证券投资理论与技巧 第4章 证券的发行

1、第四章第四章 证券的发行证券的发行 证券的发行市场证券的发行市场又称证券的一级市场 (primary market),是指发行新证券的市场。 通过这一市场，发行者将其新发行的证券 第一次销售给投资者。 第一节第一节 股票发行市场管理体制比较股票发行市场管理体制比较 股票发行的管理是股票市场管理的第一道闸门，股票发行的管理是股票市场管理的第一道闸门， 按审核制度划分，主要有按审核制度划分，主要有注册制注册制和和核准核准 制制两种。两种。 一、注册制一、注册制 注册制注册制(registered system)是指发行者在准备 公开募集和发行股票时，应将依法须公开的各 种资料完全、准确地向证券主管

2、机构汇报并申 请注册登记。 注册制遵循的是“公开原则”，其理论理论 依据依据是“太阳是最佳的防腐剂，电灯是最有 效的警察”。 注册制的代表国家代表国家是: 美国、日本、韩国等美国、日本、韩国等 注册申报书注册申报书包括两部分内容：第一部分 是公开说明书，第二部分是发行者的有关情 况资料和图表。 申报书送证券交易委员会审查，如未发现问题， 则在接到申报书之日起20天后，自动生效。 注册制一方面为投资者创造了一个信息 畅通的投资环境，引导和调节投资者的投资 规模和方向；另一方面为筹资者提供了一个 平等的竞争场所，谁的证券质量好、收益高、 流动性强，谁的证券就成为热门证券，反之 就会被市场淘汰。 二

3、、核准制二、核准制 核准制核准制是指发行者在发行新股票之前，不仅公 开有关真实情况，而且必须合乎公司法和证券 法中规定的若干实质条件，证券主管机关有权 否决不符合实质条件的股票发行申请。 实行核准制的主要有实行核准制的主要有大陆法系国家、美国部分 州和韩国、我国台湾省等大多数发展中国家和 地区。 核准制较适用于股票市场历史不长、投资者 素质不高的国家和地区。它可把质量不高的 公司拒之于股票市场大门之外，因此对于提 高上市公司质量具有重大意义。 第二节债券的发行第二节债券的发行 一、发行方式的选择一、发行方式的选择 (一一)私募和公募私募和公募 私募私募是指只向少数特定的投资者发行。私募发 行的

4、对象对象主要有两类：一是个人投资者，如使 用发行单位产品的用户或本公司的职工；二是 机构投资者，如大的金融机构或与发行者有密 切业务往来关系的公司。 私募发行方式私募发行方式具有节省发行 费用、通常不必向证券管理机关 办理发行注册手续从而可以节省 发行时间和注册费用、有确定的 投资人因而不必担心发行失败等 优点，但私募发行也有需向投资 人提供高于市场平均条件的特殊 优厚条件、发行者的经营管理易 受干预、证券难以转让等缺点。 公募公募是指面向市场上大量的非特定的投资 人发售。 公募发售的筹资 潜力大，无须提 供特殊优厚的条 件，发行人具有 较大的经营管理 独立性，而且证 券可在二级市场 上转让。

5、 (二)直接发行和间接发行 直接发行直接发行是指发行者直接向投资者销售券， 一般以少数关系密切的单位和个人为发行对象， 不通过证券发行中介机构。直接发行手续简便， 发行费用较低，但发行数额一般不大 。私募发行的证券通常都采用直接发行方式。 间接发行间接发行是指通过证券发行中介机构即 承销者向社会发行证券。除金融债券外，绝 大多数公募证券都采取间接发行方式。按发 行风险的承担、所筹资金的划拨及手续费高 低等因素划分，间接发行又可分为代销、余 额包销和全额包销三种。 代销代销是指发行者与承销者签订协议，由承 销者代为办理发行业务，发行多少算多少，承 销者不负责承购剩余数额的责任，发行风险由 发行者

6、自己承担，代销的手续费较低。 余额包销余额包销是指由承销者按照规定的发行 额和发行条件，在约定期限内向社会推销， 到销售截止日，未售出的余额由承销商负责 购，承销者要按约定时间向发行者支付全部 证券款项。 全额包销全额包销是指由承销者先将债券全部认购 下来，并马上向发行者支付全部证券款项，然 后再按市场条件售给投资者。 按承销者的构成划分，全额包销又可分为三种: 协议包销、俱乐部包销和银团包销协议包销、俱乐部包销和银团包销 协议包销协议包销是指由一个承销公司包销发行 者待发行的全部证券，其发行风险和发行手 续费全部归该承销公司。 俱乐部包销俱乐部包销是指由若干包销公司合作包 销，各个承销公司包

