中国央行降息对股市影响的一类干预分析模型

1、中国央行降息对股市影响的一类干预分析模型路 群(四川大学 数学学院, 四川 成都 610064)摘 要: 本文应用时间序列建模方法, 对反映中国市场经济晴雨表的股市进行了实证研究, 不仅使用大家熟知的平稳时序建模过程, 而且更重要的是, 在考察政府干预 央行降息对股市影响方 面, 这里并未采用以往的假设统计检验, 而是通过一种定量分析模型 干预模型来进行研究。 从 而得出与股价、利息率呈反向变动这一理论相吻合的实证结果。关键词: 时间序列; 央行降息; a r im a 模型; 干预模型中图分类号: f 832151文献标识码: a文章编号: 100325192 (2001) 04200232

2、05an in terven t ion ana ly s is f or the im pac ts re sult in g f rom the l ower in g in tere st of ch ina ban k onch in e se stock m arke tl u qun (m a th d ep a r tm en t o f s ich uan u n ive r sity, c h engdu 610064 c h ina)a bstrac t: in th is p ap e r, f rom a dem o n st ra t ive p e r sp ec

3、t ive, w e m a in ly d iscu ssed o n how to app ly th e t im e se r ie s ana ly sis in eco nom ic ac t iv it ie s. t h e t im e se r ie s m o de ling m e tho d s a re u sed to study th e sto ck m a rk e t o f c h ina th a t se rve s a s th e w ea th e rg la ss o f c h ine se m a rk e t eco nom y. d

4、u r ing o u r re sea rch w o rk , w e h ave u sed th e w e ll2k now n m o de lling p ro ce ss o f ca lm t im e se r ie s. w h a t is m o re im po r tan t th a t w e u se a quan t ita t ive m o de lth e in te rven t io n a na ly sis m o de l, in stead o fh ypo th e sis s ta t. t e st to study th e im

5、 p ac t s re su lt ing f rom th e l ow e r ing in te re st o f c h ina b ank o n th e sto ck m a rk e t o f o u r co un t ry. t h u s w e go t dem o n st ra t ive re su lt s, w h ich com p ly w ith th e th eo ry th a t th e sto ck p r ice va r ie s in th e reve r se d irec t io n o f th a t o f th e

6、 in te re st.key words: t im e se r ie s ana ly sis; low e r ing in te re st o f c h ina b ank; a r im a ( p , d , q ) ; th ein te rven t io n ana ly sis证。1 引言利率杠杆是中央银行根据国民经济发展状况, 实施宏观调控的一个重要货币政策工具。 为了保持 经济的持续、稳定、健康发展, 中国人民银行从 1996 年 5 月 1 日到 1999 年 6 月 10 日间对存贷款利率进 行了 7 次下调, 这对启动市场、刺激投资和消费; 引 导社会资金

7、流向工商企业、降低企业的资金成本、缓 解企业的资金困难; 分流储蓄资金、降低银行经营风 险起了积极的作用。 利率与股价波动的关系从股价 的定义式可得出它们之间呈负相关。 利率对于股票 的影响具有直接性。历史上, 这种关系在美国纽约股 市中体现得淋漓尽致,“黑色星期一”便是最好的例降息对宏观经济晴雨表的股票市场而言, 是长期利好因素。但由于股票市场是一个复杂的系统, 除 了降息因素影响股市外, 还有共它因素同样影响股市, 在中国股市逐步走向规范化的进程中, 股市能否 充当将货币政策传导给整个经济的渠道作用? 降息 效应对股市的影响到底有多大? 降息是否会使股市 上扬? 这是我们需要弄清楚的。为方

8、便数据的采集, 本文着重研究最近 1 次即 1999 年 6 月 10 日中国人 民银行降息对中国股市的影响, 力求揭示降息与中 国股市的某些联系及内在规律。 其它 6 次降息的影 响分析是类似的。收稿日期: 200021221623值得一提的是: 我们不是采用以往的假设检验办法, 而是通过干预模型来进行定量分析。 当然, 股 市对各次降息的反应是不一样的, 有人已经研究出 了第 4 次与第 7 次降息效应特别是短期效应较为明 显, 在降息后的 3 天或 5 天, 股指就出现了显著性的上升1 。2 干预模型简介时间序列常受诸如节假日、罢工、贱卖、促销和 其它政策变化之类的外部事件的影响。 我们

