国际银行业与金融市场的最新进展（3月）（上）.

1、国际清算银行季度报告：国际银行业与金融市场的最新进展（2010年3月）（上）2010-5-7摘要：今年年初以来，全球经济形势有所好转。股票、债券以及大宗商品市场等均继续回升，不过也存在令市场参与者日渐担忧的问题，其中包括迪拜债务和希腊主权债务问题。本系列报告首先总体回顾了主权风险对市场影响，接下来讲述了在国际银行和金融市场的发展趋势和变化，然后分析了全球银行业在此次危机中表现出的新特点、汇率变化的新趋势，另外还分析了金融体系对监管部门在此次危机中所实施的援助措施的依赖性，最后讲述了本轮经济危机中最常被引用的一个词“审慎性”的由来和变化。关键词：国际银行业，利差，货币政策，主权信用风险概览：主权

2、风险震动国际金融市场高风险资产价格自2010年伊始便失去了上涨动力。在经过之前10个月的大幅上涨后，发达和新兴经济体的股票市场从1月中旬开始下跌（见图1，左图），同时信贷利差逐步扩大（见图1，中图）。随着市场波动性和投资者风险规避情绪的上升，投资者对政府债券需求增大，进而导致基准债券收益率回落（见图1，右图）。到2月末，市场已经企稳，并且已收复了之前的一些失地。图1：主要市场变化情况1. 2009年3月3日为基期，基数等于100。2. 标准普尔500指数、道琼斯欧元区斯托克指数、东证指数和伦敦金融时报100指数的平均值。3. 亚洲、欧洲和拉丁美洲新兴经济体股票指数的平均值。4. 交投最活跃的次

3、级(cdx high yield; itraxx crossover) 5年期债券信贷违约掉期利差中值，单位：基点。5. 半年期收益率（stripped spreads），单位：基点。6. 单位：%。资料来源：bloomberg和datastream。 在本报告回顾的这一时期（2009年12月至2010年2月）的大部分时间里，投资者对高风险资产偏好的降低是由多种因素造成的。在经济增长前景依然不确定的情况下，来自欧洲和美国令人喜忧参半的消息削弱了投资者信心。全球经济复苏的不均衡性增大了经济增长前景的不确定性。此外，随着市场参与者对希腊财政问题关注度的日益提高，主权信用风险引发的担忧不断加剧。这种

4、担忧还蔓延到了欧元区的其他国家，并且普遍增大了高风险资产价格的下跌压力。市场压力的突然增大是对长期财政赤字引发金融风险的一种警示。受此影响，欧元兑其他主要货币的汇率出现大幅下跌。此外，市场对超常规扩张政策恢复到正常水平所需采取的措施和计划的预期似乎增大了投资者的风险厌恶情绪。在中国央行上调商业银行存款准备金率后，全球股票市场出现下跌。而且，美国联邦储备委员会（federal reserve, 简称：美联储）在2月下半月上调贴现率后，国债收益率上升、股票市场下跌。随着投资者风险偏好的降低，资产价格出现回落虽然在2010年1月中旬之前，高风险资产价格普遍持续上涨，但是在此之后整体回落。主要发达经济

5、体和大型新兴经济体的股票市场普遍下跌（见图2，左图和中图）。直到2月末时，市场才有所企稳，并且收复了之前的部分失地。不过到2月17日，发达和新兴经济体的股票市场指数平均较1月中旬时的高点下跌了5%以上。但是这一跌幅与2009年3月初以来的涨幅相比相对较小；2009年3月初至2010年1月中旬，发达和新兴经济体股票市场分别上涨了55%和85%。信贷市场也受到了影响，信贷利差全面扩大。在2009年大部分时间强劲上扬的大宗商品价格也追随其他市场走低，不过在2月末时有所回升（见图2，右图）。图2：股票和大宗商品市场1. 本币；基期为2009年3月3日，基数等于100。2. 高盛大宗商品指数；基期为20

6、09年3月3日，基数为100。资料来源：bloomberg和datastream。未来市场价格变化不确定性的增强以及投资者避险情绪的加重成为影响近一段时间市场走势的重要因素。发达和新兴市场的股指引申波幅在1月中旬时跌至雷曼兄弟倒闭以来的最低水平，随后回升了约5-10个百分点，之后又在2月份再度逐步回落（见图3，左图和中图）。在信贷市场，引申信贷违约掉期指数波幅从1月中旬开始微幅走高，而在之前的一年里一直呈现缓慢下跌态势（见图3，右图）。图3：引申波幅1. 股指平价看涨期权引申波幅，单位：%。2. 信贷违约掉期指数(cdx high yield; itraxx crossover) 1-4个月平

7、价期权引申波幅，单位：基点。资料来源：bloomberg和国际清算银行估计值。 欧元区主权债务问题巨额财政赤字可能给市场带来的影响所引发的投资者担忧成为2009年末至2010年初的市场焦点。2009年11月末爆发的迪拜世界(dubai world)债务危机首次将投资者的注意力转向了主权风险问题上。近来投资者的关注焦点又转向了欧元区，巨额预算赤字引发了投资者对部分欧元区成员国政府债务/gdp比例快速攀升的预期（见图4，左图）。图4：政府债务、赤字和主权信用溢价1. 2008年为实际数据，2010年为预测数据。2. 2007-2011年横轴表示政府赤字占gdp比例；纵轴表示2009年10月26日至

