房地产经纪行业报告：美国经纪行业现状、模式与格局

1、核心观点 美国经纪现状：经纪渗透率高+线上线下融合+竞争格局分散。美国以存量房交易为主，2019二手成屋销售占比达89%。存量房市场下， 因业主自售难度大（定价困难、耗时长、文书工作复杂等），经纪机构在房地产交易中渗透率逐步提高，2000-2018年美国居民通过经 纪人购房占比从69%升至87%，业主通过经纪人售房占比从78%升至91%。随着Zillow等房产信息平台推出，互联网在经纪行业渗透率亦逐 步提升，2001-2018年美国购房者所购房屋中来自互联网的比重从8%升至50%。从竞争格局看，美国经纪行业集中度仍较分散，2019年 TOP1-500市占率约37.8%，其中Realogy稳居行

2、业龙头，连续23年排名第一。 美国经纪模式：房源共享+独家代理+交易分工+佣金共享，实现信息共享与高效协作。1）房源共享：美国推行MLS系统，通过内部房源 共享打破信息隔离墙。目前全美约有580个MLS，但头部效应明显且共用数据标准。为减少私下交易，MLS规定经纪人需在3天内将房源录 入系统。2）独家代理：与MLS相匹配，美国推行独家销售代理机制，业主仅委托一名经纪人作为房产销售者，减少行业抢单、撬单等行 为。3）分工协作：美国经纪人学历普遍较高、从业年限长，并且需持证上岗，根据从业执照要求高低分为Broker与Agent，主要差别为 Broker可创办公司与独立签订契约，Agent须在Bro

3、ker监督下工作；Agent根据服务对象不同主要包括买方Agent与卖方Agent。4）佣金 共享：美国佣金率长期保持6%左右，售房者承担占主流，买方与卖方经纪人一般各获3%，通过佣金共享保证分工协作顺利进行。 主要玩家代表：Zillow客源优势突出，Redfin线上线下资源兼备，Realogy经纪人资源庞大。从业务模式看，针对MLS仅对经纪人开放、 房屋定价难等，Zillow、Redfin打造开放式房产信息平台，并通过免费估价等吸引购房者。2019年Zillow平均月活用户达1.7亿个，拥 有1.1亿套房屋信息；Redfin通过线上吸引客户，随后由旗下经纪人促成交易，线上线下资源兼备；Rea

4、logy作为线下经纪龙头，借助加 盟模式获得庞大经纪人资源（约30万人）。从业务拓展看，Redfin、 Zillow近年开拓房屋转售业务，打开收入增长空间，201 9年房屋 转售收入占比分别升至50%、31%，但因仍处业务拓展阶段、销售价差空间有限等，业务毛利率较低。从业绩情况看，Zillow、Redfin营 收增长快速，但亏损逐步扩大，Realogy营收增长平稳，已实现多年盈利。 2 核心观点 美国总结与国内对比：1）从行业发展看，美国经纪渗透率升至90%左右，国内仅46%，未来提升空间仍较大。2）从竞争格局看，美国与 国内都较为分散，但Realogy通过加盟模式扩张、存量房市占率达15%，

5、而贝壳市占率仅9.5%（含新房与存量房），未来仍具提升空间。 3）从经纪模式看，美国通过房源共享+独家代理+交易分工+佣金共享，实现信息共享与高效协作，国内随着贝壳等平台推出AC N等合作 机制，未来有望通过平台内部共享与分工协作，提升交易效率。4）从经纪职业看，美国经纪人职业化特征明显，包括需持证上岗、从 业时间长、学历水平高，而国内经纪人从业要求低，以年轻、中低学历为主，未来仍待职业化发展。5）从公司禀赋看，Zillow通过房 源开放、免费估价等积累庞大C端流量，Realogy通过加盟模式积累庞大经纪人资源，但MLS房源共享下，客源、经纪人优势难以进一步 转化，对比之下，贝壳等国内经纪平台

6、有望兼具房源、客源与经纪人，未来或更具发展前景。6）从业务拓展看，Redfin、 Zillow通过 房屋转售业务打开收入增长新空间，尽管业务毛利率较低，但仍为国内经纪机构业务拓展提供参考。 投资建议：从行业空间看，对比美国中介渗透率90%、佣金率6%，国内仅46%与2.4%，未来仍具提升空间，据贝壳CIC报告估计，2019- 2024年国内佣金收入CAGR或达15.1%。从企业发展看，贝壳、我爱我家等通过构建经纪人合作平台，实现内部房源共享与经纪人分工协 作，吸引中小中介入驻带动规模快速增长，且相比美国经纪龙头，国内平台有望兼具房源、客源与经纪人优势，未来发展或更具前景； 中期亦有望通过拓展装

7、修与房地产金融服务，或效仿Zillow开拓房屋转售业务，打开新的收入增长空间。建议关注国内平台化模式逐见 成效，具备“房、客、人”核心资源的行业龙头贝壳、我爱我家。 风险提示：1）美国MLS、经纪人等基础制度与国内存在较大差异，或影响经验适用性；2）若国内房地产政策调控超预期收紧，楼市大 幅承压、成交显著下滑，经纪行业亦面临下行压力；3）国内头部经纪机构规模增长诉求下，行业竞争日趋激烈，盈利能力短期或存在 下行风险；4）国内虚假房源普遍、中介服务质量不高等行业不规范现象，或导致经纪行业面临监管趋严的风险；5）国内装修等住房衍 生服务市场面临物业管理等其他行业竞争，存在业务拓展不达预期的风险。

