原来的 1.45% 税率； 5、 3.8%的附加税将会在高净投资收入或年收入

48、超过一定值的人身上产生，最高 的资本利得税将达到 23.8%； 敬请阅读末页的重要说明page 9 宏观经济 6、 替代性最低税的更改同样会给美国政府带来进账，2013 年上半年会看出显著 增长。 第二部分为大量的个人税务减免将被降低或过期。其中包括： 1、 儿童抵税金额的下降，从每个儿童 1000 美元降为 500 美元； 2、 婚姻惩罚性税负减免（夫妇共同缴税额较单身税额有所下降）； 3、 高收入阶层的收入税额减免即将到期； 4、 教育福利会同时减少。比如，由雇主提供的教育协助将被视作正常收入而全部 纳税，学生贷款也会对贷款利息的减免做出更严格的条件要求。 第三部分是除了在个人收入税法变化

49、上的冲击，机构营业税法也将有变化。部分固定资 产及设备的花费及所谓的“加速折旧法”也会在 2012 年底到期。 第四部分是小布什的减税政策之外，工资税收抵免的到期也会提高政府收入。这项政策 减免了 2%的工资税收，在 2011 年开始实施至今切实提高了劳工们的实际收入。假如 该政策于 2013 年到期， 国会预算局估算政府在 2013 财政年将增加额外的 950 亿美 元收入。 第五部分是政府开支在 2013 年 1 月也会开始削减。根据国会预算局提供的信息，去年 夏天通过的预算控制法案中主要包括了以下三项： 1、 在 2013 财政年削减政府 650 亿美元开支的自动削减开支计划。 2、 延

50、长的紧急失业救济金也将到期，进一步减少联邦开支。 3、 降低对医务人员的医疗保险开支。 根据美国国会预算办公室的估算，财政悬崖的规模会达到 6000 亿美元左右，其他专业 机构对于财政悬崖规模的预测基本在 5000 亿美元至 6000 亿美元左右的水平上。如果 财政悬崖中包含的政策全部到期，无疑会重创美国经济复苏。 关于财政悬崖将如何发展的问题，我们认为可以基于以下几个因素进行分析： 1、时间因素：两党是否具有充足的时间进行解决财政悬崖议案的准备，探讨和通、时间因素：两党是否具有充足的时间进行解决财政悬崖议案的准备，探讨和通 过； 2、政治因素：两党是否有具有相互让步的基础和空间；、政治因素：

51、两党是否有具有相互让步的基础和空间； 3、现在的进展：国会近期议案进展可以为财政悬崖解决方式提供线索。、现在的进展：国会近期议案进展可以为财政悬崖解决方式提供线索。 从时间因素上看，从大选日到年底，美国公共假期包括退伍军人节，感恩节以及圣诞节。 粗略估算，除去圣诞节前后参议院有可能工作的时间，众议院共有 4 周时间，参议院 则有约 5 周半的时间对财政悬崖风险，采取通过新议案的方式进行防范。 敬请阅读末页的重要说明page 10 宏观经济 图 15：参议院及众议院近两个月工作时间安排：参议院及众议院近两个月工作时间安排 资料来源：thecapitol.net，招商证券 国会两党通过议案的时间一

52、般由游说集团工作的效率决定。通过议案的时间从几天到几 年不等。譬如在次级房屋信贷危机引起的金融海啸开始失控期间，国会通过救市方案的 时间就非常迅速。 以2008 年紧急经济稳定法案为例，2008 年 9 月份，现金流枯竭和大幅亏损导致多 家大型金融机构倒闭或被政府接管。危机从房地产相关信贷快速蔓延到了普通信贷领 域。为了应对进一步恶化的金融危机，国会紧急拟定议案救市。国会在 2008 年 9 月 27-28 日的周末紧急拟定出2008 年紧急经济稳定法案。9 月 29 日，众议院对该法 案进行投票，结果方案由 205 票同意对 228 票反对并未得到通过（其中民主党 140 票 同意，95 票

53、反对；共和党 65 票同意，133 票反对）。即日美国股市下跌了 8%，创 1987 年黑色星期一以来的最大百分比跌幅。在法案表决后召开的记者招待会上，国会两党分 别有议员表示将加强两党合作，议案的否决并不代表为应对金融危机所做努力的结束。 2008 年 10 月 1 日，星期三晚上，参议院对2008 年紧急经济稳定法案的修订版 -hr1424 进行投票，法案修订版以 74 票同意对 25 票反对得到通过。10 月 3 日，众议 院对 hr1424 进行投票，法案修订版以 263 票同意对 171 票反对得到通过（其中民主 党 172 票同意，63 票反对；共和党 91 票同意，108 票反对

