国债期货产品与交易实务

1、中国国债协会 债券市场衍生工具实务操作培训班 国债期货产品与交易实务 2 内容大纲 国债期货的概念 世界主要国债期货市场与品种介绍 国债期货的交易规则与收益分析 国债期货的交易实务 国债期货的概念 国债期货的意义 标准化的契约 采保证金交易 在集中市场交易 违约风险由结算机构承担 交易信息通常透明且传播迅速 国债期货的特徵 (1) 标的物为一个虚拟的政府债券 指定的票面利率与待偿期 债券的生命期永远为设定的待偿期 交割方式 实物交割 现金交割 实物进行交割 卖方：交付可交割券 买方：支付交割金 国债期货的举例 cbot国债期货合約规格 交易标的 十年期美国中期政府债券期货 品种国债 偿还期限1

2、0年 票面利率6% 单位面额10万美元 可交割券待偿期 6.510 年的国债 债券期货的特徵 (2) 固定的交割月份与交割日 四季月（3, 6, 9, 12) 交割月份的某一日（最后营业日等） 保证金交易 原始保证金 维持保证金 时间 结算损益 原始 维持 催缴 国债期货的举例(续) cbot国债期货合約交割規則 交易标的 十年期美国中期政府债券期货 交割月份3, 6, 9, 12 最后交易日交割月最后一个交易日的前七个交易日 交割日期交割月最后一个交易日 维持保证金us $750 原始保证金 投机型交易：us $1,013 避险型交易：us $750 国债期货符号辨认 美国十年国债期货 b1

3、ty m 7 商品代码h: 3月交割 m: 6月交割 u: 9月交割 z:12月交割 &: 最近交割月 :次近交割月 交割年份 世界主要国债期货市场与品种介绍 主要债券期货交易中心与品种 国际重要债券期货交易所介绍 欧洲交易所 (eurex) 美国芝加哥期货交易所 (cbot) 日本东京证券交易所 (tse) 欧洲交易所 (eurex) 起源 建立于1998年 由德国期货交易所 (dtb) 和瑞士期权和金融期货 交易所 (soffex) 合并而立 为投资者提供一个金融衍生品的电子交易平台 主要金融产品 货币市场期货、期权 中长期利率期货、期权 股票期权和股票指数期货、期权 交易所交易基金的期货

4、期权等 eurex债券期货产品 美国芝加哥期货交易所 (cbot) 起源 1800年农民为解决榖物商品供需失调，产生远期交易 1848年电报在芝加哥启用 1848年由82为商人成立榖物交易所 1865年推出第一个标准化的榖物期货契约 1971年美国退出布列敦森林协议 1977年 cbot 推出美国国债期货 主要金融产品 货币期货、期权 中长期利率期货、期权 股票期权和股票指数期货、期权 cbot债券期货产品 日本东京证券交易所 (tse) 起源 始于1878年 1985年推出十年期政府债券期货 1987年大藏省证券交易谘询委员会建议设置股指期货 1988年股指期货开始交易 1989年股指选择权

5、开始交易 主要金融产品 东证股价指数期货 (topix futures) 东证股价指数选择权 (topix option) 日本政府债券期货 (jgb futures) 日本政府债券期货选择权 (jgb option) 股票选择权 (equity option) tse 债券期货产品 国债期货交易规则、收益与风险分析 期货生命期的概念 mar. 07jun. 07sep. 07dec. 07mar. 08 tym7 tyu7 tyz7 tyh8 tym8 ty& ty 国债期货合约保证金 保证金计算原理 在一定之置信水平下，涵盖最近一段期间内期货 价格单日波动的损失金额 交易所于合约上市时公告

6、保证金收取标准，并随 时视市场行情波动而调整 区分原始保证金与维持保证金 cbot债券期货维持及原始保证金收取比例为1:1.35 债券期货的结算 平仓（对冲） 卖出价 买入价 未平仓实物交割 卖方：期货交割价 买入可交割券的成本 买方：卖出可交割券的收益 期货交割价 实物交割流程 时间卖方（含期货商）买方（含期货商）交易所 t-1日前买入标的 or 反向对冲准备价款 or 反向对冲 t日 公告结算价与交割价款 计算损益、改变保证金 t+1日 划入债券、申报交割债券明细缴付价款 or 提出交割能力证明 产生卖方交付债券名册 产生买方指派债券交割名册 计算价款、产生卖方应收、买 方应付款项名册 透