8、3 前言 在房地产经纪系列专题一从贝壳上市到阿里入局，经纪行业将何去何从？中，我们从行业现状、主要玩家、趋势展望、贝壳估值探 讨四个维度对国内经纪行业进行全面剖析，指出国内仍面临着信息隔离、假房源普遍等行业痛点，为此贝壳推出楼盘字典，同时借鉴美 国MLS系统推出ACN合作模式。在此基础上，本篇报告进一步剖析美国经纪行业，从行业现状、行业模式与主要玩家三个维度，研究存量 房市场下经纪行业发展特点与状况，探讨美国如何解决信息隔离、假房源等问题。与市场研究简单介绍美国现状不同，本篇报告深入研 究了MLS制度起源、经纪人类型分工、高佣金率来源分配、主要玩家模式业绩等，试图为研究国内经纪行业未来发展演变

9、提供一定的参 考和借鉴。 4 Contents 一 二 三 四 +美国经纪现状：渗透率高 线上线下融合 格局分散 美国经纪模式：房源共享 独家代理 交易分工 佣金共享 美国主要玩家：Zillow+Redfin+Realogy 美国总结与投资建议 + 步入存量房市场，二手交易占比达89% 美国以存量房销售为主，占比高达89%。1992-2019年，美国二手成屋销售套数从517万套增至533万套，新房销售套数从88万套降至 68万套，成屋销售占总销售套数比重从85%升至89%，远高于我国（2019年按销售金额口径计算存量房销售占比约33%）。目前美国 二手房流通率约4%，亦高于我国（2.0%）、日

10、本（0.9%）等。 美国房屋交易情况美国历年房价走势 主要经济体二手房流通率 美国:新建住房销售套数（万套） 美国住房购买平均价（万美元） 美国:成屋销售套数（万套）35 30 25 20 15 10 5 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 成屋占比 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 二手房流通率 5.8% 4.0% 3.4% 2.4% 2.0% 0.9% 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20190 澳 大 利

11、 亚 美 国 英 国 法 国 中 国 日 本 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：Wind，链家，平安证券研究所 注：房价图中2020年数据截至7月 6 经纪渗透率稳步提升，目前达90%左右 存量房市场背景下，由于业主自售难度较大，美国经纪机构在房地产交易中渗透率高，目前达90%左右。 定价困难、耗时长、文书工作复杂等导致美国业主自售难度较大。美国房屋类型以独栋为主，据美国房地产经纪人协会（National Association of Realtors ，简称NAR）统计，82%的购房者选择独栋房屋

12、，8%选择联排房屋，公寓仅占4%。相比国内小区高层物 业，美国独栋房屋差异较大，导致定价相对困难。据NAR统计，40%的售房者表示获取正确售价为房屋自售的主要难点，同时房屋修 缮、销售耗时、文书工作等亦对业主自售形成制约，因此通过经纪人售房仍为美国业主主要售房方式。 美国购房者购买房屋类型美国业主自售房屋面临的难点美国业主自售房屋采取的方法 理解和执行文书工 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 公寓（有5个及以 公寓（有2-4个 其他 6% 作 有足够的时间投入到销 6% 上住房单位）住房单位） 1%3% 售的各个方面 11% 联排房屋 8% 在计划的时间内销 获得正

13、确的价格 40% 售 15% 0% 无 ， 未 积 极 推 销 房 屋 庭 院 标 志 开 放 参 观 朋 友 ， 亲 戚 或 邻 居 在 线 分 类 广 告 社 交 网 站 业 主 自 售 网 站 直 邮 （ 传 单 ， 明 信 片 等 ） 视 频 影 片 报 纸 广 告 独栋房屋 82% 准备/修理待售房屋 28% 资料来源：NAR，平安证券研究所 7 经纪渗透率稳步提升，目前达90%左右 从 渗 透率变化看，21世纪以来美国经纪渗透率稳步提升，目前达90%左右。据NAR调查统计，从购买方式看，2000-2018年美国居民通 过 经 纪人购房占比从69%升至87%，直接从建造商或其代理购买

14、占比从15%降至6 %、直接向业主购买占比从15%降至7 %，其中， 2018年通过经纪人购买新房、二手房分别占比59%、92%（国内2019年新房、二手房中介渗透率分别为26%、88%）；从售房方式 看，1999-2018年业主通过经纪人协助售房占比从77%升至91%，业主自售占比从16%降至7%。 美国居民购房方式 2018年美国居民购房方式 美国居民历年售房方式变化 其他直接向业主购买 通过经纪人购买 其他业主自售经纪人协助 直接向业主购买（不认识业主） 直接从建造商或其代理购买 100% 直接向业主购买（认识业主） 通过经纪人购买 直接从建造商或其代理购买 100% 90% 80% 7

