旋极信息(300324)深度报告：嵌入式产品军民两用潜力大业务腾飞确定高增长1129

1、table_stockinfo 一年该股与沪深 300 1.1 1.0 0.7 证券研究报告深度报告 公司研究page1 信息技术旋极信息(300324)推荐 软件与服务 合理估值：38.75元昨收盘：27.47元（首次评级） 2012 年 11 月 29 日 table_baseinfo 走势比较首次覆盖 1.2 旋极信息沪深300 嵌入式产品军民两用潜力大，业 务腾飞确定高增长 0.9 0.8 处于业务第二次飞跃前的业绩低点,嵌入式产品军民两用潜力大 我们将公司业务发展概括为 3 次飞跃：2008 年第一次飞跃，通过故障注入产 j-12j-12a-12s-12o-12n-12品增加嵌入式军

2、工测试产品的竞争力和产品线，usb key 入围农行打开民用 股票数据 市场并大幅贡献收入；2012 年底第二次飞跃，推出 mars 系统，将航电测试 总股本/流通(百万股) 总市值/流通(百万元) 上证综指/深圳成指 12 个月最高/最低(元) 相关研究报告： 56/14 1, 538/385 2,015/8,118 34.10/20.11 产品从总线和系统拓展到网络，usb key 则通过产品更新有望扩大客户范围， 另外抓住增值税改革一举扩大公司的税控业务；2015 年前后随着商用大飞机 逐步量产，公司的 afd x 航空总线产品将带动第三次业务飞跃。目前正处在第 二次业务飞跃前的业绩低点

3、，13 年开始将大幅增长。 嵌入式测试是业绩和估值基础，体现公司长期竞争力 公司的产品应用于包括航电在内的军工装备各研发和测试领域，随着高科技在 国防中的重要性持续增加，以航电、导弹、卫星等为代表的高科技领域必将在 国防开支中占比增加，公司的军工业务将保持高景气；公司在系统级测试、故 证券分析师：高耀华 电话：e- mail： 证券投资咨询执业资格证书编码：s0980512060002 证券分析师：段迎晟 电话：e- mail: 证券投资咨询执业资格证书编码：s0980510120014 障注入、航空总线等领域拥有领先的综合竞争优势，具

4、备长期的竞争力；随着 商用大飞机的逐步投产，公司的航空产品也将有更大的市场空间。 ukey 产品更新收入弹性较大，税控业务受政策推动集中放量 公司的 ukey 供应国内最大的用户农业银行，产品更新 阶段公司在二代 ukey、otp 等产品市场都有成功的产品研发；12 年底至 13 年初几家大银行 都在招标，如果中标则有较大收入弹性。公司税控业务则受政策推动，北京的 税控盘集中放量贡献 12-13 年业绩，未来在浙江、福建等省市也将有所参与。 风险提示 如果国防开支大幅收紧则对公司业绩有较大影响，银行 ukey 招标存在不中标 的风险，如果商用大飞机项目推迟则对公司 14 年以后的业务有明显影响

5、。 股价存在较大上涨空间，给予“推荐”评级 通过上述分析，我们认为公司存在长期的竞争力和成长性，而且 13 年业绩大 幅增长的概率较大；预计公司 12-14 年 eps 为 0.82/1.55/2.18 元，3 年复合增 长率为 41.0%，目前股价对应 13 年的 p/e 约为 18 倍，具备较大提升空间； 按照我们的情景分析，即使悲观预测目前股价也存在安全边际，所以我们给予 公司“推荐”评级，6 个月目标价 38.75 元，建议立即买入。 盈利预测和财务指标 201020112012e2013e2014e 营 业收入 (百万元 ) (+/-%) 183 76.2% 299 63.3% 31

6、8.65 6.7% 501.35 57.3% 688.33 37.3% 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 净 利润 (百 万元 ) (+/-%) 摊 薄每股 收益 (元 ) ebit marg in 净 资产收 益率 (roe) 市 盈率 (pe) ev/ebitda 市 净率 (pb) 27 107.3% 0.48 17.8% 30.9% 62.4 51.7 14.3 43 59.0% 0.76 17.5% 30.9% 39.2 33.9 10.5 46.

7、04 7.9% 0.82 14.5% 8.0% 33.41 34.46 2.69 86.69 88.3% 1.55 17.5% 13.7% 17.74 18.84 2.43 122.26 41.0% 2.18 18.5% 17.0% 12.58 13.45 2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资 料来源 ：wind、国 信证券 经济研 究所 预测注：摊 薄每股 收益 按最新 总股本 计算 全球视野 本土智慧 page2 投资摘要 估值与投资建议 预计公司业绩在 13 年开始将保持较高增速，预计 12/13/14 年 eps 分别为 0.82/1.55/2.18 元，目前股价（27.47

8、 元）对应动态市盈率分别是 33/18/13 倍。 我们认为目前的估值具有一定的安全边际，考虑到 13 年业绩高增长逐步兑现之 后的业绩提升，未来 6 个月内的合理估值较目前股价仍有 30%以上的空间。我 们看好公司嵌入式测试业务的长期发展，给予“推荐”评级，建议立即买入。 核心假设或逻辑 （1）预计未来几年国防开支不会出现大幅下滑，每年增长 10%-20%，而且航 电、卫星等高技术领域增速更快；（2）银行招标正常进行，我们按照 13 年公司 能够至少中标一家银行推算，假设二代 ukey 和挑战应答型 otp 出货合计 250 万只；（3）考虑北京的增值税改革给旋极信息带来的客户约 7 万户；

