中国煤炭板块：收获时节0816

1、 能源| 证券研究报告 板块最新信息 减持(h) 中立(a) 公司名称 股票代码 目标价 评级 h 股/港股 (港币) 中煤能源 1898 hk 6.11 卖出 中国神华 1088 hk 29.28 持有 首钢资源 639 hk 2.20 持有 兖州煤业 1171 hk 10.45 卖出 a 股 (人民币) 中煤能源 601898 ch 5.42 持有 大同煤业 601001 ch 14.03 持有 昊华能源 601101 ch 20.62 持有 露天煤业 002128 ch 14.84 持有 冀中能源 000937 ch 22.31 买入 开滦股份 600997 ch 12.18 持有 兰花

2、科创 600123 ch 24.70 买入 潞安环能 601699 ch 31.00 买入 盘江股份 600395 ch 19.80 买入 平煤天安 601666 ch 11.16 持有 平庄能源 000780 ch 11.46 持有 国投新集 601918 ch 15.09 买入 山煤国际 600546 ch 29.66 买入 中国神华 601088 ch 24.97 买入 神火股份 000933 ch 11.32 买入 永泰能源 600157 ch 18.54 买入 西山煤电 000983 ch 13.94 持有 阳泉煤业 600348 ch 16.20 持有 兖州煤业 600188 ch

3、 11.98 持有 报告重点 我们将动力煤价格预测下调了 10-17%，将焦，将焦 煤价格预测下调了 17-31%； 我们将中国神华盈利预测下调了 12-23%，将，将 其他煤炭公司盈利预测下调了 27-58%； 将港股/h 股煤炭板块评级由增持下调为减 持。 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源: 煤炭 刘志成, cfa* (852) 3988 6418 证券投资咨询业务证书编号：s1300209030301 2012 年 8 月 15 日 中国煤炭板块 收获时节 鉴于近期煤价大幅下跌，我们将国内主要煤价标的预测下调了 10-31%。 因此，我们将香港上市煤炭公司 201

4、2 年每股收益预测下调了 12-31%，同，同 时将 2013-14 年盈利预测下调了 19-58%。2013 年大部分煤炭公司的盈利 都将出现下滑。由于近期多数煤炭股股价经历了强劲反弹，我们认为煤炭 板块估值已不便宜，应该获利了结。我们下调了覆盖中所有香港上市煤炭 股的评级，并将板块评级由增持下调为减持。 要点 鉴于宏观经济疲软以及水电发电量的强劲反弹，我们将 2012 年中国煤 炭需求增速预测由 4.4%下调至 3.2%。我们预计，2012-14 年间，国内煤 炭产量增长将超过需求增速； 需求增长慢于预期、高库存以及进口更具竞争力（美国倾销所致）导 致 6 月中旬至 7 月初国内动力煤现货

5、价格大幅下跌。尽管最近动力煤现 货价格已触底反弹，但我们预计，除非港口和电厂库存降至正常水平， 否则煤价很难大幅反弹； 我们将 2012 年秦皇岛山西优混煤（热值 5,500 大卡/千克）均价预测下 调了 10%至 708 元/吨，将 2013-14 年预测均下调了 17%至 668 元/吨。我 们仍然预计 2013 年国内电煤合同价格将上涨 5%，但 2014 年电煤合同 价格不会进一步上涨； 需求疲软已导致钢材价格下滑，从而引发焦煤价格大幅下跌。短期内， 由于钢厂削减产量导致焦煤需求继续下降，形势可能进一步恶化。上 周，国内硬焦煤现货价格下跌 12%，5 月底以来的累积跌幅已达 32%。

6、假设焦煤价格保持在当前水平，我们将 2012 年山西柳林硬焦煤均价预 测下调了 17%至 797 元/吨，将 2013-14 年均价预测下调了 31%至 647 元/ 吨； 鉴于其盈利对煤价的敏感度较弱，我们将中国神华 2012-14 年盈利预测 下调了 12-23%。对于其他煤炭公司，我们将 2012 年盈利预测下调了 27-31%，将 2013-14 年盈利预测下调了 46-58%； 鉴于盈利前景较差和高估值，我们将中煤能源和兖州煤业 h 股评级均 由买入下调为卖出。我们还将首钢资源和中国神华 h 股评级由买入下 调为持有； 我们把 a 股已经公布中报的公司 2012-13 年每股收益下调

7、 30%左右，对 应 2012 年市盈率 16 倍-17 倍，我们认为并不便宜。3 季度业绩可能环比 下跌 50%以上，我们认为市场预测仍较乐观，焦煤公司将面临更大的 业绩压力。 评级面临的主要风险 煤价大幅反弹； 唐倩中国政府出台积极的经济刺激政策。 (8610) 6622 9077 证券投资咨询业务证书编号：s1300510120036 本研究报告“中国煤炭板块”是“china coal sector”的中文译本的中文译本; 英文原稿已于 2012 年 8 月 13 日出版 首选股票 中煤能源和兖州煤业是我们的首选卖出股票。我们预计，继 2012 年的 大幅下滑后，2013 年这两家公司的

