未来债权资产的证券化

1、北京 上海 深圳beijing shanghai shenzhen中国北京市朝阳区建国路118号招商局中心01楼12层，13层邮编：10002212/f, 13/f, building 1, china merchants tower , no. 118 jianguo roadchaoyang district, beijing 100022, peoples republic of china电话/tel:010-6568-1188传真/fax:010-6568-1838/7317（12/f）传真/fax: 010-6568-1022（13f）网址/url: 【2006年3月7日，讨论稿，

2、尚未定稿，】关于未来债权资产证券化的思考中伦金通律师事务所资产证券化项目小组1 未来债权资产可否作为基础资产1.1 基础资产的定义虽然有关资产证券化的基础资产的论述很多，但多未对基础资产进行法律上的界定，美国法的以下规定可以参考。美国2001年破产改革法案规定将可以证券化的资产称为“合格资产”，并规定“合格资产”是指：（a） 根据其条件，可以在一定期间内转换为现金的金融资产，任何旨在保证对证券持有人的收益的偿付和及时分配的权利或其他资产，以及任何在包含在该金融资产内的附属于应收款的财产的剩余利益。包括住房和商业抵押贷款、消费者应收款、贸易应收款，以及关于税收、收费、罚款、票款和其他财政收入来源

3、的支付义务的政府机构的资产，以及租赁应收款。无论该资产是固定的还是循环的，也不论该资产在转让之日是否存在；（b） 现金；（c） 证券，包括但不限于所有由政府机构发行的证券。因此，根据上述定义，在转让之日尚未存在的应收款也构成资产证券化的“合格资产”。美国证券交易委员会发布的3a-7规则规定，合格资产是指，根据条件可以一定期间内转化成现金的固定或循环金融资产，以及任何旨在担保对证券持有人的收益的偿付和及时分配的权利或其他资产。该委员会进而在其发布的资产支持证券报告中指出，没有必要列举可以证券化的资产，只要符合根据条件可以在有限的时间内转化成现金的原则，就是合格资产。该定义实际上涵盖了可以根据条件

4、在一定期间内转化为现金的未来债权。台湾地区“金融资产证券化条例”未明确是否允许未来债权资产证券化，受到学者批评，后于“金融资产证券化条例施行细则”第2条明确规定金融资产证券化条例中的资产包括未来债权。简言之，资产证券化的合格资产是指任何已经存在或未来产生的、根据条件可以在有限的时间内转化成现金的应收款。资产证券化中的基础资产既可以是已经存在的应收款，即既有债权，也可以是未来产生的应收款，即未来债权。以未来债权资产为基础资产的证券化，就是未来应收款证券化。如某机构将“未来应收款证券化”解释为：对尚未存在的、将随着时间的经过产生的应收款的证券化。 1.2 未来债权的类型理论上认为，未来债权，包括以

5、下两种类型： 张谷：“论债权让与契约与债务人保护原则”。（a） 有基础的未来债权。如债权据以发生的合同（原始合同）已经成立，但尚未生效，或者债权的产生取决于对待给付的履行。（b） 无基础的未来债权。如原始合同根本尚不存在，但将会签订并形成相应的债权。1.3 未来债权的可转让性资产可以在一定期间内转换为现金，只是自经济角度对基础资产的要求。从法律上看，在证券化过程中，由于基础资产将由原始权益人转让给发行人，因此基础资产必须具有可转让性。法律上禁止转让或限制转让的资产，不适宜作为基础资产。以未来债权作为基础资产必须以法律承认（或不禁止）未来债权的转让为前提。国际金融实践表明，多数国家均承认未来债权

6、的可转让性。1.3.1 美国统一商法典的规定美国统一商法典（ucc）第9-204条规定，以未来取得的财产为担保物的担保协议是有效的。通说认为该条也适用于未来债权的转让。1.3.2 联合国国际贸易应收款转让公约联合国国际贸易应收款转让公约是迄今最全面地规定债权转让的国际公约，虽然该公约尚未生效，但公约的许多规定都得到了认同。公约第5条、第8条第1、2款规定，现有应收款是指转让合同订立时或此前产生的应收款；未来应收款是指转让合同订立后产生的应收款。应收款符合下列条件之一的，应收款的转让对于转让人与受让人之间、对于债务人或对于竞合求偿人而言并非无效，而且也不得以这是一项以上应收款、未来应收款或应收款

7、组成部分或其未分割权益的转让为由而否定一个受让人权利的优先权：（a） 应收款被单独列明作为与该转让相关的应收款；（b） 应收款由任何其他方式列明，但条件是在转让时，或就未来应收款而言在原始合同订立时，可以被认明是与该转让相关的应收款。同时，一项或多项未来应收款的转让无须就每一项应收款转让办理新的转移手续即可具有效力。由此可见，公约明确肯定了未来债权的可转让性。贸易法委员会秘书处在关于联合国国际贸易应收款转让公约的解释性说明中指出，公约“特别消除了法律上对未来应收款转让的和对未具体指明的应收款转让（成批转让）的禁止”，以减少“包括以资产作担保的贷款、保理、发票贴现、福费庭和证券化等重要应收款融资

