交通运输行业投资策略：聚“交”热点立足防御静待周期1204

1、 0% 证券研究报告 | 行业策略报告 交通运输| 交通运输 航运：中性（下调）；港口：中性（维持）； 航空：中性（维持）；机场：推荐（维持）； 铁路：推荐（维持）；物流：推荐（维持） 2012 年 12 月 3 日 聚“交”热点，立足防御，静待周期 交通运输行业2013年投资策略 上证指数 行业规模 1960 建议持续关注物流和铁路热点，坚持配置机场板块。同时静待周期：航空供需弱 改善，重点关注人民币升值幅度；航运关注潜在的超预期因素和季节性波动。强 烈推荐外运发展、大秦和上海机场，审慎推荐白云机场、中海集运、中储、国航。 股票家数（只） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 行业指数 81 6

2、731 607 占比% 3.8 3.4 1.7 聚“交”热点：（1）前进中的物流。今年物流行业运行整体趋稳向好。以快递 为代表的消费性物流快速增长，生产性物流道路曲折但前景光明。目前行业 集中度低、上市公司规模偏小、行业代表性不广，期待更多有代表性的企业 上市。（2）改革中的铁路。人口分布和流动特征、替代工具竞争、能源与产 销结构等决定了我国铁路客、货运网具巨大潜在价值。明年 3 月两会换届后， % 绝对表现 相对表现 1m 0.8 5.3 6m -18.4 0.7 12m -21.7 -6.6 铁道部是否会划归交通运输部并实现政企分开，是市场的关注焦点。 立足防御：机场行业属性决定更优防御价

3、值，建议坚持配置。（1）需求保持 相对稳定。中国民航 rpk 增速在 10q4 以来的经济调整中仍保持 10%以上的 年度至今交运各版块涨跌幅 增长。（2）价格刚性。占收入一半的航空性业务实行行政定价，稳定性较强。 沪深300 -6.3% （3）经营杠杆和高毛利使得需求端变化其对业绩的传导弹性相对较弱。 航运 物流 港口 机场 铁路运输 高速公路 航空运输 交通运输 -15.2% -14.0% -13.1% -13.4% -22.8% -13.1% -2.0% -0.8% 静待周期：（1）航空：供需弱改善概率较大。预计明年 rpk 同比+11%，ask 同比+10%11%。供需弱改善，三大航近

4、年在弱势中经营的能力有所提升， 预计明年的运力投放仍将相对谨慎，客座率和票价水平有望高位稳定。预计 新航油均价同比+5%，人民币小幅升值，我们的盈利预测隐含了升值 1%的假 设。（2）航运：明年供给端运力交付压力仍然较大，而需求端国内外经济好 -30% -20% -10% 资料来源:wind(统计日期:2012/12/3) 相关报告 1、交通运输行业 2012 年中期投资 策略-主题多点绽放，布控防守反击 2012/6/10 2、交通运输行业 2012 年二季度投 资策略-反转、主题与防御，一个都不 能少2012/4/10 转的信号仍不够明确，温和增长概率大。悲观预期下供给端存在好于预期的 可

5、能，除了实际造船价格和订单数量与统计数据可能存在一定出入外，船舶 拆解量应仍会维持高位。建议密切关注实际交船数据和需求恢复情况。 投资策略：（1）聚“交”热点：物流(推荐)-精选行业选龙头和拥有定价权资源 的公司，重点关注外运发展和中储。铁路(推荐)-强烈推荐超跌和高分红的大 秦。（2）立足防御：机场(推荐)-建议从产能周期、股息率、内外航收费并轨 预期、和其他主题投资的角度精选个股，强烈推荐上海机场、审慎推荐白云 机场。（3）静待周期：航空(中性)-明年三大航主业有望小幅+10%。人民币 升值 0%、1%和 2%情形下，2013 年板块 pe 分别在 11、10 和 9 倍。若估 值回落到

6、10 倍以下，则吸引力大大增强。因此，明年人民币升值幅度将是重 要关注点。审慎推荐国航。航运(中性)-干散货供给端存在好于预期可能，而 集运联盟应会在稳定和提升运价上发挥更大作用，建议关注中海集运和招轮。 常涛 s1090512030004风险提示：国内外宏观经济增速低于预期、人民币贬值等 重点公司主要财务指标 股价 11eps12eps13eps12pe13pepb 评级 罗嫣嫣 s1090511060001研究助理 陈卓陈舒然外运发展 中储股份 大秦铁路 上海机场 白云机场

7、中国国航 中海集运 招商轮船 6.0 6.1 6.3 11.3 6.4 4.7 2.1 2.3 0.50 0.47 0.79 0.78 0.61 0.61 (0.23) 0.05 0.56 0.54 0.76 0.82 0.69 0.36 0.01 0.02 0.63 0.65 0.81 0.93 0.79 0.44 0.06 0.07 12.1 12.9 8.0 14.4 10.6 7.6 7.0 6.8 10.8 11.4 8.3 7.7 9.3 12.9 12.3 12.1 1.1 1.2 1.4 1.4 1.1 1.2 1.0 0.9 强烈推荐-a 审慎推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐

8、-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：wind、招商证券 行业研究 正文目录 一、聚“交”热点：前进中的物流 改革中的铁路 . 4 1、物流：行业整体趋稳、物流：行业整体趋稳 重点关注新上市公司热点重点关注新上市公司热点 . 4 1）物流行业运行整体趋稳向好 . 4 2）商业模式区分消费性物流和生产性物流. 5 3) 物流行业集中度低，物流上市公司规模偏小 . 8 4) 上市公司的行业代表性尚不够广，期待更多代表性企业上市 . 9 2、铁路：行业变革期，静待第一步、铁路：行业变革期，静待第一步 . 10 1）行业变革期，静待走出第一步

