苏宁电器 投资分析报告

1、莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅

2、蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃

3、蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃

4、蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄

5、薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂

6、薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃

7、膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃

8、芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁

9、芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂

10、莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节

11、莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀

12、莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁

13、蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁

14、蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿

15、蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀

16、薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁

17、薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿

18、芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿

19、节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀

20、艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈

21、莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈

22、莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆

23、莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇

24、葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇

25、蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅

26、薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄芅蒁螈羀芄薃薁袆芃芃螆螂节莅蕿肁芁蒇螄羇莁薀薇袃莀艿螃蝿羆莂薆螅羅薄袁肃羅芃蚄罿羄莆衿袅羃蒈蚂螁羂薀蒅肀肁芀蚀羆肀莂蒃袂聿蒅虿袈聿芄蒂螄肈莇螇肃肇葿薀罿肆

27、薁螅袅肅芁薈螀膄莃螄蚆膃蒆薆羅膃膅螂羁膂莇蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节蒆羈膈莄蚁袄芇蒆蒄螀芇膆蚀蚆芆芈蒂肄 嗷嗷嗷 大 学苏 宁 电 器suning投 资 分 析 报 告学 院：xxx 班 级：xxx小组成员：愤怒的番茄抓狂的菠萝激动的饼干目 录公司概况21.1公司简介与主营业务21.2股东构成21.3公司与实际控股人之间的产权及控制关系的方框图3环境分析42.1宏观经济分析42.2行业分析42.2.1市场结构42.2.2 生命周期52.2.3产业政策52.2.4竞争结构62.2.5苏宁所面临的行业威胁62.2.6苏宁面临的发展机遇7竞争力分析83.1苏宁的竞争优势83.2苏宁的竞争劣势93.3苏

28、宁的财务能力分析9估值12发展规划12公司概况1.1公司简介与主营业务苏宁电器1990年创立于江苏南京，是中国3c（家电、电脑、通讯）家电连锁零售企业的领先者。主要包括彩电、音像、碟机，冰箱、洗衣机，小家电产品，数码及it产品，空调器产品，通讯产品，安装维修业务等。1.2股东构成 截止时间 20101231股东名称持股数量（股）持股比例（%）股份性质张近东1，951，811，43027，900流通a股，流通受限股份苏宁电器集团有限公司942，093，54913，470流通a股陈金凤196，282，3702，810流通a股金明120，353，0401，720流通a股，流通受限股份中国工商银行广发

29、聚丰股票型证券投资基金108，000，0001，540流通a股中国建设银行银华核心价值优选股票型证券投资资金99，999，9790.960流通a股中国工商银行博时精选基金67，000，0000.960流通a股交通银行博时新兴成长股票型61，999，9130.890流通a股交通银行富国天益价值证券投资基金60，800，0000.870流通a股雅戈尔集团股份有限公司60，000，0000.860流通a股1.3公司与实际控股人之间的产权及控制关系的方框图环境分析2.1宏观经济分析苏宁电器上半年营业收入361亿元,同比增长32%,实现净利润19.7亿元,同比增长56%,对应eps0.28元。由于之前公

30、司公布过业绩快报,市场对公司业绩已普遍预期。 上半年业绩增长原因:收入平稳增长:显示公司在全国范围内拓展销售网络顺利,也显示国家促进家电消费政策取得良好效果。同店收入增长23%:国家促进家电销售的政策是主要原因。公司三四级市场及社区店的比重正逐步增加,也促进了同店收入的较快增长。主营毛利率上升0.79个百分点:体现了公司优化产品销售结构,加大高毛利商品所做的努力。 苏宁的成长价值来自公司不断创新盈利模式和前瞻性引导行业的展,a 股市场上零售业的典范不应有估值折扣,我们认为市场终究会认识到苏宁的长期价值,未来公司的市值潜力有望突破1200 亿元! 2.2行业分析2.2.1市场结构通过市场集中度分

31、析苏宁所在的家电零售连锁行业的市场结构，具体是指在一定区域内，行业内排名前几位的品牌其销量累加所占总量的比例。它反映出行业内垄断及竞争状况。显而易见国美与苏宁基本上形成了寡头垄断的市场格局，家电零售业属于不完全竞争性的行业。2.2.2 生命周期幼稚期：2004年7月21日，苏宁电器（002024）在深圳证券交易所上市，2005 年8月4日，苏宁电器股权分置改革方案获公司股东大会通过，实现全流通。成长期：2006年，苏宁电器以优秀的业绩继续得到投资者的青睐，公司市值持续走高，成为中国资本市场市值最高的家电连锁企业。由于经营定位准确、品牌管理独具特色，2006年6月，苏宁电器是国家商务部重点培育的

