2020年房地产经纪行业研究报告

1、房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 目录 行业概览 .1 快速增长的房地产经纪行业.1 市场容量的量化测算 .3 二手经纪业务一览.4 二手经纪的三个特征 .4 自营+加盟的行业进化 .5 一超多强的市场格局 .6 二手经纪的佣金价值 .7 新房经纪业务一览.8 渗透率快速上升的一手渠道业务 .8 一手代理业务面临转型压力.10 投资策略：三重弹性和两大趋势，期待品牌服务整合 . 11 二手房市场恢复的短期弹性. 11 一手渠道渗透率提升的中期弹性 . 11 存量市场的长期机遇 .12 混业经营和品牌服务整合 .12 贝壳找房.14 从传统二手经纪业务出发贝壳找房的传统竞争对手我爱我

2、家.14 从物业管理出发联盟化提升专业能力的绿城服务.15 从一手代理出发引入新股东，迎接新起点.16 风险因素 .16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 插图目录 图 1：类比证券行业，房地产经纪是房地产行业重要组成部分.1 图 2：房地产经纪行业主要业务模式图示 .3 图 3：实际成交案例中现场接待的客户来源占比.4 图 4：前 20%经纪人贡献的业务数据.4 图 5：二手经纪业务的单店模型：经历培育期、增长期和稳定期 .5 图 6：我爱我家研发投入及占比.5 图 7：我爱我家的门店数量 .6 图 8：基于加盟的易居房地产经纪网络服务收入.

3、6 图 9：2020 年以来杭州主要经纪机构的市场份额.7 图 10：深圳网签单量 CR4 占比.7 图 11：全国二手房成交量.8 图 12：全国二手房成交额.8 图 13：2017 年我爱我家新房各业务占比 .8 图 14：我爱我家新房业务营收及增速.8 图 15：上海新房市场中，定位改善型的 90-140 平米成交占比 .10 图 16：不同城市改善型购房者占比 .10 图 17：样本城市二手房交易套数. 11 图 18：京沪深二手房交易金额. 11 图 19：京沪深二手房交易套均总价 . 11 图 20：京沪深二手房源成交周期. 11 图 21：传统的楼盘广告 .12 图 22：二手房

4、经纪人朋友圈的新房广告 .12 图 23：我爱我家 2019 年收入.12 图 24：世联行 2019 年收入 .12 图 25：万科物业二手业务覆盖 48+城市，1000+住宅项目.13 图 26：愿景改造后的小区面貌、配套完善 .13 图 27：居民对社区现状的改造需求 .13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 表格目录 表 1：经济普查中的房地产经纪行业情况 .1 表 2：13 家物业管理上市公司非业主增值服务占营业收入比重及毛利率对比.2 表 3：经纪行业的主要业务模式.2 表 4：中国和美国住房市场和住房交易数据及预测.4 表 5：二

5、手经纪业务的自营和加盟模式的优劣势.5 表 6：贝壳找房的发展之路 .5 表 7：重点城市二手房经纪业务的市场占有率 .6 表 8：2019 年中国二手房经纪行业的佣金测算及远期展望 .7 表 9：各地楼盘过往摇号中签情况 .9 表 10：开发企业及监管机构对渠道业务佣金率的表态案例 .9 表 11：2019 年中国一手渠道业务的佣金测算及远期展望 .9 表 12：京沪深三个城市限贷情况下，改善型需求被明显压抑，潜力很大 .10 表 13：2019 年中国一手代理业务的佣金测算及远期展望.10 表 14：我爱我家盈利预测.14 表 15：绿城服务盈利预测及估值表 .15 请务必阅读正文之后的免

6、责条款部分 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 房地产经纪公司，是参与新房销售和存量住房流通的服务提供商。我们推出中国房地 产经纪行业专题研究系列，希望聚焦行业现状、发展空间、竞争格局、业务模式、重点公 司等方面，全面和系统的探究投资机会。这是本系列的第一篇，我们主要讨论行业现状和 发展空间。 行业概览 快速增长的房地产经纪行业 房地产经纪是房地产行业的重要组成部分。商品房市场的发展，住房规模的扩大，带 来了房地产经纪行业的繁荣。根据经济普查数据，2018 年末房地产经纪行业从业人员约 158.3 万人，2018 年全年实现收入 3,277.6 亿元，自 2008 年起，年化增速

7、达 19.1%。 表 1：经济普查中的房地产经纪行业情况 年单位数 万 从业人员 万人 资产 亿元 负债 亿元 营业收入 亿元 2004 2008 2013 2018 2.023.5718.3394.1211.1 3.437.4572.4 6.677.65,489.51,275.4 3,277.620.6158.313,305.29,756.8 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 如果我们来类比券商行业，则房地产经纪业务，和券商的经纪业务也有相近之处，只 不过一般而言其又包括了一手房的代理销售。 图 1：类比证券行业，房地产经纪是房地产行业重要组成部分 资料来源：中信证券研究部 请务必阅读正

