《兼并与收购》之竞购战略方案和战术

1、兼并与收购之竞购战略和战术竞购战略是收购另一家公司以达到收购方预先确定的商业和公司战略目标的计划。第三章已讨论了 并购在整个企业策划中的位置，对收购的全面分析是收购方案有效而成功的先决条件，收购战略的目的 是得到合适的收购对象，达到收购方案所制定的收购标准。在这一章，我们将论述了企业制定收购战略 的过程。选定合适的目标公司后，竞购方在竞投过程中必须采用合适的战术。收购战术是为了完成对具体目 标的收购行动而策划的游戏，应按管理收购行为的规则进行。在英国，对公共公司的收购行动受法则 支配，这在第六章中讨论过。本章讨论的是法则和法律条文对出价条款与时机的影响，收购战略和 战术需适用于目标公司可能或实

2、际作出的反应。反收购战略和战术于第十二章讨论。一、竞购战略竞价接收可能是一时冲动行为， 因为只有那些看来有吸引力的公司， 才有可能被潜在的收购方竞购。 而通常，那些业绩纪录差、增长机会有限，或创建人退休、管理随之出现问题的公司，会寻求收购者。 有的公司可能因为对手进行收购行动而突然加入角逐，如案例 8.1 萨斯伯利公司( Sainsbury )收购威廉 罗公司 (William Low) 的行动所示。案例 8.1 萨斯伯利公司赶超对手泰斯科公司1994 年 7 月，英国超级市场集团萨斯伯利公司的对手泰斯科公司(Tesco ) ，向苏格兰超级市场连锁店威廉 .罗公司提出收购，萨斯伯利公司作出反应

3、，也对同一家公司出价2.1 亿英镑收购。两家出价公司一直都想在苏格兰扩大市场份额， 但无甚进展。 一年前， 萨斯伯利公司已讨论收购威廉 .罗公司的可能性， 但被拒绝。眼见对手先行一步，萨斯伯利公司迅速加入竞购。来源：金融时报 1994 年 7 月 15 日。 未经计划的竞购接收可能会意外取胜，然而这种收购有风险存在，支持收购的增值逻辑是虚设的： 或者对目标公司估价过高，收购价开得太大；或者收购后之整合出现事先未曾预见的问题。因此，进行 收购行动必须经细致考虑后进行，而且必须是企业策划的一部分。(一) 收购标准第三 章讲述的战略形势和战略选择分析， 导致收购目标的确立，收购目标的建立是为了促进企

4、业确定收购目标后，的战略目标。案例 8.2 展示了 Trafalgar House 的收购目标如何指导其收购竞价战略。该公司就拟定收购标准，可能被收购的公司一定要达到这些标准。此后，搜索收购对象的行动将受这些 标准指导。这些标准还可用来缩短需详细研究的目标公司名单，然后才对其中之一进行竞价收购。案例8. 3 列出了英国专事收购的大企业 BTR 在审视潜在目标时的收购标准。案例 8.2 特拉法格置业公司的收购目标在 20 世纪 80 年代初，特拉法格置业公司 (Trafalgar House ， TH )是一家多样化经营的英国企业， 经营工程、建筑、运输、酒店和房地产。公司计划以工程业务的“ 智

5、能” 方面为重点，即在全世界设计和管理综合加工厂项目。此外，公司还想进入加工技术的几个重要领域。为达到这些战略目标，公司订 立了接管英国两家领先的工程承包公司的收购战略。这两家公司是约翰 .布朗公司 (John Brown) 和大卫公 司(Davy ), 分别于1986年和1991年被收购。来源：金融时报 1991 年 7 月 5日。案例 8.3 BTR 公司的收购标准目标公司须满足以下标准：业务前景看好未能取得最佳资产回报的公司该业务的毛利率高不可能是重型工程、主流零售业和大规模生产这些领域规模小，适于与 BTR的结构配套。如果对象是美国公司，收购的目的则是取得美国的市场地位，以及已被公认的

