牛鸿资本运营

1、资本运营：企业兼并与收购中山大学岭南学院金融学系副主任牛鸿副教授企业并购是现代经济生活中企业扩张的一个重要内容，是市场经济条件下企 业资本经营的重要方面，通过并购，企业可以有效实现资源合理配置， 扩大生产 经营规模，达到盈利最大化的目的。美国著名经济学家乔治斯蒂格勒指出：“没有一个美国大公司不是通过某 种程度、某种方式的兼并而成长起来的”，“一个企业通过兼并其竞争对手的途径 发展成巨型企业，是现代经济史一个突出的现象。”、收购兼并简介（一）兼并的动因：1、协同效应假说。所谓协同效应是指两个公司实施购并后，其产出大于各 自产出之和。协同效应主要体现在管理协同，财务协同和经营协同等几个方面。 该理

2、论认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要体现在通过协同效应改进 公司效率上。2、规模经济假说规模经济是指随着公司规模的扩大，生产成本不断降低从而收益增加的经济 现象。该理论认为通过实施并购达到规模经济的生产范围，从而带来公司收益的 增加。该理论对横向并购有较大解释力。3、交易费用假说科斯提出的交易费用理论在公司并购动因中有很大影响。该理论认为，企业产生的根源在于市场价格机制的运行存在着交易费用，企业的规模边界应处于企业的内部交易成本和外部交易成本的交叉点上。因此，当企业发现对其上部的要 素供给和下游的产品销售进行整合可以节省交易费用时，纵向并购于是发生。该理论对纵向并购的解释力非常大。4、

3、战略动机假说该理论认为市场环境是不确定的，为了降低和分散经营风险，公司通常采取 混合并购的方式，实现多元化经营，提升公司价值。该理论的前提是通过多元化 经营降低的市场风险应该足以补偿增加的管理成本。5、投机假说一一价值低估该理论认为，当购并公司发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股票市价 低于重置成本时，或者由于购并公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时，就会采取购并手段，取得对目标公司的控制权。衡量公司价值是否被低估，通常采用两种比率，一是价值比率，即股票市场 价值与资产的帐面价值之比；二是托宾比率（又称Q比率），即股票市场价值与重 置成本之比。如20世纪70年代美国通

4、货膨胀率很高，许多企业的资产被市场所 低估，采用托宾比率（Q ratio）衡量，一般在0. 5 0. 6之间，这样实施购并比 投资新建公司要经济许多，于是发生了大量的购并活动。6、代理成本假说一一管理者的动机该理论认为与股东关心企业利润相比， 管理者更关心自身的权利、收入、社 会声望和职位的稳定性。他们通过购并来扩大企业规模，借此来增加自己的收入 并提咼职位的保障程度。7、狂妄假说该理论认为，并购公司的决策者过高估计并购公司管理者运用公司资源的能 力，从而忽视了两家公司合并后可能产生的负面协同作用。这一理论提醒人们公司管理者可能违背股东利益，使购并价格过高，导致收购公司股价下跌，目标公 司股价

5、上升。这也说明公司控制权市场可能处于失效状态，并购公司股东不能阻 止管理者过度自信的收购其他公司的建议。（二）对价支付的方式1、现金换资产式。收购方使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实 现合并。2、现金换股权式。收购方使用现金、债券等形式购买目标公司一部分股票, 以实现控制后者资产及经营权的目标。3、股权换取资产式。收购方向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的 大部分资产。4、以股权换股权式。收购方直接向目标公司股东发行收购公司的股票，以 交换目标公司的股票。5、承担债务式。合并方以承担被合并方全部债务为条件，接收其全部资产 和经营权。一般在被合并企业净资产小于零的时候，会采用这种方式

6、。6债转股式。当被收购方不能履行还债义务时，债权人取得公司的所有权。（三）合并后的法律后果1、吸收合并。一方法人资格取消，另一方仍然保持法人资格;2、新设合并。双方法人地位都消失，共同设立新的企业。（四）收购兼并能够给企业带来的好处以较低的成本切入新的市场快速地扩张或进行战略调整，赢得时间以较低的投入实现成本的较大的节省迅速地得到关键技术提高现有资源的利用效率迅速提高市场份额，在定价、行业标准等方面取得主动权。二、收购兼并的一般流程u并购后整合后续融资、改善财务结构三、财务顾问在并购交易中的核心作用四、对被收购企业进行估值NPV莫型（股利/未来现金流量贴现模型）P/E可比市盈率法P/A可比市净

7、率法EVA模 型五、评估收购方的核心能力和收购后的协同效应这是在行业分析之后，在通过尽职调查对被收购企业有了更深入的了解后， 进一步评估双方的互补性因素和冲突性因素， 评价收购方对被收购方的整合能力 以及整合的效果。七、收购兼并中的股权控制（一）股权模式选择从发达国家的现实来看，由于股权的集中程度及资本市场的发育程度不同, 有两种典型的治理模式。模式应用的国家优缺点美英主要优点：是能利用资本市场固有的灵活性、激励和约束，实现分散资本从低效领域转向高效领域，特别有利于高新技术产业和高风险投资产业筹集资金，也有利于实现企业和产业的重组。缺点：是活跃的接管市场也可能迫使经营者注重短期经营及反接管措施

