1112月投资策略：在战术调整中战略买入1107

1、12-0812-0812-0912-10 12-0812-0812-0912-1012-10 12-10 200 0 证券研究报告_月度投资策略报告 2012 年 11 月 06 日 2012 年 11-12 月投资策略 在战术调整中战略买入 上证综指 2200 2100 成交金额（右）收盘价 1200 1000 800 广发策略研究小组 林鲁东 分析师张海波分析师 2000 600 400 电话8696电话8337 email： 执业编号：s0260511080002 email： 执业编号：s0260511010013 1900 收盘

2、价：2068.88 一月涨跌：-0.83% 年底市场调整压力有所上升。9月以来的反弹同时受维稳政策和基本面预 期改善驱动，基建加速和原材料补库存提高了大家对经济见底的信心。 深证成指 我们担心在基建投资由持续加快转向平稳增长，库存回补相对温和，维 稳政策退出对市场形成负面冲击等条件下，年底市场调整压力有所上升。 基建投资增速波动中枢12%左右，持续超预期的可能性下降。加快基建 主要是对冲经济下行，随着经济见底，基建投资将由加速转向平稳增长； 9600 9400 9200 9000 8800 8600 8400 8200 成交金额（右）收盘价 180 160 140 120 100 80 60

3、40 20 预算内资金到位情况对基建投资有重要影响，对应全年30%的预算内资金 80000 增长，中性预期基建投资增长12%；中观层面10月水泥流通环节价格不涨收盘价：8469.80 一月涨跌：-2.41% 反跌（环比涨幅低于季节性），也让我们担忧基建投资的可持续性。 行业10月表现 年底补库存力度相对温和。从周期性上看，我们认同当前处于库存周期 的底部。但从季节性来看，原材料补库存一般从11月开始，产成品补库 存一般在春节后开始，全面补库存出现在明年初的可能性更大。中观层 面企业经营现金流并未出现明显好转，财务费用仍然高企，相对紧张的 现金流限制了补库存的力度。 看好明年一季度的春季行情。a

4、股年初上涨的季节效应特别明显，比如过 去13年中a股在2月只出现过两次下跌（01和08的熊市），年初上涨背后 的原因是旺季预期、相对充沛的流动性和投资者在年初的高风险偏好。 在经济周期性回升和补库存的支持下，2013年的春季行情值得期待。 建议在战术调整中战略性买入。1999点反映了经济底部不明、十八大时 间未定和中日关系紧张的三重悲观预期，跌破前期低点的风险不高，如 家用电器 黑色金属 医药生物 房地产 银行 公用事业 交通运输 轻工制造 食品饮料 化工 交运设备 建筑建材 电子元件 上证综指 综合 机械设备 纺织服装 餐饮旅游 商业贸易 信息服务 农林牧渔 采掘 -0.4 -0.7 -0.

5、8 -1.2 -1.4 -1.6 -1.8 -2.7 -3.2 -3.4 -3.9 3.1 2.4 2.4 2.4 1.9 1.7 1.6 0.9 0.3 0.2 0.0 跌破2050建议积极买入。年底在风格上建议偏向价值股。行业配置维持 四季度策略布局复苏思路：复苏受益、价值低估，另外考虑季节性 信息设备 证券 保险 -8.4 有色金属-8.9 -5.8 -4.0 大概率跑赢。11月建议配置地产、汽车、家电和信息服务；明年一季度 -10-505 看好周期股，建议配置券商、建材、煤炭、地产、汽车。 风险提示：春季行情提前。 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行

6、交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 月度投资策略报告 目录索引 一、 年底调整压力上升.4 二、 基建投资继续超预期？.5 三、 库存的周期与季节性.7 四、 期待明年一季度行情.9 五、 战术调整中战略买入.11 图表索引 图 1：10 月 pmi 环比超季节性上涨 .4 图 2：原材料库存连续回升，显示回补信号 .4 图 3：基建投资持续加速 .4 图 4：水泥产量上升印证基建需求好转 .4 图 5：预算内资金对基建投资有重要的指示作用 .5 图 6：今年资金到位可能快于往年 .6 图 7：预算内资金温和回升的可能性