15、0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 全部买家新房二手房 资料来源：NAR，平安证券研究所 8 互联网渗透率提升，线上线下呈现融合趋势 从线上化程度看，互联网在美国经纪行业渗透率逐步提升，呈现线上线下融合趋势。随着Zillow、Redfin等面向社会公众的互联网房产 信息平台推出，并提供房屋免费估价等服务，越来越多的购房者选择到Zillow、Redfin等平台查询心仪房屋。NAR调查结果显示，44% 的购房者

16、在购买房屋时会先到网上寻找待售房产，仅17%的购房者会首先联系经纪人。2001-2018年美国购房者所购房屋中，来自互联 网 的 比重从8 %升至50%，来自经纪人的比重从48%降至28%，来自房屋出售广告标志的比重亦从15%降至7%。 美国居民购房时采取的第一步工作美国购房者购买的房屋来源 其他书本、杂志印刷报纸广告 朋友、亲戚或邻居 互联网 在网上寻找待售房产 联系经纪人 直接来自卖家/了解卖家 庭院标志/开放住宅标志 房屋建筑商或其代理商 经纪人 网上寻找有关购房过程信息 联系银行或抵押贷款机构 驱车经过一些家庭/社区 与朋友或亲戚谈论买房的过程 访问开放的房子 查找有关不同社区或地区信

17、息 联系建筑商/参观建筑商模型 参加置业研讨会 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 直接联系卖家 看报纸、杂志或购房指南 其他 资料来源：NAR，平安证券研究所 9 竞争格局相对分散，Realogy稳居行业龙头 从竞争格局看，美国经纪行业集中度仍较分散。目前美国约有10万家房地产经纪公司，200万活跃的房地产许可证持有者。结合 REALTRENDS统计数据，2019年美国TOP1-10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100、TOP101-200、TOP201-300、TOP301-500 经纪机构的销售金额市占率分别为15.

18、3%、3.5%、2.3%、4.0%、5.0%、3.3%、4.3%，TOP1-500合计市占率约37.8%。 Realogy Brokerage Group稳居行业龙头。Realogy Brokerage Group为Realogy控股集团旗下自营品牌，2019年实现销售金额1700 亿美元，约占美国存量房市场的4.7%，连续23年排名行业第一；若将21世纪不动产等加盟品牌纳入统计，根据公司公告，2019年 Realogy控股集团在美国存量房市场市占率达15.3%。 2019年美国TOP1-500经纪公司销售市占率情况2019年美国市占率TOP10经纪公司 2019年市占率 18% 16% 14

19、% 12% 10% 8% 2019年市占率 6% 4% 2% 0% 0%1%2%3%4%5% 资料来源：REALTRENDS，Wind，NAR，公司公告，平安证券研究所 注：经纪公司销售数据来自REALTRENDS，统计口径未披露，与公司真实销售数据可能存在差异； Realogy Brokerage Group销售金额市占率计算中，因销售金额为买方、卖方经纪人完成房屋售价之和，存在重复计算，故分母取美国存量房销售总套数*住房平均购 买价*2，其中住房平均购买价来自NAR 10 Contents 一 二 三 四 +美国经纪现状：渗透率高 线上线下融合 格局分散 美国经纪模式：房源共享 独家代理

20、交易分工 佣金共享 美国主要玩家：Zillow+Redfin+Realogy 美国总结与投资建议 + 美国如何解决信息隔离与假房源痛点？ 尽管国内经纪行业发展迅速，但仍面临假房源与信息隔离两大痛点。在房地产经纪系列专题一从贝壳上市到阿里入局，经纪行业将何 去何从？中，我们提到一方面，房地产交易低频属性使得经纪行业具有单次博弈特点，国内经纪人为吸引客户往往发布虚假优质房 源，互联网平台因根据房源发布量或客户点击量收费，且真房源所要求的技术储备与线下人力投入成本高，导致行业虚假信息普遍、影 响客户体验。另一方面，由于国内缺乏独家代理与经纪人分工协作机制，经纪行业亦呈现赢者通吃、零和博弈特点，机构之

21、间一般不愿 共享房源与客源，导致购房者与房源难以快速匹配，制约交易效率，甚至为抢夺客户而降低佣金费用，导致行业利润空间受到挤压。 美国经纪行业通过房源共享+独家代理+分工协作+佣金共享解决上述痛点。 房源共享：美国经纪行业推行MLS系统，通过内部房源共享打破信息隔离墙。MLS最早诞生于19世纪后期，由经纪人定期聚集共享房源演 化而来，目前全美共有580个MLS，但头部效应明显且共用数据标准。为减少私下交易，MLS规定经纪人一般需在3天内将房源录入系统。 独家代理：与MLS相适应，美国推行独家销售代理机制，业主仅委托一名经纪人作为房产销售者，避免出现撬单、抢单等不良行为。 分工协作：美国经纪人需