8、文之后的免责条款部分1 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 房地产经纪业务，按照业务类型主要可以分为一手和二手业务。其中，一手业务，又 可以分为一手案场、一手渠道和一手代理业务。二手业务，如今则呈现线上和线下相互融 合，并逐渐向一手业务切入的局面。 二手业务由于在平台获客和数据积累方面的领先优势，事实上成为了一手渠道的重要 组成部分。 一手案场主要是物业管理公司所提供的，构成了物业管理公司非业主增值服务的主要 来源。由于案场服务是经纪服务的底层准备，且物管公司的研究另有体系，故而这篇报告 不再详述案场服务。一手渠道则是一手经纪的核心，即获得客户的关键流程。相比之下， 传统的一手代

9、理，即协助客户完成交易，则有业务转型的需求。 表 2：13 家物业管理上市公司非业主增值服务占营业收入比重及毛利率对比 2016 占收入比 2017 占收入比 2018 占收入 2019 占收入 公司名称 毛利 率 毛利 率 毛利率毛利率 例 16.6% 8.5% 例 13.2% 10.5% 15.5% 7.4% 比例 14.0% 16.9% 16.5% 3.9% 比例 14.2% 14.7% 16.2% 2.7% 绿城服务35.5 45.9 16.1 51.0 0.0 36.1 43.2 20.0 58.5 30.3 49.3 47.5 22.0 20.3 24.8 28.8 28.4 42

10、.1 35.0 38.0 48.1 20.1 66.0 32.1 47.7 51.9 25.5 22.7 18.5 18.6 28.2 43.1 38.5 33.6 41.0 20.3 59.9 24.9 49.8 53.9 13.7 21.9 14.7 21.1 29.0 43.2 34.9 碧桂园服务 保利物业15.7% 9.4%彩生活 中海物业0.0%2.8%4.1%16.8% 35.3% 24.4% 32.0% 17.3% 11.7% 2.7% 雅生活服务 蓝光嘉宝服务 新城悦服务 永升生活服务 南都物业 17.1% 22.7% 18.9% 27.5% 14.3% 3.1% 24.8

11、45.7 26.7 23.2 26.6 (37.5) 30.9 27.7 30.9 25.7% 17.6% 20.3% 19.7% 11.1% 2.4% 43.3% 15.8% 25.8% 19.6% 10.7% 4.1%中奥到家 佳兆业美好 滨江服务 52.8% 25.0% 14.0% 51.3% 28.8% 13.9% 48.9% 30.5% 17.0% 46.0% 31.9% 18.6%加权平均 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 3：经纪行业的主要业务模式 业务类型 一手案场 内容业务持续性 中 产业链地位 中 为开发企业提供售楼中心等空间设施的运维解决方案，并为渠 道和代理提供

12、底层支持 为开发商提供代理销售服务（主要是现场售楼）以获取佣金收 入。佣金收入一般为项目销售额的 0.8%。行业主要公司包括 世联行、易居、合富辉煌等。 一手代理 一手渠道 弱 弱 弱 强 为开发商提供潜在购房客户引荐和介绍，并且促成新房成交， 并按照销售金额获取佣金收入。佣金收入因项目而异，一般为 销售额的 2%-3%，个别销售难度较大的项目，佣金率能达到较 高水平。行业主要公司包括贝壳找房等。 为二手房买家及卖家（租客和业主）撮合买卖、租赁交易，收 取中介费用。目前我国大部分城市买卖交易中介费都是由买家 支付的，中介费率在 1%-3%不等。二手租赁中介费约为月租金 0.5-1 个月。二手租

13、赁一般作为二手买卖业务的附属和补充。 行业主要公司包括链家、我爱我家等。 二手经纪强强 资料来源：中信证券研究部调研、总结 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 图 2：房地产经纪行业主要业务模式图示（不计一手案场） 资料来源：中信证券研究部 市场容量的量化测算 我们用美国的房地产市场，来对标研究中国稳定状态下的住房消费情况。我们的核心 假设如下： 1） 由于土地制度不同，政策层面并不支持乡村住房，也就是宅基地的普遍交易，所 以我们在讨论中国住房市场时，仅仅讨论城镇住宅市场。对于中国而言，本文所 提的人口指的是城镇化人口。在 2050 年的远期，

14、我们认为我国城镇化率可以达 到 80%。 2） 决定新房规模的是更新规模加上净新增住房规模。以净新增规模而言，我们认为 长期而言稳定状态下的增加规模将达到 333 万套/年，而存量的更新则达到 533 万套/年，总计为 866 万套/年。当然，我们对中国远期保有的住房规模进行了较 为乐观的假设在较为悲观的假设下，长期的新房年销售规模也可能超过 700 万套。 3） 我们假设稳定状态下中国住房换手率会高于目前 1.1%的水平，达到 2.5%。这个 换手率低于美国等成熟住房市场国家，但高于日本等国。我们认为，在房住不炒 的大环境下，这个住房年换手率是现实的。 基于以上的假设，我们判断在稳定状态下，