7、较大 .6 图 8：预算内资金提速 1%，基建提速 0.46%.6 图 9：2012 年基建投资中性预期：12% .6 图 10：10 月流通环节水泥价格涨幅弱于季节性 .7 图 11：去库存约持续 4-6 个季度，本轮去库存已接近 5 个季度 .7 图 12：原材料补库存从 11 月开始 .8 图 13：产成品一般在春节后补库存 .8 图 14：工业企业产成品库存的季节特征 .8 图 15：钢铁社会库存年初开始季节性上升 .8 识别风险，发现价值2012-11-06第 2 页 月度投资策略报告 图 16：a 股的 2 月效应十分显著！ .9 图 17：a 股的春季效应 .9 图 18：过去

8、13 年中 2 月涨跌情况：涨多跌少 .10 图 19：哪些行业被低估了？pe.12 图 20：哪些行业被低估了？pb .13 表 1：a 股两次在 2 月下跌的经济背景 .10 表 2：哪些是复苏收益的细分行业？ . 11 表 3：哪些是复苏受益的大类行业？ .12 表 4：季度投资风格偏好矩阵：年底成长股大概率跑输！ .13 表 5：季度大类行业投资偏好矩阵 .13 识别风险，发现价值2012-11-06第 3 页 07-0708-0409-0109-1010-0711-0412-0109-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-07 月度投资策略报告 一、年

9、底调整压力上升 基建投资超预期、库存出现回补的积极信号，改善了市场此前对经济的 悲观预期，是9月以来反弹的主要驱动力（政策面的驱动力是十八大维稳）。 总体上近两个月来pmi开始回升，10月环比回升力度超越季节性； 供给端工业增速略超预期（库存回补驱动）； 需求端投资增速超预期（基建投资驱动）； 中观水泥产量增速明显加快印证了基建需求的上升。 其中的关键可以归结为基建加快和库存回补。 图1：10月pmi环比超季节性上涨图2：原材料库存连续回升，显示回补信号 4 2 0 -2 -4 平均月环比-pmi2012 4 2 0 -2 -4 平均月环比-pmi:原材料库存2012 12345678910

10、11 1212345678910 11 12 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图3：基建投资持续加速图4：水泥产量上升印证基建需求好转 固定资产投资完成额:基础设施:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 产量同比-水泥商品混凝土 识别风险，发现价值2012-11-06第 4 页 2005200620072008200820092010 月度投资策略报告 我们对年底a股走势持谨慎态度，原因是担心基建投资和库存回补力度 低于预期。 十八大之后维稳政策淡出，基本面数据

11、主导市场。 无明确政策信号，市场在拐点附近需不断印证基本面数据“边走边 看”，数据如低于预期，市场短期调整风险上升。 加快基建投资主要是使经济底部企稳，不指望依靠基建拉动经济回 升。 四季度是淡季，较有力的补库存时间应是明年初。 二、基建投资继续超预期？ 基建投资此前持续加速（趋势和幅度符合我们的预期，参见中期策略报 告迎难而上），基建投资在加速后，年底增速将相对平稳，预计波动中 枢12%左右，继续超预期的可能性下降。 预算内资金对基建投资有重要的指示作用，我们预计全年预算内资金同 比增速不会超过34%。（1）历史上前9个月预算内资金到位率最高为71%，按 此逆推，对应今年预算内资金增速为34

12、%。（2）5月之后基建投资明显加速， 推测预算内资金到位比往年更快。（3）由于前9个月到位率越高，全年预算 内资金总额越低，34%是全年预算内资金增长的上限。 图5：预算内资金对基建投资有重要的指示作用 45 基建投资-投资增速预算内资金增速(右) 60 40 50 35 30 相关系数=0.79 40 25 30 20 1520 10 10 5 0 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 0 识别风险，发现价值2012-11-06第 5 页 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20002001200220032004