6、美国管理经验。 来源：英国管理学院( 1986 年)。(二) 准备工作 研究有潜力的目标公司，甄选收购机会和策划竞购，都可由公司自己的职员做，只要他们有必需的 专长。如第四章所提到的，大企业的内部收购小组(下称收购小组)可能参予正在进行的战略行动。正 如所强调的，收购小组的组成取决于计划中的收购的性质、 收购理论和收购后整合将影响到的业务领域、 计划的复杂性和企业内部专家的多寡。若内部收购小组缺乏必要专长，或觉得所提出的的收购计划因规模和复杂性方面的原因，要求外来 专家的进一步帮助，内部收购小组需请外来顾问加入，这些顾问包括战顾问略、会计、律师、调查员和 保险统计员，商业银行和股票经纪也可成为

7、外部顾问组的一员。若预计会进行一场竞争性或敌意收购， 则可能需要公关顾问和政治说客的服务， 这些顾问在收购行动中的作用已在第七章讨论。 并购行动中内 部收购小组的职责如下：甄选竞购机会评估目标公司制定岀价战术策划和制定选择目标公司的方法权衡目标公司的反应决定岀价上浮幅度制定收购行动变成敌意时的反击方针收购中的日常行动与传媒、重要股东和管理部门沟通 在即将进行或正在进行的收购中履行职责时，收购小组必须明确划分权力和责任的界线，以免组内 不同成员间和内部收购组与外部顾问间产生不和。伦敦法则将收购行为的全部责任加设于董事身上 （见第六章）。因此董事会必须授权收购小组，而且收购小组必须将采取的行动告知

8、董事会。为了避免 内部收购小组和外部顾问的工作重叠，必须将目标、战略和战术、管理条例和责任明确告知内部收购小 组。（三）甄选竞购机会内部收购小组的首要任务之一,是找岀潜在目标公司 ,以及准备一份精减后满足企业收购标准的目标公司名单。在行业或地理方面对潜在目标的搜寻或狭或宽。若是纵向或横向合并，搜寻的行业范围窄， 但根据企业的全球策略，也可能要搜索好几个国家。若是混合企业收购，可能会对不同行业和多个国家 进行搜寻。机会甄选通常由中介促成，业务经纪、会计公司、股票经纪和商业银行或会建议收购对象。这些中 介可提供额外服务，例如对目标公司进行初步调查，收购小组也需对目标公司的行业和公司自行作详细 研究

9、。如果目标公司的行业与收购方相同或有关联，那么收购方经理会对该行业的有关业绩或竞争对象有 了解。以外部信息源为基础的研究可补充内部资料的不足；公开可取得的信息，例如公司年报、行业调 查、贸易日报、证券经纪通告(若目标公司是上市公司)和评级公司对目标公司的信用评级，这些都可 用于评估行业和公司的相应吸引力。挑选出有战略吸引力的行业和该行业中可作目标公司的名单后，公司就要将对象的强项和弱项写出 报告。报告特别要包括以下方面：在战略思维、有效执行战略计划和业绩方面的管理质量。收购对象所处行业的状况、行业内的竞争程度和该公司的竞争实力。该行业未来的技术和竞争演变，以及收购对象对此变化的应对能力。收购对

10、象的财务和股市业绩。这类强弱评估有助于收购小组制定与目标公司管理层谈判的适当战略，或者在必要时进行敌意收购。然后，如第九章所述收购方的管理层对目标公司的评估就可进行了，这类评估包括根据收购对象未来业 绩的各种不同假设情况进行敏锐分析，为收购方与目标公司谈判或更改公开出价条款时，提供一个价格 幅度。通常收购方不是第一个看到机遇的人，收购对象可能一直是其他人的标的物，或者收购对象已有潜 在的捕猎者虎视耽耽，并已于其中插足。而且，公司的收购战略还要考虑到公司发动收购可能会引起救 星或竞争对象进行竞争性收购的。这一点的重要性凸显于案例8.4中泰斯科仃esco)对威廉.罗公司(William Low)