15、中国住房市场的年交易套数有望达到 2,128 万套，其中新房销售约为 866 万套，为 2019 年交易套数的 57.7%，二手房销售约为 1,262 万套，为 2019 年的 2.96 倍。短期来说，二手房交易由于限价，一二手价格倒挂的原因， 反而较之一手有所萎缩。但长期而言（需要经过较长的时间，例如一个完整的资产价格波 动周期），二手的成交应该要明显高于一手房。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 表 4：中国和美国住房市场和住房交易数据及预测 类型单位 亿人 百万套 套/人 万套 万套 万套 美国：2019 3.3 中国：2019 8.5

16、 中国：远期假设 11.2人口（中国为城镇） 存量住房规模 住房套数/人口 住房销售 140373506 0.420.440.45 681501 426 866 新房销售5551262 二手销售4.00% 3.3 1.10% 8.5 2.50% 11.2二手销售/存量住房 资料来源：世界银行，Wind，贝壳研究院，中国统计局，美联储，中信证券研究部预测 注：中国城镇存量住房 规模测算来自房地产行业专题报告-中国房屋存量可能存在明显低估（2019-11-5）；存量住房、新房住宅户 均面积均假设为 100 平米/套；在计算中国房地产市场时，仅考虑城镇住房市场。远期指的是 2050 年。 二手经纪业

17、务一览 二手经纪的三个特征 二手经纪业务持续性好，产业链地位强，具有线下为主、业务壁垒和规模经济三个特 征。 二手经纪依托社区门店和经验丰富的经纪人，深耕社区房源，积极匹配购房需求。从 行业发展历史看，诸多新进入者包括搜房网、爱屋吉屋等互联网背景企业的“去线下化”努 力基本都以失败告终，社区门店依然是二手经纪业务的重要抓手。 图 3：实际成交案例中现场接待的客户来源占比图 4：前 20%经纪人贡献的业务数据 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2015 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 链家我爱我家房源量带看

18、量成交量 资料来源：贝壳研究院中国互联网与房地产经纪行业发展报告资料来源：贝壳研究院中国互联网与房地产经纪行业发展报告 2015-20162015-2016 二手经纪业务的先发优势和业务壁垒非常明显，也具有一定的业务壁垒。门店租金开 支、优秀经纪人的培养周期，都使得单店模型的跑通和规模效应的形成需要长期的投入和 培育，如果再考虑到房地产政策的变化和交易量的不确定，则意味着新的进入者面临更大 的不确定性。 二手经纪的业务的规模效应不仅体现在协作网络、交易效率、客户体验和品牌声誉上， 在一手渠道业务拓展和科技投入上，也表现得十分明显。只有足够大的规模才能获得更多 请务必阅读正文之后的免责条款部分4

19、 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 的开发企业渠道业务机会和更高的佣金费率，才能在科技建设（比如官方网站、官方 APP、 楼盘库、VR 看房、个性化推荐、经纪人协作网络等）上投入更多的资源。 图 5：二手经纪业务的单店模型：经历培育期、增长期和稳定期 收入 毛利 图 6：我爱我家研发投入及占比 单位：万元 研发投入研发投入/营业收入 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 20182019 资料来源：中信证券研究部 注

20、：假设固定成本主要包括房租、管资料来源：贝壳研究院中国互联网与房地产经纪行业发展报告 理费用、以及其他开支；可变成本为经纪人提成，假设为收入 45%。2015-2016 我们相信，基于二手买卖业务，并且有衍生服务的房地产经纪企业，是经纪行业发展 的未来。 自营+加盟的行业进化 我们认为，二手经纪业务的发展模式之争并不是线上还是线下，实践已经证明，单纯 的线上模式并不成立，线下门店是业务的重要基础。离开线上的二手企业也很难壮大，因 为互联网是最好的工具。 目前行业发展开始从自营走向加盟，以贝壳找房为代表的自营+强管控加盟成为行业 发展主流模式。 表 5：二手经纪业务的自营和加盟模式的优劣势 发展

21、模式主要区别优势劣势 从员工招募，店面租赁，品牌 能够对员工实施较强的管控，保 承担刚性成本，市场波动对 建设，交易系统，交易服务全 持服务品质一定程度的统一，客 企业影响较大。投入成本自营 面自营。全部收入归公司。户体验较好。高，发展速度缓慢 成本投入较少，能够快速扩张。 弱管控型加盟服务品质方 差较大，容易对客户体验和 品牌声誉产生负面影响。加 盟门店存在不稳定性。 合作伙伴负责员工招募，店面 强管控型加盟也能够保持一定 租赁等。一般仅收取平台费 的服务品质。轻资产属性能够有 用、品牌使用费、加盟费用等。 效对冲市场波动风险。 加盟 资料来源：中信证券研究部 表 6：贝壳找房的发展之路 年