22、持证上岗、学历普遍较高、从业年限长，以提高经纪服务质量。根据从业执照要求高低分为Broker与Agent， 主要差别为Broker可创办公司与独立签订契约，Agent须在Broker监督下工作；Agent根据服务对象不同主要包括买方Agent与卖方 Agent，分别代表购房者、售房者参与同一笔交易。 佣金共享：美国佣金率长期保持6%左右，通常由售房者承担，买方与卖方经纪人各获3%，通过佣金共享保证分工协作顺利进行。 12 美国如何解决信息隔离与假房源痛点？ 解决房源信息隔离 房源仅面向经纪人 MLS系统会员内部房源共享 避免假房源现象 减少脱离MLS的私下成交 代理方式独家销售代理机制减少经纪

23、人撬单、抢单 经纪人需持证上岗， 学历普遍较高 美国经纪模式 提升经纪服务质量， 减少Agent私下成交 高级Broker、普通Agent Agent需在Broker监督下工作 经纪人类型 保障购房者与售房者利益， 实现经纪人分工协作 买方、卖方经纪人等 买方、卖方经纪人各获3% 佣金费约6% 高佣金率 售房者支付 资料来源：平安证券研究所 13 MLS实现内部房源共享，打破信息隔离墙 美国经纪行业推行MLS系统，通过内部房源共享提升交易效率。MLS（Multiple Listing Service）全称多重上市服务系统或房源信息共 享系统，采用会员联盟的形式，卖方经纪人在获得业主销售委托后，

24、将房源信息录入系统并对其他会员共享（业主一般不能自行将房源 录入MLS），促使房源信息最大化发布，并与促成交易的买方经纪人共享佣金；此外MLS仅对会员经纪人开放而不对C端购房者开放，亦 避免经纪人为吸引购房者而上传虚假房源的不良现象。据NAR统计，90%的售房者表示将房源上传至MLS，仅4%的业主表示拒绝MLS。 为减少经纪人私下交易，MLS对房源上传时效性要求高。MLS规定签署销售代理协议的经纪人需在3天内（近年缩短至1天）将房源信息录 入 系 统，以减少脱离MLS的线下交易，保护经纪人之间的信息共享与公平交易。 MLS最早诞生于19世纪后期，由经纪人定期聚集共享房源演化而来。据NAR披露，

25、19世纪后期部分经纪人定期聚集在当地协会办公室，共 享正在出售的房源信息，并答应给予协助出售者一定佣金补偿。1908年NAR的前身创建美国首个MLS一个由当地经纪机构拥有的企业， 负责汇总待售房源信息并进行内部分享。早期房源数据库以书籍形式传播，1975年计算机技术开始运用于MLS，随后通过互联网技术将 房源信息逐渐转移至线上。 美国经纪人销售房屋采用的方法 美国MLS系统运作示意图90%的业主表示将房源上传至MLS 销售方法 MLS 占比 90% 66% 53% 销售方法 邮件 占比 10% 7% 不知道 6% 否 4% 庭院标志 开放住宅标志 报纸广告 线上广告7% R52% 其他房产信息

26、网站 6% 房地产杂志 6% 房地产杂志网站 5% 房地产经纪人网站 50% 第三方平台 47% 房地产公司网站 45%视频网站 电视 2% 1% 3% 是 90%社交媒体 视频录像 20% 10%其他 资料来源：维基百科，HomeLight，NAR，互联网时代美国房地产经纪信息系统借鉴(虞达锋,2017)，平安证券研究所 14 MLS实现内部房源共享，打破信息隔离墙 目前MLS数量众多，但头部效应明显且共用数据标准。由于MLS在资源共享、效率提升方面重要价值，美国各地涌现大量的MLS，由当地经 纪人协会或经纪机构共同组建运营。随着各地MLS不断重组合并，目前美国MLS数量减少至580个，涵盖

27、全行业90%以上的经纪人；同时MLS 之间呈现明显的头部效应，其中TOP250拥有90%的房源清单、TOP150拥有90%的经纪人数、TOP20拥有50%的经纪人数。尽管各地MLS在规模 体量、区域布局方面存在差异，但均采用同一套数据标准，后者由NAR旗下房地产标准化组织RESO制定。 大部分MLS由NAR管理，后者会员人数达136万。NAR成立于1908年，致力于“团结美国房地产专家，以有效地对影响房地产行业利益的事务 产生综合影响”。目前美国MLS主要分为两种，一种是NAR及其地方协会所属的MLS，称作Realtor MLS，旗下经纪人称为Realtor，是 MLS主要类型，2018年NA

28、R会员人数高达136万人；另一种是与NAR没有关联的公司或机构独立运营的MLS，称为Non-Realtor MLS。 NAR旗下会员经纪人数量变化美国TOP10 NAR-MLS规模及收费标 准 TOP10 NAR-MLS California Regional MLS Bright MLS 经纪人数MLS费用/月（美元） 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 个NAR会员数量同比 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 96000+ 88000+ 58000+ 5

29、0000+ 45000+ 41000+ 39 39 37 25 26 29 Stellar MLS SEF Shared MLS Database Midwest Real Estate Data MLSPIN Georgia MLS NTREIS 39000+ 38000+ 38000+ 35000+ 20 42 29 20 ARMLS HARML S 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 资料来源：维基百科，HomeLight，平安证券研究所 15 推行独家销售代理，约束不合理竞争 与MLS相适应，美国推行

