从SOHO中国财报看苏鑫出走之谜

1、从SOHO中国财报看苏鑫出走之谜2009 年 11 月 23 日 14:58从SOHO中国财报看苏鑫出走之谜SOHO中国COO苏鑫离职，无疑是房地产市场和资本市场的一枚重磅炸弹。作为运营 总裁，苏鑫所负责的工作范畴内出现了诸多长期困绕而无法解决的问题，其中最核心的问题之一就是SOHO运营模式到底能走多以及由此引发的SOHO中国的巨额存款放在银行，利润率偏低以及售后出租难题等等。由SOHO商业模式的囚徒困境必然导致运营总裁的离职，而服务SOHO中国11年的苏鑫更是深知积重难返之无奈。银行巨额之谜从2008年的SOHO中国年报，我们可以看到 SOHO中国的现金及存款居高不下，2008年达到了 10

2、0亿之多，银行借款42亿之多，而在正常之年的 2007年，SOHO中国现金及存 款高达近150元人民币，银行借款 20亿。（详见附表1）根据 财务费用一利息收入”可以验证SOHO中国的贷币资金，包括银行存款是真实的。按照财务常识，现金及存款可能为虚构或已设定质押，其造假的目的是掩盖关联方占用上市公司巨额资金违规行为。但是基于房地产行业的特性和SOHO中国以往的关联公司往来分析，这一可能被排除，但是其银行存款如果是真实的，是不是又存在受限的可能？另外，一 方面货币资金高企，另一方面存在巨额的银行借款，即便它的货币资金一点问题都没有，用近乎100%保证金开出虽然是无利息负担的承兑汇票，但同时存在巨

3、额有息负债并且每年存 在巨额票据贴现的情况下，虽然保留巨额的货币资币非常不划算，这只能反映出两个问题， 要么是SOHO中国的运营总裁苏鑫和财务总监无能，要么他们有说不出的苦衷。当然，我 们根据财务常识可以分析，利息收入同样可以伪造，关联方占款也计算利息收入，这笔巨额 资金可能存在定存质押、虚构或隐瞒占资。但是，根据笔者对 SOHO中国的了解，相信巨额货币资金确是实有资本且无定存质押 和隐瞒占资，可能的原因，一是2008年的金融危机，二是 SOHO中国独有的商业模式决定的。如果如潘石屹一再宣称现金是企业的生命线，那么，企业掌控多少货币资金比例较为合适？而在2007年，SOHO中国同样手握近150

4、亿现金，银行借款 20亿。或者说，SOHO中 国本身就不缺钱，那么不缺钱的公司到底该不该上市？当然上市的理由有很多，但如何为市场资本找到有效增值通道则是SOHO中国要考虑的问题。很显然，苏鑫没有做到这一点！而资本市场也对其运营质量表示了担心。2008 年 2007 年 2006 年现金及存款（人民币 百万元）10,69114,9961,422银行贷款（人民币百万元）4,2332,000800总资产（人民币百万元）26,07123,4588,430股东收益（人民币百万元）13,98814,4561,360贷款占总资产比率（%）16.2%8.5%9.5%净借贷占资产比率（%）-46.2%-89.9

5、%-45.7%数字来源：SOHO中国2008年报股价报跌之痛在资本市场上，投资者用脚对潘石屹投了不信任票。在香港上市的SOHO中国（00410，HK）股价已经从最高点至今下跌了63%,10月11日的收盘价为4.5港元。2007年10月8 日, IPO获169倍超额认购的SOHO中国正式在港交所挂牌。 当时，SOHO 中国通过IPO募集了 147.89亿港元，紧随内地 地王”碧桂园（02007，HK）之后，成为去年融 资规模第二大的内地房地产公司。然而，股价在去年11月份达到11.98港元的高点后，一场始于内地房地产股的大级别调整让SOHO中国的股价从云端跌落。11月23 日, SOHO中国跌破