9、称这类 外部事件为干预。干预分析 ( in te rven t io n a na ly sis) 的研究始于 70 年代初美国威斯康星大学统计系刁 锦寰教授对美国西海岸洛杉矶的大气污染的环境问 题的研究。 1975 年美国统计学家 bo x 教授和 t iao 在美国统计协会会刊上发表了应用到经济与环境 问题的干预分析一文, 此后引起了大家的重视, 而 且被广泛用于描述经济政策的变化或突发事件给经 济带来的影响的定量分析。 经济政策的变化或突发 事件的影响是不能忽视的。事实上, 干预分析模型是 传递函数模型的一种推广, 当不存在干预影响时, 这 两种模型没有本质上的区别2 。 我们研究的是给

10、定 了干预发生时刻 t (这里, 降息日期是公开的) , 序列 是否存在任何事实上的变化, 若有影响, 其影响程度 又如何? 这就是干预模型所要解决的问题。下面我们先来介绍干预模型的结构3 :有两种常见的干预变量, 一种表示 t 时刻发生 以后, 一直有影响。 这时候, 我们可以用阶跃函数表示预输入, 我们有如下的广义模型kj (b )b bj( b( )+itj tj(b )7( )bj = 1其中 i j t 是干预变量, j (b ) , j (b ) , ( (b ) , 7 (b ) 分别为 b 的多项式, 由第 j 个干预按预期的响应情况确b bj定 b j (b ) 的形式。j

11、( )干预模型的主要目的是为了测度干预效应, 就干预变量 i j t 而言, 剔除了干预影响后的序列, 被称 为噪声序列, 其模型就是已知的噪声模型, 即可用一般的 a r im a 模型表示。3 数据来源为方便, 本文采集的是股票数据, 以大盘指数深 成指与上证 30 从 1997 年 7 月到 1999 年 12 月日数 据 (日均价) 为例, 因为深成指与上证 30 是股票价格 对流通股本的加权平均, 而不是相对于总股本的加 权平均, 因此, 采用这两种指数可以一定程度地反映 市场走势, 数据均来自于www. hom ew ay. com 。4 考虑干预变量的模型由 平 稳 时 间 序

12、列 建 模 方 法4, 5 , 我 们 得 到a r im a (1, 1, 0) 对两市而言都是最优模型。 即(1-b ) (1- b ) x = + ( )1t t其 中 深 市 = 011978972, =011615673, = - 111018。 其传递形式为-115531; 沪 市 = 1 (1- b ) (1- b ) (t + )(2)x t =在考虑进降息因素后的模型变成01t ttt20s (t )=1x t = b ) (1- b ) (t + ) + i i tt(t + i)(3)(1-i= 1另一种是表示在某时刻发生, 但仅对该时刻有影响, 用单位脉冲函数表示1 (

13、 t= t + i)是单位脉冲函数, t 为降0 ( tt + i)(t + i)其中 i t=0 tt1 t= t息前一日 (1999 年 6 月 9 日或 8 日) , 权数 i 表示降息在第 i 日的累积影响程度。p (t )=t此外, 还有一些常见的函数:这 里 我 们 将 单 位 脉 冲 函 数 i (t + i) 作 为 干 预 变t( 1) b bs (t ) 或 b bp (t ) 表示固定未知干预影响量, 是为了度量象降息这类外部事件对所研究的经济序列的影响。在考虑进了外部干预后, 模型中的权 数就直接反映了该干预在时刻 t 所产生的效应。 而tt延迟 b 期才起作用, 权系

14、数为影响程度。bbbbs (t )p (t )( 2)t ( 01) , 表示干1- b 或 1- bt0 ( t m ax (p , q) , 这个预测为1 t- 1 -q t- q + (4)y t ( l) = 1y t ( l-1) + p y t ( l- p ) + (9)其中 y t = a x t , a 为一阶差分算子, 为 y t 的均值。为了计算预测值 x l , 先计算 y t 的 t + 1 期预对差分后序列 y t 预测的完成之后, 对原序列 x t 的预t ( )测 x测值 yt ( l) 只需对 y t 进行简单求和即可。 在我们所研t ( )1 。为此, 将方

15、程 4 的时间指标进行改动,( )究的实际问题中, d = 1, p = 1, q = 0。 则原序列的预测公式为得到y t + 1 = 1 y t + 2y t - 1 + p y t + 1- p + t + 1 t-x t ( l) = x t + y t (1) + y t (2) + y t ( l)(10)(5)1 t -q t + 1- q + 然后在 (5) 式两边取 y t + 1 条件期望来预测 yt ( )1 :表 5 预测值列表t ( )t ( )t ( )t ( )t ( )t ( )t ( )t ( )注: x3 l 表示未考虑降息时的预测值, x l 表示考虑了降