9、（4）mars 系统 2013 年出现批量出货，实现收入 6000 万元。 与市场预期的差异之处 市场对公司的业务本质和核心竞争力存在误解，有观点认为公司明年业绩增长 主要是源于 12 年 ukey 业务的大幅下滑，由于银行招标的不确定性认为公司 缺乏长期的业绩稳定性、业务壁垒和增长空间。我们认为公司的核心业务和竞 争力在于嵌入式测试产品和服务，公司做为军工航电、卫星等高技术领域的研 发产品和服务提供商，业务处于持续的高景气阶段，而且随着商用大飞机的投 产，公司在民用航空领域有更大的市场空间。 市场认为公司从事的军工业务因为披露限制无法跟踪订单情况，业绩 风险较大。 我们认为，公司在军工嵌入式

10、测试领域的客户非常分散，军工领域最大的客户 收入占比都不到公司收入的 5%，所以业绩不取决于个别订单，更多的取决于整 个军工系统内的研发开支，通过军工在航电领域的研发支出情况即可以判断公 司的景气处在较高程度，业绩成长较为确定。 股价变化的催化因素 如果短期内公司中标四大行 ukey 产品，则对股价有正面的作用；另外，后续 的年报业绩预告如果与市场预期偏差较大，可能影响股价。 核心假设或逻辑的主要风险 如果因为政治或者经济原因，国防开支大幅缩减或者国家放弃自主开发战斗机， 则公司的业务存在巨大的风险；如果公司在银行的 ukey 和 otp 招标中完全 没有中标，对业绩也存在一定风险。 请务必阅

11、读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page3 内容目录 前景足够广，今年是第二次业务飞跃前的业绩低点 . 5 三次业务飞跃终将铸造龙头公司，第二次业务飞跃推动 13 年业绩飙升. 5 ukey 产品在转型，税控业务刚起步，军工业务在高景气前期 . 6 从航电到大飞机，嵌入式测试具备长期成长性 . 7 军费开支将向高科技倾斜，航电为代表的嵌入式测试占比将持续增加 . 7 mars 系统是公司航电总线和测试平台的产品延续，业绩潜力大 . 8 afd x 产品逐步放量，大飞机业务前景远大 . 8 ukey 国内第一梯队，产品更新收入弹性最大国内第一梯队，产品更新收入弹性最大 . 9 目前已是

12、国内第一梯队，产品更新有机会扩大客户范围 . 9 大银行将陆续启动新一轮招标，抢夺市场的新机会 . 10 安全、易用、支持多终端成为新趋势，国密算法升级带来全新机会 .11 税控业务集中放量，增值税改革政策推动 . 12 盘商格局 5+1 相对稳定，旋极已有 6 年经验具备先发优势 . 12 北京的增值税改革集中贡献业绩，运输业存量用户开始收服务费 . 13 政策推进将是逐步的，长期政策可以持续 . 15 确定高增长，估值有支撑，给予“推荐”评级 . 15 考虑明年的业绩和估值情况，股价有 30%以上上涨空间 . 15 考虑悲观的情境，目前的股价仍有安全边际 . 16 盈利预测假设及结论 .

13、16 给予“推荐”评级，建议立即买入 . 16 风险提示. 16 附表：财务预测与估值 . 17 国信证券投资评级. 18 分析师承诺. 18 风险提示. 18 证券投资咨询业务的说明 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page4 图表目录 图 1：公司业绩发展阶段 . 5 图 2：中国的国防支出及增长率（亿元） . 7 图 3：远程航电光纤网络效果图 . 8 图 4：usb ke y 主要竞争厂商 . 10 图 5：otp 主要竞争厂商 . 10 图 6：四大行历史及近期招标情况 . 11 图 7：usb ke y 和 otp 产品的发展趋势 . 12 图 8：增值

14、税税控盘主要供应厂商 . 12 图 9：旋极信息的税控业务产品和服务子公司 . 13 图 10：部分省份及单列市纳入增值税改革的户数（万户）. 13 图 11：营改增不同行业一般纳税人的税率 . 14 图 12：营改增小规模纳税人的划分界限和税率 . 14 图 13：前期统计的北京市增值税改革用户比例 . 14 图 14：3 省份一般纳税人和小规模纳税人的户数（万户）. 14 图 15：“营改增”试点的扩展进度 . 15 表 1：公司主要产品及业务变化趋势 . 6 表 2：c919 获得的订单. 9 表 3：afdx 产品 5 年的市场规模预测 . 9 表 4：四大行及邮储的 u-key 和

15、otp 产品供应情况 . 10 表 5：不同情境下的盈利预测 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 代理 产品 page5 前景足够广，今年是第二次业务飞跃前的业绩低点 三次业务飞跃终将铸造龙头公司，第二次业务飞跃推动 13 年业绩飙升 公司以航电系统的嵌入式测试产品和服务起家，目前在军工系统内部的嵌入式 测试业务保持领先，产品应用于航天科技、航空工业、电子科技集团等多个军 工集团及下属的科研院所。 公司的第一次业务飞跃出现在 2008 年，成功研发国内首创的嵌入式系统故障 注入平台，大量替代 techsat 等海外厂商的产品，奠定军工系统嵌入式产品的 领先；同时，取得商