13、2005200620072008200920102011 2012e 2012e 20012002200320042005200620072008200920102011 基建投资增速的变化 45 40 35 30 月度投资策略报告 中性预期全年预算内资金增长30%。（1）参照以往模式，如果不存在非 常大的外生冲击，在经济恢复期中的预算内资金回升力度相对温和（2001、 2002）；（2）30%属于历史相对较高的水平（约80%分位数）；（3）经济仍 在底部，如预算内资金增长大幅放缓，经济可能再度面临下行风险。 图6：今年资金到位可能快于往年图7：预算内资金温和回升的可能性较大 1-月9预算内资

14、金占全年比重预算内资金同比上限 80 70 60 51.4 60.3 62.6 67.2 59.6 63.9 62.1 61.5 70.2 69.1 70.9 60 50 40 中性 悲观 当前预算内资金回升类似01-02年 50 40 30 20 10 0 30 20 10 0 -10 34 30 25 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 预算内资金增速提高1%，基建投资增速提高约0.46%。 中性预期2012年基建投资增长12%，上限为13.5%。结合去年底的预算 内资金增速（10.8%）和基建投资增速（2.5%），即可推算出今年基建投资增 速的上限是13.2%【（34-10.8）*

15、0.46+2.5】，基建投资增速的中性预期是11.3% 【（30-10.8）*0.46+2.5】。11.3%的增速与我们此前通过自下而上汇总的测 算数据11.5%非常接近（参见中期策略迎难而上），考虑到铁路投资的力 度超出预期，小幅上调基建投资增速的中性预期至12%。 图8：预算内资金提速1%，基建提速0.46%图9：2012年基建投资中性预期：12% 25 20 15 y = 0.46 x - 2.07 10 r2 = 0.62 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 25 20 15 10 5 基建投资同比2012预测 12 -60-40-20020400 预算内资金增速的变

16、化 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值2012-11-06第 6 页 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-01 09-11 10-08 11-05 12-01 12-0200-02 00-1101-08 02-05 03-02 03-11 04-0805-05 06-02 06-11 07-08 08-0509-02 月度投资策略报告 另一个值得注意的现象是，10月流通环节的水泥价格涨幅弱于季节性， 使我们有理由怀疑基建投资的可持续性。 图10：10月流通环节水泥价格涨幅弱于季节性 103 流通环节水泥价格，上月=10

17、0平均 102 101 102.0 100.9 101.8 100 100.0 100.1 100.3 99.5 100.1 99.3 99 98.7 98 97 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 三、库存的周期与季节性 从周期性来看，产成品库存增速显示当前处在库存周期的底部。 图11：去库存约持续4-6个季度，本轮去库存已接近5个季度 工业企业产成品库存累计同比 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值2012-11-06第 7 页 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01

18、 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 月度投资策略报告 从季节性看，原材料补库存一般从年底（11月）开始，持续到3、4月份； 产成品补库存一般从春节后开始，持续到5、6月份。考虑到企业当前经营现 金流改善不明显，财务费用率仍较高，我们认为年底库存回补的力度相对温 和，较全面和有力的补库存出现在明年初的可能性更大。 图12：原材料补库存从11月开始 同月平均-pmi:原材料库存 50 49 48 47 46 45 图13：产成品一般在春节后补库存 同月平均-pmi:产成品库存 50 48 46 44 12345678910 11 1212345678910 11 12 数