8、盈利仍将进一步下滑，且 2014 年也 难有强劲反弹。这两家公司的 2012 年市盈率都达两位数，我们认为， 鉴于盈利前景较差，这样的估值水平已经过高。 中银国际研究可在彭博 bocr ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取 2 目录 需求增长放缓. 3 动力煤价格触底反弹 . 5 炼焦煤价格尚未见底 . 9 盈利预测与估值 . 11 中煤能源 . 15 中国神华 . 19 首钢资源 . 23 兖州煤业 . 26 研究报告中所提及的有关上市公司 . 31 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块 6 3 需求增长放缓 水电强劲回升导致煤炭需求疲软 我们将 2012 年中国煤炭需求增速预测由

9、 4.4%下调至 3.2%。这主要是由于近期 我们的公用事业研究团队将 2012 年火电发电量增速预测由 5.6%下调至了 2.9%。尽管经济增长放缓是部分原因，但主要原因还是夏季雨水较多导致水电 发电量强劲回升。 由于需求疲软，今年 5 月、6 月，全国发电量分别仅同比增长 2.7%和 0.0%。尽 管如此，由于雨水较多以及水电装机容量增加，5 月、6 月水电发电量分别同 比增长了 31.1%和 19.4%。由于去年夏季异常干旱，因此今年水电发电量同比 强劲反弹。 月份，水电在全国总发电量中的占比达到了今年以来的次高水平， 与去年同期的情况相差甚远。 固表 1. 水电在全国发电总量中的占比

10、22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 123456789101112 200720082009201020112012 资料来源：国家统计局 为给更加环保的水电产业腾出空间，5 月、6 月全国火电发电量分别同比下滑 1.5%和 4.2%，导致上半年累计发电量仅同比增长 2.6%。因此，上半年国内煤 炭需求仅同比增长了 2.8%。 对于 2013 年，我们将煤炭需求同比增速预测由 4.8%上调至了 5.1%，这主要是 由于比较基数降低。 固表 2.主要用煤行业产量增速及煤炭需求增速预测主要用煤行业产量增速及煤炭需求增速预测 (%)gdp 火电发电量生铁产量水泥产量尿素产量

11、煤炭需求 增速增速增速增速增速增速 2010 2011 1h12 2012e 2013e 2014e 10.3 9.2 7.8 7.8 7.6 7.5 11.6 14.1 2.6 2.9 6.2 4.6 7.4 8.4 2.9 2.2 2.6 2.1 14.4 10.0 5.5 5.5 5.0 5.0 (7.3) 5.7 10.4 6.0 5.0 3.0 11.4 12.0 2.8 3.2 5.1 4.0 资料来源：国家统计局、中银国际研究预测 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块 4 固表 3. 中国各行业煤炭需求 (百万吨) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000

12、 0 20032004 200520062007 20082009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 发电钢铁建材化工其他 资料来源：国家统计局、中银国际研究预测 上半年产量增长明显快于需求，但下半年产量增长可能有所放缓 据中国煤炭运销协会公布的数据，上半年中国原煤产量同比增长 7.7%至 19.5 亿吨，远超过同期需求增速 2.9%。 我们预计，下半年中国煤炭产量增长将有所放缓，因为内蒙古、山西和陕西 地区的许多小煤矿已因近期国内煤价的大幅下跌导致无法盈利从而停产。 根据近期出台的煤炭工业发展“十二五”规划 2012 年度实施方案，国家 发改委计划今年关闭 625

13、个煤矿，总产能 2,350 万吨/年。2012 年全年煤炭产量 目标为 36.5 亿吨，这意味着下半年煤炭产量要比上半年下降 13%。我们认为， 这一削减产量的目标过于激进。我们预计，今年全国煤炭产量将同比增长 7.4% 至 37.8 亿吨。假设新矿建设没有延迟，那么 2013 和 2014 年全国煤炭产量将分 别同比增长 9.7%和 6.9%。到 2014 年，国内煤炭产量将超过需求。 固表 4. 中国煤炭产量与需求 (百万 吨) 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2003 2004 2005 产量 2006 2007

14、 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 需求 资料来源：国家统计局、中银国际研究预测 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块 01-07 04-07 07-07 10-07 01-08 04-08 07-08 10-08 01-09 04-09 07-09 10-09 01-10 04-10 07-10 10-10 01-11 04-11 07-11 10-11 01-12 04-12 07-12 5 动力煤价格触底反弹 固表 5. 秦皇岛主要基准动力煤现货价格 (人民币/吨) 1,100 1,000 900 800 700 600 500 400