9、. 10 2）行业变革下的投资机会 . 11 二、立足防御：坚持配置机场板块 . 13 1、需求端保持相对稳定 . 13 2、价格相对刚性. 13 3、经营杠杆和高毛利使需求端变化其对业绩的传导弹性相对较弱 . 14 三、静待周期：航空、航运，谋大局而后动 . 15 1、航空：供需弱改善，重点关注人民币升值幅度、航空：供需弱改善，重点关注人民币升值幅度 . 15 1）供需关系：弱改善的概率较大 . 15 2）油价：国际、国内航油价格同步性增强，预计均价同比+5%. 17 3）汇率：预计仍将保持双向波动趋势，仍有小幅升值空间 . 18 2、航运：关注经济回暖和季节性需求波动、航运：关注经济回暖和

10、季节性需求波动 . 18 1）需求：温和增长 . 19 2）运力：关注潜在的超预期因素 . 20 四、投资策略：聚“交”热点，立足防御，静待周期 . 22 1、前进中的物流、前进中的物流 改革中的铁路改革中的铁路 . 22 1）物流（推荐）：行业趋稳回升，重点关注新上市公司 . 22 2）铁路（推荐）：静待改革走出第一步 . 23 2、坚持机场板块的配置、坚持机场板块的配置. 24 3、航空、航运，谋大局而后动、航空、航运，谋大局而后动. 25 1）航空（中性）：人民币对美元汇率是重要关注点 . 25 2）航运（中性）：关注可能的超预期因素和季节性波动 . 27 敬请阅读末页的重要说明page

11、 2 行业研究 图表目录 图 1：2010-2012 年社会物流总额（累计值）同比增长 . 4 图 2：2012 年 1-10 月物流业增加值 . 4 图 3：快递业务收入分月图 . 5 图 4：分专业快递业务收入比较 . 5 图 5：生产服务性物流行业“五力”模型 . 6 图 6：工业企业使用第三方物流公司数量调查 . 7 图 7：物流企业资产规模分布情况（单位：%） . 8 图 8：2004-2011 排名第 50 位企业主营业务收入 . 9 图 9：50 强及调查企业平均仓储资源 . 9 图 10：中国民航全行业 rpk 增速 . 13 图 11：rpk 增速相对 gdp 增速的历史弹性

12、 . 15 图 12：全行业客座率历史情况 . 16 图 13：中国民航国内综合票价指数 . 17 图 14：中国民航国际航线票价指数 . 17 图 15：新航油近年均价及 2012 年均价预测 . 17 图 16：国内航油近年均价及 2012 年均价预测 . 17 图 17：近期人民币兑美元年升值幅度. 18 图 18：中国 pmi . 19 图 19：美国 pmi . 19 图 20：铁矿石价格 . 20 图 21：澳大利亚 bj 动力煤现货价格 . 20 图 22：原油价格变化（20 年） . 21 图 23：二手船出售/拆解价格 . 21 表 1：生产物流与消费物流的主要区别 . 5

13、表 2：2011 年中国物流企业 50 强排名（此处仅取前 20 名） . 8 表 3：a 股物流类主要上市公司 . 9 表 4：物流行业细分领域前景分析 . 10 表 5：民用机场收费项目稳定性分析. 14 表 6：行业及主要航空公司飞机引进速度测算 . 16 表 7：未来 3 年运力交付简表 . 20 表 8：人民币升值 0%、1%和 2%情形下，三大航目前股价对应 2013 年的估值水平 . 26 附：国内主要公司估值表 . 28 敬请阅读末页的重要说明page 3 行业研究 一、聚“交”热点：前进中的物流 改革中的铁路 1、物流：行业整体趋稳 重点关注新上市公司热点 1）物流行业运行整

14、体趋稳向好 2012 年 1-10 月，社会物流总量保持增长。1-10 月全国社会物流总额 146.4 万亿元， 同比增长 9.6%，增幅与 1-9 月持平，趋稳基础进一步巩固。 图1：2010-2012年社会物流总额（累计值）同比增长 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 1-10 月，我国物流业实现增加值 2.9 万亿元，按可比价格计算，同比增长 9.4%，增幅 虽比去年同期有所回落，但明显高于第二、三产业平均增长水平。其中，交通运输业增 加值 2.1 万亿元，同比增长 9.2%；贸易业增加值 0.5 万亿元，同比增长 9.6%；仓储业 增加值 0.2 万亿元，同比增长 6.7%；邮政

15、业增加值同比增长 23.2%。 图2：2012年1-10月物流业增加值 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 4 低 高 行业研究 成本增速快于收入，物流企业盈利增速略有回落 2012 年 1-9 月（注：由于口径原因，统计时间段与前文不完全一致），重点物流企业主 营业务收入同比增长 20.6%，主营业务成本同比增长 22%，高于主营业务收入 1.4 个 百分点。1-9 月物流企业主营业务成本占主营业务收入的比重为 91%，比 1-8 月提高 0.2 个百分点，比上年同期提高 1.1 个百分点。主营业务收入利润率为 4.7%；扣除港口 企业利润率为 3.6%

