我国创业板市场引入做市商制度的发展前景

1、我国创业板市场引入做市商制度的发展前景来源:中经信息2007-07-14我国创业板市场引入做市商制度的发展前景 一、我国创业板市场实行做市商制度的必要性 我国创业板市场是否引入做市商制度，目前存在不同的意见，一种比较有代表性的观点认为，我国创业板市场没有必要引入做市商制度。其主要理由是：首先，引入做市商制度的最主要目的是增强流动性，在机构投资者为主体的经济发达国家中，以中小创新企业为目标的二：板市场大都面临流动性不足的问题，因此，二板市场需要采取做市商或做市商与集合竞价相结合的交易方式。但是，我国目前主板市场并不存在流动性问题，可以据此类推，我国不久将推出的创业板市场也将不存在流动性困难。而且

2、拟议中的我国创业板市场具有公司规模小、全流通、高增长等诸多概念，是一个高度市场化和富于吸引力的投资场所，其流动性及有可能超过主板市场。其次，创业板市场交易制度的选择也必须立足于我国证券市场自身的发展环境和运行特点。从近几年的市场运行情况来看，我国证券主板市场呈现出以下几个鲜明特点：交易活跃，换手率较高。我国证券市场是一个投资者结构以散户为主的新兴市场，且以短线买卖为主，市场交投相当活跃。根据国际证券交易所联合会（）的统计数据，年，纽约、伦敦、香港等市场的换手率分别为、，而上海、深圳股市场的换手率分别高达和，在全球市场中名列前茅。交易笔数巨大，每笔交易金额较小。在大量散户的参与下；我国证券市场的

3、交易笔数极为三大，年沪深市场股票成交笔数分别为亿笔和亿笔，高于大部分国际证券交易所。但另一方面，我国证券市场的每笔交易金额在全球股市中处于偏小状况，年平均每笔交易金额仪为多元。小船股交易更为活跃。以上海证券市场为例，年换手串最大的只股票中有家公司的流通盘在万股以下。买卖价差相对较小。在大量竞争性的买卖指令驱动下，我国股市的买卖价差维持在较低水平上。以年月日为时间点，我们对上海证券市场成交金额最小的只股票的买卖价差进行了分析，结果发现买卖价差与成交价的比率平均在以下，这表明目前的竞价机制是一种成本较低的交易方式。再次，做市商制度固然有助于提高市场的流动性，改善价格的连续性，并且也有利于进行大宗交

4、易。但做市商制度并不能改变现有的投资者特性，也不能显著地影响投资者对市场的总体兴趣。事实上，良好的行业前景、较高的业绩成长性、及时的信息披露、完善的市场监管等，这些因素才是创业板市场吸引力的真正源泉。 需要指出的是，我国主板市场目前不存在流动性不足问题，依此判断，不久将来启动的我国创业板市场也必将保持较高的流动性，从而据此否认我国创业板市场可能存在流动性问题，这是一种短视甚至比较危险的观点。必须指出，我国主板市场历史还很短，在现有的资金供求格局下表现出一些流动性高等新兴证券市场的特征是必然的。但是，随着经济的发展，目前影响证券市场的各种因素将逐渐发生变化，证券市场将逐步走向成熟，主板市场换手率

5、的逐步下降将是必然的，我国证券市场的流动性并不是可以无限期地保持下去的，特别对于创业板市场而言，流动性的下降直至缺乏是不可避免的长期趋势。我国创业板市场引进做市商制度是十分必要的，主要分析依据如下： （）流动性需求决定了实行做市商制度的必要性。影响证券市场流动性的因素除了上市公司数量、股价总水平、投资者数量及素质等因素外，交易制度也是其重要影响因素。增加市场流动性的目标可以通过以下几种途径实现：一是通过全自动的电子竞价交易；二是将交易活动集中，如采用做市商制度。竞价交易的适用范围已经存在相当大的市场容量和空间，当股票交易量小时，由于供求不足，成交会非常困难。一般来说，在报价驱动市场中，做市商作