15、大同 优混煤山西 优混煤 资料来源：中国煤炭资源网 从 5 月底至 7 月中旬，秦皇岛动力煤现货价格一直大幅下跌。山西优混煤（热 值 5,500 大卡/千克）周均平仓价已由 5 月 21 日的 780 元/吨下跌至 7 月 16 日的 615 元/吨。价格大幅下跌主要是由于需求意外放缓、高库存以及进口煤炭竞争 力上升。 2010 和 2011 年，大秦铁路春季检修导致秦皇岛煤炭库存下降，贸易商趁机马 上抬高动力煤现货价格。电厂不得不在夏季接受高价，从而导致盈利能力受 到严重侵蚀。今年，电厂为避免陷入同样的困境提早在 2、3 月份大秦铁路检 修前就开始采购，因此，在 4 月初大秦铁路检修开始后，

16、电厂的煤炭库存仍相 对充裕。 经济总体疲软及 5、6 月份大面积降雨导致该两个月火电发电量出现下滑。电 厂煤炭库存依然较高，因此不愿在现货市场上继续采购。秦皇岛煤炭库存也 在不断上升，5 月底已超过 700 万吨。此后，秦皇岛煤炭现货价格开始下跌。 最大跌幅出现在 6 月中旬到 7 月初这段时间，因为此间国内煤炭市场又遭遇了 另一个冲击-进口煤炭竞争力上升。 页岩气产量的上升使得美国天然气价格跌至非常低的水平，因此更多电厂开 始采用天然气替代煤炭。鉴于需求收缩，美国煤炭生产企业也减小了生产规 模，上半年美国煤炭产量同比下降了 6.2%至 5.04 亿吨。据我们了解，美国国 内市场上仍有部分煤炭

17、找不到买家。煤炭暴露在空气中时间太长会发生氧化， 并导致质量下降，因此生产商需尽快将产品售出。因此，美国煤炭生产商开 始将产品售往其他地区，而鉴于欧洲经济不景气，亚洲市场就成为了主要目 的地。今年 4 月、5 月，美国煤炭出口量同比大幅增长了 39% ，但同期产量实 际同比下降了 11%。此外，今年 6 月中国进口美国动力煤量突然大幅增长也印 证了这一点。 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块 01-11 02-11 03-11 04-11 05-11 06-1107-11 08-11 09-11 10-1111-11 12-11 01-12 02-12 03-12 04-12 05-1

18、2 06-12 6 固表 6. 美国煤炭产量 (百万吨) 100 95 90 85 80 75 123456789101112 2010 资料来源：美国能源信息署 固表 7. 美国煤炭出口量 (百万吨) 13 12 11 10 9 8 7 6 5 20112012 123456789101112 2012 年 8 月 15 日 2010 资料来源：美国能源信息署 固表 8. 中国从美国动力煤进口量 (百万吨) 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 资料来源：中国煤炭资源网 中国煤炭板块 20112012 01-07 04-07 07-07 10-07

19、01-08 04-08 07-08 10-08 01-09 04-09 07-09 10-09 01-10 04-10 07-10 10-10 01-11 04-11 07-11 10-11 01-10 04-10 07-10 10-10 01-11 04-11 07-11 10-11 01-12 04-12 07-12 01-12 04-12 07-1201-07 04-07 07-07 10-07 01-08 04-08 07-08 10-08 01-09 04-09 07-09 10-09 6 7 由于急售，煤炭生产企业愿意以折扣价在市场上销售产品。这部分意外增加 的供给导致亚太地区煤价

20、下跌。6 月底，澳洲纽卡斯尔港现货动力煤离岸价格 已跌至 84.85 美元/吨，是 2009 年底以来的最低水平。这导致以广州为例，澳 洲进口煤炭的到岸价格已低于从华北地区购买同等质量煤炭的价格。从 5 月 起，这一价差已超过 2 美元/吨，到 6 月中旬，价差更是进一步扩大至 13 美元/ 吨。 固表 9. 澳洲纽卡斯尔动力煤离岸价格 (美元/吨) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 资料来源：巴洛金克咨询公司 固表 10. 来自澳洲纽卡斯尔和秦皇岛的广州动力煤到岸价格比较 (美元/吨) 280 260 240 220 200 180 160 140 120 1

21、00 80 60 纽卡斯尔煤炭大同煤炭 资料来源：巴洛金克咨询公司、中国煤炭资源网、中银国际研究 由于进口煤价格低廉，国产煤丢失了一部分市场份额，而港口和电厂的煤炭 库存量也出现了上升。 月中旬，秦皇岛煤炭库存量达到 950 万吨，略低于 1,000 万吨的仓储能力。为了改变这一趋势，国内的煤炭生产商和贸易商已经开始 大幅削价。截至 7 月中旬的四周以来，山西优混煤现货价累计下挫 17%至 615 人民币。 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块 01/10 01/10 02/1003/10 04/1004/10 05/10 06/1006/10 07/1008/10 09/10 10/1