16、用密码资质后，usb key 产品开始为农行供货，成为农行 的 4 家 ukey 主要供应商之一，民品业务开始贡献公司 40%以上的收入。 我们判断公司目前处于业务第二次飞跃期，预计 12 年底至 13 年开始 3 项新业 务 将开始贡 献较高 收入； 自主研发 的“基 于高速光 纤通讯 的航电中 继系统 （mars）”将大量用于军工科研院所；二代 usb key 和新型 otp 有机会利用 招标突破四大行市场；增值税税控产品大量开始在北京等省市供货 。3 项新业 务大幅推动公司业绩增长。 图 1：公司业务发展阶段和三次飞跃：公司业务发展阶段和三次飞跃 军工业务 基于高速光纤通讯的航 电中继系

17、统 嵌入式系统故障注入平台 嵌入式系统测试工具、嵌入式系统测试平台、测试服务 1997 199820062008201020122014 工业智能终端 民品业务 usb key二代usb key、新型otp 增值税税控产品及服务 afdx测试卡 及通讯模块 业务第一次飞跃业务第二次飞跃业务第三次飞跃 （嵌入式故障注入平台、ukey）（mars系统、税控、二代ukey）（大飞机） 资 料来源 ：公司 公告、 国信证 券经济 研究所 整理 我们预计公司的第三次业务飞跃将在 2014-2015 年，afdx 测试卡及通讯模块 将随着商用大飞机的大量应用而大幅贡献业绩；目前公司的嵌入式测试产品可 以应

18、用于各种军工的总线，面向大飞机研发机构的 afdx 总线测试卡已经少量 出货，预计随着国产大飞机的研发和生产推进，出货量将陆续提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 12 另第 page6 ukey 产品在转型，税控业务刚起步，军工业务在高景气前期 2012 年是公司的产品更新期，预计全年业绩较 11 年略有增长；总体来看，目 前贡献业绩的业务我们分为 4 类：嵌入式测试产品及服务、usb key、税控业 务和智能终端。嵌入式智能终端目前占收入比例较小，我们不做重点分析。 三类主要业务中，usb key 在 12 年大幅下滑，对业绩影响最明显，2011 年 ukey 收入约为

19、 1.24 亿元，由于第一大客户农业银行产品更新，公司的一代 ukey 产品基本结束， 年仅上半年供应了约 180 万只；由于新产品二代 ukey 和动态令牌（otp）尚没有入围大银行，2012 年下半年是 ukey 业务的业绩 真空期，预计全年下滑 70%以上。 我们预计 2013 年起，公司的动态令牌有希望突破四大行，而 ukey 将至少为 个别中小银行供货，虽然暂时无法回到 2011 年的规模，但是将会比 2012 年大 幅提升；而产品放量将在 2014 年，所以 ukey 业务经历 2012 年的大幅下滑之 后，2013-2014 年连续 2 年都会有较高的增长。 表 1：公司主要产品

20、及业务变化趋势：公司主要产品及业务变化趋势 201020112012e2013e2014e 嵌 入式 测 试产 品 及服 务 航 电系统 的嵌 入 式测试 高景 气 ， 80%增长 持 续景 气， 增长 76%；故 障 注入平 台国内 首创 ，系统 级 测试和 工具码 测试领 先 经 济形势 有影响 ， 外部分 产 品 收入 确认 延期； 预计 35% 以 上增长 “ 十二五 ” 三年属 于军工 开 支 高峰， 新产 品 mars 系 统 将 大量出 货，增 长 70%以上 军 工业务 高景气，mars 大 量 出 货，afdx 产 品开始 大量用 于 商用大 飞机 usb key 一 代 u

21、key 供 农行，400 万只 一 代 usb key 供农 行，出 货 709 万 只 银 行产品 更换 ，预计 收入下 滑 70%以 上 二 代 ukey +挑 战 性令 牌， 突 破 四大行 市场 二 代 ukey +挑战 性令牌 ，全面 供 应客户 税 控业 务 税 控 盘 /传 输盘 用 于运输 业和 机 动车销 售业 税 控 盘 /传 输 盘应 用于 运输 业 和机动 车销售 业 增 值税改 革试点 ，上 海的现 代 物 流业、 北京 10 个 城区的 税 控 盘/传输盘 ，业务 爆发 上 海、北 京、浙江、宁波、福 建 等 省 市 的 增 值 税 改 革产 品 和 服务 增 值

22、税 改 革的 税 控 盘 /传 输盘 产 品，服 务 智 能终 端 移 动终端 推广继 续，收 入占比 较低大 幅增长 ，占收 入 10%之内收 入占比 较低收 入占比 较低 资 料来源 ：公司 资料， 市场研 究，国 信证券 经济研 究所整 理 另外，2012 年启动的“营改增”为公司的税控业务带来较大机遇；作为总参的 合作盘商，已经将税控盘应用于上海市的现代物流业；在下半年增值税改革试 点拓展范围的过程中，公司抓住发展机遇，供应北京十个城区小规模纳税人的 税控盘，北京纳入改革范围内的小规模纳税人用户超过 10 万户，旋极的用户超 过 7 万户以上。除此之外，已经逐渐开始为浙江、福建、宁波、

