长海股份(300196)年报点评：业绩稳定高增长130301

1、table_titletable_grade table_chart 52% 6% table_author 邹 table_report table_contacter table_excel1 年报点评|玻纤 证券研究报告 长海股份（300196.sz） 2012 年业绩稳定高增长 table_summary 核心观点： 事件描述 2012 年公司实现归属于母公司净利润 8884.03 万元，同比增长 52.30%； 对应每股收益 0.74 元，同比增长 42.31%。 公司评级 当前价格 合理价值 前次评级 报告日期 相对市场表现 长海股份沪深300 买入 19.83 元 22.00 元

2、 买入 2013-03-01 事件评论 1、2012 年业绩保持高增长，毛利率略有下滑：公司 12 年业绩符合我 29% 们在 12 年年初对公司具有良好内生增长性的判断，呈现规模扩张的态势。 公司 4 季度毛利率略有下滑，主要是受精细化工业务拉低综合毛利率、涂 -17% -40% 2012-032012-072012-102013-02 层毡降价以追求销售放量、湿法薄毡下半年销售结构变化等因素影响。从 结构来看，公司利润增长的主要贡献点在于涂层毡和复合隔板。 2、整合初见成效，外延内生协同增长：从 12 年天马瑞盛和常州天马 的财务数据可以看出，公司的管理整合工作扎实有效。由于收购时间较短，

3、 整合对 12 年业绩的提升作用尚不明显，预计 13 年将继续增厚公司业绩。 3、2013 年增长点明确，向上弹性较大：总体而言，我们认为公司 2013 分析师：戈 s0260512020001年增长点较多，涂层毡和复合隔板有望继续放量，经济回暖使短切毡和湿 相关研究： 法薄毡收入增速得到改善，玻纤纱复苏提升业绩弹性，储备项目多且可能 成为超预期点。 维持“买入”评级 长远来看，公司管理团队优秀，战略远大，发展路径清晰，外延内生 协同增长；短期来看，新产品放量带来业绩增长安全边际，行业复苏带来 业绩弹性。我们预计公司 2013-15 年 eps 为 1.00、1.3

4、1、1.70 元，对应 pe 为 20、15 和 12 倍，维持“买入”评级。 风险提示 长海股份（300196.sz）：成 长路径清晰 长海股份（300196.sz）：2012 年三季报点评：内生增长强劲 长海股份（300196.sz）：收 购天马瑞盛和项目延期点评： 稳健成长 2013-01-23 2012-10-24 2012-10-08 玻纤市场需求可能持续低迷，天马集团及天马瑞盛整合可能低于预期。 盈利预测： 联系人：谢璐 2011a2012a2013e2014e2015e 营业收入（百万元） 增长率(%) ebitda(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) eps（元/股） 市

5、盈率（p/e） 市净率（p/b） ev/ebitda 443.59 17.85% 90.42 58.33 17.71% 0.486 29.40 2.13 14.30 601.99 35.71% 125.62 88.84 52.30% 0.740 23.84 2.43 16.75 1,065.57 77.01% 189.98 120.10 35.19% 1.001 20.00 2.43 11.81 1,407.62 32.10% 247.99 156.85 30.60% 1.307 15.32 2.09 8.38 1,642.40 16.68% 308.83 204.44 30.34% 1.70

6、4 11.75 1.78 6.22 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 1 / 11 请务必阅读末页的免责声明 长海股份|年报点评 目录索引 一、事件描述 . 4 二、事件评论 . 4 （一）、2012 年业绩保持高增长，毛利率略有下滑 . 4 （二）、整合初见成效，外延内生协同增长 . 6 （三）、2013 年增长点明确，向上弹性较大 . 7 （四）、维持“买入”评级 . 8 风险提示 . 8 识别风险，发现价值 2 / 11 请务必阅读末页的免责声明 长海股份|年报点评 图表索引 图 1：公司：公司 2012 年 4 季度归属净利润同比增长 57% . 5 图

7、 2：公司：公司 2012 年 4 季度毛利率下滑至 24% . 5 图 3：涂层毡及隔板业务收入占比不断上升：涂层毡及隔板业务收入占比不断上升 . 5 图 4：12 年公司毛利增量主要来自涂层毡和复合隔板 . 5 图 5：2012 年公司收购天马瑞盛和常州天马 . 7 图 6：公司积极实现产业链一体化：公司积极实现产业链一体化 . 7 图 7：2012 年全年天马集团亏损面缩小 . 7 图 8：2012 年全年天马瑞盛实现盈利 . 7 表 1：公司本报告期主要财务指标：公司本报告期主要财务指标 . 4 表 2：子公司对：子公司对 12 年公司利润影响. 6 表 3：公司近几年产能变化情况：公