54、）。总体上，第一次反对 议案的 33 名民主党和 24 名共和党议员在第二次对于修正案的投票中转投了赞成票。 当时执政的小布什总统在法案通过的几个小时内就签署同意了该法案。整个立法过程， 仅用时 7 天。 基于之前两党提出议案，修改议案以及通过议案的速度，无论是众议院工作的 4 周时 间还是参议院约 5 周半的工作时间都是比较充足的，最为关键的还是两党是否就解决 财政悬崖风险的措施达成一致。 在美国经济面对可预期的衰退风险情况下，我们认为国会两党将在自身动力以及外界 压力下各自做出让步，对于解决财政悬崖的方式达成一定程度上的一致。 此外，除了两党对于提高税收方面的明显分歧外，两党在对于削减国防

55、开支方面都持 保留态度。共和党对于反对削减国防开支的态度更为强硬。自动削减赤字机制中，国防 敬请阅读末页的重要说明page 11 宏观经济 开支削减的比例约占一半，10 年中削减近 5000 亿。因此，两党都具基础就财政悬崖的 部分内容达成一致。 关于自动削减赤字机制，在美国历史上，为了解决国家赤字问题过高，国会多次提出类 似的计划。根据多次历史相关法案的执行分析，我们发现自动削减赤字机制并不是毫 无翰旋的余地。以 1990 年发布的较为成功的“1990 budget enforcement act”为例，该法 案主要是一个触发机制，当支出超过上限时，自动并涵盖各领域的支出削减计划将被触 发。

56、该机制对美国从赤字泥沼中走出起到了重要的作用。1990 年，美国政府赤字为 2210 亿美元。2000 年，美国政府实现盈余 2360 亿美元。不过，从该计划开始到 2002 年到 期期间，3 次自动支出削减机制被触发后，仅有 1 次削减计划得以实施。另外两次，国 会都推翻了该机制的施行。再追溯的远些至 1985 年，格拉姆.拉德曼.霍林斯法案 “gramm-rudman-hollings act”中包括了为了控制赤字的触发机制。假如年度的赤字目 标并未达到，支出削减将自动开始。在该法案施行的 5 年中，有两次赤字并未达标，其 中一次支出削减的规模小于计划，另外一次该法案的执行被随后的一个预算

57、协议所代 替。 由此我们可以得出结论，明年自动削减赤字计划触发的规模，甚至是否执行都可以由 国会进行调整。当然，如果自动削减赤字计划未能按计划触发，国会又无法提出一个 中长期可持续的财政平衡方案，我们认为各大评级机构再度调降美国国债评级将成为 现实。 由于财政悬崖的担忧自今年年初起，就成为了经济学家以及市场参与者关心的焦点问 题。为了预防财政悬崖的发生，国会两党已经提出多个相关议案，虽然，迄今为止，国 会未就解决财政悬崖问题达成行之有效的措施，方案亦未取得重要进展，但基于参众两 院近期的议案来看，我们可以发现国会两党广泛讨论的主要是延长所得税削减计划以 及自动削减赤字机制的相关议案。延长工资税

58、削减计划并未被两党中任何一方提上议 程，因此，工资税削减计划于今年 12 月到期的可能性相当高。此外，对于扩大失业救 济金计划，两党一致的预期是逐渐降低该计划的金额，直至完全退出该计划。自动削 减赤字机制方面，两党对于削减国防开支的态度都有所保留，预计，两党将通过增加 税收或在未来 10 年中降低其他开支的方法回补自动削减赤字机制原定需要削减的金 额，从而降低该机制在 2013 年对于经济的拖累作用。 我们对于财政悬崖的基线预测为除高收入人群减税政策延期外，其他布什减税政策将 得以延期，自动赤字削减计划部分得到执行，工资税削减计划则将全部到期。 高收入人群减税政策是否延期一直是民主党和共和党久

59、争不下的议题。共和党反对任何 形式对任何人群的加税，而民主党却认为应该给富裕阶层加税。因此，我们认为高收入 人群减税政策得到延期的难度较高。当然，我们不排除两党或在一定程度上对此争议达 成妥协的可能。共和党议员会做出努力降低高收入人群增税幅度或者提高增税人群门 槛，譬如将原来提高年收入 25 万美元以上的家庭税率的条款修改成提高年收入 100 万 美元以上的家庭税率。而民主党议员则有可能会为了预防财政悬崖的发生，做出让步。 我们认为实施的财政悬崖规模将在 2000 亿美元左右。 除去基线预测，在悲观情形预测下，除了自动赤字削减计划部分得到延期外，所有财 政悬崖相关政策都按期执行。悲观情形将在共和党和民主党谈判未能及时通过解决方 案的情况下发生。悲观情形无疑会重击市场信心。市场信心或出现短期断崖式的下跌。 敬请阅读末页的重要说明page 12 宏观经济 不过，我们认为在最坏情形出现的情况下，新国会在外部压力逼迫以及经济即将陷入衰 退的风险下，将在短期内出台一系列政策，用以减轻未能及时推出缓和性政策所造成的 后果，其中包括，新的降税政策，福利优惠政策等。新国会将在美国经济掉下悬崖后， 充当急救队，扔出政策绳索。面对经济衰退，这个新总统和新国会都不愿看到的结果， 新政策出台的阻力将大幅降低。需要注意的是，在财政悬崖发生至新政策出台的期间， 个人和企业所面对的无所适从的环