23、厦门等省市开 始供货。 公司的军工嵌入式测试产品和服务提供的业务线齐全，在国内市场保持最强的 综合竞争力；故障注入系统、仿真测试系统、航空总线系统、代码测试等为航 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page7 天、航空、兵器、核控制等各领域提供嵌入式测试设备和服务。随着高科技在 国防体系中的重要性增加，国防开支在高科技领域的投资比价保持较高增长， 预计公司的军工系统嵌入式测试业务增速将保持持续较高的增长。 此外，公司新推出远程光线中继系统，通过独立的协议形成虚拟实验室，通过 透明传输形成用户内部之间的网络；增加用户不同区域之间的设备服用，首先 满足用户的联调需求，预计 13 年

24、起开始为公司大幅贡献收入。 从航电到大飞机，嵌入式测试具备长期成长性 军费开支将向高科技倾斜，航电为代表的嵌入式测试占比将持续增加 公司的嵌入式测试产品应用最多的是航电系统，测试技术服务则应用于航电、 雷达、卫星、装甲车、导弹等各领域。公司的潜在市场随着国防开支在嵌入式 装备方面的研发投入增加而增长，另一方面也随着军工电子技术的发展而进步。 图 2：中国的国防支出及增长率（亿元） 6000军费开支增长率25% 5000 19% 18% 20% 19% 20% 4000 18% 15% 15% 15% 15% 15%15% 3000 13% 13% 12% 12% 13% 10% 2000 10

25、00 0 5% 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 资 料来源 ：中国 国防白 皮书， 国信证 券经济 研究所 整理 按照国防白皮书对中国过去十几年的国防开支披露，预计 2012 年的国防开支 将在 7000 亿以上；而增长率基本保持在 10%-20%之间，而最近几年一直保持 在 15%以上。 在国防开支中，人员生活费、训练维持费和装备费约各占 1/3，而装备费中用于 高技术产品研发的比例将增加；旋极信息的产品和业务对应军工集团及科研院 所的高技术领域航电总线测试，

26、预计潜在市场增长将保持在 30%以上。 具体战机方面， 虽然我国三代战机“太行”于 2006 年批产，但是由于技术和 性能问题一直处于小批量生产的阶段；预计“十二五”期间 j-20 配套的发动机 稳定性和耐久性解决将是重要课题，中航未来几年的研发及测试投入将保持较 高增长。 未来几年，中国航空产业将崛起为国际航空业的重要力量，三代战机 j15/j20 将逐步成熟，武直-10 将进一步强化性能；中国在战斗机上的技术进步以及同国 际先进水平缩小差距将需要进一步增加研发投入，对于从事航电总线测试的旋 极信息来说将是持续的利好。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 ， page8 mar

27、s 系统是公司航电总线和测试平台的产品延续，业绩潜力大 公司自主研发的多用途航电中继系统(multipurpose a vionics relay system， mars)是原来的航电总线(如 arinc429/1553b/arinc664/fc-ae )产品和航 电综合测试平台(fireblade/iceblade)的延伸。 mars 系统将主要用于科研院所，以光纤网络和时隙交换方式为系统联调提供 稳定、可靠、实时的远程信号中继。 图 3：远程航电光纤网络效果图：远程航电光纤网络效果图 资 料来源 ：公司 资料 mars 系统采用光纤的方式将通讯接口连接到远程实验室或者“中心实验室” 对于

28、不同研究所或实验室之间的系统联调发挥重要作用。 mars 系统按照端口计价，一般普通的项目就要上千万元，对于一些大型的测 试项目（如飞机整机测试），需要几十个甚至几百个端口的连接。所以，mars 系统的实施将极大的增加公司的单个项目的收入规模，对业绩贡献有较大潜力。 随着 mars 系统的实施和推广，预计 2013 年起就为公司贡献较大的业绩。 afdx 产品逐步放量，大飞机业务前景远大 公司募投项目之一的 afdx 航空总线产品是目前国际上使用比较先进的总线， 空客 a380、a350、波音 737 等较新型的飞机都采用了 afdx 总线；我国自主 研发的商用大飞机 c919 也将采用 af

29、dx 总线。 目前公司已经成功研发并实现 afdx 测试卡的出货，用于 c919 商用大飞机和 一些战斗机的研发测试。公司的 afdx 测试卡型号定义为 wfdx100，提供全 面的测试功能，包括故障注入、故障检测、报文过滤、外部促发等；另外，与 测试卡配套的还有配套生成软件、协议分析软件、功能仿真软件和故障注入软 件等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 10 1010 45 30 20 20 45 50 page9 公司已经实现的 afdx 测试卡销售客户包括中国电子科技集团第十研究所、西 安飞豹机电公司、西安飞信自动控制研究所、中航（苏州）雷达与电子技术有 限公司等，产品

30、售价 5-10 万元不等，产品已经获得了明显的市场认可，后续扩 充不存在技术上的障碍。 afdx 测试卡之外，未来的产品将是 afdx 通讯模块；装在飞机上的试航模块 功能将比实验室的测试卡有所简化，但是对于稳定性和可靠性的要求，性能和 价格将更高，按照正常的开发进度，预计公司在 c919 首飞就可以成功实现配 套；随着 c919 量产，公司的航空总线业务将有机会实现巨大突破。 表 2：c919 获得的订单 客户确 认订单选 购权备注 中 国国际 航空 中 国东方 航空 中 国南方 航空 海 南航空 国 银金融 租赁有 限公司 美 国通用 租赁公 司 gecas 工 银金融 租赁有 限公司 四