22、012/10 02/1104/11 06/11 09/1111/11 01/1203/12 05/12 01-0703-0705-0707-0709-0711-0701-0803-0805-0807-0809-0811-0801-0903-0905-0907-0909-0911-0901-1003-1005-1007-1009-1011-1001-1103-1105-1107-1109-1111-1101-1203-1205-1207-12 8 图表 11. 秦皇岛密煤炭库存 (百万吨) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：中国煤炭资源网 图表 12. 国内 423 座电厂

23、的煤炭库存量 (百万吨) 100 80 60 40 20 0 煤炭库存(左轴)库存天数 (右轴) (天数) 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：中国煤炭资源网 在季节性需求回升的推动下，7 月中旬开始，国内动力煤价格触底反弹。通过 对输入煤炭量的控制和恶劣天气导致交通运输中断，8 月 10 日秦皇岛煤炭库 存量已降至 730 万吨左右。我们预计今夏余下时间煤价将稳定在当前水平。视 乎今年秋天大秦铁路的大修计划，我们预计 9、10 月煤价或将迎来一定的下行 压力。产煤大省的部分小煤矿关闭无疑将缓和价格的下行。我们预计未来煤 价将逐步复苏，到 2012 年末山西优混煤现货价将达到 66

24、0 人民币/吨。 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块 01/07 04/07 07/07 10/07 01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 9 炼焦煤价格尚未见底 虽然 3 季度由澳洲出口到日本的硬炼焦煤合同价从 2 季度的 206 美元/吨反弹至 225 美元/吨，但是这对我国的炼焦煤价格却没有任何帮助。事实上，国内市场 的炼焦煤价格几乎是与动力煤同时出现了大幅下跌。柳林 4 号煤(硬炼焦煤)和

25、9 号煤(半硬炼焦煤)的现货价格在从 5 月 21 日开始的为期两周的时间里分别下 跌了 17%和 16%，主要是因为库存量较高及国内钢铁价格疲软。 图表 13.山西省柳林山西省柳林 4 号煤和 9 号煤现货价 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 (人民币/吨) 柳林4号煤柳林9号煤 资料来源：中国煤炭资源网 8 月截至目前，柳林地区的硬炼焦煤现货价格再度下跌 12%，因此从 5 月 21 日以来的累计跌幅达到 32%。由于需求量较低，国内炼焦煤价格还有进一步下 跌的空间。目前国内钢铁库存量依然处于相对较高的水平。经济前景不明朗 和房地产行业的紧

26、缩政策导致部分固定资产投资暂缓。今年 1-7 月我国整体固 定资产投资同比增速从上年同期的 25.4%回落至 20.4%。其中，房地产行业的 固定资产投资增速从去年的 33.6%降至 15.4%(房地产行业占今年上半年固定资 产投资总额的 26%)。需求疲软、高库存量和产能过剩导致 7 月以来国内钢铁 价格大幅下跌。部分产品价格已经接近于 2008 年金融危机时的低点。整个国 内钢铁行业都在亏损。部分钢铁厂通过大修已经有效的降低了产量。如果这 个局面不得到改善，那么产量将进一步削减。届时，国内炼焦煤价格将在需 求低迷的影响下无疑将面临更大的压力。 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块 0

27、1-07 04-07 07-07 10-07 01-08 04-08 07-08 10-08 01-09 04-09 07-09 10-09 01-10 04-10 07-10 10-10 01-11 04-11 07-11 10-11 01-12 04-12 07-12 01-07 04-07 07-07 10-07 01-08 04-08 07-08 10-08 01-09 04-09 07-09 10-09 01-10 04-10 07-10 10-10 01-11 04-11 07-11 10-11 01-12 04-12 07-12 01-07 04-07 07-07 10-07 0

28、1-08 04-08 07-08 10-08 01-09 04-09 07-09 10-09 01-10 04-10 07-10 10-10 01-11 04-11 07-11 10-11 01-12 04-12 07-12 10 图表 14. 国内钢铁库存 20 (百万吨) 18 16 14 12 10 8 6 4 资料来源：中国联合钢铁网、彭博 图表 15. 国内 25mm 螺纹钢价格 (人民币/吨) 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 资料来源：彭博 图表 16. 3mm 热轧钢板价格 (人民币/吨) 6,000 5,500 5,000 4

29、,500 4,000 3,500 3,000 2,500 资料来源：彭博 c 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块 11 盈利预测与估值 价格预测 今年截至目前，山西优混煤平均现货价格为 749 人民币/吨。由于现价较低， 即使我们预测到今年末价格将恢复到每吨 660 人民币，但是全年均价也只有 708 人民币/吨，比我们先前的预测 787 人民币/吨低了 10%左右。同时，我们也 将 2013 年和 2014 年价格预测从 805 人民币/吨下调至 668 人民币/吨。 但是，我们依然预计 2013 年动力煤合同价将同比上涨 5%左右，到 2012 年末 现货价将比当前的合同价高 10