8、2010年2月17日信贷违约掉期溢价变化情况；2007-09年政府赤字占gdp比例为实际数据，2011年为预测数据。资料来源：oecd、markit和各经济体数据。希腊较为困难的财政形势（随后是葡萄牙和西班牙）引发的担忧情绪导致这些主权债务人的债券和信贷违约掉期市场的信贷利差均显著放大（见图4，右图）。其他欧元区成员国的信贷违约掉期利差也大幅走高。其中涨幅较大的是希腊，葡萄牙稍小，这真切反映了投资者加剧的担忧情绪。相比之下，英国和美国的信贷违约掉期利差在近几个月一直保持稳定。随着投资者调整其所持有的有关主权风险的投资头寸，发达经济体主权债券信贷违约掉期市场交投活动显著活跃。仅在几年前，有关发达

9、经济体的主权债券信贷违约掉期市场并不存在，但是主要是新兴市场的主权信用违约掉期市场，不过之后此类市场在发达经济体呈现出快速增长势头。主权信贷违约掉期市场交投的活跃使得信贷违约掉期合约数量大幅增加（见图5，左图）。但是，通过信贷违约掉期市场得到重新分配的主权风险远远低于合约所显示的整体风险。重新分配的主权风险体现在信贷违约掉期合约的净流通规模上，而净流通规模是很多信贷违约掉期合约相互抵消的结果，并未发生信用风险的实际转移。葡萄牙的净信贷违约掉期合约头寸仅相当于政府债券流通规模的5%。希腊等其他国家的这一比例甚至更低（见图5，右图）。图5：主权信贷违约掉期总额1. 名义总额是指针为所有仓库合同买进

10、或卖出的信贷违约掉期合约；单位：10亿美元。2. 净名义金额是指净买家买进的净合约总额，单位：10亿美元。3. 信贷违约掉期净名义金额占政府债券比例。资料来源：oecd和美国存管信托及结算公司。投资者首次关注希腊财政问题是在2009年10月份，当时的数据显示，希腊2009年预算赤字远高于预期已经成为了不争的事实。因此，评级机构陆续重新评估了希腊的财政前景。穆迪(moodys)在2009年10月末首先将希腊的政府债信评级列入可能的负面观察名单，标准普尔(s&p)在12月7日也采取了类似的措施。紧接着第二天，惠誉(fitch)将希腊政府债信评级从a下调至bbb+，前景负面。随后，标准普尔和穆迪将希

11、腊政府债券评级分别降至bbb+和a2。在惠誉下调评级后的几天里，希腊政府债券信贷利差以及希腊主权信贷违约掉期溢价显著增大，5年期信贷违约掉期溢价上升约30个基点，至200多个基点（见图6，左图和中图）。图6：主权债券收益率、信贷违约掉期溢价和欧元汇率1. 5年期债券名义收益率与德国5年期债券收益之差，单位：基点。2. 单位：基点。3. 欧元汇率，2009年1月1日为基期，基数100。资料来源：bloomberg、markit和国际清算银行估计值。在希腊主权评级被下调的同时，许多希腊银行的评级也被陆续下调。这两种因素综合起来对希腊的股票市场形成了明显冲击，希腊主要银行股的价格在一周的时间里下跌了

12、近20%。市场担心的一个问题是，希腊银行无法再将希腊政府债券作为参与欧洲央行融资操作中的抵押品进行融资；分析师和评级机构认为，与其他国家相比，希腊银行业更加依赖于欧洲央行融资。目前，欧洲央行对抵押品的最低信用评级要求是bbb，不过欧洲央行表示，可能会在2010年末将最低要求恢复到危机前的a。穆迪目前对希腊政府债券的评级为a2，虽然该评级依然符合欧洲央行对抵押品评级的要求，但是如果评级被进一步被下调，则抵押品将不再符合欧央行的标准。市场对希腊银行业失去这一融资渠道的担忧推动其信贷违约掉期溢价以及（和政府债券）收益率差进一步走高，原因是这增大了希腊政府发生财务风险的可能性。1月25日，希腊政府发行

13、了80亿欧元的5年期债券，收益率比同期德国国债收益率高出380个基点，同时比相同的希腊政府未偿债券的收益率高30个基点。此次债券发行获得了较大比例的超额认购，认购资金达到了250亿欧元。投资者将此视为积极信号，信贷违约掉期溢价因此短暂回落。不过这也只是暂时现象。虽然希腊政府推出了新的预算赤字削减计划以及其他措施来稳定市场，但投资者信心依然脆弱。市场反应并不局限于希腊境内。到1月末，随着欧洲其他国家的银行股价格的普遍下跌以及主权债券利差的扩大，希腊债务问题显然开始对其他市场产生溢出效应。葡萄牙和西班牙受到了最为直接的影响，不过波及面更为广泛。葡萄牙政府在2月初发行的小规模政府债券未取得成功，进一步加重了市场的担忧情绪。全球股票市场下跌、公司债券利差上升，同时避险资金流向部分主要经济体导致这些经济体的政府债券收益率一路下挫。许多其他经济体的主权债券信贷违约掉期利差也纷纷扩大。西欧国家的主权债券信贷违约掉期指数（衡量对冲一揽子西欧主权债券违约风险的成本）在主权债券信贷违约掉期市场交投活跃之际首次突破了100个基点。担忧情绪的加重还对欧元汇率产生了影响，欧元兑其他主要货币汇率在2