22、事件 2001链家成立。 链家收购成都伊诚地产、上海德佑地产、深圳中联地产、杭州盛世管家、重庆大业兴、济南孚 瑞不动产、大连好旺角、广州满堂红、烟台元盛等区域龙头公司，建立了规模最大的二手经纪 直营网络。 2015 2018以链家业务架构为基础，推出贝壳找房品牌，开展加盟业务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 年事件 贝壳找房提交上市申请。截至 2020 年 6 月 30 日，贝壳在中国 103 个城市拥有 4.2 万多家以社 区为中心的门店，以及 45.6 万多名经纪人。 2020 年 资料来源：链家网，贝壳找房招股说明书，中信证券研究部

23、 图 7：我爱我家的门店数量图 8：基于加盟的易居房地产经纪网络服务收入 单位：百万元 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 直营 加盟 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 00 20162017201820192016201720182019 资料来源：我爱我家公告，中信证券研究部资料来源：易居企业控股公告，中信证券研究部 一超多强的市场格局 在我们跟踪的重点城市中，贝壳找房（仅考虑链家+德佑，未考虑其他加盟公司）的 市场份额都居于第一位置，贝壳找房在行业中占据超级 C 位。贝壳找房

24、以其较强的技术实 力、管理实践打造的面向经纪人和房屋交易双方的基础设施，包括贝壳网，楼盘字典，VR 看房，ACN 经纪人协作网络等，在行业中处于领先水平。 各城市的腰部企业依然具备较强的竞争力，如中原地产、Q 房网等。这些企业经营时 间长，也培养了一批业务能力强，掌握销售资源的经纪人团队，具备一定的价格竞争优势。 尾部企业在技术上面的投入有限，面临大企业在技术层面的全面优势，经营压力普遍 上升。随着加盟品牌的增加，更多的小企业选择加盟模式发展。 表 7：重点城市二手房经纪业务的市场占有率 城市链家德佑 我爱我家中原 Q 房网 合富辉煌易居麦田 乐有家 数据口径 北京 44.7% 杭州 11.7

25、%4.1%2020M6 2020M6 2020Q2 2020M6 9.8% 20.8%27.7%4.8% 深圳 13.2%8.0%14.62% 2.1% 17.7%20.9% 0.4%广州8.6%1.4% 资料来源：北京住建委，透明售房网，深房中协，广州房地产中介协会，中信证券研究部 注：由于各个城市二 手经纪业务的交易方式、网签流程、网签名称、网签滞后等因素各不相同，市场份额排行榜只公布前 10 名企业， 所以市场份额不一定绝对精准 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 图 9：2020 年以来杭州主要经纪机构的市场份额 我爱我家 链家 德佑

26、图 10：深圳网签单量 CR4 占比 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0102030405062016201720182019 资料来源：透明售房网资料来源：深房中协 注：CR4 为 Q 房网、链家、中原、乐有家 二手经纪的佣金价值 二手经纪是房地产经纪行业的基础业务。我们保守测算，2019 年中国二手经纪行业 的佣金规模约为 710 亿元，远期的佣金规模有望达到 3,430 亿元。 随着房价上涨，调控政策多次出台，交易时间拉长，交易风险不断放大，使得普通购 房者对专业服务更为依赖，二手经纪业务

27、从交易导向走向服务导向。我们判断，经纪公司 渗透率还会持续提升，随着品牌经纪公司市场份额提升，也会拉动行业佣金率上行。 需要指出的是，二手经纪的佣金是针对企业收入而言，在成本方面来看经纪人激励、 门店运营、系统运维等支出是较为庞大的。二手经纪行业不应该是一个较高毛利的行业。 不过，经纪人、门店、系统等存在的意义也不会只是为了二手经纪。一手经纪中最具吸引 力的环节，即一手渠道，是可以依托二手业务联动存在。二手经纪的线上线下平台，对于 发展资产管理业务（物业管理）、泛房地产服务业务（装修，长租等）也可能是一个协同 入口。二手经纪业务是一个比较好的多元业务起点。 表 8：2019 年中国二手房经纪行

28、业的佣金测算及远期展望 项目2019 426 远期假设 单位 1,262 万套 200,203 亿元 85% 二手房年交易套数 二手房年交易额 渗透率 67,600 70% 佣金率1.50% 710 2.00% 佣金3,403 亿元 资料来源：贝壳研究院，云房数据，我爱我家公告，中信证券研究部预测 注：未考虑房价上涨，未考虑租赁业 务 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 图 11：全国二手房成交量（万套）图 12：全国二手房成交额（万亿元） 5507.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 500 450 400 350 300 20162