7、过结算会员进行债券交割透过结算会员进行款项划付 办理结算会员款券收付作业 对违约卖方进行现金结算处理 期货交割价 (futures invoice price) 债券期货标的价值与交割券价值不同 期货交割价 定义：卖方将交割券交给买方，买方应支付的价格 目的：维持交易的公平性 计算：引入转换因子概念 期货标的交割券 期限10 年8.5 年 票面利率6%5% 市场价格112 元104 元 转换因子 (cf，conversion factor) 计算公式 1 0 1 )1 ( 1 )1 ( 1 )1 ( n i ni y d rr cpv y dy cpvrcf cf：转换因子 r：期货票面利率

8、c：交割债券票面利率 y：交割日前一次与下一次付息日之间隔天数 d：交割日至下一次付息日之间隔天数 n：交割债券剩余付息次数 期货交割价即期货发票金额 期货发票金额（future invoice price） 发票金额是指债券期货合约的买方在实物交割时 应向卖方支付的金额 fip：发票金额 fp：期货最后结算价 cf：债券转换因子 ai：债券应计利息 aicffpfip 国债期货交易的损益 期货交易的损益 平仓损益 交割损益 平仓损益 交割损益 bs fpfppl bsh fpfppl npcffppl ts 最便宜可交割券 (ctd) 概念 期货到期交割时，买入可交割券交割 买入成本 交割利

9、益 利益最大者为ctd npcffp ainpaicffplp )()(. ainpdp 最便宜可交割券举例 期货标的交割券 a交割券 b 期限10 年8.5 年7 年 票面利率6%5%4% 市场价格112 元104 元99 元 期货交割价n/a103.7699.50 交割损益n/a-0.240.50 交割的选择 主动权操之在卖方 卖方选择 ctd将可获得最好收益 买方只能被动接收 ctd 套利机会的出现 卖方的交割损益 0 卖方大量买入 ctd 促使 ctd 价格上升 直到交割损益 市场正回购利率 则有套利 可能 隐含回购利率套利实作 七年期国债期货价格如下: 一个月后到期价格为103，四个

10、月后到期价格为102.55 04国债07隐含回购利率分别为1.25%与2.37% 市场回购收益率曲线如下: 何者有套利空间？ 2.逼空流动性不足产生交割风险 b a 3.基差套利 透过cf将期货价格与现货价格转成同一基准 考虑cost of carry，采用正统套利法则 ainpdp aicffpfip 基差套利法的获利分析 a b 获利空间 ba a b 获利空间 a + b b a 获利空间 ab a获利空间 a 套利举例 一个月以后交割的七年期国债价格 100.3 元 可交割券 04国债07 价格108 cf = 1.08 一个月期正回购利率 1.2% 套利法则 买入现券 04国债07

11、价格 108 元 做一个月期正回购套现 期末债券解押后交付交割 获利空间 = 100.3 * 1.08 108 0.1 = 0.224 台湾公债期货基差套利实例 futures price implied a85402 yield vs. 10y on-the-run yield a b 4.跨期交易 在相同市场买卖不同交割月份合约 信息不对称与流动性所产生的额外报酬 持有成本理论 不同月份合约隐含资金成本 可交割债券引导出不同月份债券期货走势 美国10年期债券近月合约与次月合约价差 跨期交易操作方法 判断准则 近月合约价格低于次月合约价格 操作方向 买入：近月合约 卖出：次月合约 5.跨商品

12、交易 买卖相关性商品之间合约 tut spread (tens under twos) 10年期国债期货 vs. 2年期国债期货 交易收益率曲线的变化 预期收益率曲线陡峭或平坦 美国国债收益率曲线变化 美国国债收益率利差走势图 a b cd 美国国债期货价差走势图 a b cd 国内的 tut spread 其他交易策略 其他交易策略 对冲避险 交割避险 投资组合管理 结语 国债期货的功能 1. 价格发现 持有成本理论 驱使冷门券因定价因素 产生流动性 2. 避险工具 不需实物债券的交付 直接以保证金进行结算 降低交易成本 3. 资产配置 期货交易效果与现货 相同 保证金交易降低成本 4. 资金效率 保证金交易 杠杆操作 新国债期货