6、为市场的核心与组织者，对市场流动性的贡献主要是通过提供连续有效的报价和自己愿意承担的交易数量来实现的。以市场为例，与主板市场相比，市场上市公司初上市时名气都比较小，导致了、上市后股票的流动性较差，采用做市商制度可以提高上市公司的知名度。同时，做市商还可以通过提高交易活跃度，为市场提供流动性。根据规定，市场的做市商有如下责任与义务：提供所负责证券的连续报价，随时准备以自有资金购买交投不活跃的股票而为交易对象造市，稳定市场价格和保证市场交易的公正有序。正是由于此义务，的做市商制度对提供市场流动性和稳定性发挥重要作用。在市场中，约的交易由各做市商完成。做市商可选择经纪或者自营的方式完成委托，但必须履

7、行最佳交易原则，同时，规定了加价与减价原则，以保障交易的公平性。 （）做市商制度可有效抑制股价操纵，这对我国证券市场来说尤显必要。据统计，我国主板市场年周转率约为即每一股上市股票每年转手次以上，远远高于美国（）、日本（）和香港 （）。这种现象表明，在我国的证券市场上，“买入并持有”的行为并不深入人心，人为操纵现象比较严重。对创业板市场来说，由于上市企业盘子小，“庄家”操纵相对容易发生人为操纵行为的可能性更大。一些操纵者为了牟取暴利，与上市公司联手，操纵市场股价，进行内幕交易，众多散户不知内情，盲目跟风进行短线炒作，共市场的短期表现就是股市暴涨暴跌，许多中小投资者受损或严重“套牢”，不法机构操纵

8、者获得暴利，如琼民源、亿安科技、中科创业、银广厦等等。而长期后果则使股票价格中的经济信息含量减少，“噪音”含量增大，失去正确引导投资的作用，股市发展也就和经济发展失去联系。与此同时，股市风险加大，企业融资成本必然增高，最终对企业发展、经济增长带来很大的副作用。做市商制度通过做市商对某种股票的持仓做市，制约操纵者的行为，操纵者既不愿“抬轿”，又担心做市商抛压股价，从而形成投资者之间的制约关系，减轻股价的波动。 （）做市商制度有助减缓非系统风险冲击。不同的交易制度有不同的交易结构，而不同交易结构的抗风险能力也有所不问。竞价市场是-个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还不够成熟时，即达

9、不到充分竞争和充分流动两个要求时，竞价市场的风险就会迅速扩大和深化，其原因在于竞价市场主体的同质性，在以利润最大化为唯一经营目标的约束下，市场行为同一化，市场缺乏对冲机制和稳定力量，这时竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制就完全可能成为加剧市场波动的因素。尽管做市商制度市场也是-种网状构造，但它分为两个层次：投资者构成市场的第一层次，做市商构成市场的第二层次。两个层次是不同质的，因为做市商的利润来源主要是双向报价的差额，而投资者的目标是获取单向预期价差。这样，市场风险冲击被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商必须持有相当一部分的股票来作为存货以便卖出

10、。如果交易客体的股票价格因企业的经营风险而大幅度下跌，那么，这种非系统风险便会在做市商和普通投资者之间得到分散。针对目前我国证券市场上“地雷”多、非系统风险较大的情况，做市商制度在风险处置方面应是较优的选择。 （）做市商制度与效率性。市场效率的含义是信息传递的速度高、交易成本低。信息传递的速率与信息的透明度有关，而交易成本则是影响市场效率的重要因素。对于大部分投资者来说，起初价格的获取成本很高，而做市商所提供的报价为普通投资者提供了一个较为准确的参考信息，从而有利于交易效率的提高。 二、我国创业板市场实行做市商制度的可行性 从长期的发展趋势来看，在我国的创业板市场中引入做市商制度是十分必要的，