30、独家销售代理机制，减少撬单、抢单等行业不良现象。目前美国销售代理机制主要有两种：一种是传统的独家 销售权（Exclusive Right to Sell Listing），业主委托经纪人为出售房产的独家代理，后者负责房屋出售全部工作并获得交易佣 金，是主要销售代理类型；另一种是独家代理上市权（ Exclusive Agency Listing），经纪人同为业主独家代理，但业主保留未经经 纪人广泛帮助而出售房屋的权利，经纪人通常先收取前期少量费用，若业主未获其进一步帮助而独自出售房产，整体交易佣金将显著降 低。据NAR统计，2018年84%的卖方经纪人提供房屋出售相关的大量服务，仅8%的经纪人提

31、供业主要求的有限服务，另外8%的经纪人负责 将房源上传至MLS并提供少量服务。 美国卖方经纪人提供的服务类型分布美国售房者挑选卖方经纪人之前接触经纪人数量分布 提供房屋出售相关的大量服务业主要求提供的有限服务 agent将房源上传至MLS并提供少量额外服务 5个及以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4个 2% 1% 2个 13% 3个 8% 84% 1个 76% 8% 8% 资料来源：NAR，平安证券研究所 16 经纪人持证上岗，职业化特征明显 除了通过MLS实现房源共享、以独家代理机制约束不合理竞争行为，美国还明确经纪人需持证上岗（分

32、为Broker、Agent）以提高服务 质量，同时规定买方经纪人与卖方经纪人分工，保障购房者、售房者利益，实现经纪人之间分工协作。 作为对比，国内经纪人从业要求低，以年轻、中低学历群体为主。国内目前尚未严格要求所有房地产经纪人需持证上岗，根据贝壳研 究院调查，国内经纪人本科及以上学历仅占比16%，从年龄分布看，25岁及以下、26-30岁、31-35岁占比分别达21%、30%与26%。 美国经纪人则需持证上岗，从业时间普遍较长，学历水平高。尽管美国各州要求有所差异，但均要求经纪人需年满18周岁、拥有高中 及以上文凭、完成房地产行业相关课程并获取房地产许可证（real estate license

33、）等。从NAR会员情况看，房地产从业年限中位数为9 年 ， 年龄中位数达55岁，本科及以上学历占比46%，64是女性，2019年收入中位数为4.97万美元，大多数会员每周工作36个小时。 NAR会员学历分布国内经纪人从业年龄分布国内经纪人学历分布 高中毕业 研究生肄业或在读 51岁以上 本科 研究生及以上 （High-school （Some graduate 1% 0.3%15.8% graduate） school） 6% 7% 41-50岁 36-40岁 大学肄业或在读 25岁以下 9% 13% （Some 21% 高中及以下 副学士学位 college） 28% 28.7% （Asso

34、ciate degree） 13% 研究生及以 上学历 26-30岁 30% 中专 15.2% 本科学历（Bachelors31-35岁 26% 大专 40.0% （Graduate degree and degree） 33% above） 13% 资料来源：NAR，贝壳研究院，平安证券研究所 17 经纪人类型多样，实现分工协作 根据从业执照要求高低，美国经纪人分为Broker与Agent， 主要差别为Broker可创办公司与独立签订契约，Agent须在Broker监督下工 作，Agent根据服务对象不同主要包括买方代理、卖方代理，分别代表购房者、售房者共同参与到一笔交易中。 Agent执照

35、要求低，从事经纪服务具体工作，根据服务对象不同可分为Buyers agent、Listing agent、Dual or transactional agent、 Referral agent四类。相比Broker，Agent只须获得房地产许可证，在房地产购买、出售或租赁过程中协助客户并获取交易佣金，但必须 在Broker监督下工作。根据服务对象不同，Agent又可分为以下四类： 卖 方 代理（Listing agent）代表售房者利益，主要帮助业主确定售价、寻找合适买家、拍摄房屋照片或视频、将房源发布在MLS等。 买 方 代理（Buyers agent）代表购房者利益，主要帮助购房者确定购房

36、计划、在MLS或互联网查找推荐房源、推荐抵押贷款机构等。 双重代理（Dual or transactional agent）同时代表售房者与购房者利益，但在美国很多地方属于违规行为。 推荐代理（Referral agent）主要工作为推荐潜在客户并获取推荐费。 美国Agent类型及职责 Agent类型代表方 购房者 职责 帮助确定购房详细计划；推荐抵押贷款机构、房屋检查机构等；确定客户可能喜欢的房屋 类型；与客户一起进行房屋走访；帮助客户确定房屋是否适合他们。 买方代理（Buyers agent） 帮助确定销售价格；寻找感兴趣的买家；拍摄房屋照片或视频；将房源发布在MLS或互联网； 制作家庭平

37、面广告；举办房屋开放日；给予房屋装修建议；雇用房屋检查员等。 卖方代理（Listing agent）售房者 双重代理（Dual or transactional agent） 购房者、售房者 同时代表买卖双方并促成交易，但在美国许多地方属于违法行为 推荐代理（Referral agent） 推荐潜在客户并获取推荐费 资料来源：Zillow，平安证券研究所 注：1919年，美国第一部房地产许可法（real estate licensing law）在密歇根州颁布；1959年，俄亥俄州规定经纪人可成为双重代理，但须对此充分披露并获得买卖双方同意 18 经纪人类型多样，实现分工协作 Broker执照