16、，均比 1-8 月份略有回落。1-9 月，重点企业主营业务利润同比增长 3.4%，增幅比 1-8 月份回落 1.2 个百分点。 2）商业模式区分消费性物流和生产性物流 由于生产物流的发展主要所服务的产业拉动，以企业客户为主，而消费物流主要由终端 消费者的行为决定的，以个人客户为主，二者存在明显差异（见下图表）。 表 1：生产物流与消费物流的主要区别 服务对象 生产物流 以企业为主 消费物流 以个人为主 服务标准 企业与物流服务商达成一致协 议，定制化服务 消费者适应物流服务商的服务 标准化程度 标注 资料来源：招商证券 a）消费性物流：以快递为代表，持续高增长 2012 年年 1-10 月，快

17、递行业同比持续高增长月，快递行业同比持续高增长 2012 年 1-10 月，全国规模以上快递服务企业业务量累计完成 43.6 亿件，同比增长 52.9%；业务收入累计完成 1616.6 亿元，同比增长 25.7%。其中，同城业务收入累计 完成 87 亿元，同比增长 63.3%；异地业务收入累计完成 497.3 亿元，同比增长 43.5%； 国际及港澳台业务收入累计完成 167 亿元，同比增长 10.6%。 2012 年 3 月份，快递业务量完成 5.2 亿件，同比增长 56.9%；业务收入完成 92.9 亿元， 同比增长 40%。 图3：快递业务收入分月图 资料来源：中国邮政、招商证券 敬请阅

18、读末页的重要说明 图4：分专业快递业务收入比较 资料来源：中国邮政、招商证券 page 5 行业研究 1-10 月，同城、异地、国际及港澳台快递业务收入分别占全部快递收入的 10.5%、59.8% 和 20.1%;业务量分别占全部快递业务量的 23.1%、73.6%和 3.3%。与去年同期相比， 同城快递业务收入的比重上升 1.7 个百分点，异地快递业务收入的比重上升了 1.8 个百 分点，国际及港澳台业务收入的比重下降了 5.1 个百分点。 2012 年一季度，东、中、西部地区快递业务收入的比重分别为 82.1%、9.4%和 8.5%， 业务量比重分别为 81.5%、10.7%和 7.8%。

19、与去年同期相比，东部地区快递业务收入 比重上升了 1.3 个百分点，快递业务量比重上升了 2 个百分点；中部地区快递业务收入 比重下降了 0.7 个百分点，快递业务量比重下降了 0.8 个百分点；西部地区快递业务收 入比重下降了 0.6 个百分点，快递业务量比重下降了 1.2 个百分点。 b）生产服务性物流：道路曲折，前途光明，谨慎乐观 目前我们 a 股市场大多物流企业都属于生产服务型物流公司。生产服务性物流是国外学 术界研究最多，也是最为复杂的一个领域。由于我国目前的制造业总体仍处于较低水平， 所需物流服务的深度（切入到企业的生产计划）不足和广度（提供综合性物流服务，而 不是单一物流功能）不

20、够。 根据波特五力模型，我们得知目前生产服务性物流的经营环境对物流企业总体而言不太 有利。随着制造业升级和分工深化，我们坚持认为生产服务性物流长期前景依然广阔， 但是短期内由于如下种种原因，发展道路会比较艰辛曲折。 图5：生产服务性物流行业“五力”模型 潜在新进入者 进入壁垒低。一旦存在高 利润，绑定一家大客户， 从功能性物流资源提供商 购买资源，就能进入该市 场 供应商 员工 功能性物流资源提 供商，如仓库，运 输服务，等等 行业内竞争 跨国物流服务商 国内大大小小的物流商 购买者 以企业客户为主。 标准高； 需求多样； 议价能力强； 海关 替代者 企业自营 资料来源：招商证券 行业内竞争者

21、 国外物流服务商，抢占了高端物流市场。他们能提供附加值高的“端对端”全球物流服 务，而国内物流公司在全球网络上基本没有任何优势，只能拱手让给国际巨头，如 dhl （敦豪），db schenker（辛克），ceva，kuehne & nagel（德讯集团）。 国内同业竞争。据调查，工业企业使用第三方物流服务时，只选择一家物流公司的比例 仅为 3%，大多数企业都选择 2 家以上的物流公司，所占比例为 97%，其中选择 4-10 家物流公司的占 45%，数据见下表。足以想见，物流企业与物流企业之间竞争是非常 激烈的。 敬请阅读末页的重要说明page 6 行业研究 图6：工业企业使用第三方物流公司数量

22、调查 资料来源：第六次中国物流市场供需状况调查报告、招商证券 供应商 对于仓库资源及运输资源，通常只能接受市场定价，物流公司并没有太大的议价能力。 本身而言，仓库资源和运输资源单独看也是一个充分竞争的市场，其定价模式也基本成 本加成定价法（成本+利润）。 员工。由于物流企业涉及大量的数据交换、单证处理等等，物流公司很多岗位，要求高， 纯粹的体力劳动者无法胜任，于是一些物流公司无法有效降低人员成本。 清关服务。海关收取的清关服务费，物流公司没有任何议价能力；对于进出口清关流程， 物流公司也只能执行，而鲜有讨价还价能力。 企业客户（购买者） 生产性物流企业的客户主要是企业，越是大型企业，其议价能力