8、情况下一些问题的法律不确定性”。尤其是，公约涵盖了“合同应收款的证券化以及以项目未来收入流量作担保的项目融资”。1.3.3 其他国家和地区的相关规定与实践德国民典、日本民法典以及我国台湾地区“民法典”并未对未来债权的可转让性作出明确规定，但学者及司法判例均予以承认 陈自强：民法讲义二：契约之内容与消灭，法律出版社2004年版，第251页；王文宇：新金融法，中国政法大学出版社2003年版，第33页。1.4 未来债权的转让是否具有特殊性统一商法典、公约以及多数国家的法律及判例均同等处理未来债权与既有债权，未来债权与既有债权的转让一律适用有关债权转让的规定。【note：学理上认为，被转让的无基础的未

9、来债权在其产生后，并非直接归属于受让人，而是先由让与人取得，然后归属于受让人。这种理解可能导致难以实现无基础的未来债权的破产隔离。我们将对这一问题作进一步的研究。】1.5 未来债权资产证券化在法律上不具有特殊性以上研究表明，未来债权的可转让性被广泛地认可，且其转让与既有债权的转让适用相同的规则。因此，我们初步认为，未来债权资产证券化在法律上原则上也应适用与既有债权资产证券化相同的规则。2 未来债权资产证券化的特殊风险2.1 未来债权可能无法产生与既有债权有所区别的是，对于未来债权，如果原始合同附停止条件，该条件可能无法成就；如果原始合同在债权转让时尚不存在，就有可能在转让后也无法形成。总之，由

10、于不存在已经受原始合同约束的债务人，从法律上看，似乎由未来债权构成的基础资产较由既有债权构成的基础资产存在更大的风险。但是，这些风险可以借助基础资产的选择和重组最大程度地减少，这些属于投资银行的核心工作。2.2 与未来债权有关的财产（权利）的处分对未来债权的影响2.2.1 与未来债权有关的财产上设定有担保权利。如果公路收费权等权利上设定有担保权利（如公路收费权质权），则基于公路收费权所产生的通行费债权及其转化的通行费收入均构成担保物。未来债权被转让，则将影响公路收费权质权，导致难以实现以这些资产为标的所设定的对外担保，损害担保权人（亦即企业的债权人）的利益。建议在选择基础资产时，尽量选择未设定

11、对外担保的资产，或者选择资产中未被设定担保的部分进行证券化，或者获得担保权人关于同意将资产予以证券化的权利豁免声明。2.2.2 与未来债权有关的财产的转让。比如，在公路收费收益权转让后，原始权益人可否将公路收费权转让，如果允许转让又在多大程度上影响受让人对基础资产的权利。我们倾向于认为，由于公路收费权仍属于原始权益人，因此其仍然可以依法转让。但是，在转让时应对通行费债权已经转让的事宜进行充分的披露，且在转让价格上进行相应的扣减。在此情况下，收费权受让人同时承继了原始权益人在收费权项下的全部权利义务，同样受基础资产买卖合同的约束。3 未来债权资产证券化以高速公路通行费为例分析以未来债权资产进行证

12、券化，典型的是高速公路通行费收入证券化。下面就进一步以此为例，分析高速公路通行费收入证券化中的基础资产问题。就高速公路而言，存在四种层面的权利（资产）：（a） 高速公路所有权。高速公路所有权属于国家，不可转让，无法证券化。（b） 高速公路收费权。高速公路收费权是一种可以对任何在该高速公路上通行的车辆收取规定通行费的权利（力）。收费权实际上是一种资格。根据公路法、收费公路管理条例的规定，收费权由地方交通管理部门代表国家行使，可以在公路建成后转让或者在公路建成前预先转让给公路开发、经营企业，但均须应审批程序，而且对受让人有资格限制。因此也不适宜证券化。（c） 高速公路通行费债权。高速公路通行费债权

13、是在特定车辆通行时要求特定的缴费义务人（缴费车辆）缴纳相应的通行费的权利（通行费债权）。通行费债权的产生与清偿上因与收费方式的不同而稍有区别。固定收费方式的，是先交费后通行（类似于预收款）；分段收费的，是先通行，然后根据通行里程计算并缴纳费用。但无论如何，通行费债权才是收费机构收取、受领、保有所收取的通行费的法律上原因。高速公路通行费债权将在计划存续期间持续发生，且一旦产生就迅速转化为现金流，所产生的现金流具有的可预测性和稳定性，比较适宜于证券化。（d） 对所收取的通行费（现金）的所有权。通行费所有权是通行费债权的转化物。通行费债权才是其基础和来源。由于通行费所有权实际上尚未存在，也是一种未来的权利，其能否像转让未来债权一样转让，还缺乏理论和立法例的支持。因此，以未来通行费为基础资产还存在法律上的风险。4 我国开展未来债权资产证券化的展望通过以上分析可知，资产证券化中的资产包括未来债权，未来债权资产可以被证券化。只要法律不禁止未来债权的转让，以未来债权为基础资产进行资产证券化交易