38、要求高，可创办公司与独立签订契约，并负责管理Agent。除房地产许可证，Broker还须通过经纪人执照考试（broker license exam）。根据各地执照与责任要求差异，Broker又可分为Designated broker（持有公司牌照，监督agent以确保其遵守相关法 律）、Managing broker（ 服务于Designated broker，负责agent招聘、培训等日常管理事务）、Associate broker（与agent工作类 似、服务相关客户，但因不受broker监督而可分配到更多佣金）。由于Agent无法独自完成房产销售，一定程度上减少私下成交等不良 现象。据美

39、国劳工局披露，截至2019年5月Brokers与Agents年薪中位数为50730美元，其中Brokers为59720美元，Agents为48930美元。 美 国 早期只有卖方经纪人，20世纪90年代后普遍采用买卖双经纪人。早期美国只有卖方经纪人，受业主委托出售房屋并获取全部佣 金，但因房屋售价越高、经纪人收益越高，同时缺乏专业人员代表购房者进行协商谈判，导致后者权益难以得到有效保障。20世纪90年 代后，美国多地立法明确要求引入买方经纪人，要求后者与购房者签订书面协议并保障购房者权益，同时MLS系统的普及亦使得经纪服 务分工明确，买卖双经纪人逐渐成为美国经纪服务主要形式。 随着互联网房产信息

40、平台的普及，双重经纪人数量有所增加。随着越来越多的购房者在Zillow、Realtor等网站寻找心仪房屋，并与负 责该房屋销售的经纪人取得联系，买卖双方共用一个经纪人现象愈加普遍，但因双重经纪人在美国许多地方属于违法行为，且佣金由售 房者支付背景下，购房者一般仍会寻找买方经纪人，导致买卖双经纪人在美国最为普遍。 Agent与Broker差异 经纪人从业要求主要职责分类 Agent 年满18周岁并有高中文凭，完 在购房、售房或租房过程中提供指导，组织和提交文书工 Buyers agents、listing agents、 dual (or 成相关课程并获房地产许可证等 作，促进谈判并为客户争取利

41、益，包括房价、房屋维修等 transactional) agents 、referral agents 获得房地产许可证，若干年从业 招聘，培训和管理Agent，撰写合同，监督房地产交易， Designated broker、Managing broker、Associate 经验，通过经纪人执照考试等 管理办公室和员工，沟通政府和专业协会 broker Broker 资料来源：Zillow，CNN，平安证券研究所 19 佣金费保持6%左右，售房者承担占主流 从佣金水平看，美国佣金率长期保持6%左右。20世纪50年代NAR提出“建议佣金率”并受行业广泛采用，1950年美国最高法院裁定其 涉嫌价

42、格操作，此后NAR不再披露“建议佣金率”，但行业以潜规则形式一直维持6左右。2018年美国平均经纪佣金费率为5. 8%，具 体佣金根据房屋总价、预计出售时长、销售代理方式等有所差异。 从佣金分配看，买卖经纪人一般各获3%，通过佣金共享保证分工协作顺利进行。从佣金分配看，买卖双方agent通常各获3%的佣金， agent再将其中部分佣金交给broker，以支付MLS会员费、办公费等支出。据CNN报道，2015年一项研究发现，向买方agent提供低于 2.5佣金的房屋，出售时间要长12，且出售可能性要低5。因此，为吸引买方经纪人关注、提高出售效率，卖方经纪人一般会在 上传房源信息至MLS时，标注买

43、方经纪人佣金分成比例。 从佣金支付对象看，售房者承担占据主流。据NAR统计，77%的售房者表示交易佣金由其承担，11%的售房者表示与买家共同承担，买 家承担的仅占6%。 交易佣金支付者结构 美国房地产经纪平均佣金率保持6%左右 美国房地产经纪平均佣金率 5.9% 5.8% 5.7% 5.6% 5.5% 5.4% 5.3% 5.2% 5.1% 5.0% 买家支付 5.8% 其他 6% 6% 卖家卖家共同支付 11% 5.6%5.6% 5.5% 卖家支付 （其他） 5.3% 2016 5.3% 2017 2% 卖家支付（固定 卖家支付 费用） 3% （按售价百 分比） 72% 2013201420

44、152018 资料来源：homelight，NAR，平安证券研究所 20 Contents 一 二 三 四 +美国经纪现状：渗透率高 线上线下融合 格局分散 美国经纪模式：房源共享 独家代理 交易分工 佣金共享 美国主要玩家：Zillow+Redfin+Realogy 美国总结与投资建议 + 美国主要玩家：Zillow、Redfin、Realogy 根据商业模式差异，我们选择美国三家典型公司进行分析，包括互联网房产信息龙头Zillow、信息平台与线下经纪相结合的Redfin、与 传 统 线下经纪龙头Realogy。 从业务模式看，Zillow客源优势突出，Redfin线上线下资源兼备，Real