23、越强。大型企业由于自 身成本压力，面对物流环节，通常有两个步骤：（a）外包物流业务，节省物流费用；（b） 压低服务价格，挤压物流企业的利润。虽然第一步为物流市场发展提供了空间，但是第 二步往往严重抑制了物流企业的毛利润提升。 生产性企业往往是一个供应链条前半部分的核心，也是物流标准的制定者之一，总是要 求物流企业依据自身特点提供定制化物流服务，配合其生产流程。这往往导致：（a）物 流需求无法同质化，造成物流企业无法将不同需求合并从而产生规模经济效应；（b）物 流企业服务很难标准化，从而提高运营效率。最终导致此类物流企业较难同质化复制扩 张。 作为企业客户，依然掌握了供应链条的核心环节，为了控制

24、议价权，他们往往将功能性 业务外包出去同时交给不同的供应商完成，而不是整个供应链条各项物流服务全都交由 物流公司来管理，导致物流企业更多像是一个指令的执行者。 潜在进入者：进入壁垒较低，导致竞争白热化 对于潜在进入者而言，资本投入并不构成很高壁垒。目前中国物流企业整体规模小，近 44.70%的公司资产规模小于 5,000 万。一旦行业利润提高，就会有很多进入者进入这 个市场，构成行业利润提高的潜在压力。 敬请阅读末页的重要说明page 7 13 16 7 10 行业研究 图7：物流企业资产规模分布情况（单位：%） 资料来源：发改委、招商证券 潜在进入者只需要绑定一家大客户，就可以解决生存问题，

25、而其资源（如仓库和运输功 能）完全可以从市场上购买。进入壁垒不高，导致行业的主要竞争在于抢占企业客户资 源，导致竞争的白热化。 替代者 由于社会化物流需求很多是企业自身将一些功能外包出去的，比较清楚各个环节的物流 成本结构，一旦使用物流企业的服务费用大大高于自营时，他们有很强的动力自营。 3) 物流行业集中度低，物流上市公司规模偏小 物流行业集中度低。据全国重点企业物流统计调查结果，2011 年，中国前 50 家重点物 流企业主营收入（5,927 亿元）仅占全国物流相关行业总收入的 12%，前 50 家企业营 业收入总和大约相当于德国邮政 1 家企业的物流业务收入（2011 年营业收入 528

26、 亿欧 元）。 表 2：2011 年中国物流企业 50 强排名（此处仅取前 20 名） 排名企业名称 主营业务 收入（万元） 排名企业名称 主营业务 收入（万元） 1 中国远洋运输（集团）总公司 2 中国外运长航集团有限公司 3 中国海运（集团）总公司 4 福建省厦门象屿股份有限公司 5 中铁物资集团有限公司 6 中国物资储运总公司 开滦集团国际物流有限责任公 司 8 天津港（集团）有限公司 9 中国石油 天然气运输公司 河南煤业化工集团国龙物流有 限公司 16,159,449 9,907,512 6,281,759 3,390,502 2,673,645 2,627,302 2,256,20

27、0 2,211,000 2,151,478 2,021,684 11 顺丰速运（集团）有限公司 12 连云港港口物流有限公司 福建省交通运输集团有限责任公 司 14 中铁集装箱运输有限责任公司 15 朔黄铁路发展有限责任公司 北京康捷空国际货运代理有限公 司 17 高港港口综合物流园区 18 中国铁路物资总公司 19 中石油北京天然气管道有限公司 20 中铁快运股份有限公司 1,516,973 1,438,040 1,271,875 1,239,596 1,037,824 976,699 857,200 843,120 820,212 810,672 资料来源：中国物流信息中心、招商证券（注：

28、1、以上数据可能与企业数据有出入；2、一些企业可能无法归属于纯物流类企业） 敬请阅读末页的重要说明page 8 行业研究 物流上市公司规模依然偏小。2011 年在 a 股能够进入排名 50 强的独立上市物流公司 只有中储股份（中国物资储运总公司是其母公司），而且中储股份 90%以上的营业收入 来自贸易收入。上市物流公司中规模最小的恒基达鑫 2011 的营业收入仅 1.6 亿元，与 排名第 50 位的企业（营业收入 18.8 亿）相比还有一定差距。另外，从仓库面积看，飞 力达上市时（2011 年 7 月）的面积为 17.5 万（包括自有和租赁），与物流 50 强的平均 值 84.3 平方米相比，

29、还有不小的差距。 图8：2004-2011排名第50位企业主营业务收入 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 表 3：a 股物流类主要上市公司 图9：50强及调查企业平均仓储资源 资料来源：中国物流与采购联合会、招商证券 公司名称营业收入（2011） 营业利润/营业 息税前利润/营业 总收入（2011） 总收入（2011） 净利润/营业总收 入（2011） 物流业务占 比（估算） 其它业务 恒基达鑫 新宁物流 保税科技 飞力达 华鹏飞 164,614,437 276,766,184 502,743,632 1,167,978,479 384,812,249 39.7 3.8 41.5 8.