30、%左右。如果合同价一直低于现货价，那么合同 煤价依然有可能实现单位数增长。 硬炼焦煤方面，今年截至目前山西省柳林 4 号煤平均现货价格为 890 人民币/ 吨。假设年内价格保持在当前的 647 人民币/吨水平，那么我们将全年均价预 测从 955 人民币/吨下调为 797 人民币/吨。同时我们将 2013 年和 2014 年价格预 测从 941 人民币/吨下调为 647 人民币/吨。 图表 17. 主要煤价预测调整 秦皇岛山西优混煤平均现货价格 调整前 (人民币/吨) 调整后 (人民币/吨) 调整幅度 (%) 2012e 2013e 2014e 787 805 805 708 668 668 (

31、10.0) (17.0) (17.0) 柳林 4 号煤平均现货坑口价 2012e 2013e 2014e 955 941 941 797 647 647 (16.5) (31.2) (31.2) 今年澳洲和日本动力煤合同价(美元/吨) 2012e 2013e 2014e 115 115 115 95 90 90 (17.4) (21.7) (21.7) 资料来源：中银国际研究预测 图表 18. 主要煤炭价格预测摘要 201020112012e2013e2014e 国内市场 动力煤 秦皇岛优混煤平均现货价格(人民币/吨) 同比变动(%) 合同价同比变动(%) 745 24 5-10 818 10

32、 0 708 (13) 5 668 (6) 5 668 - 0 炼焦煤 柳林 4 号煤平均现货坑口价(人民币/吨) 同比变动(%) 833 12 1,007 21 797 (21) 647 (19) 647 - 出口市场 年内澳洲与日本动力煤合同价(美元/吨) 同比变动(%) 年内中国与日本动力煤合同价(美元/吨) 同比变动(%) 98.0 38 115.5 47 129.8 32 145.8 26 95.0 (27) 105.0 (28) 90.0 (5) 100.0 (5) 90.0 - 100.0 - 资料来源：中国煤炭资源网、中银国际研究预测 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块

33、 12 盈利预测 基于我们下调的煤价预测，我们大幅下调了覆盖的香港上市煤炭企业的盈利 预测。考虑到电力业务带来的对冲影响，我们将中国神华的 2012-14 年盈利预 测仅下调 12-23%；除此之外，我们将其他公司的 2012 年和 2013-14 年盈利预测 分别下调 27-31%和 46-58%。 由于从 6 月开始煤价才急剧下跌，因此我们认为这一问题不会完全在煤炭企业 即将发布的中报中体现，但是在 10 月末发布的 3 季报中将有全面反映。除非 煤炭现货价格能够反弹至下跌前的水平，当然我们认为这种可能性很小，否 则所有的煤炭上市公司(除了中国神华以外)2013 年盈利都将下滑。 图表 1

34、9. 我们覆盖的香港上市煤炭公司每股收益预测调整 调整前每股收益预测(人民币)调整后每股收益预测(人民币)调整幅度(%) 公司2012e2013e2014e2012e2013e2014e2012e2013e2014e h 股/港股 中煤能源 中国神华 首钢资源 兖州煤业 0.692 2.491 0.403 1.518 0.929 2.761 0.417 1.743 1.048 2.965 0.470 1.689 0.502 2.181 0.295 1.071 0.501 2.232 0.209 0.943 0.486 2.322 0.255 0.982 (27) (12) (27) (29)

35、(46) (19) (50) (46) (54) (22) (46) (42) a 股 中煤能源 中国神华 兖州煤业 0.641 2.391 1.443 0.867 2.656 1.637 0.973 2.855 1.581 0.451 2.081 0.999 0.439 2.127 0.864 0.411 2.212 0.898 (30) (13) (31) (49) (20) (47) (58) (23) (43) 资料来源：中银国际研究预测 a 股方面，由于部分公司已经披露了年报，因此我们将在业绩公布后对盈利预 测进行调整。我们已对已披露中报的公司进行了预测调整。 图表 20. 已公布中

36、报的 a 股煤炭公司每股收益预测调整 2012 年每股收益预测2013 年每股收益预测 调整前每股收益预测 调整后每股收益预测 (人民币) (人民币) 调整幅度 (%) 调整前每股收益预测 调整后每股收益预测 (人民币) (人民币) 调整幅度 (%) 兰花科创 盘江股份 西山煤电 阳泉煤业 2.04 1.95 1.05 1.32 1.86 1.10 0.82 0.90 (8.8) (43.6) (21.9) (31.8) 2.54 2.32 1.35 1.43 2.22 1.21 0.90 1.00 (12.6) (47.8) (33.3) (30.1) 资料来源：中银国际研究预测 图表 21

37、. 我们覆盖的香港上市煤炭企业的盈利敏感性分析 国内动力煤现货价每变动 1%对盈利对盈利 平均煤炭价格每变动 1%对盈利产生对盈利产生 产生的影响的影响 公司名称2012e (%) 2013e (%) 2012e (%) 2013e (%) h 股/港股 中煤能源 中国神华 首钢资源 兖州煤业 3.0 0.9 - 1.5 3.3 1.0 - 1.6 5.1 1.3 1.8 5.1 5.8 1.3 2.2 5.6 a 股 中煤能源 中国神华 兖州煤业 3.3 1.0 1.6 3.7 1.0 1.8 5.7 1.3 5.4 6.6 1.4 6.0 资料来源：中银国际研究预测 2012 年 8 月