45、ogy经纪人资源庞大。针对MLS仅对会员经纪人开放、房屋定 价难等问题，Zillow、Redfin纷纷打造面向社会公众的房产信息平台，并通过免费房屋估价等吸引购房者。目前Zillow已拥有1.1亿套美 国 房 屋信息，2019年平均月活用户1.7亿个，客源优势强大。Redfin则通过线上吸引客户，随后由旗下经纪人促成交易，线上线下资源 兼备。Realogy作为传统线下经纪龙头，借助加盟模式获得庞大的经纪人资源，但在MLS信息共享下，难以进一步转换为房源优势。 美国主要经纪公司（截至2020-11-15） 2019年营收2019年净利 总市值 （亿美元） 润（亿美元）（亿美元） 公司成立时间公司

46、类型房源、客户与经纪人规模公司简介 房地产信息平台龙头，通过房源开放、免费估价吸引购 房者，拥有庞大C端流量；营销广告与房屋转售为主要 收入来源 信息平台+二 2019年平均月活用户1.7亿个;拥有超 房东 过1.1亿套美国房屋信息 Zillow200427.4 7.8 -3.05248.0 43.9 信息平台+传 2019年平均每月访问者3347万个；超Redfin融合互联网与传统经纪服务，通过免费估价、低 统中介+二房 过7440万 套房屋信息；美国市占率约 收费在线上吸引客户，并由旗下经纪人促成交易服务；Redfin2004-0.81 东0.9%，聚焦波士顿等十个地区交易佣金与房屋转售为

47、主要收入来源 2006（前身 RealogyCendant成立 30万个经纪人，其中自营经纪人约5 全球最大的不动产特许经营机构，拥有21世纪不动产等 万个；2019年美国存量房市场市占率 知名品牌，经纪人资源庞大，美国市占率稳居第一，以 -1.88（不含 少数股东损 12.4 传统中介（直 营+加盟） 56.0 于1997年）达15.3%佣金收入为主益） 资料来源：公司公告，维基百科，平安证券研究所 22 美国主要玩家：Zillow、Redfin、Realogy 从业务拓展看，房屋转售为经纪机构打开收入增长新空间。Redfin、Zillow分别于2017、2018年开拓房屋转售业务，通过向售

48、房者收 购房屋、满足其快速回款等需求，随后转售赚取服务费与价差等，打开收入增长新空间，2019年房屋转售收入占比分别升至50%、 31%，但因仍处业务拓展阶段、销售价差空间有限等，房屋转售业务毛利率较低，2019年分别仅3.7%、-1.9%。 从业绩情况看，Zillow、Redfin营收增长快速，但亏损逐步扩大，传统经纪龙头Realogy营收增长平稳，但已多年盈利。Zillow2011- 2019年总营收CAGR达59%，净利润从0.01亿美元转为-3.1亿美元；Redfin2014-2019年总营收CAGR达44%，净亏损从2473万美元扩 大至8081万美元；Realogy2010-201

49、9年总营收CAGR约3.6%，但曾实现多年盈利，2017年剔除少数股东损益后净利润一度达4.3亿美 元。 房屋转售业务对比 类型细类 耗费时间 搬家期限 维修费用 销售成本 其他交易成本 服务费 传统销售 76天 ZillowRedfin 0天0天 卖家自定 包含在Zillow报价中 6% 销售过程与买家协商 额外现金支出 6% 卖家自定 额外现金支出 交易成本1-2%1-2%1-2% 2.50%6-12 2017业务启动时间 2019年营收（亿美元） 资料来源：公司公告，公司官网，listwithclever，平安证券研究所 2018 13.72.4 23 Zillow：房地产信息平台龙头，

50、C端流量优势强大 Zillow为互联网房产信息平台，通过房源开放、免费估价吸引购房者。Zillow集团成立于2004年，针对MLS仅对会员经纪人开放、房屋 定价难等痛点，一方面通过售房者、经纪人手工录入，以及MLS房源导入等方式积累房源，打造面向购房者的互联网房产信息平台， 继而提供购房、出售、租赁与贷款等服务，目前Zillow已拥有超过1.1亿套美国房屋信息（包括待售、出租和尚未入市的住宅）；另一方 面于2006年推出房屋自动估价模型Zestimate，通过免费估价吸引购房者，据公司披露，2019年升级版Zestimate对在售房屋评估价与 真实价的误差中位数仅1.9%，非在售房屋误差中位数

51、7.7%。 Zillow拥有庞大C端流量，远超其他互联网平台。2015年2月，Zillow集团收购另一家互联网房产信息龙头Trulia（通过搜集、展示房产 周边犯罪率等吸引购房者关注），进一步巩行业龙头地位。2017-2019年公司平均月活用户数从1.5亿个升至1.7亿个，2019年总访问量 达80亿人次。Statista显示，公司旗下网站Zillow与Trulia为美国最受欢迎的两个房地产网站，月访问量远超其他互联网平台。 美国房地产网站月访问量情况（截至2020年1月）Zillow月活用户数Zillow与MLS对比 月度访问量（百万次）Average Monthly Unique User