30、3 11.9 49.8 4.4 43.1 10.3 13.2 34.6 3.2 37.6 7.8 9.1 100% 100% 100% 100% 100% 澳洋顺昌 长江投资 锦江投资 海博股份 飞马国际 外运发展 华茂物流 怡亚通 中储股份 建发股份 1,596,091,309 1,532,378,062 1,879,330,773 2,148,750,332 5,685,619,617 3,393,422,353 2,433,491,563 7,180,700,703 22,323,767,301 77,502,251,984 9.4 3.6 15.6 4.1 2.1 12.0 1.8 1

31、.9 2.2 4.5 11.1 2.8 17.3 14.6 3.2 11.1 2.2 3.5 2.7 5.1 8.0 3.4 15.3 7.3 1.3 11.6 1.5 1.6 1.7 3.5 90% 100% 4% 8% 14% 100% 100% 48% 10% 1% led 出租车 出租车 贸易 贸易 贸易业务 房地产 资料来源：wind、招商证券 4) 上市公司的行业代表性尚不够广，期待更多代表性企业上市 物流领域涵盖面非常广，分类方法很多：按照货物属性，分为普货物流和特种货物物流 （如冷链物流和危险品物流），按照物流环节分为仓储物流和运输物流，或者进项物流 和出项物流，按照服务行业分

32、为 it 物流、家电物流和汽车物流，按照物流由谁来做， 可以分为第一方物流，第二方物流和第三方物流。我们将若干代表性的细分领域（分类 甚至有交叉）列在下表。但是无论从那种角度看，上市公司所涉及的领域都相对有限， 敬请阅读末页的重要说明page 9 大 大 、 、 。 行业研究 无法反映行业的整体面貌。 表 4：物流行业细分领域前景分析：物流行业细分领域前景分析 细分领域发展前景竞争态势市场容量增长率毛利润 一些没有网络优势、规模优势快递提供的是整体服务方 国内快递看好及优秀管理能力的公司会被淘大30%案和便携感觉，优秀公司 汰或兼并的毛利润会很高 国际快递 危险品物流 冷链物流 零担运输 整车

33、运输 普货物流 供应链物流 物流地产 专业物流公司 看好 看好 看好 看好 中性 中性 看好 看好 看好 目前主要是四大快件公司之间 的竞争 进入壁垒高，专业的危险品物 流公司少 进入壁垒稍高，专业的冷链物 流公司少 进入壁垒较低，随着竞争，一 定规模的公司将出现 竞争激烈、市场及其分散、服 务单一、运营水平低 激烈，生存压力大，需要很长 时间竞争或者逐渐兼并城举行 公司 由于越来越多的公司会将 scm 外包，形成巨大需求 进入壁垒高，资本密集型 专注某一类物流，竞争较小 趋于饱和 大 大 大 大 大 大 1520% 20%30 % 高 10% 10%以上 与经济同 步 加速 10%以上 中速

34、偏上 高，国内公司无法与四大 快递公司竞争 高 高 较高 低 偏低 高-涉及到复杂的供应链 一体化管理 保税类仓储-相对较高 普通仓储-低 偏中等 资料来源：中国物流信息中心、招商证券 例如在若干领域民营企业发展迅速，初具规模，但一些子领域里还没有上市公司。中国 已出现一批颇具规模和实力的的民营企业，如公路运输的佳吉、德邦，远成、八达，国 际货代领域的锦程物流，快递领域的顺丰、申通、圆通、韵达，家电日化等领域的宝供， 冷链物流的荣庆，汽车物流领域的长久和安达等。 另外，以化工物流和危险品物流为例，该市场空间大，设备专用性强，进入壁垒高，利 润率高，目前也没有独立上市公司。如中国石油天然气运输公

35、司，2010 年完成经营收 入 170.3 亿元，是 2000 年 3.1 亿元的 54.9 倍；2010 年人均年收入比 2000 年的 1.29 万元提高了 244.9%。 在尚缺乏足够可选标的的情况下，我们认为物流行业目前的投资可以从如下两个维度考 虑：1、行业选龙头；2、公司具备定价权的资源，如土地（仓储）资源（如中储股份、 恒基达鑫） 特殊运力资源（如大秦铁路） 排它性资质（如飞力达具备较好的公共关系） 2、铁路：行业变革期，静待第一步 1）行业变革期，静待走出第一步 2012 年 9 月，我们经历 2 个多月的案头工作和行业调研，深入分析并撰写铁路行业百 页专题大报告。文中，我们其

36、中着重探讨了三个问题（请参考对最后一个堡垒的深度 思考-铁路行业专题报告（20120904）： 敬请阅读末页的重要说明page 10 行业研究 （1）我国铁路目前的问题是如何形成的？ （2）如何评估全国铁路业务的潜在价值？ （3）市场化改革的过程是潜在价值显性化的过程。改革的步骤会是怎么样的，改革的 可能方案有哪些？分别孕育着哪些投资机会？ 其中，我们分别研究了以货运为主的和以客运为主的铁路网的典型代表美国和日本， 从经济地理结构的角度，提出人口分布和流动特征、替代工具的竞争、能源结构与产销 结构等基本因素决定了一国铁路客、货运网的潜在价值认为我国铁路具有客货双重内在 价值。我国幅员辽阔、人口

37、多且集中、经济不平衡、大规模人口流动需求长期存在。同 时资源分布与工业布局错位，“西煤东运、北煤南运”格局已在，以煤炭为主的能源生 产和消费结构持续。这决定了我国铁路客、货运网的潜在价值巨大。同时我们测算，若 实现市场化的运营，对标美国和日本，铁道部全部铁路业务的潜在价值可达 5 万亿元， 提升空间 10 倍以上。 我们在报告中提出，改革分为政企分开与资产剥离、资产分割与引入竞争、定价机制改 革、投融资改革四大步骤，其中第一步就是政企分开。而 3 月两会换届后，铁道部是否 会划归交通运输部，走出政企分开第一步，是市场的关注重点。 2）行业变革下的投资机会 铁路改革渐行渐近，那么铁路行业的体制变