38、15 日中国煤炭板块 13 估值 继我们 5 月 22 日发布最新一期报告以来，香港股市持续下行，到 7 月中下旬 逐步走出低谷。各家香港上市煤炭公司的股价都出现了不同程度的下跌，原 因各不相同，例如恐慌性抛售、经营数据较差及做空者的错误指控。这些个 股相继触底。为方便起见，我们以 7 月 12 日近期恒生国企指数最低点的数据 作为分界线。从 5 月 22 日至 7 月 12 日，我们覆盖中的所有公司(除中国神华以 外)表现均落后于大市，投资者依然悲观，继续持观望态度。之后，市场开始 回暖，投资者们也愿意承担一定的风险。我们覆盖的所有公司(不包括中国神 华)表现优于大市。 图表 22. 我们覆

39、盖的香港上市煤炭企业 股价股价变动股价变动 公司 h 股/港股 彭博代码5 月 22 日 (港币) 7 月 12 日从 5 月 22 日开始 (港币) (%) 8 月 10 日从 7 月 12 日开始 (港币) (%) 中煤能源 中国神华 首钢资源 兖州煤业 恒生国企指数 1898 hk 1088 hk 639 hk 1171 hk 7.42 28.55 2.56 13.38 9,698.60 6.44 28.50 2.00 11.40 9,166.71 (13.2) (0.2) (21.9) (14.8) (5.5) 7.65 30.40 2.25 13.14 9,905.2 18.8 6.

40、7 12.5 15.3 8.1 资料来源：彭博 我们认为现在已是从近期短暂的股价走强中获利回吐的最好时机。未来行业 还将有一些负面消息。主要的香港上市煤炭生产商将在 10 日内披露中报。我 们预计其中大部分生产商的 2 季度盈利将环比下滑 20-30%。 季度业绩将在 10 月公布，可能会进一步恶化。继煤价大幅下跌之后，许多分析师还未下调其 盈利预测，因此市场预期并不具有参考价值。这些分析师大多打算在中报公 布后做一次性调整。近期现货动力煤价格企稳不会对业绩有太大帮助。 考虑到我们大幅下调盈利预测和近期股价走强，我们下调了覆盖中的所有上 市公司的评级。其中，我们将中国神华(h 股)和首钢资源评

41、级从买入下调为持 有，因为其目前估值水平并不昂贵；但是，我们将中煤能源和兖州煤业的评 级从买入下调为卖出，因为其盈利前景黯淡，且当前估值过高。 在下调个股评级的同时，我们也将香港煤炭板块的整体评级从增持下调为减 持。 对于纯 a 股的公司，已经公布业绩的公司 2 季度归属于母公司净利润环比下跌 18%， 以我们覆盖的 4 家公司（兰花科创、西山煤电、阳泉煤业、盘江股份） 为例，由于煤价的下调，我们把 12、13 的每股收益分别下调 30%左右。除兰 花科创外，其余对应 12 年的市盈率水平大概为 16 倍-17 倍。 我们认为并不便 宜。纵观板块市盈率记录，这一估值水平通常对应煤价看涨的状态。

42、 2 季度秦皇岛 5,500 大卡煤价均价为 772 元，比 1 季度均价（781 元）仅下跌 1%， 但是煤炭公司的业绩却出现环比 20%左右的跌幅。如果 3 季度煤价将比 2 季度 环比下跌 18%（假设 3 季度 635 元），还有产量、销量将面临比 2 季度更严重 的问题，那么 3 季度业绩环比下跌超过 50%将是很可能发生的，我们认为市场 上的盈利预测对 3 季度的业绩预测仍过于乐观。 从已经公布中报的西山煤电、盘江股份看，公司纷纷表示目前的销售压力很 大，价格将进一步下调。钢厂的减产将是对焦煤的需求是致命的打击，其打 击将远比钢价下跌而钢产量维持高位要大的多，未来焦煤的较大幅下跌是

43、可 以预见的。相比动力煤和无烟煤，我们认为焦煤将是短期最有风险的煤种。 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块 14 图表 23. 我们的中国煤炭股票估值摘要 当前股价市盈率(倍)股息率(%)目标价 公司 h 股/港股 中煤能源 中国神华 首钢资源* 兖州煤业 股价 (港币) 7.65 30.40 2.25 13.14 2012e 12.5 11.4 7.6 10.1 2013e 12.5 11.2 10.8 11.4 2014e 12.9 10.7 8.8 11.3 2012e 2.2 3.3 5.8 3.0 2013e 2.1 3.4 4.0 2.6 2014e 2.0 3.5 4.9