8、司近几年产能变化情况 . 8 表 4：公司：公司 2011 年及 2012 年产能利用情况. 8 表 5：公司目前产能明细：公司目前产能明细 . 9 识别风险，发现价值 3 / 11 请务必阅读末页的免责声明 长海股份|年报点评 一、事件描述 长海股份公布2012年年报： 报告期内公司实现营业总收入60199.05万元，营业利润9878.06万元，同比2011 年分别增长35.71%和48.37%；实现利润总额10423.30万元，同比增长48.74%。 归属于上市公司股东净利润8884.03万元，比2011年增长52.30%；对应每股收 益0.74元，比2011年增长42.31%。 表1：公

9、司本报告期主要财务指标 2012年末年末2011年末年末增减变动 总资产（万元） 归属上市公司股东的所有者权益（万元） 归属于上市公司股东的每股净资产（元/股） 营业总收入（万元） 毛利率（%） 营业利润（万元） 利润总额（万元） 归属于上市公司股东的净利润（万元） 基本每股收益（元/股） 扣除非经常性损益后基本每股收益（元/股） 经营活动产生的现金流量净额（万元） 每股经营活动产生的现金流量净额（元/股） 118324.32 87047.56 7.25 2012 年 60199.05 28.73% 9878.06 10423.30 8884.03 0.74 0.70 17268.91 1.4

10、4 95704.33 80563.52 6.71 2011 年 44358.97 29.67% 6657.68 7007.58 5833.28 0.52 0.49 10391.03 0.87 23.64% 8.05% 8.05% 增减变动 35.71% 降低 0.94 个百分点 48.37% 48.74% 52.30% 42.31% 42.86% 66.19% 65.52% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 二、事件评论 （一）、2012 年业绩保持高增长，毛利率略有下滑 尽管2012年玻纤行业景气度低迷，但公司仍然实现了稳定的高增长，全年归属 净利润同比增长52%，符合我们12年年初

11、对公司具有良好内生增长性的判断。 1、12年4季度毛利率水平降低 公司12年4季度营收保持高增长，继续呈现了规模扩张的态势，但利润增速略有 放缓，毛利率水平降低，主要原因包括：第一、精细化工业务（树脂）大幅拉低综合 毛利率水平，树脂行业竞争较为激烈，平均毛利率水平较低，而且12年天马瑞盛产 能利用率不高，规模优势不明显，13年公司计划扩充树脂产能，预计放量后盈利能 力能得到改善；第二、涂层毡方面，公司追求销售放量，下半年价格有所降低；第三、 12年下半年湿法薄毡中低附加值产品（如加筋毡）销售情况更好，受销售结构影响， 识别风险，发现价值 4 / 11 请务必阅读末页的免责声明 长海股份|年报点

12、评 薄毡业务毛利率环比下滑9个百分点。另外，12年下半年短切毡里高档产品（100-200 克重类）需求较好，毛利率小幅回升。 图1：公司2012年4季度归属净利润同比增长57%图2：公司2012年4季度毛利率下滑至24% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 归属净利润归属净利润同比 毛利率净利率 数据来源：wind、公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：wind、公司公告、广发证券发展研究中心 2、 利润增量主要来自于涂层

13、毡和隔板 从结构上来看，公司利润增长的主要贡献点在于涂层毡和复合隔板，其他业务如 短切毡和湿法薄毡受行业环境影响表现较为平稳，收入和利润水平小幅波动。 通过对2012年与2011年的毛利增量进行简单计算，涂层毡和隔板的贡献比例分 别达63%和37%，短切毡贡献比例约27%，薄毡为-24%。涂层毡市场需求保持旺盛， 同时多条产线逐步投放，2012年下半年收入环比增长110%，全年收入占比提高至 11%，但下半年产品降价致使毛利率出现下滑。隔板业务受下游行业格局变化影响， 12年销售开始放量，同时由于合作客户讲究品牌及长期合作的缘故，下半年收入增 速和毛利率依旧保持在较高水平。湿法薄毡受产品销售结

14、构的影响（低附加值产品下 半年销售更好）收入增速和毛利率出现下滑，拖累利润增长。 图3：涂层毡及隔板业务收入占比不断上升 70000 60000 50000 40000 30000 20000 图4：12年公司毛利增量主要来自涂层毡和复合隔板 80% 60% 40% 20% 0% 10000 -20% 短切毡薄毡隔板涂层毡 玻纤纱其他树脂 0 20082009201020112012 -40% 短切毡薄毡隔板涂层毡玻纤纱其他树脂12年较11年毛利增量贡献占比 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 请务必阅读末页的免责声明 5 /