32、“全国20家大型商业企业集团”之一。成熟期：截至2007年3月，苏宁电器在中国28个省和直辖市、120余个城市拥有连锁店，员工人数超过80000名，是中国3c电子（家电、电脑、通讯）家电连锁零售企业的领先者。2.2.3产业政策 苏宁对消费者实行会员制度，对持有会员卡的会员，他们实行价格优惠、异地购物、积分增值、一句换新等多种服务。为响应国家拉动内需的政策“家电下乡”限价提高、“以旧换新”在全国范围内推广，“节能惠民补贴”深化推进等。这些政策都对提高顾客的忠诚度，吸引更多价值型顾客进行长期消费起到了局的大推动作用。2.2.4竞争结构波特五力模型 （1）与供应商：苏宁一直来对供应商实行的是“怀柔政

33、策”，对厂商有时让步，谋求共同发展，它能与供应商较好的形成“双赢”局面。（2）与购买者：苏宁取得成功的深层次原因是“天天降价”的战略，他们既考虑客户的利益，创造了客户价值，同时又取得了客户给予他们成功的回报，其结果是双赢。（3）与新的加入者和替代者的竞争：苏宁的低价定位行为，提高了家电零售连锁行业的进入壁垒，减少了潜在的竞争者。（4）当今行业的竞争程度：苏宁，国美，五星，永乐，大中等家电连锁凭借着其销售领域的优势，形成了在中国家电市场的连锁格局。特别是苏宁，国美凭借其优势，占据了家电连锁市场的龙头地位。2.2.5苏宁所面临的行业威胁外资家电连锁企业的冲击：近年来众多外资家电卖场纷纷进入中国市场

34、，国美苏宁争霸局面或被纷至沓来的外资零售打破。这些欧美日巨头短期内在市场份额上并没有形成威胁，但影响了业内的竞争态势，经营模式的差异对国内家电连锁卖场的威胁不容忽视。具体表现如下：（1）背景优势：日本索尼、松下、德国西门子、美国苹果、史密斯等品牌在同行业一直走高端路线，这些企业会通过与制造商在本土的合作基础，在价格方面会比较优惠，那么国美苏宁将面临失去高端客户的可能。以iphone在国内首发为例，百思买凭借作为苹果公司在北美最大零售商地位，成为上海最高规格的苹果经销商。（2）经营战略：百思买通过收购五星曲线进入国内市场，推出客户中心战略，给消费者提供建议和解决方案，关注产品对顾客的附加值，通过

35、提供更好的服务和经营高端产品保持领先，服务和网络在线交易是其制胜的法宝之一。山田电机强化自由品牌百货商店式的经营模式，除了经营家电产品，销售商品种类更为宽泛是国内其他连锁店不具备的。（3）上下游关系：山田和百思买是现款现货模式，国内家电连锁企业常常拖欠供应商的货款数月之久，这也造成了和供应商/厂家的关系一直是很紧张，进场费是国内家电连锁企业利润的一部分。百思买在进入国内市场之前先了解和熟悉上游国内供应商，积累与之打交道的经验，提高供应商的返点稳定和收服被国内零售业压榨的供应商，这无疑是在挖国美苏宁与供应商之间关系的墙角。（4）三、四级市场策略：众所周知，国内零售卖场在一二线城市比较成熟，但三、

36、四级市场空间还很大，百思买则采用以收购渠道的方式实现扩张，收购以控股的方式试图进入三、四级市场。（5）人员流失率：企业除了产品和品牌之外，人力资源是不可或缺的一大要素。家电行业的人员流失率比其他行业要大，但百思买的店员较为稳定，流失率最多不超过30%，百思买鼓励员工将个人特色与销售联系一起，店员普遍拿固定工资，因此激发他们的工作热情和团队合作精神，成了企业文化核心。2.2.6苏宁面临的发展机遇（1） 国家政策：2010年，我国家电消费市场面临较好的发展机遇：宏观经济稳步向好，市场信心恢复上升：一系列针对家电行业的拉动内需政策将延续，“家电下乡”限价提高、“以旧换新”在全国范围内推广，“节能惠民