52、s分类ZillowMLS万个 17,500 17,000 16,500 16,000 15,500 15,000 14,500 14,000 经纪人用于寻找售房者是 经纪人用于寻找购房者是是 是 佣金报价受到保护，经纪人 不会被削减佣金 活跃买家/经纪人使用比例 （估算） 经纪人会致电您，要求让他 们代理销售 20%86% 将受到罚款 或执照制裁 频繁 房源平均信息字段80250 房产上市交易平均历史记录6年20年 0510152025303540 201720182019向公众开 仅适用于付 费会员 面向客户群体 放 资料来源：statista，公司公告，buyselfrealty，平安证券

53、研究所 24 Zillow：收入持续高增，房屋转售增长快速 Zillow营收持续高增，但业绩长期亏损。2011-2019年，Zillow总营收从0.7亿美元升至27.4亿美元，CAGR达59%，净利润从盈利0.01 亿美元转为亏损3.1亿美元，EBITDA从0.08亿美元降至-0.16亿美元，但调整后EBITDA从0.12亿美元微增至0.39亿美元。 营销广告为重要收入来源，同时房屋转售业务增长快速。作为互联网房产信息平台，营销广告业务为公司过去最主要的变现手段，通过 付费订购的方式向经纪人收费并为其提供更好的房源展示机会，2019年营收占比47%。2018年公司开拓房屋转售业务，向售房者收购

54、 房屋、满足其快速回款需求，同时凭借庞大流量与对市场、客户的深入理解实现销售，从而赚取服务费、价差等，2019年收入占比大 幅提升至50%。此外，公司还向抵押贷款机构收取广告费用，2019年收入占比4%。 Zillow营收利润情况Zillow营收结构Zillow毛利率 抵押贷款（Mortgages） 营销服务（Internet, Media & Technology） 房屋转售（Homes） 整体毛利率 营销服务 房屋转售 抵押贷款 营业总收入（亿美元） EBITDA（亿美元） 净利润（亿美元） 30 25 20 15 10 5 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30%

55、 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 -5 201920182017201720182019 资料来源：公司公告，Zillow官网，平安证券研究所 25 Redfin：融合互联网与传统经纪服务，打造一体化平台 Redfin通过免费估价、低收费在线上吸引客户，后由旗下经纪人促成交易服务。Redfin成立于2004年，一方面打造面向购房者的互联 网房产信息平台（目前拥有超过7440万套美国房屋信息），2015年推出Redfin Estimate，同样借助免费估价服务吸引购房者；另一方 面，Redfin拥有自营经纪品牌与经

56、纪人队伍，且相比传统卖方经纪人向售房者收取3%左右的交易佣金，公司一般仅收取1%-1.5%以吸 引售房者，继而为客户提供购房、售房、贷款、产权结算等服务。 Redfin销售金额市占率约0.9%，主要聚焦波士顿等十个地区。2019年Redfin平均每月访问者达3347万个（含网站与移动端），Statista 显示，Redfin网站月访问量在美国房地产网站排名前五。2019年Redfin自营经纪人提供服务次数达5.3万次，合作经纪服务（因客户需 求多或地域限制而将业务介绍给其他经纪机构并获取部分佣金）约1.2万次，合计6.5万次，总交易金额305亿美元，在美国市占率约 0.9%。公司业务主要聚焦波

57、士顿、芝加哥、丹佛、洛杉矶、旧金山和西雅图等十个地区，2019年营收贡献占比达63%。 Redfin2017-2019年平均每月访问者数量Redfin经纪服务次数Redfin经纪服务交易金额 交易金额（亿美元） 美国市场市占率 合作经纪服务（Partner） 经纪服务（Brokerage） 平均每月访问者（万个）平均每月访问者（万个） 350 300 250 200 150 100 50 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 70,

58、000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 0.93% 3347 0.81%305 2726 0.67% 258 2262 213 0 0 201720182019 201720182019 201720182019 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：因公司交易金额为买方、卖方经纪人完成房屋价值之和，市占率计算方式为公司交易额除以美国房屋销售总价值的两倍 26 Redfin：营收保持高增，佣金为主要收入来源 Redfin历年毛利率情况 Redfin营收保持高增，业绩亏损有所扩大。2014-2019年总营收从1.3亿美元升至7.8亿美元，

59、 CAGR达44%，净亏损从2473万美元扩大至8081万美元，EBITDA从-2236万美元降至-5626 万美元。 经纪服务（Brokerage & Partner） 房屋转售（Properties） 整体35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 佣金为主要收入来源，同时房屋转售业务发展快速。与Zillow依赖营销广告不同，Redfin以佣 金 收 入为主，2019年自营经纪人获取的佣金收入占营收比重达64%，合作佣金收入占比3 %； 2017年公司开拓房屋转售业务（Redfin Now），以较低价格向售房者收购房屋、满足其快速 回款需求，同时凭借线上流量与旗下经纪人出售房屋，

60、赚取价差、服务费等，2019年收入占 比 大 幅提升至31%。 0% 201720182019 -5% -10% Redfin历年营收利润情况Redfin历年营收结构Redfin经纪服务平均每次收入情况 营业总收入（万美元） EBITDA（万美元） 净利润（万美元） 其他房屋转售（Properties） 佣金（Brokerage） 经纪服务合作经纪服务整体 美元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 合作收入（Partner）10000 77,980 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20