31、 川航空 交 银金融 租赁有 限公司 中 国飞机 租赁有 限公司 中 银航空 租赁私 人有限 公司 农 银金融 租赁有 限公司 河 北航空 幸 福航空 建 信金融 租赁股 份有限 公司 20 20 20 20 20 20 20 国 家发展 银行旗 下租赁 公司 美 国通用 公司旗 下租赁 公司 中 国工商 银行旗 下租赁 公司 交 通银行 旗下租 赁公司 香 港的一 家飞机 租赁公 司 中 国银行 旗下租 赁公司 中 国农业 银行旗 下租赁 公司 中 国建设 银行旗 下租赁 公司 总计380所 有订单 均未交 付定金 资 料来源 ：百度 百科， 国信证 券经济 研究所 整理 目前 c919 已

32、经获得了 380 架订单，另有英国航空公司、爱尔兰瑞安航空与美 国东方航空与中国商飞签署谅解备忘录，意向购买 c919 飞机。预计 c919 量 产之后，年产量将至少在 70 架以上，配套产品的市场空间也非常可观。 对于旋极信息来说，如果能够成功实现 c919 的总线模块装配，将开启一个巨 大的市场，而目前的研发测试产品将是未来装配的重要基础；除了通讯模块之 外，飞机用于维修检测的设备量更大。 表 3：afdx 产品 5 年的市场规模预测 年份 2011 2012 2013 2014 2015 装备 1000 5000 20000 60000 120000 测试 2000 10000 4000

33、0 120000 240000 市 场总值 （万元 ） 3000 15000 600000 180000 360000 大 飞机项 目进展 子 系统调 试 系 统联调 首飞 逐 步量产 资 料来源 ：旋极 信息招 股说明 书 ukey 国内第一梯队，产品更新收入弹性最大 目前已是国内第一梯队，产品更新有机会扩大客户范围 usb key 产品使用最多的是银行，而四大行又是主要的采购方；其中，农行、 工行使用量最大，建行次之，中国银行传统上使用 otp 为主；虽然旋极信息做 usb key 是从 2008 年才开始，而且客户也以农行为主，但是出货量较大，基 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野

34、本土智慧 page10 本是国内第一梯队的厂商。 由于农行的产品更新，2012 年起开始以二代 usb key 为主，旋极的一代产品 停止供应；但是公司对于市场上有需求的二代 usb key、时间型 otp、挑战性 otp 都已经完成研发；而对于用在移动终端上但是技术不太成熟的音频 key、 苹果 key（dock 接口）、蓝牙 key 等都已经有技术储备。 随着四大行逐渐开始招标，预期公司有机会在新产品扩大客户范围。 图 4：usb key 主要竞争厂商 资 料来源 ：市场 研究、 国信证 券经济 研究所 整理 图 5：otp 主要竞争厂商 资 料来源 ：市场 研究、 国信证 券经济 研究所

35、 整理 现有的竞争格局中，旋极信息在 usb key 的竞争中属于准一线厂商。天地融由 于二代 u-key 的优势在市场上异军突起，目前占到市场二代 u-key 超过 70%的 市场份额。飞天诚信和握奇依然是综合竞争力最强的 u-key 厂商，在出货量、 客户覆盖量、产品型号等方面都保持领先。旋极信息、大明五洲、华虹、华大 等厂商都有大银行的供货经验，而且出货量也比较大，同属于第一集团，同前 面几家略有差距但不是很明显。由于银行 1-3 年就会进行重新招标，而只要入 围大银行出货量就会大幅增加，所以市场竞争格局不是非常稳定。 而动态令牌（otp）的市场竞争相对没那么激烈，传统上时间性 otp

36、安全性稍 差，国内银行的使用远没有国外银行使用的普遍，国内仅中国银行大量采用了 otp。emc 旗下的 rsa 公司虽然在海外有较多案例，但是国内市场逐渐被本 土厂商替代，目前本土厂商中 otp 产品提供较多的公司包括上海林果、北京集 联、动联、飞天诚信等；传统上的 u-key 厂商也逐渐开始扩充 otp 市场。 大银行将陆续启动新一轮招标，抢夺市场的新机会 目前的市场供应格局中，农行的现有天地融和飞天诚信 2 家供应商分别向 36 个分行定向提供二代 u-key，但是预计会增补供应商；而工行上次招标是 2008 年，目前合约已到期，即将进行下一次招标； 而建行的二代 u-key 在 2012

37、 年 初刚招标，而且天地融、华大、握奇和大明五洲已经开始供应，但是此次建行 的招标合约时间较短，也有可能在 2013 年重新进行招标。 表 4：四大行及邮储的：四大行及邮储的 u-key 和 otp 产品供应情况 农业银行工商银行建设银行中国银行邮政储蓄 一 代 ukey 旋极信息、飞天诚 信、握奇、天地融、 金邦达、华虹、捷德 华大、天安信 握奇、华大、大明五 洲、捷德 天诚盛业、天地融、 恒宝、飞天诚信 二 代 ukey otp 天地融、飞天诚信天地融、明华澳汉、 飞天诚信、华虹 动联 天地融、华大、握奇、 握奇 大明五洲 林果、集联、飞天诚信 资 料来源 ：银行 网站、 市场研 究，国

38、信证券 经济研 究所整 理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page11 随着手机、平板电脑等移动终端的大规模使用，不需要特殊接口的动态令牌成 为新的趋势；但是传统的时间性令牌安全性较低，所以预计以后的 otp 招标应 该以挑战应答性令牌为主。 从 otp 的供应情况来看，中国银行的三家令牌厂商格局比较稳定，但是时间性 令牌安全性较低，所以中行也会进行新产品挑战应答性令牌的招标，对于 otp 厂商来说是入围机会；工行目前已经有动码联线在适用，所以也会采取正式招 标。而建行、农行也会陆续启动 otp 的招标；所以 2013 年起几家银行都有可 能开始招标并供应 otp 产品。