15、 11 天马瑞盛 长海股份|年报点评 （二）、整合初见成效，外延内生协同增长 公司上市以来，一直围绕着做“中国的欧文斯科宁”这一目标，把握机遇，积极布 局。2012年，公司先后收购天马集团31%和天马瑞盛100%的股权，是继自建池窑后 的另一重要布局举措。 公司的收购行为带来显著的整合效应，实现了外延内生协同增长，一方面，天马 瑞盛和天马集团主要生产不饱和聚酯树脂（基材，与玻纤一起生产复合材料），与公 司的客户同质，同时，天马牌商标品牌知名度较高，三方整合有利于发挥协同优势； 另一方面，公司把民营企业的机制引入这两家国企，调整产业结构，精简事业部，实 行内部承包制度，建立员工激励机制，有效提升

16、生产经营效率。 从天马瑞盛和天马集团的财务数据看来，目前整合已经初见成效：12年天马瑞 盛实现正收益，天马集团全年亏损面缩小（12年9-12月实现盈利约3100万元，除去 关联交易贡献的利润部分，盈利约1000万元），简单估算两者12年合计贡献业绩约 0.03元/股。可以看出，公司对天马集团及天马瑞盛的管理整合工作扎实有效，侧面 显示出公司管理团队的眼光独到、执行力强。由于收购时间较短，整合行为对12年 业绩的提升作用尚不明显，预计2013年天马瑞盛及天马集团将继续增厚公司业绩。 表2：子公司对12年公司利润影响 子公司 100%控股 天马集团 30.5%股权 对12年公司利润影响 1、天马瑞

17、盛2012年10月-12月净利润-149.8万元（注：2011年全年亏损780万元，2012年1-9月份财 务改善的原因包括收回常州天马坏账及财务费用降低等） 2、收购子公司天马瑞盛时合并成本小于应享有的被合并单位可辨认净资产公允价值产生的损益237.3 万元计入营业外收入 3、本期天马瑞盛对母公司的净利润影响为87.5万元 1、 天马集团2012年9-12月实现盈利约3100万元 2、 内部逆流交易增加长期股权投资620.3万元（注：发生两笔关联交易，金额约6341.2万元） 3、 公司按权益法核算确认享有天马集团9-12月投资收益325.7万元 合计贡献2012年业绩约0.03元/股 数据

18、来源：公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 6 / 11 请务必阅读末页的免责声明 长海股份|年报点评 图5：2012年公司收购天马瑞盛和常州天马 江苏长海复合材料股份有限公司 图6：公司积极实现产业链一体化 spm industries inc.其他 25% 75% 100% 31% 69% 工艺玻璃纤维制品复合材料 与原料 常 州 市 新 长 海 玻 纤 有 限 公 司 常 州 天 马 瑞 盛 复 合 材 料 有 限 公 司 常 州 天 马 集 团 有 限 公 司 池窑拉丝 直接纱 短切纱 纺织纱 短切毡 湿法薄毡 复合隔板 涂层毡 连续毡 （基材：环氧树 脂、不饱和聚酯 树

19、脂等，助料： 矿物填料、助 剂）一同制作 玻璃钢 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图7：2012年全年天马集团亏损面缩小 60000 50000 40000 30000 20000 10000 数据来源：广发证券发展研究中心 图8：2012年全年天马瑞盛实现盈利 25000 20000 15000 10000 5000 0 (10000) (20000) 2011 收入（万元） 2012 净利润（万元） 0 -5000 2011 收入（万元） 2012 净利润（万元） 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 s 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 （三）、2013 年增长点明

20、确，向上弹性较大 总体而言，我们认为公司13年增长点明确且向上弹性较大：涂层毡和复合隔板 有望继续放量，经济回暖使短切毡和湿法薄毡收入增速改善，玻纤纱复苏提升业绩弹 性，储备项目多有望成为超预期点。 1、公司生产的建筑外墙保温用涂层毡，与传统的水泥网格布相比，除了具备阻 燃、保温、隔热的特性外，还具有强度高、重量轻、施工简易等优势，目前市场需求 旺盛，空间广阔。12年涂层毡的产能发挥并不充分（2、3线上半年投产，4线下半年 投产，5线已竣工但未投产，12年全年产量/12年年末产能仅为43%），13年公司新 建2条产线，产能增长约35%。我们预计13年涂层毡的价格和毛利率将有所下滑，但 整体收入