11、做市商制度是我国创业板市场的必然选择。但是，从我国创业板市场启动至一段相当的时期内，实行做市商制度还不具备可行性。做市商制度作为与我国现行的竞价交易制度不同的交易制度，它的建立和运作必须具备一系列条件，必须要有相应的机制和规则与其配合，就我国目前实际看，引入做市商制度还存在许多现实障碍。 （）缺乏合格的做市商群体。拥有足够数量的合格的做市商是报价驱动制度有效运作的基本条件，因而对做市商的选择标准是极其严格的。从国际经验来看，充当做市商的都是那些资本实力雄厚、白营规模较大、熟悉上市公司与二级市场运作、具有较强的风险控制能力、运营规范的证券和和投资银行。而我国的券商无论在数量还是在自身素质上都与做

12、市商的要求存在着不小的差距。从数量上看，根据证券法和证券投资基金管理暂行办法的有关规定，我国在银证分营后，能够直接参与二级市场交易的机构投资者只有综合类证券公司和证券投资基金。而创业板市场为避免报价价差过大，要求每只做市证券都必须有家以上的做市商为其报价。在 市场上，做市商共有多家，活跃的股票通常有几十家做市商为其报价，每-种证券的做市商平均达到家以上。即使在实行特许交易商制的纽约证券交易所，特许做市商也有近家。而在我国，证券公司数量虽然有家左右，但综合类券商（包括家国有资产管理公司以及比照综合类券商开展业务的新增资扩股的券商）只有不到家，而注册资本在亿元以上的仅有家左右，占证券公司总量的，由

13、此可见，在我国可充当做市商的大券商数量明显不足。从自身素质上看，我国券商在资本、人才实力、管理能力、自律能力、研究水平等诸多方面都与做市商的要求存在较大差距：首先，做市商制度对券商规模、实力与业务人才配备的要求较高。我国券商虽然在近几年通过大规模的兼并重组和增资扩股，增强了资本实力，增加了一定的人才储备，但与做市商的要求仍有较大差距，尤其在证券业面临对外开放的环境下，我国券商规模太小、实力不强、各种业务人才不足的问题更为突出。其次，证券业是一个高风险行业，对于充当做市商的券商而言除了要承担与非做市商相同的风险，还要面临做市商业务带来的风险，因为在做市商业务中，券商以自己的资金和证券向市场提供了

14、流动性，同时也承担了巨大的头寸价格变动风险、信息不对称风险以及信用交易产：生的一系列风险，因此，作为做市商，-定要有健全的风险管理与防范体系，要能做到风险的有效预测、及时分散和抵补化解。我国券商的发展时间短，风险控制意识和能力差，许多证券公司没有设立风险管理部门和相应的风险管理体制，而且也十分缺乏必要的风险管理手段和工具。如果在这种情况下开展做市商业务，券商只能通过设置较高的报价差额将部分风险转嫁给投资者，市场效率将会受到损害。再次，做市商制度顺利运作在很大程度上是建立在作为市场主体的做市商良好信誉的基础上的。因此，非常强调做市商行为的规范自律。 （）资本市场体系尚不健全。主要表现在：不存在证

15、券的场外交易市场。场外交易市场也称柜台交易市场，是做市商制度的载体，而我国证券市场的现实是，尽管证券法并未对柜台交易做任何规定，但在实践中，政府主管部门不允许开办证券柜台交易，从而也就不存在证券的场外交易市场。缺乏成熟的证券交易主体。交易需要对手，只有当市场上出现了实力相当的交易对方，机构投资者才有兴趣参与，市场才有活力。我国主板证券市场现阶段仍然足以中小投资者为主的散户市场。虽然从午开始，我国先后有家封闭式证券投资基金设立，年月份又有亿规模的开放式华安创新投资基金以及月份亿开放式南方稳健投资基金陆续建立，但不到亿的证券投资基金规模与目前万多亿股票市值相比，相差甚远。在以众多散户投资者为交易主