38、革会对资本市场带来什么样的投资机会呢？ 事实上，这取决于改革所采取的不同方案。但总的来说，铁路行业的投资标的会趋于多 样化。 （1）“运网分离”方案 若采取“运网分离”方案，铁路运输企业将是轻资产运营的、具有较高回报率和较高业 绩波动性的投资标的。铁路运输企业实现轻资产运营，负担较轻，企业的资产回报率将 可以达到较高水平。相应的区域或细分市场划成为避免过度竞争的重要手段，竞争程度 较“运网合一”的方案高，若配合浮动的定价，则业绩的波动性将增强。成本端高刚性 将削弱，有利于提升铁路运输企业抗风险能力。优质铁路路网公司投资标的有望出现， 填补市场空白。如果同时实现客货分离，铁路客运公司和铁路货运公

39、司分别存在，投资 标的将更为纯粹。 （2）采用“运网合一”方案 铁路运输企业将是资产回报率相对低，但业绩相对更稳定的投资标的。重资产运营，企 业资产回报率稍低。各运输企业的资产回报率间可能存在较大差异。竞争程度相对较低， 定价能力相对较强。如果同时实现客货分离，则有“客网合一”与“货网合一”两种方 案“客网合一”下，铁路客运企业是重资产运营，铁路货运企业是轻资产运营。“货网 合一”下则正好相反。“客网一体”下，由于铁路旅客运输本身占用资源较较货运多， 且公益性特征更强，定价的限制将更多，盈利能力和资产回报率堪忧。 “货网一体” 的情况下，铁路货运本身的盈利能力较强，承担路网负担的能力相对强。

40、铁路改革对整个行业的长期发展无疑是利好。但由于目前铁路资产证券化率较低，这种 长期的利好与资本市场的联动关系仍不强。对于现有上市公司而言，其影响主要体现在： （1） 在“运网分离“的情形下，大秦铁路公司和广深铁路公司均拥有对其主要运营 线路的所有权。在全国铁路采取“运网分离”方案的大背景下，是否会对现有 敬请阅读末页的重要说明page 11 行业研究 上市公司所拥有的路网进行剥离和重组，如何进行剥离和重组，将是现有上市 公司的重要看点。如果剥离路网，公司的资产回报率有望提升。但剥离路网的 缺点也很明显，如果没有同时赋予其单独经营该线路的行政垄断权，则其原有 的该线路的垄断经营（至少是优势）地位

41、将不复存在，竞争压力将显著增强。 （2） 若“运网分离”的同时实现客货分离，对于广深铁路和大秦铁路而言，由于其 目前均为客货合一运营，则是否会对现有上市公司的业务进行剥离和重组，如 何剥离和重组，将成为现有上市公司的重要看点。对铁路物流而言，铁路货运 的专业化将有力与铁路物流整体竞争力的增强。 （3） 在“运网合一”的情形下，广深铁路和大秦铁路目前都是“运网合一”且“客 货合一”的状态。广深铁路和大秦铁路有望成为“运网合一”的区域公司的整 合平台。若要采用“客货分离”方案，则广深铁路和大秦铁路同样面临业务剥 离和重组的问题。对于铁龙物流而言，作为铁路物流运营商，其本身仅仅拥有 极少的铁路线，是

42、铁路运输服务的使用者，“运网分离”和“运网合一”对公司 本身的影响并不大。改革将使铁路货运更为市场化，这对公司来说是一把双刃 剑，关键看公司如何应对。一方面，资源更有效的配置将使得货运运能得到较 大的保证，公司集装箱周转率提升空间打开。但另一方面，透明的铁路货物运 输市场使得公司背靠铁道部的资源优势或被削弱，这是公司需要面对的挑战。 敬请阅读末页的重要说明page 12 ， 行业研究 二、立足防御：坚持配置机场板块 在交运基础设施板块中，我们仍然建议坚持机场板块的配置。机场的行业属性决定其在 交运基础设施板块中防御价值更优。 1、需求端保持相对稳定 自 2004 年成立航空三大集团以来，航空需

43、求端的增长整体保持稳定。尽管航空公司的 业绩经历了大幅波动，但需求端一直都是正增长。即便在全球金融危机的 2008 年，仍 实现 2.6%的正增长。 在 2010 年 4 季度以来的经济回落过程中，尽管航空公司业绩出现了较大幅度的下滑， 但是从航空需求端来看，仍然保持了 10%以上的增长，为机场的经营提供了良好的外 部环境。 图10：中国民航全行业rpk增速 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% rpk增速 040506070809101112e13e 资料来源：中国民航局、招商证券 2、价格相对刚性 占机场收入一半的航空性业务收费实行政府定价，稳定性较强

44、。2008 年民航总局公布 民用机场收费改革方案，将机场的收费项目分为航空性业务收费、非航空性业务重 要收费和非航空性业务其他收费。其中航空性业务收费实行政府严格定价（按政府制定 的基准价和规定的下浮幅度执行） 非航空性业务重要收费实行政府制定基准价+下浮幅 度自行协商，非航空性业务其他收费原则上以市场调节价为主。 尽管折扣可以协商，但机场的区域垄断特性使得其与航空公司谈判时具有一定的议价能 力。对时间敏感的商务旅客几乎都会选择当地机场。部分价格敏感的休闲旅客在临近机 场差价较大时有可能选择非本地机场。但整体而言，区域垄断性还是较为明显的。在此 情况下，“坐地为王”的机场公司相对于“需求至上”