7、销的份额、所承担的风 险及所获手续费均平均分摊。 银团包销银团包销是指由一个承销公司牵头，若 干承销公司参与包销活动，通过竞争方式确 定各自的包销额，并按各自的包销额承担发 行风险、分配手续费。银团包销方式是目前 国际上最常见的包销方式。 (三三)溢价发行、折价发行和平价发行溢价发行、折价发行和平价发行 若债券票面利率高于市场利率，他就按高于票 面金额的发行价格发行，这叫做溢价发行溢价发行 (premium issue)； 若债券票面利率低于市场利率，他就按低于票 面金额的发行价格发行，这叫折价发行折价发行 (discount issue)； 若债券票面利率跟市场利率相同时，他就按票 面金额发

8、行，这叫平价发行平价发行(par issue)。 无论债券的发行价格如何，偿还时本金均 按票面金额偿还。发行价格如果高于偿还额， 其差额称为偿还差损偿还差损； 发行价格如果低于偿还额，其差额称为偿偿 还差益还差益。 (四四)招标招标 国家债券的发行通常采取招标发行方式。招标 发行可分为竞争性投标和非竞争性投标竞争性投标和非竞争性投标两种。 竞争性投标竞争性投标是先由各证券商主动出价投 标，然后按出价多少从高到低依次配售，直 到售完预定发行额为止。竞争性投标者大多 是投资银行和大证券商。 非竞争性投标非竞争性投标是指投标者只申请购买数 量，发行者根据申请的时间先后按照当天成 交的最高价与最低价之

9、间的中间价进行配售。 二、债券的发行条件二、债券的发行条件 (一一)发行额发行额 发行额发行额是指发行者预定发行债券的总额。发行 者应根据自己的信誉状况、所需资金数额、市 场状况、债券的种类等因素确定合理的发额， 等市场利率较低时再次发行。 (二二)期限期限 债券的期限债券的期限是指从债券发行日起到偿清本 息日止这段时间。发行者要根据资金需求 的期限长短、市场利率的变动趋势、债券 二级市场的发达程度等因素来确定合理的 债券期限。 1.期满前偿还。期满前偿还。期满前偿还又分定期偿还、 任意偿还、买入注销和提前售回四种。 (1)定期偿还。定期偿还。定期偿还定期偿还是指债券发行后，在规 定的宽限期后

10、，发行者每半年或一年偿还债券 的一部分，直至债券期满前还清为止。 定期偿还可分抽签偿还和买进偿还两种。 (三三)偿还方式偿还方式 抽签偿还抽签偿还就是在期满前通过抽签的方式 决定应偿还债券的号码。 买进偿还买进偿还是由发行者委托证券公司或其 他机构从市场上按市场价格买进发行者所发 行的债券。 (2)任意偿还。任意偿还。任意偿还任意偿还是指债券发行后，在规 定的宽限期过后，发行者可以在任何时间偿还 一部分或全部债券。 (3)买入注销。买入注销。买入注销买入注销是指发行者买入自己发 行的债券予以注销。 (4)提前售回。提前售回。提前售回提前售回是指投资者有权在债券 到期前，选择一个或几个指定日期，

11、按按照约定 的价格将债券回售给发行人。 2.延期偿还。延期偿还。延期偿还延期偿还又称延期售回，是指投 资者有权延长债券的到期日，在债券到期后继 续按原定利率持有债券直至一个或几个指定日 期。 3.平均偿还期限的计算。平均偿还期限的计算。计算平均偿还期限对 于确定债券利率的高低是个重要的参考指标。 在正常情况下，期限越长，债券利率也应越高。 我们以定期偿还方式为例介绍计算平均偿还期 限的方法，其它偿还方式的平均偿还期限也可 以依此类推。 (1)每年偿还一次的定期偿还方式每年偿还一次的定期偿还方式： 平均偿平均偿 定定 期期 期期 放置放置 期期 放置放置 =债券期限债券期限-偿还额偿还额 （限时

