私募股权投资基金的中国道路

1、私募股权投资基金的中国道路一条路径因合伙企业法放行有限合伙制而打开；另一条路径由政府主导的创业投资基金和产业投资基金层层管制框架所界定你选哪一条？近年来，国际私募股权投资基金蔚为潮流，其中专注于投资中国的基金亦纷至沓来。眼见国际投资者积极分享中国经济成长的高额回报，发展中国本土的私募股权投资基金的呼声日益高涨。在中国，对于私募股权投资基金，恐怕还需从概念上的正本清源做起。由于上世纪末私募证券投资基金之狼藉声名，“私募基金”一词总是关联于隐讳、灰色、投机等不堪形象。加之中国有诸多有别于外的国情，非上市公司股权投资方向的中国式私募股权投资基金，从概念范畴、制度框架到操作模式，都具有极大的分析研究之

2、必要或价值。中国式私募股权投资基金，首先是在境内设立、募集的人民币基金。从近年以来的立法立规进程看，中国式私募股权投资基金的发展已经明显地呈现出两条道路：一条路径，因今年 8 月底新版合伙企业法放行有限合伙制而打开，有限合伙企业正是国际上私募股权投资基金惯用的组织方式，这为期待市场化运作本土私募股权投资基金带来了曙光。另一条路径，由政府主导的创业投资基金和产业投资基金层层管制框架所界定，明显的特征是政府主导、政策与税收优惠以及政府更密集的行政之手抚摸。二者相较，你选哪一条？特殊的“中国定义”相对于私募证券投资基金，私募股权投资基金是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金。国际上根据其投

3、资方式或操作风格，一般可分三种类型：一是风险投资基金( venturecapitalfund )，投资于创立初期的企业或者高科技企业；二是增长型基金( growth orientedfund )，即狭义的私募股权投资基金( privateequityfund )，投资处于扩充阶段企业的未上市股权，一般不以控股为目标；三是收购基金( buyoutfund )，主要投资于成熟企业上市或未上市的股权，意在获得成熟目标企业的控 制权，以整合企业资源，提升价值。这些区分在法律上并没有明确的界定，其形成于私募股权投资业者的长期投资历史，更多地是反映了各个基金不同的风格与专长。在中国，私募股权投资基金的概念

4、界定反而更为复杂，历史与现存形态亦颇具国情特色。“中国的投资基金，最早是从设立境外法人投资基金开始的。”国家发改委财政金融司副司长曹文炼说。上个世纪 90 年代中后期，境外设立了许多主要投资于“中国概念”或境内企业的法人投资基金，名称一般都是“中国某某产业投资基金”、“中国商业投资基金”等；此后，又出现了很多诸如“中国航空基金”、“中国水泥基金”等专注某一行业的投资基金。1995 年，国务院批准中国人民银行颁布境外设立中国产业投资基金管理办法（下称办法）。这也是关于中国产业投资基金的第一个全国性的法规。办法第二条中明确，境外中国产业投资基金，是指中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的

5、境外机构作为发起人，单独或与境外机构共同发起设立，在中国境外注册、募集资金，主要投资于中国境内产业项目的投资基金。办法规定，基金的发行总额不得少于 5000 万美元，为封闭式，基金凭证不可赎回，其存续期不得少于十年。“当时的境外投资者并没有料到，那个时候在中国投项目并不那么容易， 大环境没有现在那么好， 企业内部的改革也不简单。特别是他们也不理解中国资本市场的法人股，所以当时失败的比较多。”鼎辉投资公司董事长吴尚志说。这批投资“中国概念”的私募股权投资基金结果损失惨重。吴尚志介绍，目前中国私募股权投资基金运作的法律形式主要有两大类：一类是在境外以有限合伙制组建并筹集资金，然后以外商直接投资的形

6、式投资国内企业；还有一类是地方政府扶持的创业投资。近几年，在全球流动性过剩、私募股权投资基金规模剧增的背景下，中国经济的高速发展、中国资本市场股改接近完成，尤其是中国优质企业逐渐增多，为境外设立的私募股权投资基金提供了更多可投资的范围。清科集团的调查显示，今年上半年，私募股权投资基金在中国共投资31 个项目，总投资规模达55.59亿美元。除了外资直接投资基金和创业投资基金，中国在直接投资领域另一个独有的概念，是产业投资基金。国家发改委财政金融司副司长曹文炼在月前举办的“中国私募股本市场国际研讨会”上说，“在中国直接投资基金又被称为产业投资基金”，其投资的范围除了创业投资，还包括企业的并购重组、