39、图 6：四大行历史及近期招标情况：四大行历史及近期招标情况 u-key 农业银行 otp u-key 工商银行 otp u-key 建设银行 otp u-key 中国银行 otp 20082010 历史招标 2012 可能启动的招标 2014 资 料来源 ：市场 研究、 国信证 券经济 研究所 整理 从中标概率来看，农行虽然已经有 2 家厂商供应二代 u-key，但是旋极信息由 于长期的合作关系，作为增补可能性较大；而工行的上一次招标已经 3 年多了， 如果有增补，公司也有一定概率入围。而 otp 的招标可能是接下来的市场重要 增长点，虽然公司没有批量供应过 otp 产品，但是考虑到 otp

40、的竞争厂商相 对较少，而且领先优势不是很明显，旋极信息有望通过 otp 产品拓展出新的市 场。 安全、易用、支持多终端成为新趋势，国密算法升级带来全新机会 由于电子银行对于银行零售业务的重要性，发展更多的移动安全支付产品将是 重要方向。从产品本身来说，一代 usb key 将逐渐淡出市场，从今年起之后的 银行招标以二代 usb key 为主。 另外一方面，由于智能手机/平板电脑等更多移动终端的普及，支持智能手机、 平板电脑等多种终端成为一个重要的趋势；而动态令牌（otp）由于不需要接 口，所以具备先天的优势，而且国外银行也普遍采用了 otp 产品。 但是，传统上的时间型 otp 由于缺乏交互，

41、无法防止木马远程控制，也没有办 法防止冒签，安全性稍差；现在市场上预计将很快有挑战应答型 otp 来代替， 由于增加了双层认证，安全性大为增加。预计挑战应答型令牌的推广将部分替 代 usb key 的市场。 由于 otp 产品电池寿命有限，所以一般产品寿命约为 3 年，远低于 usb key； 产品到期之后必须更换，对于厂商来说更新市场有所增加。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 图 7：usb key 和 otp 产品的发展趋势 page12 一代usb key 时间型otp 二代usb key 挑战应答型otp 音频 key 苹果 key 资 料来源 ：市场 研究， 旋极信

42、 息网站 ，天诚 盛业网 站，国 信证券 经济研 究所整 理 此外，从需要数据传输的产品设计方向上看，耳机 usb key 将是一个重要的方 向；由于耳机口是所有手机都有的接口，所以可以用来传输数据。另外，由于 iphone/ ipad 没有开放耳机接口，所以采用 dock 接口传输数据成为苹果的终端 产品的重要选择。 另外，对于整个安全支付行业一个重要的机遇是国密算法的更新。国家密码管 理局于 2010 年 12 月公布了sm2 椭圆曲线公 钥密码算 法，新的 算法是基 于 ecc 的 算法 ，较原来的 rsa 运算效 率更高 ，安 全性更好 。随 着人民银 行和银 监会 等监 管机 构的

43、认可 ，预 计新 算法 将逐 渐实 施。新 算法 替代原 有算法将是 一个逐渐 的过程 ，对于厂 商来说， 产品更 新产生了 新的市场。 所以，对于旋极信息来说，银行 u-key 的集中招标是短期的市场机会，而 usb key 和 otp 市场的增长趋势将会在未来几年持续，旋极信息作为市场的后进入 者有足够的机会实现赶超。 税控业务集中放量，增值税改革政策推动 盘商格局 5+1 相对稳定，旋极已有 6 年经验具备先发优势 图 8：增值税税控盘主要供应厂商：增值税税控盘主要供应厂商 资 料来源 ：市场 研究， 国信证 券经济 研究所 整理 国内原有的 防伪税控 卡（p ci 接口 ）都是 由航天

44、信 息提供， 从 2012 年试 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page13 点开始的营 业税改增 值税的 改革，系统 厂商是 航天信息 和总参， 而总参选 定的 5 家金税 盘和报税 盘合作 厂商是旋 极信息、握 奇、河南许 继信息、恒 宝股份和天 喻信息。 旋极信息的 税控从 2006 年 底开始， 国税总局 在全国 货运行业 采用 p k i 技 术的税控盘 和传输盘 ，公司成 功入围并 成为主 要的产品 供应商之 一，提供 全国范围内 公路、内河 货物运 输统一发 票的税控 盘和传 输盘；2009 年，公 司成为国税 总局机动 车零售 发票税控 盘供应商 之一。 由

45、于公司有 超过 6 年的 产品供 应经验，所以在营 业税改 增值税的 改革启动 之后，公司 变成立主 力盘商， 上海改革 试点的 成功为其 后续开拓 北京、浙 江、福建等 地的项目 提供重 要基础。预计未来 盘商 5+1 的 格局将相 对稳定， 而旋极信息 由于长期 的产品 供应和服 务经验占 据一定 先发优势 。 北京的增值税改革集中贡献业绩，运输业存量用户开始收服务费 除了上海成功实施之外，旋极信息为了拓展全国的税控业务，进行税控盘的产 品供应和服务，在实施的省份成立了相关子公司。 图 9：旋极信息的税控业务产品和服务子公司：旋极信息的税控业务产品和服务子公司 旋极信息 百旺金赋 浙江税控