11、的收购行动。案例 8.4 萨斯伯利加入泰斯科对威廉.罗公司的竞价收购1994 年 7月 14日，泰斯科公司宣布收购苏格兰超市集团使威廉.罗公司， 出价为每股现金 225 便士，使威廉 .罗公司价值达到 1.54 亿英镑。 在苏格兰， 威廉.罗公司拥有 6. 6 的市场份额， 泰斯科公司有 7. 1 %,而泰斯科在英格兰和威尔士的头号大敌萨斯伯利公司(J.Sainsbury)只有4.9%,而且萨斯伯利一年前安排友好收购威廉 .罗的行动铩羽而归。泰斯科和萨斯伯利一直都想增加在苏格兰的市场份额，但一直不是计划不允许就是被对手抢占主要地盘。因此，当泰斯科宣布收购时，萨斯伯利不能静坐一旁让对手抢先，它开

12、价 305 便士， 使威廉 . 罗公司的价值达到 2.1 亿英镑，两个出价者之间产生一场出价战。 来源：金融时报 1994 年 7 月 29 日。当认定一个目标公司时，可能发动收购的人面临的既是一个机会又是一个威胁。这个目标公司可能 十分脆弱，容易被友好的主动收购所劝服；另一方面，收购行动可能发展成为有两三个出价者的竞争性 收购，将价格推至无情的高位。挑选目标公司必须与收购标准相符合。虽然满足了这些标准，但收购行动仍会陷入麻烦中，收购方 必须寻找任何可能威胁收购行动的阻挠者，在众多阻挠因素，最重要的是反垄断制度。在英国，收购方 宣布收购前可向公平交易部（ OFT ）获取信心指导，至于收购机会，

13、可以向垄断和合并委员会（ 查询。宣布收购后，收购方可以在 35-45 天内通过 OFT 的快速程序取得 OFT 的决定。若 OFT 或欧委会将一宗收购行动提交全面调查， 根据伦敦法则，这宗收购中断。若 欧委会许可，可重新启动收购行动，但这可能要占四个月左右，从而使收购方失去宝贵的时间，使竞争 的出价者有机可乘，或使目标公司的管理层有时间加强防卫。所以仔细审查收购建议是否有任何垄断含 义是很必要的。其他阻挠因素可能会是目标公司挑起官司，以此作为自卫战略（见第十二章），制定收 购战略时，应考虑到出现这类行动的可能性。（四）收购前吸筹 选定某一特定的收购对象后，可能竞购的公司可开始在目标公司中吸筹。

14、任何收购前的交易都要在 伦敦法则和大量收购规则约束下进行。 还要考虑公司法的规定：购买股票 3 须披露。竞购前吸筹既有利亦有弊（见表8.1 ）。因为有严厉的披露规定，吸筹不可能悄悄地进行，由委托人偷偷进行也不可能，因为收购对象可以 要求受委托人披露受益的所有人，否则可以收回股票（见第六章）。表 8.1 吸筹的利弊MMC )MMC 或%或以上必利弊施压目标公司进行谈判收购意图泄露推高收购对象的价格 提高在收购中取得大多数 如果 12 个月内现金购买 10控制权的机会。 或以上，可能须在最高价位以现金支付收购费用。(见如果收购失败，收购者会陷入不必要的投资中。如果超过 20，不可以进行8. 合并结

15、算(见第十章)。法则第六章) 大的筹码或可阻止潜在 的竞争出价和防止收购价 过高。如果开价低于别人，可将 股票抛出盈利(见案例5)。出价的现金担保花费不多，因为筹已吸进。注：百分比指的是对目标公司股票表决权比例二、吸筹、收购溢价和收购结果格罗斯漫 .哈特 (Grossman Hart )1982 年提出吸筹一词， 以此解决第六章提到的搭顺风车的问题。 吸筹可以使收购方享有收购行动过后为相关股票带来的新创价值，因此提供了进行收购行动的动力。当 然，吸筹带来的收益必须超出搜索目标公司和收购行动所花费用。筹码越大，收购方得自收购行动增殖 越大。几位研究学者运用游戏理论和信息经济框架理论，讨论了吸筹对