29、01720182019E2016201720182019E 资料来源：Wind，贝壳研究院预测资料来源：Wind，贝壳研究院预测 新房经纪业务一览 渗透率快速上升的一手渠道业务 新房经纪业务，目前最重要的核心组成，就是一手渠道业务。相比起协助客户办理成 交流程而言，新房获客显然更加重要。房地产营销早就不再是坐在售楼处等着客户上门， 也不再是投放几组媒体广告，而是利用线上线下工具多渠道聚拢客源。开发企业大多青睐 这种按照效果付费的模式。 图 13：2017 年我爱我家新房各业务占比图 14：我爱我家新房业务营收及增速（亿元） 新房业务 新房业务YoY分销业务 电商业务 代理销售业务 策划业务 2

30、5 20 15 10 5 100% 80% 60% 40% 20% 0% 策划业务, 1% 电商业 务, 25% 分销业 务, 47% 代理销 售业务, 27% 0-20% 20152016201720182019 资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部 当前，新房渠道的渗透率还是比较低的，我们估计在 25%左右。主要原因包括：1） 大城市比较严格的限价政策，使得优质项目不担心销售问题，反而需要摇号来解决，更不 会采用新房渠道销售业务。2）渠道销售成本较高，开发企业普遍只针对一些去化并不容 易的项目寻求渠道支持，而对于热销项目则只用一些传统代理。长期来看，我们认为

31、限价 可能趋于淡化，存在销售压力的项目占比可能更多，这都会推动新房渠道的渗透率提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 表 9：各地楼盘过往摇号中签情况 城市 杭州 杭州 南京 南京 成都 泉州 深圳 南宁 项目楼盘销售情况 御潮府2700 多组客户报名登记，首批房源摇号中签率约 5.6% 可售房源 250 套，报名人数 4895 人，中签率约 5.11% 12815 组有效报名，综合中签率约 1.7% 滨江君品 江畔都会上城 燕子矶万象天地九悦 仁恒滨河湾 东海万科城市之光 深业中城 891 组普通购房者和 32 组人才购房者摇号，整体中签

32、率 11% 共推出 207 套房源，12340 人报名，中签率 1.6% 刚需 1044 组，非刚需 3626 组，刚需中签率约 13.9%，非刚需房源 97 套，中签率约 2.6% 共获得 2794 人进行诚意登记，以 192 套房源计算，本次的中签率为 6.9% 7710 人，推出房源 264 套，中签率 3.4%邕熙华府 资料来源：房天下，乐居等，中信证券研究部 渠道的佣金率则各不相同。对于一些旅游地产，远郊大盘，渠道佣金率可以达到很高 的水平这是因为这些项目并没有稀缺性，反而是营销定生死。不过，从监管的一般要 求来说，目前的渠道佣金率应该在 2%-3%左右。考虑渠道的渗透率和佣金率水平

33、，我们 测算一手渠道市场的总体规模约为 871 亿元。 长期看，新房市场规模必将下降，但是中短期看，一手渠道业务的渗透率提升速度， 将会快于新房市场的规模下降速度，市场仍然有望保有千亿左右规模。 另外值得说明的是，一手渠道业务对于二手经纪企业来说，不过是把平台数据和经纪 人资源变现，故而其盈利能力可能更高；对于互联网平台来说，一旦一手渠道规模做大， 则平台开发运营的必要成本也能得到有效摊低。 表 10：开发企业及监管机构对渠道业务佣金率的表态案例 时间事件 安徽省房地产商会发文关于规范新房渠道分销佣金的通知，要求安徽省新房渠道佣 2019 年 12 月 2019 年 11 月 金的最高点数不超

34、过 2 个点（含跳点）。 天津市住建委建议新房中介佣金点位不得超过二手房的佣金点位 2.5%。 资料来源：天津乐居网，新浪乐居，中信证券研究部 表 11：2019 年中国一手渠道业务的佣金测算及远期展望 单位：亿元 项目2019 1,501 139,440 25% 远期假设 单位 866 万套 80,484 亿元 50% 销售套数 销售金额 渗透率 佣金率2.50% 871 2.50% 佣金率1,005 亿元 资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 新房渠道业务发展的基础，还是在于二手房经纪公司深耕社区，与潜在的买房人（包 括已经出售住房的客户、居住潜在住房消费能力的社区居民）密切连接，能够

35、在第一时间 抓住购房需求，尤其是新房项目较为看重的改善型购房者的需求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 图 15：上海新房市场中，定位改善型的 90-140 平米成交占比图 16：不同城市改善型购房者占比 49% 47% 45% 43% 41% 39% 37% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 35% 北京 上海 厦门 沈阳 武汉 青岛 深圳 杭州 大连 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：贝壳研究院 表 12：京沪深