46、销 售服务公司 福建税控销 售服务公司 宁波税控销 售服务公司 厦门税控销 售服务公司 资 料来源 ：公司 公告， 国信证 券经济 研究所 整理 目前公司已经设立子公司的地区包括北京、浙江、福建、宁波和厦门；我们预 计在目前公告的 11 个扩大试点区域，公司将至少提供 6-7 个地区的产品。 图 10：部分省份及单列市纳入增值税改革的户数（万户） 18 16 14 12 10 6.4 1.7 8 13.913.8 14.7 6 10.0 4 2 0.6 5.1 2.3 0 上海市北京市广东（深圳） 浙江（宁波） 福建（厦门）天津 资 料来源 ：人民 网，浙 江省国 税局， 财经国 家周刊 ，国

47、信 证券经 济研究 所整理 成立当地的子公司不仅可以保证税控盘的产品提供，还可以实施相关服务，收 取每户每年 330 元的服务费；因为增值税税控盘和服务费都可以作为进项税抵 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 16 page14 扣，所以没有增加纳税人额外的负担，相当于各地的国税局补贴当地企业，进 行结构性节税的同时加强管理，所以税制改革推进进度比较快。 图 11：营改增不同行业一般纳税人的税率：营改增不同行业一般纳税人的税率 资 料来源 ：浙江 省国税 局 图 12：营改增小规模纳税人的划分界限和税率：营改增小规模纳税人的划分界限和税率 资 料来源 ：浙江 省国税 局 增值税改

48、革的过程中，目前涉及的行业包括现代服务业和交通运输业；改革之 后，按照营业额标准，年收入 500 万以上强制认定为一般纳税人，交通运输业 和部分现代服务业分别采用 6%和 11%的增值税税率，有形动产租赁采用 17% 的税率；此外，小规模纳税人统一采用 3%的增值税征收率。 增值税改革之后，全国范围之内新增的一般纳税人现代服务业由航天信息提供 税控盘，而交通运输业则由总参提供；所以，旋极信息及总参的另外 4 家合作 盘商主要的市场在营改增之后新增的交通运输业的一般纳税人。 但是北京市比较特殊，增值税改革之后小规模纳税人也强制使用增值税税控机 具，其中，航天信息供应朝阳区和房山区，其他 10 个

49、区由旋极信息提供；小规 模纳税人占 70%以上，所以北京市新增用户约 9 万户以上，其中旋极信息预计 新增用户约 7 万户。 图 13：前期统计的北京市增值税改革用户比例：前期统计的北京市增值税改革用户比例图 14：3 省份一般纳税人和小规模纳税人的户数（万户） 一般纳税人小规模纳税人 14 12 10 8 13.7 6 4 8.8 2 0 4.1 上海市 2.78 广东 2.5 0.5 福建 资 料来源 ：中国 新闻网资 料来源 ：人民 网，财 经国家 周刊， 国信证 券经济 研究所 整理 对于旋极信息来说，营改增带来的收入目前集中于北京市的小规模纳税人，预 计将于 2012 年确认大部分产

50、品销售收入，约 5000 万元，然后从 2013 年开始 收服务费约每年 2300 万元；此外，主要是全国范围内营改增之后交通运输业 的一般纳税人机具和服务费用，将会持续未来几年。另外，公司存量的公路、 内河货物运 输发票机 具用户 将从 2013 年起收 取服务费，预计 2013 年确认 收入 2000 万以上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page15 政策推进将是逐步的，长期政策可以持续 从 2012 年 1 月正式试点以来，增值税改革的进度推广的非常迅速，预计北京 市将在 2012 年底实施完大部分用户，新增的 10 个省和单列市也将于 2012 年 逐步启动，并

51、预计将于 2013 年实施完毕，预计在 2015 年期间将改革推向全国， 主要营业税的税种都改为增值税，避免重复增税，实现结构性减税的目标。 图 15：“营改增”试点的扩展进度 试点扩大 北京 天津 江苏 首期试点 上海市 浙江 安徽 福建 全国推广 湖北 广东 宁波 厦门 深圳 资 料来源 ：国家 税务总 局，国 信证券 经济研 究所整 理 2012 年 10 月，李克强总理在北京召开扩大营业税改征增值税试点工作座谈会 时，提出“要抓紧制定扩大改革试点的具体方案，有序扩大试点范围，适时 将邮电通信、铁路运输、建筑安装等行业纳入改革试点。”所以，营业税改 证增值税不仅在地域上将推向全国，在税种

52、上也将逐步扩大，对于税控业务 刚起步的旋极信息来说，是一个较长期的利好。 确定高增长，估值有支撑，给予“推荐”评级 考虑明年的业绩和估值情况，股价有 40%的上涨空间 目前 a 股市场上主要的定价策略是基于成长性和市盈率的估值体系，所以我们 考虑估值的时候将成长性和相对 p/e 作为主要考虑因素。按照公司的业务发展， 我们建立了 3 种不同的情景模式，分别给出“乐观-中性-悲观”情况下的盈利 预测。 表 5：不同情境下的盈利预测：不同情境下的盈利预测 情景 乐 观假设 中 性假设 悲 观假设 12e 0.89 0.82 0.82 eps 13e 1.95 1.55 1.13 14e 2.47