37、补贴”深化推进等。这些都给苏宁的发展带来了良好的机遇。（2） 网络传媒与技术的发展：技术更新需求将持续推进家电产品的更新换代，促进市场的发展。而网络传媒的发展，如淘宝网等一系列网上零售企业的出现，则为苏宁的营销与发展提供了新的平台。（3） 城市化的发展与农村消费市场的培育：城市化的稳步发展，农村等三、四线消费市场的培育与开发，都为苏宁的市场开拓与发展带来了机遇。（4） 居民收入水平的提高：居民收入的持续增长，消费能力的不断增强，都会推动苏宁的发展。竞争力分析3.1苏宁的竞争优势 （1）品牌优势增强借助明星效应的提升。苏宁品牌与两大明星潘玮柏和孙俪签署代言协议。在注重规模发展的同时，关注自身独特

38、品牌的培育，在品牌中注入了更多的“专业、时尚、责任”等全新的元素。这一战略为公司的持续发展和盈利能力的提升奠定最为坚实的品牌基础。（2）营销模式的转变：旗舰店策略3c+旗舰店苏宁电器在首创促销品牌化运作模式，一改传统促销活动多、乱、杂的情形。苏宁将把传统的折扣、赠品、抽奖、现金回馈、折价券赠送、套餐等常规性促销活动分别进行简单明了的包装，并统一进行品牌化打造。这种“促销品牌化”将颠覆常规活动多而杂的原始促销策略，通过一次次的主题促销，坚持长期培育相对固化的促销活动。苏宁还进行3c+旗舰店的营销策略，以覆盖率扩大其市场份额。 （3）服务一体化：围绕顾客需求，苏宁电器不仅推出了连锁店服务、物流配送

39、服务、售后维修服务，还推出了阳光包、it帮客、服务管家卡等自主服务产品，自主推广的系列家用电器安检标准也成为行业或国家标准，拥有多项国家发明专利，是业内首家国家职业技能鉴定资质单位，荣膺中国最佳售后服务奖。（4）人力资源的强化：苏宁电器建立了新员工、企业文化、业务能力与领导力等多个培训领域，涵盖入职、在职、脱岗、elearning自学以及厂商联合人才培训、校企合作、外部机构合作等多种形式的培训体系，北京、杭州、南京等地的现代化的培训基地年培训人次达10多万。同时，与全球近10000家知名家电供应商建立了紧密的合作关系，通过高层互访、b2b、联合促销、双向人才培训等形式，打造价值共创、利益共享的

40、高效供应链。（5）研发策略的拓展：坚持创新经营，拓展服务品类，并多次召开行业峰会与论坛，与国内外知名供应商、专家学者、社会专业机构共同探讨行业发展趋势与合作策略，促进家电产品的普及与推广，推动中国家电行业提升与发展。这一系列的产业政策，都给苏宁在家电市场上带来了巨大的优势。3.2苏宁的竞争劣势（1）规模与融资的差异。主要竞争对手国美在规模上更具优势，在香港也更具备融资优势。（2）三、四线消费市场的短缺。家电企业的地方诸侯如汇银、日日顺等等盘踞三、四线城市，占据了当地较大市场份额。苏宁在区域竞争中处于相对劣势。（3）电子商务起步晚。京东、新蛋等等早已形成了较大规模，拥有了比较稳定的客户群。国美采

41、取直接收购的方式，也比苏宁易购更具规模。（4）苏宁易购与实体店之间本身存在的竞争矛盾。 3.3苏宁的财务能力分析 运营能力分析：相关指标07年08年09年10年总资产周转率3.202.633.24 1.89固定资产周转率35.64419.24418.769 27.17流动资产周转率3.713.24 2.46 1.41应收帐款周转率404.8332457.8289255.0586 104.03存货周转率 8.638.748.58 7.85负债能力分析：流动比率（倍）获利能力分析：总资产报酬率=ebit/平均资产总额 净利润利润总额（1所得税率） 公司综合能力指标 (单位：人民币元)项目 / 报告

42、期2010年度项目 / 报告期2010年度投资与收益基本每股收益(元)0.57盈利能力 净利润率(%)5.44每股净资产(元)2.62总资产报酬率(%)10.30净资产收益率加权平均(%)24.48经营能力 存货周转率7.85扣除后每股收益(元) 0.58固定资产周转率22.17偿债能力流动比率(倍) 1.41总资产周转率1.89速动比率 (倍)1.02资本构成 净资产比率(%) 42.92应收帐款周转率(次) 104.03固定资产比率(%) 8.92资产负债比率(%) 57.08由上述图表分析可得，苏宁的盈利能力、成长能力等基本上都呈现出上升趋势。估值vale=每股盈利 * 市盈率 =0.5