36、三个城市限贷情况下，改善型需求被明显压抑，潜力很大 城市 北京 上海 深圳 无房+无贷款记录 35%/40% 35% 无房+贷款记录 60%/80% 一套房 60%/80% 50%/70% 70%/80 50%/70% 30%50%/70% 资料来源：各城市地方政府官网，中信证券研究部 一手代理业务面临转型压力 代理业务是跟随中国商品房开发发展起来的服务形态，发展时间长，第三方代理公司 和开发企业自建销售团队长期共存。 从开发企业角度看，如果不引入第三方代理公司，就很难激发自建销售团队的活力和 动力，而如果过度依赖第三方代理公司，则意味着开发企业对销售活动这一业务关键的控 制力减弱。我们判断，

37、代理业务的渗透率和佣金率很难提升，随着新房销售规模下降，行 业规模有下行压力。 实际上，一手代理是一种较为传统的业务，其可能捆绑项目顾问咨询而存在。由于房 地产市场生态变化，尤其是营销场景和客户来源的变化，我们认为纯粹意义的一手代理和 顾问咨询模式很难持续稳定存在。一手代理和顾问咨询类的公司有理由探索转型的出路， 这种出路既可以是切入资产管理业务（物业管理），也可以是切入一手渠道等业务。 表 13：2019 年中国一手代理业务的佣金测算及远期展望 单位：亿元 项目2019 1,501 远期假设单位 销售套数 销售金额 渗透率 866 万套 80,484 亿元 50% 139,440 50% 佣

38、金率0.80% 558 0.80% 佣金规模322 亿元 资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分10 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 投资策略：三重弹性和两大趋势，期待品牌服务整合 二手房市场恢复的短期弹性 疫情后，二手房交易数据快速恢复，6 月、7 月（1-20 日）样本城市二手房交易量均 高于 2019 年同期水平。从长周期看， 2018、2019 年来京沪深三个城市的二手房市场处 于恢复阶段。 从价格看，我们跟踪的重点城市中，除了深圳等个别城市外，整体二手房价格保持平 稳。平稳的价格环境有利于需求的持续释放和交易的持续开展。 图 17

39、：样本城市二手房交易套数 单位：套 2019 2020 图 18：京沪深二手房交易金额 单位：亿元 上海 北京 深圳 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月 2016201720182019 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：样本城市包括北京、深圳、 杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、扬州、岳阳；7 月为 7 月 1-20 日 资料来源：贝壳找房，中国指数研究院，中信证券研究部 图 19：京沪深二手房交易套均总

40、价 单位：万元图 20：京沪深二手房源成交周期 单位：天 北京上海深圳北京上海深圳 600 550 500 450 400 350 300 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：REALDATA 数据库资料来源：REALDATA 数据库 一手渠道渗透率提升的中期弹性 一手渠道渗透率提升，实际上是新房销售领域的变革。限价逐渐淡化，新房销售社区 化，也都可能推动经纪行业营收，尤其是利润弹性出现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分11 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 图 21：传统的楼盘广告图 22：二手房经纪人朋友圈的新房广告 资料来源：明

41、源地产研究院微信公众号资料来源：中信证券研究部草根调研 存量市场的长期机遇 从长期看，二手房市场规模持续增长，将会带给行业优质企业更多的业务机会。另外， 我们相信，除了新房渠道业务之外，经纪企业的数据积累、客户积累、房屋积累、交易规 模等资产的价值将会显现出来，经纪企业有望培育出多个新业务机会，包括装修、金融等， 进一步将流量变现。 混业经营和品牌服务整合 我们认为，混业化和品牌化，可能是未来房地产经纪业务发展的方向。 混业化的趋势已经展开，各大经纪公司多希望打造混业的服务平台，不仅要切入经纪 业务的各个领域，还希望渗透资产管理的业务领域（物业管理，长租公寓等）。 图 23：我爱我家 2019

42、 年收入 单位：亿元图 24：世联行 2019 年收入 单位：亿元 19.9 19.1 二手经纪 一手渠道 长租公寓 其他 16.5一手代理 一手渠道 资产运营服务 其他 28.5 16.3 56.8 9.4 12.1 资料来源：我爱我家公告资料来源：世联行公告 未来，混业化的浪潮可能愈演愈烈，原本不同赛道的企业可能成为同一商业模式的竞 争对手，也可能积极开展合作。这种混业化，可能是经纪业务赛道和资产管理赛道的深入 融合碰撞。经纪业务赛道的巨头掌握了庞大的经纪人队伍资源，有成熟的信息互动展示平 台，较高的区域密度，资产管理赛道的龙头公司则更能深入社区，了解房源，并同业主保 请务必阅读正文之后的

43、免责条款部分12 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 有更加经常密切的互动。 图 25：万科物业二手业务覆盖 48+城市，1000+住宅项目图 26：愿景改造后的小区面貌、配套完善 资料来源：万科物业公众号资料来源：朝阳报 我们认为，一些政策原因刺激了混业化加速进展。第一、老旧小区改造的政策浪潮， 不仅对房屋更新运维有要求，还对社区服务有要求，从而形成了庞大的物业管理潜在市场。 但如果遵循既有的收费模式，则我们认为物业管理公司不足以凭借较低的物管费（一般不 到 1 元/月/平方米）打造持续的盈利模型。经纪业务线下成本可以依托物业管理用房等分 摊，营收也可以补充运维成本，混业（对物