16、持筹者或第三方以后进行收购的可 能性、对收购成功的可能性以及收购溢价( bid premium )的含义。谢费 (Shleifer) 和维斯尼 ( Vishny ) ( 1986 年)认为，吸筹提高了以后进行收购的可能性，降低了收购行动中过高的价格。哈尔斯雷夫 (Hir shleifer) 和泰特曼 (Titman) 于 1990 年研究了吸筹、收购溢价和投标竞购成功可能性之间的关系。他们的 研究结果表明，吸筹对竞购成功的可能性有积极影响，但与平均收购溢价没有太大关系。 与前面两种模式相反，杰格迪什( Jegadeesh )和查德哈里( Choudhary ) 1988 年认为，收购方运用 吸

17、筹来预示目标公司在收购后的价值，筹码越多价值越高。这种模式认为，随着筹码的扩大，以后的收 购溢价也会提高，这些模式的经验证据将在下面讨论。(一) 收购战术 收购战术的目标如下：赢取对目标公司的控制权将付予目标公司股东的控制溢价降到最低限度将交易成本降到最低限度让收购后之整合顺利进行交易成本包括：付予顾问和专家的专业费，印刷和广告费，付予 OFT 的快速合并检审费，付与专责 小组的资料手续费。 对于现金担保出价，担保费也很巨额；此外，还要付印花税和增值税。案例 8.5 哈斯波罗竞购失败但凭吸筹赢了一大笔 来源：金融时报 1994 年 7 月 13 日。除了极特别的案例， 收购英国公共公司要在公布

18、出价文件之日起 60 天内完成收购行动。 如表格 6.2 提到的，在这个日程表内，还有其他限期要遵守。虽然竞价方可能仔细研究过收购游戏中的行动计划， 但其后的行动取决于收购对象的反应。在一定程度上，这些反应可以预见，但出价者仍要警惕，对目标 公司的反应作出适当灵活的行动。(二) 收购方董事的责任 根据法则中的总则和规则，董事对收购行为负责，他们应按他们的股东、雇员和债权人的利益 行事(见第六章)。根据法律， 董事负有以他们公司的最佳利益行事的责任；他们应确保收购行动依照法律和法则进行；他们在提供与收购有关的信息时应保持高度诚信。董事会有分歧时，持异议的董事可能要寻求独立的法律或财务建议，并要告

19、知公司的财务顾问。因 为董事可能拥有对价格敏感的信息，他们买卖收购双方的股票时，需按法则、内部人员交易法和伦 敦证交所条例进行（在第六章讨论这些问题）。在收购方公司，通常由一些行政人员和非行政董事组成收购委员会，收购行动中日常行为的责任可 以授予该委员会，然而，董事会作为一个整体仍负有责任，授权不等于免责。（三）友好收购的谈判收购行动可能是友好、敌意或机会主义的。在友好收购中，收购方得到被收购方管理层的支持，然 后由被购方管理层建议股东接受收购。在敌意收购中不可能作岀这样的建议，两家公司不可避免有一番 争斗。友好收购花费较少，因为可以更快完结；风险较少，因为取得收购对象信息的途径更广。并且较

20、敌意收购顺利，这种顺利有助于收购后的合并更为成功。如果收购对象的管理层是收购方收购后战略之 重要部份，则不要考虑作敌意收购。通常，当然，敌意收购要求收购方的战略有更大的灵活性和耐力，因为收购行动可能持续更长时间充当被收购方救星的公司处于围攻中，这类救星的角色通常不是预先策划的，救星可能最后会为目标公 司付岀太多。另外，不太显眼的收购者是敌意收购者的竞争对手，因此可能被目标公司管理层列为两个 恶棍中较小的一个。提岀敌意收购后引起别家公司竞投，更能肯定收购的价值和意义。一般来说，收购方争取目标公司管理层向股东建议收购。在向目标公司主动提议收购时，收购方必 须评估目标公司管理层的反应，这种评估包括对