12、间（限时间） （限限时间时间 ） 还期限还期限 发行总额发行总额 例如，1983年我国向城乡居民发行了20.7亿元 的10年期国库券，从发行后第年起开始每年抽 签偿还20%，直至到期全部偿清。则该国库券 的平均偿还期限为： 27 .20 ) 1510)(510(7 .20%20 10 平均偿还期限 (四四)票面利率和收益率票面利率和收益率 债券的票面利率债券的票面利率就是债券票面所载明的利 率，它是发行人付息的依据。债券的票面利率 主要是由债券的期限、债券的信用级别、利息 的支付方式、市场利率水平等因素决定的。 应该注意的是应该注意的是，债券的票面利率并不等于 债券的收益率。除了票面利率外，债

13、券投资的 收益率还可以通过本期收益率、持有期收益率 和到期收益率来衡量。 本期收益率本期收益率又称本期息票收益率，是指每 年支付的息票利息跟本期债券市价的比率。它 是以目前的市价为基础来衡量投资者购买债券 后每年可带来的现金收入。其公式为： 例如，某投资者以950元的价格买到一张面值 为1 000元、息票率为8%的债券，则其本期收 益率为8.42% %100 本期债券市价 每年息票利息 本期收益率 %)100 950 80 ( 持有期收益率持有期收益率是指在一个持有期(如一个月)内的 收益率。其公式为： 例如，某投资者于1996年7月1日以980元的市 价买进一张面值为1 000元、票面利率为

14、10%的 债券，并于1997年6月30日以1 030元的市价卖 出，这样，他的持有期收益率为： %100 买进价格 债券利息买进价格卖出价格 持有期收益率 %100 980 %101000)9801030( 到期收益率到期收益率又称内在 收益率，它是指使债券面 值与每年债券利息的现值 之和等于该债券目前市价 的折扣率。它可以通过下 式来求： 第三节第三节 股票的发行股票的发行 股票发行就是股份公司出售股票筹资 的过程。在这一过程中，股份公司必须对 股票种类、发行方式、增资方式、发行时 机、发行范围和对象等作出正确的决策。 一、发行股票种类的选择一、发行股票种类的选择 首先，公司是否发行股票主要

15、取决于公司 的性质、公司的资金需要特点和资本结构以及 不同融资种类的特点等因素。 其次，公司发行何种股票要根据发行该 种股票的难易程度和对原股东利益的影响程 度等因素来决定。 二、发行方式的选择二、发行方式的选择 这里的发行指首次发行，即股份有限公司 设立时的发行。它又分为发起设立和募集设两 种方式。 发起设立发起设立是指由发起人认购公司应发行的全部 股份而设立公司。 募集设立募集设立是指由发起人认购公司应发行股份的 一部分，其余部分向社会公开募集而设立的公 司。 按照我国公司法和证券法的规 定，首次发行应当具备以下主要条件： 发起人符合法定人数，即应当有5人以上为 发起人；国有企业改建为股份

16、有限公司的， 发起人可以少于5人，但应当采取募集方式设 立。 发起人认缴和社会募集的股本最低为1 000 万元(或者按照法律、法规的规定，可以要求 更高)。 发起设立股份有限公司的，由发起人认购 全部股份；募集设立公司的，发起人认购不 少于35%，其余股票要公开发售。 发起人以工业产权、非专利技术作价出资 的金额不得超过全部股份的20%。 跟债券发行一样，股票发行方式也可分为 私募和公募、直接发行和间接发行、溢价发行 和折价发行或平价发行等。 除了私募发行的股票外，股票发行一般都 采取间接发行方式。 至于发行价格，股票发行一般多采用平价发 行和溢价发行方式。 三、增资方式的选择三、增资方式的选

17、择 已成立的股份公司为筹措资金而发行股票，简 称为增资。增资的方式有三种增资的方式有三种： 1.有偿增资。有偿增资。根据中国证监会2001年3月28日 发布的上市公司新股发行管理办法规定， 我国的有偿增资可分为向原股东配售股票（以 下简称“配股”）和向全体社会公众发售股票 （以下简称“增发”）。 2.无偿增资。无偿增资。无偿增资是指公司股本的增加不 是靠向外界募集，而是通过减少本公司的公积 金或盈余结存，并按比例将新股无偿交付给原 股东。 无偿增资通常有两种方式： (1)积累转增资，即将公司的公积金转为资本配 股，按比例赠给老股东。 (2)红利转增资，即将当年应分派给股东的红利 转为增资，用新