8、的采用，忽视长期投资和经营，也不利于股东、债权人、职工、及供应商与企业结成长期利害关系，实现企业行为长期化。日德主要优点：是银行和其他大股东有积极性且有能力监督经营，解集中决分散股东在监督经营上的搭便车现象，既使经营者受到监督和控制，又能使其避开资本市场的短期压力，集中精力从事长期经营和投资。这种模式还由于注重职工在公司治理中的权利，有利于协调劳资关系，鼓励职工对企业进行人力资本投资及职工行为的长期化，有利于技能、技术及人力资本等在企业内部的积累。缺点：是大股东利用内部交易损害中小股东的权利。银行作为大股东可能从自身的利益出发， 要求企业扩大贷款，提高利息费用。从而损害了公司的利益。若大股东是

9、工商企业，其股权的行使往往和企业间的交易结合在一起，持股的目的主要是为了保护企业间的长期交易。由于两种模式各有利弊，也很难从绝对意义上说哪种治理模式最优。（二）反并购的策略并购与反并购的斗争异常激烈，企业家们无法回避，重要的是应区分善意并 购与恶意并购。当上市公司遭到不友好并购时，企业家该如何面对呢？道高一尺， 魔高一丈，针对着“猎头”们的敌意收购，企业纷纷采取了强有力的维权行动一 反并购。1、白袍骑士2、金银色降落伞3、修改公司章程4、毒药丸子5、员工计划美国公司是鼓励员工持有所服务的公司股份的。而员工为自己的工作及前途 考虑，不会轻易出让自己手中握有的本公司股票。 如果员工持股数额庞大，在

10、敌意收购发生时，目标公司则可保安全。6、诉诸法律。例如，反垄断、反欺骗、反违规证券操作，等。八、案例分析（考虑到时间所限，只能由学员在开课前选择其中的一个） 案例（一）:管理层收购（MBO ）的运作和融资分析1、案例材料：（1）国外典型的管理层收购（MBO ）教学案例（2）我国几个企业的管理层收购（MBO ）材料理解管理层收购（MBO）的操作过程 我国中小（国有）企业产权的交易 国内管理层收购（MBO）中的政策问题2、意义：企业民营化（私有化）（1）（2）（3）广东某股份公司改制上市案例案例（二）:1、案例材料：对某股份公司在改制上市过程中的几个重点问题进行探讨，如改制模式的选择、股本结构的设

11、计、关联交易的处理等。分析了珠啤股份上市的战略抉择。2、意义：理解国内企业上市的基本原理公司档案管理制度、总则1、为加强本公司档案工作，充分发挥档案作用，全面提高档案管理水平，有效地保护及利用档案，为公司发展服务，特制定本制度。2、公司档案，是指公司从事经营、管理以及其他各项活动直接形成的对公司有保存价值的各种文字、图表、声像等不同形式的历史记录。公司档案分为受控档案和非受控档案。3、公文承办部门或承办人员应保证经办文件的系统完整（公文上的各种附件一律不准抽存 ）。结案后及时归档。工作变动或因故离职时应将经办的文件材料向接办人员交接清楚，不得擅自带走或销毁。 二、文件材料的收集管理 1、公司指

12、定专人负责文件材料的管理。后归档。2、文件材料的收集由各部门或经办人员负责整理，交总经理审阅3、一项工作由几个部门参与办理的，在工作中形成的文件材料，由主办部门或人员收集，交行政部备案。会议文件由行政部收三、归档范围1、重要的会议材料，包括会议的通知、报告、决议、总结、典型2、本公司对外的正式发文与有关单位来往的文书。3、本公司的各种工作计划、总结、报告、请示、批复、会议记录、统计报表及简报。4、本公司与有关单位签订的合同、协议书等文件材料。5、本公司职工劳动、工资、福利方面的文件材料。6、本公司的大事记及反映本公司重要活动的剪报、照片、录音、录像等。四、归档要求1、档案质量总的要求是：遵循文

13、件的形成规律和特点，保持文件之间的有机联系，区别不同的价值，便于保管和利用。2、归档的文件材料种数、份数以及每份文件的页数均应齐全完整。3、在归档的文件材料中，应将每份文件的正件与附件、印件与定稿、请示与批复、转发文件与原件，分别立在一起，不得分开，文电应合一归档。4、不同年度的文件一般不得放在一起立卷；跨年度的总结放在针对的最后一年立卷；跨年度的会议文件放在会议开幕年。5、档案文件材料应区别不同情况进行排列，密不可分的文件材料应依序排列在一起，即批复在前，请示在后；正件在前，附件在后；印件在前，定稿在后；其它文件材料依其形成规律或应保持文件之间的密切联系并进行系统的排列。6、案卷封面，应逐项按规定用钢笔书写，字迹要工整、已给与人们的生命，赋与人们创造社会的青红，怎么又吝啬地只给我们仅仅十余年最可贵的稍纵即逝的创造时代呢？五、档案管理人员职责 1、按照有关规定做好 文件材料的收集、整理、分类、归档等工作。2、按照归档范围、要求，将文件材料按时归档。3、工作人员应当遵纪守法、忠于职守，努力维护公司档案的完整与安全。1、公司档案只有公司内部人员可以借阅，借阅者都要填写借阅单:，报主管人员批准后，方可借阅，其中非受控文档的借阅要由部门经理签字批准，受控文档的借阅要由总经理签字批准。2、档案借阅的