21、被购方的重要人物以下方面的评价：个性。岀售动机，例如退休、缺乏管理深度或缺乏开发目标公司业务的资源。与目标公司的关系，如他们是否始创人兼管理人，对公司和其员工有依恋情结。独立的愿望。收购后期望，如他们是否希望继续担任地位和权力与目前类似的职位。在目标公司中的股份。倾向何种支付货币，现金或股票。与上市的目标公司的考虑并不只以上这些，许多卖方，特别是家族企业的董事可能更关注收购方对 公司、管理人员和员工的收购后安排，这些考虑胜过对收购方所给予的收购费的多寡的考虑。（四）敌意收购战术敌意收购要制定一个详细列明各种进攻路线的作战计划，挫败反击行动。计划的重要因素是出其不 意。就此而言，初期优势肯定在敌

22、意收购者这一方。收购方已吸取目标公司股份 30% 以上的筹码时， 更能使这种收购出其不意。各种行动的时间，例如修改出价条款等，必须于法则规定的收购时间内 进行。进行敌意收购时，收购方对外部顾问的依赖程度甚于进行友好收购。特别具有进行敌意收购专长的 商业银行、 律师、 公司顾问， 和可以传达和影响有利收购的市场情绪的证券经纪是必不可少的。 根据法 则，商业银行的作用是最为重要的（见第七章：顾问的作用）。（五）进攻路线表 8.2 列出了敌意收购者大体上可走的各种进攻路线。与收购对象商谈的第一步，通常是在收购对 象处于不利或弱势的时候进行， 收购对象可能刚宣布或将宣布利润不佳甚至亏损； 或处于重组方

23、案中期， 收入差；或是一个周期性行业，目前正值周期底部。在法则的限制下，收购方必须调准发布新信息、修改出价条款、延长结束期和入市收购的时机， 以便目标公司管理层和股东施加最大的压力。 信息公布早了可能让目标公司有机会和时间作出强劲反击， 入市收购过早可能暗示收购方获胜信心不足。 案例 8.6 提供了几宗最近使用这些进攻路线的成败例子。表 8.2 敌意收购的进攻路线进攻路线 进攻性质顾问小组 收购前选择有敌意收购经验的顾问强烈的收购理念 证明收购理念的正确性，向收购方与目标公司的股东讲明好处。时机（见第六章法 在收购对象脆弱时宣布收购。则和表 6.2） 及早登出出价文件，减少收购 对象还击时间。

24、 39 天后修改出价 条款。到 46 天公布自己的成果。选 定结束期限以对目标公司的股东 施加最大压力。选定停止提供选 择现金机会的日期（见第十一章）。批评目标公司的业绩 对目标公司有缺陷的策略、不适当的 管理、以往不良业绩、不实际的利润 和分红预测作批评；突出任 何可降低目标公司信誉的缺陷。入市收购（见第六章 在出价范围内最多只能在市场 法则） 买 10的股份，否则会提高出 价或提供现金选择。公共关系 游说政客以尽量减少不利的政治 争拗。向传媒说明收购的优点。 向雇员、他们的养老基金理事及 工会讲述收购的益处，以争取对收 购的支持。出价条款（见第十一章 为目标公司股东量身度制， 的支付方式

25、包括现金选择。为现金选择作 担保以提高竞价的信用。案例 8.6 收购战术及影响顾问小组包括吉尼斯 （Guinness ）1985 年敌意收购阿萨 . 贝尔 （Arthur Bell） 之前， 组成了一支实力强劲的顾问， 一家商业银行、两家证券经纪、一家公关公司和一家大广告公司。相反，贝尔迟迟才组成人马，选择的1986 年商业银行对大的敌意收购案的经验不足。经一场激烈的收购战后，吉尼斯取胜。(收购月刊1 月)强烈的收购理念企业石油公司 (Enterprise Oil) 发起对拉斯莫( Lasmo )的收购时，企业石油公司主席希尔恩说，扩 大规模会使两家公司受益，因为 “石油是大孩子的游戏 ”。拉

26、斯莫许多机构股东不为之动， 并说收购是建 立统治地位。此后收购失败。(金融时报 1994 年 7 月 2 日)时机1985年，哈森托拉斯(Han so n Trust) 宣布敌意收购波维尔 .达夫林(Powell Duffry n , PD),当时正是 PD 宣布由于矿工罢工导致利润下跌的三周后。虽然时机很好，但哈森仍失败了，因为其随后的 战术出错。(收购月刊 1986年1月)批评收购对象的业绩零售商金费西尔 (Kingfisher) 对同行迪克森 (Dixons) 提出敌意收购， 理由是后者的零售手段有缺陷， 其 利润在目前的管理下不能回升， 需要金费西尔的管理技能来恢复盈利能力。 该宗收购