7、基础设施投资，以及房地产投资等各种不同的领域。因此，此前在研究产业投资基金的法规时，曾经将其划分成创业投资基金、基础设施投资基金、企业重组投资基金三大类型。国家发改委（原国家计委）财政金融司从1995 年开始研究发展产业投资基金。其间，国内的大多数研究都倾向于将创业投资基金定义为投资成长性的中小企业，特别是高新技术的中小企业。为此，经国务院批准， 2005 年 11 月，由国家发改委牵头，十个部委共同颁布了创业投资企业暂行管理办法，将创业投资基金单立出来。然而，业内人士指出，国际上通行的私募股权投资基金的投资对象的划分，是在投资实践中自然形成的。而在中国，像政府部门现在这样人为划分“创业投资”

8、或者“产业投资”，并拟定相应的管理框架，“规范”地准入，并配套以相应的政府扶持政策，可能在效果中更多地体现了政府对私募股权投资行业的强力 介入。有业内人士对此作评：“有些时候不得不为了政府审批的需要，制造出特定的名词。”“有限合伙”东风美国德普律师事务所合伙人李黎介绍，海外私募股权投资基金绝大多数采用有限合伙制。有限合伙制的基金一般包括普通合伙人（generalpartner ,简称gp）和有限合伙人（ limitedpartner ， 简称 lp） 。 普通合伙人实际上同时是基金的管理者，他们承担部分出资，掌握管理和投资等各项决策权，也承担无限责任；有限合伙人即基金的投资者，只承担以其出资额

9、为限的有限责任。为了有效规避风险，也为了最大限度地、有效地根据项目投资的需要组建基金，这种有限合伙制的私募股权投资基金一般都是多层的。比如，在一个有限合伙企业里担任普通合伙人的并非自然人，而是另外一家有限合伙企业。事实上，一家私募股权基金管理公司，很可能在通过建立伞状结构，最终设立多家有限合伙基金，投资于不同的项目。按照国际惯例，基金的普通合伙人一般可得到 20 左右的利润分成。有限合伙制下，基金能够采取比较灵活的分配方式，也提供了可以把经济利益和控制权分开的灵活性。在合伙企业法“修订版”于今年 8 月间、被全国人大常委会通过之前，中国现行的合伙企业法制定于 1997 年，其中规定合伙人只能是

10、自然人，同时，合伙形式只能是普通合伙企业。 与国际有限合伙制的私募股权投资基金组建相对照， 很明显，旧版合伙企业法没有为中国的私募股权投资基金提供生存空间。合伙企业法的修订始于 2002 年。当年，商务部、科技部、国家工商总局联合发布了关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定，允许外国投资者单独或与中国的公司、企业或其它经济组织在中国从事创业投资活动，企业可注册为外商投资有限责任公司或不具有法人资格的中外合作企业。“这个规定，为外商投资企业在境内从事风险投资提供了准入，但是国内的企业却不能做，造成内外资企业的不平等。”全国人大财经委法案室主任朱少平说，“从那个时候起，合伙企 业法的修改就开始启动

11、了。”今年 8 月 27 日， 全国人大常委会第 23 次会议表决通过了 合伙企业法的“修订版”，针对上述问题作出了修改。新法将于2007 年 6 月 1 日开始实行。 全国人大财经委副主任严义埙认为，修订后的合伙企业法，为境内私募股权投资基金的发展提供了有力的法律框架。首先，由于合伙制企业这一组织形式的灵活、方便，特别适用于专业知识和技术提供各种有偿服务的企业。合伙人可以通过订立合伙协议，来规范和制定处理事务和作出决定的规则；当协议一旦被相关管理机关认定，就具有法律的效应，受到法律的保护。更重要的是，新法中增加了有限合伙企业的规定，由普通合伙人承担无限连带责任，符合私募股权投资基金中多数出资

12、人不适合直接参与投资管理的要求。同时，把出资人分配利润的权力交给了合伙协议，为资本的合理退出创造了条件。其次，新法“总则”第六条明确了合伙企业所得税的征收原则，即合伙企业的所得税按照由合伙人分别缴纳所得税的原则，从原则上避免了双重征税的问题。由此可以推断，如果是实行有限合 伙制的基金，基金本身无需缴纳企业所得税，只从投资者层面缴 税；投资者如果是个人就征收个人所得税，如果是企业就征收企 业所得税。另外，新法中增加了允许法人或其他组织作为合伙人的规定，这为私募股权投资基金吸纳基金管理人和有限合伙人提供了更广阔的可选范围。同时，“有限合伙企业的出资形式也比较灵活，无限责任人可以选择以货币出资或者劳