6、8.3港元的发行价，至今天收盘，公司股价已较去年高点回落了63%，较发行价下跌46.5%。可能是难以承受跌跌不休的 痛苦”，在SOHO中国决定出手回购，潘石屹分别在今年 的6月16日和6月17日，在二级市场回购了 2100多万港元的公司股票，这也是潘石屹旗 下的SOHO中国自去年上市以来首次启动回购计划。据港交所公开披露的资料显示，6月16 日, SOHO中国以每股4.10港元至4.40港元回购了 371.9万股公司股份，共支付资金约1595.6万港元。6月17 日, SOHO中国又回购了122.45万股，总代价539.1万港元，两次回购共涉及资金2134.7万港元。事实上，国际大行摩根大通刚

7、刚减仓。据港交所的权益披露资料显示，5月23日，摩根大通以每股4.81港元减持了 114.7万股SOHO中国，其好仓持股比例也由此前的 6.08% 降至5.99%。从公开资料看，摩根大通上月的减持有些割肉”的嫌疑，因为在2月1日，摩根大通曾以6.62港元增持683.24万股SOHO中国，令其好仓持股比例从 5.05%升至6.08%。之前有媒体报道说是潘石屹断顿，更深层次的原因则是看到了SOHO商业模式的短板及无应对之策的无奈。这个棍子该打到谁身上呢？不可能是潘石屹，也不可能是年报上的潘张欣（不确认潘张欣是不是张欣，没有相关资料显示），只能落在运营负责人苏鑫的身上。与资本市场的表现不佳对应的是，

8、SOHO中国的营销额很高，毛利很高，但纯利却少得可怜！ 2008年年报显示，其营销额 31亿，毛利15.44亿，而纯利仅3.99亿。2006年、2007 年、2008年的纯利与营业额比分别为20%，28%，13%。（详见附表2） 2008 年 2007 年 2006 年毛利（人民币百万元） 纯利（人民币百万元） 每股纯利（人民币元） 每股股息（人民币元）数字来源：SOHO营业额（人民币百万元）3,1216,9541,7401,5443,797921 3991,966340 0.0760.4770.091 0.100.10- 中国2008年报销售三单单就2008年年报的纯利较2007年下降1/2

9、而言，潘石屹给出的官方理由是: 里屯SOHO和SOHO北京公馆费用过高、行政费用过高、财务收入减少和财务费用过高造成。但即便是这样，计提也明显偏高。比如销售费用达到2。38亿，但销售费用是按销售额度的一定比例来计提的，潘石屹在送苏鑫一文中提到，销售费用按照销售总额的1%提取，而SOHO的销售模式并非是广告投放式的，而是依靠高额的销售佣金来实现，也就是 说，只有完成销售任务才能拿到这笔销售费用，所以不存在销售费用先付，销售收入后实现的可能，所以没有提前计提的可能， 而是收入和支出是同步的， 不可能出现潘石屹所描述的 情形发生。而在计提里面出现了财务收入一栏，也就回答了上述银行巨额存款之谜。200

10、8年年报显示：财务收入的减少，一方面是由于收息收入中包含了SOHO中国上市时大量申购资金产生的利息，2008年没有这方面的收入；另一方面，由于2008年银行利率不断下调，导致集团资金余额产生的利息收入减少。这样的回答无疑是苍白是，因为2008年的银行存款仅 比2007年少4个多亿。在汇率风险波动一栏里显示：2008年因为汇率调整，汇兑净损失1.24亿。潘石屹在强调企业现金流重于一切的同时，饱受着现金流带来的苦楚，而这远非是潘石屹的阿克留斯之踵！而这一点也非苏鑫力所能及！断顿之苦虽然潘石屹手握 重金”但对于SOHO商业模式中要求一线城市核心黄金地块而言， 重金侧显得杯水车薪。比如今年下半年，潘石