27、被提交 MMC 。(竞 价文件， 1989年 12月 12 日)游说目标公司的股东1990年10月，IMI对伯明翰.明特公司(Birminghan Mint)作岀敌意收购。IMI在目标公司的股东面前 作多次演讲，收到的反馈说,如果出价高则可成功。IMI 还在一基金经理帮助下，买到目标公司 15.8的股份。(收购月刊 1991 年 3 月)入市收购梅卡公司(Mecca)对帕雷苏马(Pleasurama)进行7.45亿英镑收购的最后一天，所得股份只有45 %,包括少量在市场购买的股份。 但之后两天，梅卡公司在市场上再买入 10， 得以宣布收购行动不受制 约。(收购月刊 1989 年 1 月)公关上

28、面讲到的贝尔 (Bell) 收购战由于是非苏格兰公司收购苏格兰公司， 因此产生基于苏格兰民族主义的 敌意。为平息这些情绪，吉尼斯请来传媒顾问和苏格兰商业银行家来操作收购行动，并在苏格兰举行新 闻发布会。出价条款1992 年 8 月，卡龙公司 (Kalom) 出价收购曼德斯公司 (Manders) ，收购方案由股票和部分现金选择组 成，后者没获担保。曼德斯还击说不能提供全部现金选择，意味着卡龙公司未能获担保原因是由于金融 机构不愿意。三、收购策略的实证分析收购方的吸筹为目标公司股东带来影响的证据有些模棱两可。富兰克 (Franks)1978 年报告说，他对 酿酒业的并购行动作抽样调查发现，吸筹对

29、收购方股东没什么影响。哈里斯 (Harris)1989 年的意见与富 兰克的相反，他认为目标公司股东从收购方的吸筹中获益不浅。桑德萨那姆 (Sundarsanam)1994 年对 1983-1989 年英国的 200 多宗竞争收购行动进行调查发现， 出价 者的吸筹对结果没有太大影响，并降低目标公司股东的收益。对收购方最具决定性的有利因素是支付方式。纯股票或股票加现金的支付方式有利于目标公司，降 低收购成功的机会。 如果支付方式包括现金， 则收购方赢面更大。 鉴于股票交易出价的价值衡量问题 (见 第十一章) ，股票出价通常引起目标公司管理层的猛烈反击， 现金出价则减少这类反击的范围。 金肯森 (

30、 Jenkin -son ) 和马耶尔 (Mayer) 对英国 42 宗竞价收购案调查发现， 现金出价比股票或混合出价，更能促 进收购的成功。表 8.3 列出了 1955-1985 年间英国的并购行动中，收购方和目标公司在宣布月所得的平均收益(已 对风险作了调整)。该表显示，双方的股东都从现金出价或部份现金出价中获益。英美的其他研究也称， 与股票交换出价相比，现金出价能使双方股东获得更大收益(见第十一章)。股票出价回报低也许解释 了桑德萨那姆( 1994 年)的调查结果：股票出价降低了敌意收购的成功机会。表 8.3 英国并购案中对股东的平均回报( 1955-85 年)()，按支付方式分类被收购方 收购方全部现金 30.2 0.7全部股票 15.1 -1.1现金或股票 27.6 0.7现金和股票 23.8 0.3可转换证券 11.7 1.8可转换证券和股票 10.1 -0.4来源：富兰克(Franks)等( 1988)四、美国收购战略的实证分析吸筹、 收购溢价和并购结果之间关系的经验证据是复杂的。霍夫梅斯特(Hoffmeister) 和戴尔 (Dyl)1981 年发现，收购溢价对收购结果无甚影响，相反，瓦尔克林 (Walkling ) 1985 年说有积极影响。瓦尔克林和爱德明斯特 (Edminster)1985 年认为，有证据证明，随着收购方吸筹的增加，平均