13、务出资。”朱少平说。可以说，合伙企业法关于有限合伙企业的规定，在立法层面上为境内私募股权投资基金建立提供了一条捷径。境内私募股权投资基金如果依合伙企业法成立，则无需国家行政机关的审批，无需等候“准生证”的颁发，也无需受约束于发改委等部门已经制定和即将制定的对于创业投资基金、产业投资基金的种种规范， 而只需向相应的企业登记机关申请即可。 这在程序上，比创业投资基金的备案制和产业投资基金的审批制要简单得多。不过，这一天的到来仍需时日。中国证监会研究中心研究员王欧告诉记者，目前有限合伙企业设立的条件还未完全具备。其一，新修订的合伙企业法生效的时间是明年 6 月。其二，按照合伙企业法组建私募股权投资基

14、金，还需要等待各部委出台相应的配套措施。例如，有限合伙企业是一个商事主体 而非法人，在工商部门登记时，需要国家工商登记部门出台相应 的注册办法，以确认其主体资格；私募股权投资基金所管理的资 金需要有托管银行，这又涉及银监会的管辖范围，等等。“从理论上说，采取有限合伙制可以绕过政府审批。但是在实际操作中，很多配套的程序还在各部委的管辖之内。 ”王欧说 另一条路径之所以私募股权投资基金对于合伙企业法寄望甚殷，根 本的原因，还在于现有的创业投资基金和产业投资基金法规框架 还带有较浓厚的行政干预色彩。以所谓“中国特色的产业投资基金”而言，其运作模式中虽 然没有政府出资环节，却有严格的审批制度。这与国际

15、上通行的 私募股权投资基金的运作差异极大。目前国家发改委正在制定产业投资基金试点管理办法，据记者看到的一份“征求意见稿”，产业投资基金被定义为“对 企业进行直接股权投资、由基金管理人管理和基金托管人托管基 金资产的集合理财方式”。这份文件中，确规定了发改委作为产 业投资基金的主管部门，负责对基金的审批和监管。“产业投资基金是中国的特殊产物，是在特定历史阶段的特定需要；比如，是由于需要进行大规模的基础设施建设、资本来源不足等原因而来。”中银国际控股公司首席经济学家曹远征对记者说。在产业投资基金试点管理办法尚未出台之时， 2005 年 11 月下旬， 第一家人民币产业投资基金渤海产业投资基金经国家

16、发改委批复同意设立。 但由于多方监管部门、 地方政府、 投资方、操作风格、项目选择等协调事宜之难度，至今还在“犹抱琵琶半遮面”的境地。政府大规模牵头主导创业投资，更是过去几年间各地常见的现象。其特点除了政府直接出资，还包括给予政策和税收优惠；相应地，涉及创业投资基金的资格审查、投资范围限制等等。曹文炼表示，不同于产业投资基金采取的审批制，创业投资基金只需实行备案制，更趋向于市场化运作。而依法成立的创业投资企业，亦可享受到政策扶持，包括政府设立引导基金参与投资、税收优惠以及协助完善退出机制等。据业内人士透露，国家发改委、财政部、国家税务总局正在制定创业投资企业税收优惠方面的政策，备案制下的创业投

17、资企业的税收有可能将低于有限合伙企业。去年底，十部委创业投资暂行管理办法出台之前，各地政府已有不少类似尝试。浙江天堂硅谷阳光创业投资基金董事长梁正告诉记者：“这种做法，最早是以母子基金的方式运作的，在江苏省率先兴起。”所谓“母子基金”方式，即政府拨出一笔资金，作为“引导基金”投入一家公司，以这家公司为“平台”吸纳社会资本，然后投到多家项目公司。 这种机制意在实现资金放大的作用政府资金对于回报的要求一般很低，甚或是不要求回报。王欧告诉记者，由于当时很多所谓“创投企业”没有专业人员， 加上国内市场没有相应的退出渠道， 很多民间资本纷纷撤离，政府资金则往往收益极低。梁正则指出，很多名为“创投”的企业