11、屹出手望京地块和上海东海广场，花费其资金64.5亿人民币，就花掉了手中的一大半现金，如何再谈现金是企业的生命线”东海广场是 潘石屹进军上海的第一个项目，销售模式如何尚待证明，但是也要下半年才能入市，而望京地块明年则不可能入市，那么2010年的销售业绩又如何能够保证？作为运营负责人，苏鑫可能面临无事可做的地步，换者说，无房可房，运营之罪则大矣！另外，SOHO商业模式下对资金极度饥渴，笔者断言，SOHO中国的融资之路即将开启！项目名称项目位置类型总建筑面积（平方米）竣工时间集团所占比例光华路SOHO北京市朝阳区 CBD核心区商铺、办公 75,7982008年10月SOHO北京公馆北京市燕莎商圈中心

12、区域公寓66,6182008年10月朝阳门SOHO北京市东二环朝阳门立交桥西南角商铺、办公、公寓365,2922009年10月100%三里屯SOHO北京市朝阳区工体北路南侧商铺、办公、住宅465,6802009年10月95%中关村SOHO北京中关村区域核心地段商铺、办公58,8502009年10月100%光华路SOHO II北京市朝阳区 CBD核心区商铺、办公 190,0002009年10月100%数字来源：SOHO中国2008年报SOHO商业模式逼走”苏鑫我本人一直认为 SOHO中国是一家典型的销售型公司，或者说是一家大型的经纪公司。因为其成功并非是 经营上的成功”。从商家的租金回报可以看出

13、，详见下表：附一：SOHO中国各项目租赁情况项目名称位置物业类型租金（元/平方米天）SOHO现代城朝阳区建国路 88号写字楼4-5元/平方米/天商务楼2.3-3.5元/平方米/天建外SOHO朝阳区东三环中路 39号写字楼写字楼 4.5-5.5元/平方米/天商住公寓2.8-4.7元/平方米/天商业7-16元/平方米/天SOHO尚都朝阳区东大桥路 8号写字楼2.7-3.8元/平方米/天 商业6-11元/平方米/天光华路SOHO朝阳区光华路 22号写字楼3.5-6元/平方米/天商业8-20元/平方米/天朝阳门SOHO东二环朝阳门桥西南角中国银行南侧写字楼目前只售不租商业目前只售不租朝外SOHO朝阳区

14、朝外大街乙 6号写字楼3.3-4.7元/平方米/天商业6-14元/平方米/天中关村SOHO海淀区北二街8号写字楼3-20元/平方米/天三里屯SOHO朝阳区工体北路南侧写字楼目前只售不租 商业目前只售不租附二、SOHO中国各项目周边租赁情况区域项目名称物业类型租金万达国际公寓写字楼 3.5-5.5元/平方米/天（商住公寓）商业11-15元/平方米/天华贸中心写字楼3.5-5元/平方米/天（商住公寓）商业暂无建外SOHO周边招商局大厦写字楼 6-7元/平方米/天银泰中心写字楼暂无中环广场写字楼 7-9元/平方米/天北京财富中心写字楼 5.2-7.5元/平方米/天光华路SOHO周边汉威大厦写字楼 5

15、.5-8元/平方米/天世贸天介写字楼 5.5-10元/平方米/天朝阳门SOHO周边丰联广场写字楼 3.4-5.5元/平方米/天朝外MEN写字楼3.4-5元/平方米/天三里屯SOHO周边中国红街写字楼 5-6.5元/平方米/天盈科中心写字楼5-7.5元/平方米/天SOHO商业模式即商铺散卖， 又称产权式商铺，即开发商将商铺卖给小业主，然后再协助其出租招商。散卖的模式存在明显弊病，产权卖给了业主，然后业主再出租给商户，直接的后果便是经营权、管理权产权分离，势必造成中小投资者、商户经营者各行其是，业态混乱，大大降低了商业物业的品质和价值。而投资零散出售的商业地产的风险是相当大的。商业经营成功的关键在