44、 2.7 (港币) 6.11 29.28 2.20 10.45 评级 卖出 持有 持有 卖出 平均10.411.511.03.63.03.3 a 股(人民币)(人民币) 中煤能源 大同煤炭 昊华能源 霍林河露天煤业 冀中能源 开滦能源 兰花科创 潞安环能 盘江精煤 平顶天安 平庄能源 国投新集 山煤国际 中国神华 神火煤电 永泰能源 西山煤电 阳泉煤业 兖州煤业 7.74 10.16 13.63 13.69 14.58 10.70 20.37 21.12 17.35 9.30 10.17 13.35 22.61 22.49 8.97 9.23 14.61 15.56 19.10 17.1 16

45、.9 10.0 12.3 9.6 16.5 11.0 11.2 15.8 10.7 11.1 12.1 13.1 10.8 10.0 13.4 17.8 17.3 19.1 17.6 14.9 9.5 11.0 8.6 14.5 9.2 8.2 14.3 9.3 10.6 10.7 8.2 10.6 8.2 9.1 16.2 15.6 22.1 18.8 13.5 8.0 9.9 7.7 15.7 6.5 7.3 10.6 8.5 9.9 9.0 7.1 10.2 6.4 7.4 15.2 13.6 22.1 1.8 2.3 3.8 3.7 5.0 0.9 1.9 2.8 7.6 3.4 1.

46、1 2.1 2.5 3.7 3.0 3.6 2.1 1.0 1.7 1.7 2.7 4.3 4.1 5.5 0.9 2.3 3.6 8.4 3.9 1.2 2.5 3.7 3.8 3.5 5.3 2.3 1.1 1.5 1.6 2.8 4.7 4.6 5.7 0.9 3.1 4.0 11.3 4.2 1.2 3.5 4.6 3.9 5.1 6.1 2.5 1.3 1.5 5.42 14.03 20.62 14.84 22.31 12.18 24.70 31.00 19.80 11.16 11.46 15.09 29.62 24.97 11.32 18.54 13.94 16.20 11.98

47、持有 持有 持有 持有 买入 持有 买入 买入 买入 持有 持有 买入 买入 买入 买入 买入 持有 持有 持有 平均13.512.010.92.83.33.8 *首钢资源每股收益单位为港币 资料来源：中银国际研究预测 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块 10/08/11 10/09/11 10/10/11 10/11/11 10/12/11 10/01/12 10/02/12 10/03/12 10/04/12 10/05/12 10/06/12 10/07/12 10/08/12 50 102,622 29 72 9 56 - - 证券研究报告 调整评级2012 年 8 月 15

48、日 股票代码 评级 原评级 收盘价 目标价 原目标价格 上/下浮比例 目标价格基础 板块评级 股价表现 a 股 人民币 11 10 601898.ss 1898.hk 持有 卖出 持有 买入 人民币 7.74 港币 7.65 人民币 5.42 港币 6.11 人民币 8.97 港币 10.24 -30% -20% 12 倍 12 年市盈率 10 倍 12 年市盈率 中立 减持 成交额 (人民币百万) 600 500 中煤能源 估值过高 我们将中煤能源 2012-14 年盈利预测下调 27-58%，以反映煤价预期的变，以反映煤价预期的变 动。我们预测公司 2012-14 年煤炭产量的年均复合增长

49、率仍为 10%，但我，但我 们认为在历经 2012 年的大跌后，2013-14 年的每股盈利仍难有起色。由于 盈利前景暗淡，我们认为 h 股估值过高。因此，我们将 h 股评级由买入下 调为卖出。重申对 a 股的持有评级。 影响评级的主要风险 市场之前对 2012 年盈利的预期过于乐观。中报公布后，其他分析机构可 能会大幅下调盈利预测。 9 8 7 6 中煤能源新华富时a50指数 400 300 200 100 股价近期大跌后，新的焦煤矿可能无法拉升盈利。 过去一个月中，h 股股价反弹过高、过快。 由于盈利前景暗淡，h 股估值过高。 尽管我们预测 a 股股价将大幅下跌，但根据 a 股市场的惯例，

50、我们仍维 持持有评级。 (%) 绝对 相对新华富时 a50 指数 发行股数 (百万) 今年 至今 (14.1) (15.7) 1 个月 4.6 10.7 3 12 个月 个月 (18.2) (20.8) (9.9) (9.9) 13,259 评级面临的主要风险 煤价暴跌。中煤能源盈利对煤价的敏感性为同业最高，国内现货动力煤 价每变动 1%，我们的 2013 年预期每股盈利变动 3.3%。 对盈利有巨大增厚作用的母公司资产收购。 流通股 (%) 流通股市值 (人民币 百万) 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 净负债比率 (%) (2012e) 主要股东(%) 中煤能源集团公司 资料来源：公司