18、拿到政府的“容易钱”之后，最后往往拿去炒股或者炒房地产。于是， 2005 年出台的创业投资暂行管理办法就此规定：创业投资企业不能投资于二级证券市场和房地产。在创业投资暂行管理办法中，还规定对创业投资企业实行备 案管理，目前全国的备案管理部门主要为国家发改委及省级发改委。在这一规定出台之后，“政府主导型”的创投基金模式获得了更多动力。国家发改委曾在广州召开大会，要求各省建立引导基金，把社会资金引入创投企业。无论学术层面还是在立法层面，这种“政府主导型”的创投基金和产业投资基金模式，都引发了很大的争议。全国人大常委会财经委副主任严义埙认为，根据wto 有关条款的要求，政府资金只能直接支持企业产品在

19、开始有市场竞争之前的技术创新活动。一般在企业初创阶段后期或整个成长过程中所需资金，都不能由政府提供。但这些都与暂行管理办法规定的创业企业范围有所出入。早在 2000 年，国务院发展研究中心研究员吴敬琏即在财经杂志撰文“中国高技术企业需要什么”，指出：“风险投资的特点是高风险和高回报。它的这种特点决定了在制度安排上，必须强调基金运作与主持人个人利益的高度相关性。由政府拨款建立风险投资基金或风险投资公司显然是不恰当的。1985 年由国家科委设立的中创（中国新技术创业投资公司）的破产，说明这种方式行不通。”在决策层面，反对“政府之手”对私募投资过多的干预，亦是比较强烈的声音。中国人民银行副行长吴晓灵

20、坚决主张：“私募基金的设立不受所有的金融法规和条例的监管，目前只受公司法的约束。”吴晓灵认为，根据国际惯例，私募基金是在各金融法律的豁免条款下生存的，如果其行为违反了豁免条款，就要受到相关部门的监管。出于审慎监管的要求，金融监管部门也对参与私募基金的主体进行监管，但监管的仅是参与私募基金的行为主体，而不是私募基金本身。如果参与私募基金的行为主体是银行，就受银监会监管；如果是保险资金，就受保监会监管。她强调，要彻底扭转政府在金融活动中承担过多风险的状况，让市场主体自己承担风险，这样才能保证金融市场的健康发展。谁的退出？上个世纪末，在境外设立中国私募股权投资基金热潮中，中银国际在香港也成立了一只中

21、银中国基金，规模为 1 亿美元，最 后基金净值所剩无几。曹远征回忆起当年的经历时，谈到失败的几个原因：一是道德风险问题，中国国内的很多被投资企业在“圈”到钱之后，就从未打算过把钱还给投资者； 有的企业即使盈利了， 也吝于分红，而基金一般是小股东，亦无力保障分红权益。二是观念的问题，国内企业混淆财务投资和战略投资的概念，并不理解基金投资属于以增值退出为目的的财务投资，并非与企业长期协同发展的战略投资。三是中国的投资市场缺乏退出渠道和机制。退出机制问题是上述原因之核心症结。作为财务投资者，私募股权投资基金买入股权时所权衡的出发点之一，就是未来能否有通畅的退出渠道， 在卖出股权时实现资本增值。 而企

22、业 ipo 或上市之后转让股权，则是私募股权投资最易获得资本增值的退出路径。“在中国的投资，除非仔细安排构造，否则，投资者会发现自己走到死胡同中进得去但出不来。 很少有私人股权投资项目能够通过中国的两个证券交易所退出，因为他们的上市门槛、审批环节以及股权的流通性问题等，都令人却步。”赛富基金管理公司首席合伙人阎焱在接受本刊采访时曾如是说。这也是 当年许多机构在境外设立中国私募股权投资基金的重要原因其所投资的项目，最后都绕道美国纳斯达克或者香港股市上 市。为此，吴晓灵多次呼吁，要在中国建立多层次的资本市场。 目前，中国的多层次资本市场包括主板市场、场外市场（包括深 交所的股份代办转让系统，以及各地为股份制改制建立的区域产 权市场）、债券市场、衍生品市场等。这一体系存在的问题是， 市场未能为非上市公司的股权交易创立良好条件。除了应大力发展场外交易市场，降低未上市股权交易成本， 吴晓灵还提出，可以进一步研究中资企业协议收购外商投资企业 境内股权的外汇政策。除去惯常使用的上市和股权转让，王欧指出，国际上广泛使 用的资产证券化产品也值得借鉴。例如，澳大利亚一些投资于基 础设