16、于整体经营统一管理，一旦把产权零散出售，商业经营就难以形成合力，想要凝聚人气和商气就更加困难。而潘石屹的算盘则是目标客户瞄准投资客，将产品定位为投资品，通过媒体炒作以高价将所有商铺销售一空，获得开发利益最大化；通过SOHO中国租务部为业主提供招租代理服务，收取业主代理费；委托港铁物业提供后期物业管理，收取高额物业管理费。有业内人士指出，潘石屹是在拷贝他的SOHO现代城以及建外 SOHO的成功模式”，但他忽视了一点，SOHO现代城基本都是街铺，而且只有两层；建外SOHO也以街铺为主，但包括地下商铺共有四层，所以建外SOHO的招租就比SOHO现代城困难得多，3年过去，现在至少还有三分之一的商铺处于

17、闲置状态。而到了 SOHO尚都，沿街商铺变成了五层 （含地下一层）的室内商业街，进场商家以各类小商户为主，潘石屹创造了一个无主题、无主力店、无商业管理的中国商业地产三无模式”。如果说SOHO现代城和建外 SOHO以街铺为主，后期商业管理问题还不是很突出的话， 到了 SOHO尚都，这样的业态模式对后期商业管理已经提出了很高的要求，绝不是靠无为 而治商场就自然会旺起来的。业内人士指出，第一是商铺的高售价导致的高租金成本，第二是商业管理的缺位。 处在养商期的商户不仅要承受来自市场的压力，还必须承受高租金的压力，婴儿期的市场环境加成熟期的租金成本，在这种双重压力之下， 这些商户不死光除非出现奇迹。据体

18、报道，SOHO尚都同他的几个同门兄弟建外SOHO、朝外SOHO等一样，其销售对象是以投资客为主。当初建外SOHO 一半的销售额是由山西人买单”，而朝外SOHO和SOHO尚都的买家中，山西投资客也占到了三四成。尽管SOHO中国在销售店铺时表示会协助业主招商，但选择承租商户的主动权实际上已不在SOHO中国手中，而对于付出大笔重金买下商铺的各个投资客而言，在出租商铺时，自然不会在业态选择和租金水平上通盘考虑”据业内人士透露，在国内的商业开发中，类似的问题早在2003年沈阳万达商业广场就已经上演过。当时万达把 354间商铺以均价25000元的价格全部卖光，创造了 9.6亿的 销 售奇迹”结果，所谓的沈

19、阳万达精品街在开业13天后即宣告歇业。大量商铺的闲置使得业主的回报化为泡影，结果业主与万达发生了激烈冲突，后虽然几经努力也无法改变这条精品街商铺闲置无人问津的状态，最终不得不在2006年10月将精品街拆除重建。 经历过类似的教训，并且在资本市场取得了长期金融工具支持的万达，开始意识到国内这种的重开发、重销售、轻招商、轻运营的商业地产开发模式的危害，转而将开发模式改为只租不售，全部自 己持有，并且成立商业管理公司，对自有物业进行商业管理。综上所述，苏鑫出走是弃 SOHO商业模式而走，根本不是股权激励不够而走，或是其它的人事纠纷而走。而对 SOHO商业模式的否定就是对潘石屹的否定，面对SOHO困局

20、，苏鑫弃局出走！当然，我们也不否认一见钟情，就不能天长地久，但不是所有的人，都有这么好的福气，遇到愿意疼你爱你，陪你在俗世烟火里细水长流的人。让你心动的，不一定可以陪你一生到老，只有愿意陪你在柴米油盐酱醋茶里，过平淡生活的人，才是你最终的选择。我们很多人，心里都有一颗浪漫的种子，只是有的种子不断发芽，抽枝，最后长成了一棵参天大树。密匝的情感叶子，遮挡住了现实的视线，沉迷在浪漫的追求之中，不得自拔。都说婚姻，是一座围城，它围住了你的某一些欲望，尤其对浪漫的欲望。如果没有婚姻这座围城，那么关于性，人和低级动物，就没有了区别。那么你的人生，可真谓是乱七八糟。别一直去询问对方爱不爱你，嘴巴上的甜言蜜语，解决不了现实的残忍。时间，是最好测量感情的仪器。只有相互懂