51、数据，彭博及中银国际硏究 以 2012 年 8 月 10 日收市价为标准 估值 考虑到盈利前景暗淡，我们将 h 股目标估值由 12 倍 2012 年预期每股盈 利下调为 10 倍 2012 年预期每股盈利。由于我们下调了盈利预测，故将 h 股目标价由 10.24 港币下调至 6.11 港币。 我们同时将 a 股目标估值由 14 倍 2012 年预期每股盈利下调为 12 倍 2012 年预期每股盈利。因此，我们将目标价由 8.97 人民币调低为 5.42 人民币。 投资摘要 a 股 年结日: 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益

52、 (人民币) 变动 (%) 市场预期每股收益 (人民币) 先前预测每股收益 (人民币) 2010 71,268 33 6,909 0.521 4.3 2011 88,872 25 9,504 0.717 37.6 2012e 87,928 (1) 5,985 0.451 (37.0) 0.788 0.641 2013e 98,400 12 5,819 0.439 (2.8) 0.917 0.867 2014e 108,411 10 5,455 0.411 (6.3) 1.010 0.973 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源: 石油及天然气 刘志成,cfa (852) 3

53、988 6418 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 每股现金流量 (人民币) 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (人民币) 股息率 (%) 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 - 14.9 0.85 9.1 6.2 0.156 2.0 - 10.8 1.15 6.7 5.7 0.215 2.8 (29.6) 17.1 0.75 10.3 10.2 0.135 1.8 (49.4) 17.6 0.88 8.8 10.4 0.131 1.7 (57.8) 18.8 0.91 8.5 10.7 0.123 1.6 证券投资咨询业务证书编号：s130051

54、0120019 中银国际研究可在彭博 bocr ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取 10/08/1110/06/1210/07/1210/08/1210/04/1210/05/1210/09/1110/10/1110/11/1110/12/1110/01/1210/02/1210/03/12 08-0712-0704-0808-0812-0804-0908-0912-0904-1008-1012-1004-1108-1112-1104-1208-12 (%) 恒生中国企业指数 1 3 12 10倍 16 股价表现 h 股 投资摘要 h 股 港币 11 10 9 8 7 6 5 4 成交额

55、 (港币 百万) 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 年结日: 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益 (人民币) 变动 (%) 市场预期每股收益 (人民币) 2010 70,303 32 7,466 0.563 0.8 - 2011 87,773 25 9,802 0.739 31.3 - 2012e 86,840 (1) 6,657 0.502 (32.1) 0.733 2013e 97,183 12 6,644 0.501 (0.2) 0.812 2014e 107,070

56、10 6,446 0.486 (3.0) 0.859 中煤能源 - h 今年 至今 绝对 (15.6) 相对恒生中国企业指 (14.0) 数 先前预测每股收益 (人民币) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 个月 个月 个月 每股现金流量 (人民币) 19.0 (7.6) (16.8) 价格/每股现金流量 (倍) 13.5 (3.9) (3.4) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (人民币) - - 11.1 0.91 6.9 5.1 0.156 - - 8.5 1.23 5.1 4.5 0.215 0.692 (27.5) 12.5 0.99 6.3 7.7 0.135 0.9

57、29 (46.1) 12.5 1.17 5.3 7.4 0.131 1.048 (53.6) 12.9 1.25 5.0 7.3 0.123 发行股数 (百万) 流通股 (%) 13,259 31 股息率 (%) 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2.53.42.22.12.0 流通股市值 (港币 百万) 101,429 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2012e) 主要股东(%) 中煤能源集团公司 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 以 2012 年 8 月 10 日收市价为标准 194 29 56 图表 1.主要预测变动主要预测变动 年结日：12 月 31

58、 日 平均售价 (人民币人民币/吨吨) 自产煤 国内销售 2012e 原预测 2013e 2014e2012e 新预测 2013e 2014e 动力煤 长期合同 现货 焦煤 502 463 526 815 520 486 538 815 529 510 538 815 470 463 475 604 462 486 448 604 461 486 448 604 出口销售 动力煤 自产煤平均 自营煤炭交易 684 508 687 684 536 692 684 545 697 705 474 599 610 470 565 610 469 569 自产煤成本(人民币/吨) 单位生产成本2652

59、76286263270281 资料来源: 中银国际研究预测 图表 2.市盈率区间市盈率区间(h 股) 30 25 20 15 10 5 (港币) 20倍 17倍 14倍 12倍 8倍 5倍 0 资料来源: 中银国际研究 2012 年 8 月 15 日中国煤炭板块 4 净资产收益率 (%) 17 损益表 a 股(人民币 百万) 现金流量表 a 股(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益(人民币) 核心每股收益(人民币) 每股股息(人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 2010 2011 2012e 2013e 2014e 年结日：12 月 31 日 2010 2011 2012e 71,268 88,872 87,928 98,400 108,411 税前利润 10,222 13,562 8,232 (47,449) (58,997) (62,513) (71,441) (80,015) 折旧与摊销 4,282 4,182 4,307 (9,248) (12,258) (12,117) (13,626) (15,080) 净利