45、的航空公司而言，还是具有较强 的议价能力的。 经济下行时对机场航空性业务收入的影响主要体现在价格折扣和应收账款增加两个方 面。从我们了解的情况来看，目前机场还不存在折扣力度和应收账款显著增加的情况。 在经济下行时，对机场的影响一般不会体现在单一价格上，通常会体现在一个总的折扣 敬请阅读末页的重要说明page 13 行业研究 上。另一个是应收账款的增加。但国有航空公司的欠款总体来说没有太大风险。2008 年时，曾出现航空性收费折扣增加和机场应收账款增加的情况。但据我们了解，目前来 看，此类现象还不显著。一方面，航空公司仍处于盈利状态，只是盈利在下降，并没有 达到 2008 年大幅亏损的状态。机场

46、起降费也仅仅占到航空公司营业成本的 10%-15%。 同时，经过 2008 年洗礼，一批民营航空公司已经破产。国有航空公司市场份额得到扩 大。总体来说，经济的小波动尚不足以从价格的层面传导至机场的航空性业务收入。同 时现有的应收账款的风险也相对更可控。 非航空性业务方面，占比 5%-15%的非航空性重要收费的稳定性也较强。的非航空性重要收费的稳定性也较强。对余下占比较 大的商业租赁业务收入的影响主要体现在客流增速不达预期下的提成收入不达预期。非 航业务的价格则更具弹性。但总的来说，商业租赁的合约时间一般在 3-5 年，并且有保 底收入，因此稳定性还是较强的。但客流增速不达预期会影响提成收入。而

47、广告业务合 同则一年一签的较多，经济下行时容易有一定比例的业务流失，但整体来说广告业务收 入占机场业务收入的比重不大，10%左右已经属于比较高的占比了。 表 5：民用机场收费项目稳定性分析：民用机场收费项目稳定性分析 类型 航空性业 务收费 非航空性 业务重要 收费 非航空性 业务其他 收费 项目 起降费、停场费、客桥费、旅 客服务费和安检费 头等舱、公务舱、休息室出租； 办公室出租；售补票柜台出 租；值机柜台出租；地面服务 收费等 广告、特许经营租赁、停车场 收费、住宿、餐饮、商品销售 等 收费方式 政府严格定价，按政府制定的基准 价和规定的下浮幅度执行。 政府制定基准价。基准价一般不作 上

48、浮，下浮幅度由机场管理机构或 服务提供方根据其提供设施和服 务水平的差异程度与用户协商确 定。 原则上以市场调节价为主；对于市 场竞争不充分的收费项目的收费 标准，依据中华人民共和国价格 法，按照定价目录来管理。 稳定性 极高 较高。主要根据提供设施 和服务水平的差异确定 下浮幅度，一般不太受经 济波动的影响。 中等。广告、租赁和商品 销售等的价格在一定程 度上受到经济波动的影 响。 占比 50%以上 5%-15% 25%-40% 资料来源：民用机场收费改革方案、招商证券 3、经营杠杆和高毛利使需求端变化其对业绩的传导弹性相对较弱 在排除经济深度衰退的情况下，经济的向下波动对机场行业的影响主要

49、体现在需求端量 的增速不达预期。但是由于机场行业的经营杠杆和高毛利属性，机场公司的业绩对这种 需求端的变化敏感性降低。仍有产能空间的机场均存在经营杠杆，这使得机场的毛利率 处于上升的通道，利润增速往往高于收入端的增速。而机场行业整体的高毛利率（通常 在 30%-50%之间）使得收入端的变化传导至利润端的敏感程度低于毛利率低的行业。 敬请阅读末页的重要说明page 14 在 行业研究 三、静待周期：航空、航运，谋大局而后动 1、航空：供需弱改善，重点关注人民币升值幅度 1）供需关系：弱改善的概率较大 需求：预计明年 rpk 同比增长 11% 航空业需求端的增速随经济波动呈现较为明显的波动。从 1

50、990 年以来，rpk 增速对 gdp 增速的弹性从-0.1 到 4.3 之间波动，近年来在 1-2 之间波动。 明年来看，我们招商宏观组的基本判断是弱复苏，预计明年 gdp 增速为 8.3%。我们 综合中国航空业发展的阶段、近年的基数情况，以及国内外宏观经济趋势，取 1.3-1.4 倍弹性计算，预计 2013 年中国民航 rpk 同比增长在 11%左右。 图11：rpk增速相对gdp增速的历史弹性 45% gdp增速rpk增速弹性（右轴） 5.0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -5% 90 91 92 93 94

51、95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12e13e-1.0 资料来源：中国民航局、中国统计局、招商证券 供给：预计明年 ask 同比增长 10%-11% 预计 2013 年全行业飞机引进增速约 13%，净增速预计 10%-11%。从目前三大航披露 的运力引进计划来看，明年国航、南航和东航（集团公司）分别将引进飞机 56 架（其 中国航 38 架）、64 架和 46 架，引进增速分别约为 12.1%、12.9%和 12.7%。三大航 合计拟引进飞机 166 架，整体飞机引进增速为 12.6%。引考虑其他中小航空公司运力 引进速度高于

52、三大航，我们预计在 70 架左右。全行业来看，整体飞机引进增速在 13% 左右。考虑飞机的退出，预计净增速在 11%左右。 预计明年全行业 ask 增速在 10%-11%左右。经历 2008 年的经济危机和行业洗牌后， 航空公司近年来的运营水平显著提升。特别在供需弱平衡状态下，盲目进行运力投放的 情况得到明显改善，整体运力投放比较谨慎。明年，我们预计整体供需仍是一个弱平衡， 但叫 2012 年会有所改善。 ask 投放上，我们预计国航在 10%左右，其中国内 6%-8%， 国际 12%-14%。南航在 10%-11%，其中国内 10%左右，国际 12%左右。东航在 9% 左右，其中国内 10%