18、发行的股票代替现金作为股利 派发给股东。 3.搭配增资。搭配增资。搭配增资实际上是有偿增资 与无偿增资的搭配，它是指股份公司向原 股东 配售新股时，原股东只需缴纳部分现金或 实物，即可取得该公司一定数额的股票， 其未缴现金或实物部分用公司公积金抵充。 四、发行时机的选择四、发行时机的选择 发行时机选择得当对于成功地发行股票是至关 重要的。在选择发行时机时，应注意如下几点： (1)应尽量避免在熊市(即股市下跌时期)发行股 票； (2)避免在高利率和利率大幅度波动时发行股票； (3)应在社会经济政治较稳定的情况下发行股票； (4)应在投资者手头资金较多时发行股票。 五、发行对象和范围的选择五、发行

19、对象和范围的选择 股票发行除了公募和私募之分外，还有发行 地域之分：既可在本地发行，也可在全国发 行，甚至还可在国际上发行。 股票发行的范围主要取决于股票的发行额， 发行额越大，发行范围也应越广。 第四节证券的信誉评级第四节证券的信誉评级 一、证券评级的含义一、证券评级的含义 证券评级证券评级(rating)是对证券质量的一种评价制 度。它包括四个部分： 1.债券评级。债券评级。债券评级债券评级是证券评级机构就某 一特定债券对债务人信誉的一种评价。 2.优先股评级。优先股评级。优先股评级优先股评级是证券评级机构对 优先股发行者支付股息和适当的偿债基金 (sinking fund)的能力和意愿的

20、一种评价。 3.普通股编列。普通股编列。普通股编列普通股编列(ranking)是证券评 级机构按照各种股票的收益和红利的不同水平 对股票进行编类排列。 4.商业票据评级。商业票据评级。商业票据评级商业票据评级是证券评级机 构对债务人及时支付原有到期日不超过365天 的债务的可能性的一种评价。 二、证券评级的依据及其证券级别二、证券评级的依据及其证券级别 证券评级机构评定证券等级的依据以及级别 的划分和内容不尽相同，这里介绍世界上最 著名的美国斯坦达普尔证券评级公司评定 债券、优先股的依据和级别划分以及穆迪投 资者服务公司进行普通股编列的依据和类别 划分。 (一一)债券评级的依据及其级别债券评级

21、的依据及其级别 1.债券评级的依据。 斯坦达普尔公司主要依据以下三点进行债券 评级： (1)违约可能性，即债务人根据债券上事先规定 的条件按时还本付息的能力和意愿； (2)债务的性质和款； (3)在破产、重组或根据破产法或影响债权人权 利的其他法律进行其他安排的情况下，该项债 务向债权人提供的保障以及它的相对地位。 2.债券的级别。根据上述三条依据，斯坦达债券的级别。根据上述三条依据，斯坦达 普尔公司把债券分为如下十大等级。普尔公司把债券分为如下十大等级。 aaa级级，表示债券发行者还本付息能力极强。 aa级级，债券发行者的还本付息能力很强，但不 如aaa级。 a级级，虽然债券发行者的还本付息

22、能力较容易受 到环境变和经济条件变动等不利因素的影响， 但仍较强。 bbb级，债券发行者有足够的还本付息能力， 但缺乏可靠的保证，不利的经济条件或变动的 环境较容易削弱债券发行者的还本付息能力。 bb、b、ccc、cc级，这四种级别的债券在 还本付息能力上具有投机性，其投机程度依次 递增增。虽然这些债券可能还有点保障，但它面 临着大量的不确定性和风险。 c级级，表示不支付利息的债券。 d级，级，表示违约债券，还本付息被拖欠。 此外，该公司还在从aa级到b级后加上 “+”或“-”，表示略高或略低于该级别，从而 形成很多小级别。 (二二)优先股评级的依据及其级别优先股评级的依据及其级别 1.优先股评级的依据。斯坦达优先股评级的依据。斯坦达普尔公司主要普尔公司主要 根据以下三点进行优先股评级：根据以下三点进行优先股评级： (1)支付的可能性，即发行者按时支付优先股股支付的可能性，即发行者按时支付优先股股 息以及满足优先股条款中规定的任何适当的偿息以及满足优先股条款中规定的任何适当的偿 债基金要求的