19、据来源：wind，广发证券发展研究中心 图14：工业企业产成品库存的季节特征 工业企业产成品库存(上年末=100) 图15：钢铁社会库存年初开始季节性上升 主要城市钢材库存 120 115 110 105 100 95 季节性部分(右) 2 1 0 -1 -2 -3 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 90-4 23456789101112 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值2012-11-06第 8 页 月度投资策略报告 四、期待明年一季度行情 a股年初上涨的季节效应特别明显，比如过去股年初上涨的季节效应特

20、别明显，比如过去13年中年中a股在股在2月只出现过月只出现过 两次下跌（01和08的熊市），年初上涨背后的原因是旺季预期、相对充沛的 流动性和投资者在年初的高风险偏好。在经济周期性回升和补库存的支持下， 2013年的春季行情值得期待。年的春季行情值得期待。 图16：a股的2月效应十分显著！ 上证综指月度平均涨跌幅(%) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 1.0 3.6 0.6 0.5 0.0 0.4 0.3 1月2月除1月除2月除1、2月 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 图17：a股的春季效应 上证综指季度平均涨跌幅(%)上涨概率(右，%) 7 6 5 4 3

21、6.2 2.7 80 70 60 50 40 2 1 0 -1 -2 1.0 -1.0 30 20 10 0 q1q2q3q4 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值2012-11-06第 9 页 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 gdp cpi 月度投资策略报告 图18：过去13年中2月涨跌情况：涨多跌少 上证综指2月涨跌幅(%) 14 12 10 11.7 9.6 8 6 4 2.2 5.3 3.33.4 4.6 2.1 4.1 5.9 2 0 -2 -4 -6 -5.2

22、0.8 -0.8 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 2000年以来，年以来，2月下跌的情况仅出现月下跌的情况仅出现2001和和2008年，回顾这两次下跌的经年，回顾这两次下跌的经 济环境，可以发现一些共同的特征：（1）经济增速和通胀下行，经济处在或 刚进入衰退期；（2）货币政策没有扩张甚至继续紧缩；（3）面临严重的外 部需求冲击；（4）企业利润增速仍在下行通道；（5）估值水平很高。 应该说，明年初的宏观大背景要远远好于2001和2008年。 表1：a股两次在2月下跌的经济背景 经济背景 流动性和货币政策 财政政策 外部环境 企业盈利 估值水平 2001年年q1 8.5%，继续下行两个季

23、度 0.7%，继续下滑，重陷通缩 m2 同比 14.8%，下滑趋势；准备金率和 基准利率稳定 预算支出同比 19.2%，小幅上升趋势 互联网泡沫破灭 工业企业利润同比 46.0%，增速继续放缓 pe 62.8，pb 4.8 2008年年q1 11.3%，金融危机冲击继续快速下滑 8.0%，高点，迅速下跌 m2 同比 16.3%，下滑趋势； 基准利率稳定，准备金率上调 预算支出同比 30.4%，高点 次贷危机 工业企业利润同比 16.5%，增速继续 放缓 pe 40.6，pb 5.3 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值2012-11-06第 10 页 月度投资策略报告

24、五、战术调整中战略买入 上证综指在9月底曾跌破2000点，综合反映了经济底部未明、十八大时间 未定和中日关系紧张三重悲观预期，因此我们认为即使出现调整，再度跌破 2000点的风险并不高，如跌破点的风险并不高，如跌破2050点，建议积极买入。点，建议积极买入。 行业配置维持四季度策略布局复苏思路：复苏受益、价值低估，另 外考虑季节性大概率跑赢。 年底在风格上建议偏向价值股； 11月建议配置地产、汽车、家电和信息服务； 明年一季度看好周期股，建议配置券商、建材、煤炭、地产、汽车。 表2：哪些是复苏收益的细分行业？ 复苏过热 行业超额收益率跑赢概率行业超额收益率跑赢概率 前 5 名前 5 名 有色金