44、业管理公司来说也叫发展增值服务）是切入老 旧小区改造的可行出路。第二、庞大的线下布局和完善的线上系统的确巩固了二手经纪龙 头的竞争优势，但浅度连接之下，企业能够开展的业务十分有限，而二手经纪本身又盈利 不丰。和社区的深度连接可能需要切入资产管理领域，且深度连接建立又有利于强化平台 优势，从而满足社区的丰富需求。 图 27：居民对社区现状的改造需求 资料来源：北京规划自然资源公众号 品牌化则是经纪业务的必由之路，品牌化的依托是智能化。只有大量的原创研发投入， 才能搭建起完整的经纪人管理系统和楼盘字典。只有统一的品牌形象，才能强化居民的信 请务必阅读正文之后的免责条款部分13 - 房地产经纪行业专

45、题报告之一2020.7.27 任，降低低频交易的整体风险，提升企业市场占有率。 我们相信，假以时日可能出现横跨不动产资产管理，泛空间服务和房屋经纪的超级服 务平台这个超级服务平台既有可能来自当下市占率很高，规模和业务模式均处于行业 前列的经纪业务龙头（如贝壳找房），也可能来自于深入社区，探索经纪业务的物业管理 龙头（如万科物业）。总而言之，不动产的持有人需要更成系统，更安全贴心的服务体验， 而企业需要把既有的流量资源变现，房地产经纪赛道应该是一个走向头部化的赛道。 贝壳找房 在公司层面，贝壳的重要性显而易见。7 月 24 日，贝壳找房公开提交招股书，公司平 台成交总额在 2019 年高达 2.

46、128 万亿人民币。其中存量房交易 GTV 达到 12974 亿人民 币，新房交易 GTV 达到 7476 亿人民币。公司营业收入规模已经达到 460 亿人民币。 从传统二手经纪业务出发贝壳找房的传统竞争对手我爱我家 我爱我家是重要的全国性连锁经纪企业之一，业务包括：1）新房业务：代理销售、 分销业务、电商业务及顾问策划；2）二手业务：二手房租售、房屋资产管理等。 2020 年二季度业绩弹性明显。公司发布公告，预计 2020 年上半年实现归母净利润 3,000-4,500 万元，同比下降 88.29%-92.1%。单二季度，公司预计实现归母净利润 19,335- 20,835 万元，同比增长

47、10.2%-18.8%。二季度房地产市场恢复带动公司业绩弹性明显。 从目前的检测的二手房市场情况看，二手房市场热度还在高位。 经纪业务市场占有率稳定。2019 年公司在重点城市核心区域二手买卖市占率保持稳 定，在多个城市稳居前三。公司长期的业务深耕和人才培养，为公司经纪业务带来很强的 护城河。2019 年二手房买卖客单均价约 5 万元，同比增长 14%，二手房业务月度人均业 绩 1.53 万元，同比增长 12.2%。行业发展格局并未呈现一家独大的局面，公司有稳定发 展的空间。 资管业务有所收缩，但盈利模式与同业迥异，业务协同可期。2019 年底，公司长租 公寓品牌相寓在管规模 27.6 万套，

48、2019 年全国全年平均出租率达 95%，全年平均出房周 期 12.6 天。虽然规模有所收缩，但是公司的业务模式和长租公寓行业中的重装修、重资产 不同，业务投入少，能够较好抵御市场波动影响。同时，资管服务能够增加公司与房主的 粘性，为公司二手房业务打下良好基础。 风险提示：全社会租金水平整体下降，可能影响公司资产管理等业务。经纪业务存在 周期性。 公司的关注点。我们预计，我爱我家的经纪业务长期市场份额稳定，短期也有业绩弹 性，新房业务市场份额有望提升，长租公寓业务和经纪业务协同值得关注。公司作为经纪 行业一线城市，也可能受益于行业发展趋势。我们给予公司 2020/2021/2022 年 0.2

49、1/0.37/0.44 元/股的 EPS 预测。 表 14：我爱我家盈利预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分14 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 项目/年度2018 10,692 710.9% 631.0 765.7% 0.27 2019 11,211 4.9% 827.4 31.1% 0.36 2020E 10,365 -7.5% 487.8 -41.0% 0.21 2021E 11,512 11.1% 862.7 76.8% 0.37 2022E 12,822 11.4% 1025.5 18.9% 0.44 营业收入(百万元) 营业收入增长率 YoY 净利润(百万元)