53、左右，国际 6%左右。 敬请阅读末页的重要说明page 15 行业研究 表 6：行业及主要航空公司飞机引进速度测算：行业及主要航空公司飞机引进速度测算 运力预估 全行业 三大航合计 国航集团 南航 东航 其他 国航 2012 年底机队规模 1823 1321 461 296 498 362 502 2013 年飞机引进 236 166 56 38 64 46 70 飞机引进增速 12.9% 12.6% 12.1% 12.8% 12.9% 12.7% 13.9% 资料来源：公司资料、招商证券 票价和客座率：预计与今年基本持平至略有提升 今年 1-10 月份，全行业客座率达 81.6%，整体较去年

54、小幅下滑。国内和国际（远程） 票价指数显示行业票价同比提升了 1.2%和 1.8%。整体来看，目前客座率和票价都处于 历史相对高位。这是在需求并非相当理想的情况下实现的，主要是得益于航空公司近年 来的运营管理能力的提升，在运力控制上更加到位。 展望明年，综合行业需求和航空公司飞机引进、退出计划，维持一种弱平衡的状态仍有 赖于航空公司持续较为谨慎的运力投放。但整体而言，我们判断供需关系较今年弱改善 的概率较大。客座率和票价有望延续近年来的相对高位。 图12：全行业客座率历史情况 资料来源：民航总局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 16 行业研究 图13：中国民航国内综合票价指数图14：

55、中国民航国际航线票价指数 135 125 2007 2010 2008 2011 2009 2012 190 180 170 2007 2010 2008 2011 2009 2012 115 105 95 85 75 160 150 140 130 120 110 100 90 123456789101112 123456789101112 资料来源：中贸物流网、招商证券资料来源：中贸物流网、招商证券 2）油价：国际、国内航油价格同步性增强，预计均价同比+5% 油价对航空公司的影响近年来发生了两大重要变化： 一是，2009 年 11 月国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制实行。 二

56、是，2011 年 7 月国家对航空煤油定价机制进行了改革，明确了航空煤油逐步实现市 场化定价的目标，目前作为过渡阶段，国内航空煤油出厂价与新加波航空煤油价格实现 了按月的联动。 这两个重要变化，一方面，国内价格与国际价格逐步趋同，波动上将更加跟随国际油价。 另一方面，通过燃油附加费联动机制，油价高出 4140 元/吨的部分按航空公司自行消化 20%，国内旅客燃油附加费征收传导 80%，提供了一个较为有效的成本传导机制。尽 管目前的燃油价格来看，航油成本普遍占到航空公司主营成本的 40%-45%，为历史的 高点。但是由于成本向价格的传导机制的建立，燃油附加费的征收提升了航空公司的主 营收入。因此

57、，从成本的角度来说，油价对航空公司的影响是在弱化。 由于国内航空煤油定价机制改革是在 2011 年 7 月才开始执行，因此 2012 年均价同比 2011 年的情况来看，国内油价和国际油价仍有一定幅度的不一致。但到了 2013 年， 国内、国际航油价格的同步性会增强。我们预计航油均价明年同比小幅上升约 5%。 图15：新航油近年均价及2012年均价预测图16：国内航油近年均价及2012年均价预测 140 新航油年均价（美元/桶）新航油均价变动 40% 9000 国内航油均价（元/吨）国内航油均价变动 30% 120 100 80 60 40 20 0 20% 0% -20% -40% -60%

58、 -80% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2005200620072008200920102011 2012e 2013e 2005200620072008200920102011 2012e 2013e 资料来源：bloomberg、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：国家发改委、招商证券 page 17 行业研究 3）汇率：预计仍将保持双向波动趋势，仍有小幅升值空间 2012 年，人民币对美元中间价在 6.3495 至 6.2670 间窄幅波动，双

59、向波动更为明显。 今年 10 月份以前，人民币对美元汇率一度贬值。但随着 9 月公布的中国宏观经济数据 的向好，而货币政策保持稳定，同时受美国第三轮量化宽松政策推出和美国大选的推动， 人民币汇率开始逆转走高。截止目前，人民币对美元实现了 0.15%的小幅升值。 展望明年，预计人民币对美元汇率仍将保持双向波动趋势，全年仍有小幅的升值空间。 国内经济企稳回升，但基础并不稳固；存在一定的通胀压力，因而降息概率不大；国内 企业的出口压力仍较大；美国推出 qe3；美国经济缓慢复苏，“财政悬崖”发生概率不 大等是支持我们判断的基本因素。 从市场表现来看，由于人民币双向波动的趋势更加明显。市场对人民币短期快速升值的 解读也逐步趋于理性。汇率短期波动对股价的影响正逐步弱化。汇率对航空股的影响也 回归到对最终业绩的影响上，即全年的汇率趋势判断变得更为关键。 在盈利预测中，我们隐含的人民币对美元升值幅度假设为 1%。从业绩弹性上来看，人 民币对美元每升值 1%，国航、南航和东航的，国航、南航和东航的 eps 增厚约为 0.05 元、0.05 元和 0.03 元。由于今年股价已基本消化了 2012 年人民币对美元汇率基本持平（升值幅度大幅低 于 2011 年）的影响，明年若人民币对美元能够实现 1%-2%升值，则对业绩和股价的 支撑将是很大的。 图17：近期人民币兑美元年升值幅度 7% 6% 5%