43、7 * 23.90 =13.623 市盈率是股价和每股收益的比值，市盈率低的股票相对价值较高，这里以市盈率评价依据，给予0到100之间的一个评分，评分越高，越具备投资价值。 公司目前估值远低于零售板块的平均估值，预计地产市场的负面影响将在年底和明年才会显现，明后年乡镇市场、网上业务以及和laox合作的新业务将带来新的增长；预计今年公司净利将增长40%以上，明后年的增长依然可以达到25%左右，故维持其“买入-a”的评级。发展规划 未来十年，苏宁电器将坚持国内与国际、实体网络与虚拟网络同步拓展，持续保持稳健、高速的发展，依托营销变革与服务优化，不断提升供应链效率与顾客满意度。到2020年，连锁店总

44、数将达3500家，销售规模将达3500亿元，网络销售规模将达3000亿元，同步以香港与日本市场为桥头堡，探索海外市场发展，跻身世界一流企业行列！ 誓言“成为中国沃尔玛”，苏宁电器将始终以“打造民族商业品牌”为使命，持续创新发展，矢志成为中国最优秀的连锁服务品牌！ 蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁

45、芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂

46、莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅

47、蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇

48、芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈

49、莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁

50、薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃

51、芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆

52、莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇

53、薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁

54、节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂

55、莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃

56、薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂芇

57、节蚄螅膃芁螆羀聿芀蒆螃羅荿薈羈芄莈蚀螁膀莇袃羇膆莆薂衿肂莆蚄肅羈莅螇袈芆莄蒆肃膂莃蕿袆肈蒂蚁肁羄蒁螃袄芃蒀蒃蚇艿蒀蚅羃膅葿螈螅肁蒈蒇羁羇蒇薀螄芅蒆蚂罿膁薅螄螂肇薄蒄羇羃薄薆螀莂薃螈肆芈薂袁衿膄薁薀肄肀膇蚃袇羆膇螅肂芅芆蒅袅膁芅薇肁肇芄虿袃肃芃袂蚆莁节薁羂袅衿芁莂螁袈莃薇蚇袇肃莀薂羆膅薆袁羅芈莈螇羅莀薄蚃羄膀莇虿羃节蚂薅羂莄蒅袄羁肄蚀螀羀膆蒃蚆聿芈虿薂聿莁蒂袀肈肀芄螆肇芃蒀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄肄膇莁袃肃艿薆蝿膃莂荿蚅膂肁薅薁膁膄莈罿膀莆薃袅腿蒈蒆螁膈膈蚁蚇螅芀蒄薃螄莂蚀袂螃肂蒂螈袂膄蚈蚄袁芇蒁薀袁葿芄罿袀腿蕿袅衿芁莂螁袈莃薇蚇袇肃莀薂羆膅薆袁羅芈莈螇羅莀薄蚃羄膀莇虿羃节蚂薅羂莄蒅袄羁肄蚀螀羀膆蒃蚆聿芈虿薂聿莁蒂袀肈肀芄螆肇芃蒀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄肄膇莁袃肃艿薆蝿膃莂荿蚅膂肁薅薁膁膄莈罿膀莆薃袅腿蒈蒆螁膈膈蚁蚇螅芀蒄薃螄莂蚀袂螃肂蒂螈袂膄蚈蚄袁芇蒁薀袁葿芄罿袀腿蕿袅衿芁莂螁袈莃薇蚇袇肃莀薂羆膅薆袁羅芈莈螇羅莀薄蚃羄膀莇虿羃节蚂薅羂莄蒅袄羁肄蚀螀羀膆蒃蚆聿芈虿薂聿莁蒂袀肈肀芄螆肇芃蒀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄肄膇莁袃肃艿薆蝿膃莂荿蚅膂肁薅薁膁膄莈罿膀莆薃袅腿蒈蒆螁膈膈蚁蚇螅芀蒄薃螄莂蚀袂螃肂蒂螈袂膄蚈蚄袁芇蒁薀袁葿芄罿袀腿蕿袅衿芁莂螁袈莃薇蚇袇肃莀薂羆膅薆袁羅芈莈螇羅莀薄蚃羄膀莇虿羃节蚂薅羂莄蒅袄羁肄蚀螀羀膆蒃蚆聿芈虿薂聿莁蒂袀肈肀芄螆肇芃蒀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