50、净利润增长率 YoY 每股收益 EPS(基本)(元) 毛利率30.2% 6.7% 30.5% 8.1% 4.32 26.5% 4.6% 4.46 30.3% 7.7% 4.78 30.3% 8.5% 5.13 净资产收益率 ROE 每股净资产（元）3.99 PE14.411.018.910.79.0 PB1.00.90.90.80.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 从物业管理出发联盟化提升专业能力的绿城服务 绿城服务是中国最为优秀的物业管理品牌之一。2019 年末，公司管理面积为 2.12 亿 平米，储备面积（合约面积-管理面积）为 2.33 亿平米。 品牌物业管理切入经纪业务的可能

51、性和问题。物业管理公司具备切入房产经纪业务的 可能性，这既是因为其和房源（业主）连接更为紧密，也是因为其生活服务品牌颇具口碑， 更是因为物管用房可以兼营线下门店节约门店成本，物管员工至少可以配合带看，节约人 力成本。但物管公司切入经纪业务面临巨大难题，即起步晚故而没有完整的经纪人队伍和 楼盘字典，缺乏开展经纪业务的专业管理技能，缺乏单区域足够的楼盘覆盖密度等。 联盟化或成为解决增值服务专业性和密度问题的核心手段。由于经纪业务只是物业管 理企业增值服务体系的一种，且物管企业扩张在管面积毕竟受到管理半径的制约。以互相 参股构建连接的联盟化，既有可能使某一个联盟成员致力于经纪业务专业能力积累，又可

52、以共享联盟所有在管面积，突破区域密度不足的问题。以此为基础，如果物业管理公司透 过并购/合作等办法增强经纪业务运营能力，亦有可能成长为经纪业务行业竞争中重要一极。 由龙湖入股公司和公司入股中奥到家开始，联盟化思路展开。绿城服务透过多种渠道， 持中奥到家近 20%的股份，并约定成立生活服务公司扩展增值服务版图。此前，龙湖入股 公司，成为公司重要的股东。我们认为，虽然还有待其他一些成员“加入”，但联盟化已经 初具雏形，相信未来公司生活服务（包括房屋经纪业务）有望更好更快展开。 风险提示：经纪行业固有龙头和物业管理龙头各具优势，两者本应存在合作共赢空间。 但从实际业务进展而言，由于两边都过于强调要求

53、业务主导，事实上成功合作的案例并不 多。物业管理公司开展经纪业务，往往是自建团队，这为发展带来不确定性。 正确的战略迎接最值得期待的复苏，看好公司产业联盟道路的前景。我们认为，公司 在 2019 年迎来发展的瓶颈，部分增值服务试错成本阶段性偏高，基础服务提价需要时间， 应用科技和节约成本又不可能一蹴而就。但我们认为，随着公司找到合适自身的发展道路， 公司将重回平稳较快发展轨道。我们维持公司 2020/2021/2022 年 0.21/0.28/0.37 元/股的 EPS 预测，维持公司 12.45 港元/股的目标价格，维持公司“买入”的投资评级。 表 15：绿城服务盈利预测及估值表 请务必阅读

54、正文之后的免责条款部分15 - 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 项目/年度2018 6,746 30.75% 483 2019 8,664 28.43% 477 2020E 10,741 23.97% 667 2021E 13,258 23.44% 908 2022E 16,212 22.28% 1,176 29.51% 0.37 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 每股收益 EPS(基本)(元) 毛利率% 24.73% 0.15 -1.22% 0.15 39.68% 0.21 36.18% 0.28 18.29% 20.75% 0.7 18.80

55、% 17.34% 0.9 18.29% 9.76% 2.1 18.50% 12.26% 2.3 18.75% 14.48% 2.5 净资产收益率 ROE% 每股净资产 PE64.265.046.534.126.4 PS4.63.62.92.31.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 从一手代理出发引入新股东，迎接新起点的世联行 世联行是新房代理业务的龙头企业，2019 年末，代理服务项目数量超过 3,200 个。 互联网+业务链接经纪门店超过 5 万家，链接经纪人 20 多万。装修业务装修面积超过 66 万平米。运营长租公寓项目 163 个、运营间数超过 33,000 间。物业管理业务实际在管的 全委托项目 98 个，实际收费面积近 486 万平方米。 一手代理等业务持续遭遇打击，传统服务开展面临压力。公司从一手代理起步，但一 手代理在现今的房地产服务生态圈中，受到一手渠道的强烈冲击，也受到限价的影响。而 公司的长租公寓业务，则面临着租金下降和疫情冲击等影响。2019 年公司盈利大幅下降。 2020 年上半年，公司预告归母净利润为亏损 6,500 万元8,400 万元。公司业务受疫情和 重资产业务影响，盈利能力有所下滑。单看二季度，公司可能已经实现盈利。 放弃收购同策咨询，是厘清正确发展战略的开始。2020 年 6 月底，公司宣布放弃收 购同策咨询，没有进一步将资源投