16、息的预测值。t ( )t ( )26深成指 (t = 1999. 06. 09)上证 30 (t = 1999. 06. 08)lx3 lx llx3 lx llx3 lx llx3 lx l123456789103442168344015834391153437185343615834351313434105343217834311523430126352510034401583511100364010436881123745195373816938621194017110421613511121314151617181920342819934271733426146342512034231

17、93342216734211413420114341818834171614243170412414540381424019148377218137171093629. 90342011434181883417161123456789103151113315215731511803150175314916631481563147146314613531451253144115312211331521573151180321818932111783318165334417333351663331171339312411121314151617181920314310531411953140184

18、3139174313816431371543136144313513331234. 2331331133465157357516335471383554106347413634771903342107330119532641473133113参数估计值s et- 值参数估计值s et- 值14567891011701515681146211271701094197127718913118614582491086322152425167138135556189669148778152585107689167892161894105421747117771109221448215122122521

19、079216893142912131415161718194331683406154141413233517233401362205169316616121301236941054921618891678851076781525691487561896381355416114138941623194641334219592192831396上面所讨论的都是在不考虑政策变量时央行降息对序列的影响, 下面我们将要考虑进政策变量。 这时,就不能用上面的预测公式了。 由于权数是降息经过i 天后的影响程度, 因此就必须把权数考虑进去。 采 用如下的预测公式行的储蓄存款, 居民取款速度一度急剧加快, 大部

20、分资金流入股市, 降息正在发挥着积极的效应。 由于股票价格是股票未来收益的折现, 因此股价对利率变动非常敏感。 利率下调一方面减轻了企 业的负担, 使企业的利润上升, 未来预期收益上升;另一方面使折现率下降, 并且使得投资者从追求个人利益最大化的角度把资金从储蓄存款转投到股市 中, 从而增加了股市的存量资金, 这几方面的作用导 致利率与股票价格成反向变动关系, 即利率下降时, 股价将上升。 我们所采用的干预模型恰好证实了市 场利率与股票市场价格呈负相关变化。 而且可以看 到, 降息对股市的影响有一个时滞效应。央行第七次 降息对深沪两市的影响都滞后了 2 3 天, 且分别于第 11 或 12 天

21、达到累计效应最大。 另外, 上证 30 指数较深成指而言波动更为频繁, 股市对降息效应的 调整速度略慢于深市。 利率下调对居民股票投资的 效用是短期的。因为目前我国上市公司的质量不高, 并且还有下降趋势。因此, 股民对未来收入预期普遍 偏低, 因而抵消了利率下调时产生的股价上涨效应, 从而导致前面所述的 3 周左右短期效应这一结论。x ( l) = x t + y (1) + y (2) + y ( l) + l(11)tttt值得注意的是, 象降息这类的政策因素, 其短期效应特别显著。 因此, 我们取 k = 20 进行讨论, 从实际计 算出的结果来看, 一般第 20 天后其影响程度就可以忽

22、略不记了。6 结果分析从上述分析中我们可以看出: 随着中国经济体 制逐步由计划经济向市场经济转变, 利率杠杆对宏 观经济的调节作用愈来愈重要。 鉴于国内消费需求 疲软, 物价加速下跌, 实际利率进一步提高, 投资增 幅回落的趋势, 央行为促进居民消费, 提高企业投资 积极性, 改善商业银行效益, 推动资本市场的发展, 决定在前六次降息的基础上再次下调利率。1999 年6 月 10 日, 存款利率平均下调 1 个百分点, 货款利 率平均下调 0175 个百分点。此次存款利率与前六次相比降幅较大, 从绝对降幅来看, 仅次于 1996 年 8 月和 1997 年 10 月那两次, 体现了分流居民储蓄

23、存 款、刺激消费和投资的明显政策意图。而且降息当日上证 30 指数上升 109116 点, 升 幅 315 , 成交量达 417169 万股, 较前一日 210126 万股的成交量上升很大, 显示出量价配合。 到 6 月15 日, 整个市场就变得比较活跃了, 日成交量高达449151 万股。上证指数上升 15173 点, 升幅 1117 , 当日成交 19013343 亿元, 日成交量和指数都在创今 年以来的新高, 深成指降息当日上涨 1147 , 全日 成交 157163686 亿元, 随后股市行情一直节节走高, 降息后 3 天、5 天、8 天、10 天、15 天、30 天和 50 天 的股票均值均显著稳步上升, 吸引了众多场外资金 积极入市, 在新加盟的资金中, 有很大一部分出自银参1考 文 献:唐齐呜, 李春涛. 中国股