16、体的证券市场中实行做市商制度，将使做市商面临较大的市场风险。缺乏便捷的、交易成本低廉的券商融资市场。券商做市必须要有很好的资金调度能力这就需要有一个便捷的、交易成本低廉的券商融资市场。目前，我国主管部门虽在股票质押贷款、银行间同业拆借、债券回购等融资方面对一部分券商开放，但仍远远不能满足券商做市的需要。缺乏做市商证券存货调剂市场。做市商做市，自然要持有一定的证券存货。合理规模的证券存货是做市商存货决策的关键。存货过多，影响做市商的流动性头寸，也使其承担的价格风险过大；存货过少，又影响其做市功能的充分发挥。因此，为保证做市商能随时调节存货头寸，要求有相对成熟的机构问证券短期拆借市场与之配套。但我

17、国证券回购市场目前主要是国债回购市场，品种单一，而且银证分割，融券市场尚未真正建立，从而制约了做市商调节存货的行动空间。缺乏做市商的避险工具市场。做市商为维护交易量和交易价格，必须以自己的资金和证券存货进行证券买卖，面临的风险较大。为降低风险，做市商必须借助一些衍生金融工具进行掉期、对冲等操作，以抵消证券头寸价格变动的风险，因此，拥有-个金融品种丰富的衍生金融工具市场对保护做市商的积极性十分重要。而我国的衍生金融工具市场发展严重滞后，金融工具品种过少，股票价格指数期货、股票期权交易等避险工具还处于理论探讨阶段，这显然不利于做市商制度的建立和发展。 （）缺乏做市商卖空的市场机制。买空、卖空是信用

18、交易的两种形式。在买空交易，如果投资者认定某-证券价格将上升，想多买一些该证券但手头资金不足时，可以通过交纳保证金向证券商借入资金买进证券，等待价格涨到-定程度时再卖出以获取差价。由于在这-交易方式巾，投资者以借入资金买进证券，而且要作为抵押物放在经纪人手中，投资者手里既无足够的资金，也不持有证券，所以称为买空交易。相反，在卖空交易中，当投资者认为某种证券价格将下跌时，可以通过交纳一定的保证金向证券商借入证券卖出，等差价跌到一定程度再买回同样证券交还借出者以牟取差价。由于这一交易投资者手里没有真正的证券，交易过程是先卖出后买回，因此称为卖空。 迄今为止，我国严格禁止投资者的卖空行为，因此我国的

19、证券市场中不存在卖空机制。而在以做市商制度为核心的报价驱动制度中，卖空机制是不可缺少的市场机制之一。由于做市商有义务维护交易量和交易价格，单纯以控制价格为目的的行为不仅变得公开化、合法化，而且具有经常性。卖空机制存在的必要性，就在在于当前卖空不仅有抑制价格过多上涨的作用，在将来买回又有制止价格进一步下滑的作用，它本身对平抑价格波动十分有效，因而成为做市商必不可少的手段。因此，缺少卖空机制无疑将使做市商的行为受到极大的限制。 （）缺乏与做市商制度相配套的法律规定。我国证券法第条明文规定：“证券在交易所挂牌交易，必须采用公开的集中竞价交易方式。证券交易的集中竞价应当实行价格优先、时间优先的原则。”

20、这里没有对做市商制度作明确的否定，但是，由于事实上政府上管部门不允许开办证券柜台交易，所以，我国无论是在债券市场上，还是在股票市场上，从未实行过做市商制度。如果在创业板市场试行做市商制度，缺乏引入的法律依据将是一大障碍。证券法关于公告线的规定也将增加证券商持仓做市的难度。不仅如此，证券法第条规定，“禁止通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖。操纵证券交易价格；禁止以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量。”然此项规定的适用范围没有明确指出包括做市商，但也未明文规定将做市商排除在外，这样一来，如何区分做市商的做市行为和大户操纵市场的行为必然成为一个难题。至于做市商延迟公布成交信息的行为也可能触犯证券法、禁止证券欺诈行为暂行规定中有关欺诈行为的禁止性规定。此外，有关税收的一致性规定、交易所规则等，都对做市商的行为构成相当大的约束。 因此，在现行制度下，做市商做市行为的合法性缺乏法律依据，我国