21、仍将保持快速增长。 2、公司复合隔板12年放量主要是受益于下游行业格局的变化（铅蓄电池环保整 顿、中小客户淘汰出局），公司合作的客户主要是大厂商，讲究品牌以及长期合作。 我们认为下游的行业格局短期内不会发生转变，同时13年产能将增长近1倍（1条技 改，1条新建），复合隔板有望继续放量，收入增速和毛利率有望保持在较高水平。 3、受行业环境影响，湿法薄毡和短切毡12年收入增速出现回落（湿法薄毡下降 21个百分点至6%，短切毡下降4个百分点至11%），预计经济回暖之后收入增速将 识别风险，发现价值 7 / 11 请务必阅读末页的免责声明 长海股份|年报点评 出现改善。 4、玻纤纱复苏有望带来业绩弹性

22、。受益于经济回暖及行业供给收缩，我们预计 2013年玻纤行业能有一定复苏，公司7万吨池窑预计3-4月份点火，公司业绩对玻纤 纱价格较为敏感，玻纤纱复苏有望带来业绩弹性。 5、公司在手储备项目较多。公司计划13年进行生产的新产品包括连续长丝毡、 pe复合隔板及电子薄毡，同时其他正在重点研发的项目有玻璃纤维复合防火层压板、 新型真空保温板用玻璃纤维薄毡、超高分子量聚乙烯玻纤复合隔板。由于目前新产品 尚未量产销售，我们暂不做出盈利预测，但是新产品有望成为超预期点。 表 3：公司近几年产能变化情况：公司近几年产能变化情况 201120122013e 短切毡（万吨） 湿法薄毡（万平米） 复合隔板（万平米

23、） 涂层毡（万平米） 连续毡（吨） 装饰板 玻纤纱（万吨） 1.8 33790 800 1800 - - 3 3.2 33790 800 6120 - - 3 3.2 47290 1500 8280 3000 - 10 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 表 4：公司：公司 2011 年及 2012 年产能利用情况 2011 年2012 年 产品 短切毡（万吨） 湿法薄毡（万平米） 复合隔板（万平米） 涂层毡（万平米） 玻纤纱（万吨） 产量 2.27 19458 719 105 2.99 年末总产能 1.8 33790 800 1800 3 产量/年末总产能 126.3% 57.6% 8

24、9.9% 5.8% 99.8% 产量 2.60 24199 1039 2625 2.95 年末总产能 3.2 33790 800 6120 3 产量/年末总产能 81.3% 71.6% 129.8% 42.9% 98.2% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 （四）、维持“买入”评级 公司2012年的经营业绩，符合我们12年年初对公司具有良好内生增长性的判断。 长远来看，公司管理团队优秀，战略远大，发展路径清晰，外延内生协同增长；短期 来看，新产品放量带来业绩增长安全边际，行业复苏带来业绩弹性，是我们2013年 重点跟踪及推荐的品种。我们预计公司2013-15年eps为1.00、1.31

25、、1.70元，对应 pe为20、15和12倍，维持“买入”评级。 风险提示 玻纤市场需求可能持续低迷，天马集团及天马瑞盛整合可能低于预期。 识别风险，发现价值 8 / 11 请务必阅读末页的免责声明 长海股份|年报点评 表 5：公司目前产能明细：公司目前产能明细 产品名称 湿法薄毡 短切毡 复合隔板 涂层毡 建筑保温用涂层毡 连续毡 玻纤纱 生产线 2.08 米湿法薄毡 1.4 米湿法薄毡 3.3 米湿法薄毡 3.3 米湿法薄毡 合计 1.6 米短切毡 3.3 米短切毡 3.3 米短切毡 2.08 米短切毡 2.6 米短切毡 3.3 米短切毡（薄型） 3.3 米短切毡 合计 1.5 米复合隔板

26、 1.5 米复合隔板 合计 2.75 米涂层毡 1 线（双幅） 2 线（单幅） 3 线（单幅） 4 线（单幅） 5 线（单幅） 合计 合计 3 万吨池窑拉丝 7 万吨池窑拉丝 合计 产能 4700 万平米/年 2300 万平米/年 11000 万平米/年 15790 万平米/年 33790 万平米/年 2000 吨/年 22000 吨/年 3000 吨/年 5000 吨/年 32000 吨/年 500 万平米/年 500 万平米/年 1000 万平米/年 2500 万平米/年 1800 万平米/年 1080 万平米/年 1080 万平米/年 1080 万平米/年 1080 万平米/年 6120