25、属 采掘 交运设备 房地产 餐饮旅游 87.30 68.54 34.20 29.13 28.27 0.67 1.00 0.67 1.00 1.00 家用电器 商业贸易 医药生物 交运设备 有色金属 32.11 32.01 30.50 29.58 19.53 0.33 0.67 0.67 1.00 0.33 后 5 名后 5 名 交通运输 信息服务 建筑建材 农林牧渔 公用事业 -19.70 -21.86 -23.01 -30.74 -32.96 0.33 0.00 0.33 0.00 0.33 电子 交通运输 公用事业 信息设备 信息服务 -11.66 -12.19 -12.68 -17.67

26、 -24.05 0.67 0.33 0.33 0.33 0.33 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值2012-11-06第 11 页 当前pe 建筑建材 2 月度投资策略报告 表3：哪些是复苏受益的大类行业？ 复苏过热 行业 原材料 非日常消费 信息技术 金融 工业 日常消费品 医疗保健 能源 电信业务 公用事业 超额收益率 41.2 20.3 17.7 9.0 1.7 -3.9 -4.3 -5.8 -8.7 -18.5 跑赢概率 1.00 0.33 0.33 1.00 0.67 0.67 0.33 0.33 0.33 0.33 行业 医疗保健 非日常消费 日常消费品

27、 金融 原材料 工业 能源 信息技术 公用事业 电信业务 超额收益率 45.2 43.2 36.9 30.3 17.6 13.5 2.6 1.8 -1.3 -16.8 跑赢概率 0.67 1.00 0.67 0.33 0.67 0.67 0.67 0.33 0.33 0.00 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 图19：哪些行业被低估了？pe 70 60 50 信息设备 信息服务 餐饮旅游 医药生物 农林牧渔 电子 有色金属 40 30 机械设备 纺织服装 商业贸易 轻工制造 公用事业 交运设备 食品饮料综合 20 黑色金属 交通运输 化工 采掘 家用电器 房地产 y = 0.28 x

28、+ 30.97 10 0 金融服务r = 0.21 -50050100 2012盈利增速一致预期 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值2012-11-06第 12 页 当前pb 2 商业贸易 3 房地产 化工 2 采掘 q1 q2 q3 q4 月度投资策略报告 图20：哪些行业被低估了？pb 7 6 5 4 1 0 黑色金属 y = 0.15 x + 0.75 r = 0.30 医药生物 餐饮旅游 有色金属 农林牧渔 电子 综合 信息服务 信息设备 机械设备 纺织服装 家用电器 轻工制造 公用事业 交运设备 建筑建材 交通运输 金融服务 食品饮料 05101520253

29、0 2012roe一致预期 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 表4：季度投资风格偏好矩阵：年底成长股大概率跑输！ 季度 q1 q2 q3 q4 小盘vs大盘 小盘 （53.8） 大盘 （53.8） 小盘 （53.8） 大盘 （58.3） 成长vs价值 成长 （38.5） 价值 （70.2） 价值 （61.5） 价值 （91.7） 低价vs高价 低价 （76.9） 高价 （53.8） 高价 （53.8） 高价 （50.0） 亏损vs绩优 亏损 （76.9） 绩优 （76.9） 亏损 （53.8） 绩优 （66.7） 注：表格中的风格类型等表示该季度此风格的平均收益率高于对应风格，括 号中

30、的数字表示此风格跑赢的概率。 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 表5：季度大类行业投资偏好矩阵 季度表现较好大类 原材料 4.32(67) 可选消费 2.91(58) 必须消费 6.65(67) 医疗保健 5.94(58) 必须消费 3.51(50) 医疗保健 2.56(50) 电信 9.15(73) 表现较差大类 公用事业 3.27(25) 电信-4.46(33) 原材料-3.32(8) 电信-6.68(17) 可选消费-0.47(25) 公用事业-2.45(17) 可选消费-2.96(18) 工业-1.72(27) 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值2012-11-06第 13 页 陈 地址 月度投资策略报告 广发投资策略研究小组 林鲁东，分析师，中山大学岭南学院金融学博士，2009 年