53、2.18 1.70 12e 6.7% 6.7% 6.7% 收 入增长 13e 81.8% 57.3% 19.5% 14e 27.4% 37.3% 43.8% 12e 23% 24% 24% sg&a rate 13e 18% 20% 22% 14e 17% 18% 19% 情 境描述 军 工业务 景气度 明显提 升，mars 有 上亿 元收 入 ，u-key/otp 中 标 2 家 银行 军 工业务 景气度 略有提 升， mars 成 规模 ， u-key /otp 中 标一家 银行 军 工业务 景气度 同今年 持续，mars 有 少 量收 入 ，u-key/otp 没 有 新中标 银行 资

54、料来源 ：国信 证券经 济研究 所预测 中性情景模式下的盈利是我们认为概率比较大可以实现的情况，也是我们主要 的估值基础；悲观假设主要用于考虑安全边际，乐观的假设考虑公司超预期的 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 page16 可能性以及可能的上涨空间。 我们预测公司 12-14 年的 eps 分别为 0.82/1.55/2.18 元，分别增长 7.9%、88.3% 41.0%，3 年的复合增长率为 41.6%，目前股价对应的 12-14 年的 p/e 分别为 33/18/ 13 倍。 按照目前 a 股 40%以上成长的成长股估值，这个估值比较正常，但是如果成长 性较为确定，预

55、计 6 个月之内估值将提升到 13 年 25 倍以上市盈率，即正常的 话我们考虑旋极信息具备 6 个月内上涨 40%的业绩和估值的支持。 考虑悲观的情境，目前的股价仍有安全边际 因为成长股最大的风险来自于业绩低于预期带来的盈利预测和估值双杀；我们 考虑悲观情境下公司的安全边际。在悲观的情境下，我们如下业务状况： ukey 和 otp 无法中标一家大银行，明年 u-key 业务继续保持大幅下滑； 新产品 mars 没有大规模打开市场并确认业绩，按照正常情况确认一个普通 项目的收入，假设收入为 1800 万； 原有嵌入式测试业务景气度没有提升，13 年保持约 35%的增长。 在悲观假设的情境下，我

56、们测算公司 12/13 年 eps 为 0.82/1.13 元，即 2013 年增长 37.8%，即公司在悲观敬请下仍有较高增长，预计在明年仍然可以维持 25 倍的 p/e，即对应约 28.25 元的股价，略高于当前股价。 盈利预测假设及结论 我们的盈利预测从收入和毛利率开始，对公司三项收入做分别预测；管理费用 和销售费用主要从人员的角度预测，我们的预测有如下几条相对合理的前提： 国防开支的增长未来几年不会出现大幅波动，总体增长在 10%-20%之间； 各大银行的 usb key 和 otp 产品招标正常进行； 国家的营业税改征增值税的政策按照目前规划正常进行，产品价格和服务费 收费情况按照发

57、改委目前的批文情况实施。 按照如下假设，我们预测结果是公司 12-14 年收入分别为 3.19/5.01/6.88 亿元， 同比增长 6.7%、57.3%和 37.3%；eps 分别为 0.82/1.55/2.18 元，同比增长 7.9%、88.3%和 41.0%。 给予“推荐”评级，建议立即买入 根据我们上述的分析，公司如果 13 年的业绩达到我们的预测，则 6 个月内股价 约有 40%的上涨空间；如果业务拓展情况较差，按照我们悲观的情景分析，也 可以维持目前的股价，具备一定的安全边际。综上所述，公司 2013 年将有确 定性高增长的业绩，目前股价具备一定安全边际而且具备向上的空间，给予“推

58、 荐”评级，建议立即买入。 风险提示 公司近期业绩同国防开支相关，如果未来国防开支增长出现大幅下滑，则对公 司业绩有一定影响；公司的银行 ukey 产品招标有一定不中标的风险；公司 14 年以后的业绩将同国产商用大飞机的项目进展有关，如果大飞机项目发生延期， 对公司长期的业绩有一定影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 附表：财务预测与估值 page17 资 产负债 表（ 百万元 ） 现 金及现 金等价 物 应 收款项 存 货净额 其 他流动 资产 流 动资产 合计 固 定资产 无 形资产 及其他 投 资性房 地产 长 期股权 投资 资 产总计 短 期借款 及交易 性金融 负

59、债 应 付款项 其 他流动 负债 流 动负债 合计 长 期借款 及应付 债券 2011 170 58 43 8 279 13 1 2 1 296 45 55 35 135 0 2012e 537 65 40 8 651 15 1 2 1 670 10 53 33 96 0 2013e 582 103 60 13 757 19 1 2 1 781 10 85 49 145 0 2014e 660 141 78 17 896 18 1 2 1 918 10 119 67 196 0 利 润表（ 百万 元） 营 业收入 营 业成本 营 业税金 及附加 销 售费用 管 理费用 财 务费用 投 资收益

60、资 产减值 及公允 价值变 动 其 他收入 营 业利润 营 业外净 收支 利 润总额 所 得税费 用 少 数股东 损益 归 属于母 公司 净利润 2011 299 202 3 22 19 1 0 (3) 0 49 2 51 8 1 43 2012e 319 193 3 35 41 (5) 0 (3) 1 50 5 55 8 1 46 2013e 501 309 5 45 55 (13) 0 (3) 0 98 5 103 15 1 87 2014e 688 431 6 62 62 (15) 0 (4) 0 138 7 145 22 1 122 其 他长期 负债 0000 长 期负债 合计 负 债