27、 万平米/年 6000-7000 万平米/年 30000 吨/年 70000 吨/年 100000 吨/年 投产时间 上市前 2009 年 2011 年 11 月扩建 2011 年技改 2011 年技改 2012 年 2 月技改 2012 年 9 月技改 2011 年 6 月 2012 年技改，已完工 2009 年 2012 年 12 月 31 日前 2012 年 4 月 2012 年 5 月 2012h2 2012h2（竣工未生产） 2012 年 h2 2007 年 2013 年 3 月 31 日前 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 9 / 11 请务必阅读末页的

28、免责声明 table_excel2 益 - 长海股份|年报点评 资产负债表 至12月31日 单位：百万元 2011a 2012a 2013e 2014e 2015e 现金流量表单位：百万元 2011a 2012a 2013e 2014e 2015e 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 582 443 97 38 5 375 0 259 93 24 0 957 118 1 98 20 1 353 121 188 44 1 830 91 287

29、421 31 0 1183 261 95 167 0 16 541 185 273 83 0 771 91 507 141 33 0 1312 254 0 254 0 27 839 352 384 104 0 737 91 458 151 37 0 1576 355 0 355 0 27 1048 494 432 122 0 766 91 464 171 40 0 1813 396 0 396 0 12 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 1

30、04 62 24 11 7 -160 -160 0 0 463 0 -50 523 -10 407 60 467 173 92 28 49 4 -532 -441 -90 0 37 107 -40 0 -29 -321 443 121 137 125 52 -36 -4 12 9 3 0 -84 -80 -4 0 -1 65 121 185 199 164 69 -31 -3 -31 -33 2 0 -2 0 0 0 -2 166 185 352 258 211 75 -25 -4 -99 -102 3 0 -16 -15 0 0 -1 142 352 494 长期借款 应付债券 其他非流动负

31、债 负债合计 股本 0 0 1 119 120 12 0 4 277 120 27 0 0 281 120 27 0 0 382 120 12 0 0 408 120 资本公积529529529529529 主要财务比率 留存收益 归属母公司股东权 157 806 222 870 342 991 499 1147 703 1352 至12月31日 成长能力(%) 2011a 2012a 2013e 2014e 2015e 少数股东权益 负债和股东权益 32 957 35 1183 40 1312 47 1576 54 1813 营业收入增长 营业利润增长 17.8 18.8 35.7 48.4

32、 77.0 41.7 32.1 28.0 16.7 31.0 归属母公司净利润增长17.752.335.230.630.3 获利能力（%） 利润表 至 12 月 31 日 单位：百万元 2011a 2012a 2013e 2014e 2015e 毛利率 净利率 29.7 14.0 28.7 15.2 26.7 11.7 26.6 11.6 27.9 12.8 营业收入 营业成本 444 312 602 429 1066 781 1408 1034 1642 1185 roe roic 7.2 14.2 10.2 10.7 12.1 15.5 13.7 20.7 15.1 24.9 营业税金及附

33、加21567偿债能力 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 20 43 -2 2 31 43 0 1 51 91 1 0 67 122 2 0 78 140 1 0 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 12.4 -0.5 4.92 4.46 23.4 1.35 0.90 21.4 -0.2 2.13 1.45 24.2 -0.3 2.37 1.65 22.5 -0.3 2.65 1.95 公允价值变动收益00000营运能力 投资净收益 营业利润 营业外收入 0 67 4 3 99 6 3 140 3 2 179 4 3 235 3 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率

34、0.65 7.17 8.59 0.56 8.02 10.53 0.85 7.57 9.46 0.97 7.79 9.97 0.97 7.68 9.71 营业外支出11111每股指标（元） 利润总额 所得税 净利润 70 8 62 104 13 92 142 17 125 182 18 164 237 26 211 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 0.49 0.87 6.71 0.74 1.44 7.25 1.00 1.14 8.25 1.31 1.66 9.56 1.70 2.15 11.27 少数股东损益43577估值比率 归属母公司净利润 ebitda eps（元） 58 90 0.49 89 126 0.74 120 190 1.00 157 248 1.31 204 309 1.70 p/e p/b ev/ebitda 29.4 2.1 14.3 23.8 2.4 16.7 20.0 2.4 11.8 15.3 2.1 8.4 11.8 1.8 6.2 识别风险，发现价值 10 / 11 请务必阅读末页的免责声明 table_research 谢 璐： 范佳瓅： table_ratingi