我国企业债券市场发育迟缓原因及建议

1、袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈

2、羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿

3、羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇

4、薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇

5、蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈

6、蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆

7、螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇

8、螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅

9、螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅

10、袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆

11、袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄

12、袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄

13、羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅

14、薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃

15、蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃

16、虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄

17、蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂

18、螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃

19、螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃

20、蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁

21、袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂

22、袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂

23、羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀

24、罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁

25、薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁

26、蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿

27、蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂羁衿芅蚁蚁膄膁蚁螃羇葿蚀袆膃莅虿羈羆芁螈蚈膁膇莅螀羄肃莄袂腿蒂莃蚂羂莈莂螄芈芄莁袆肀膀莀罿袃蒈荿蚈聿莄葿螁袂芀蒈袃肇膆蒇薃袀肂蒆螅肅蒁蒅袇羈莇蒄羀膄芃蒃虿羆腿蒃螂膂肅薂袄羅莃薁薃膀艿薀蚆羃膅蕿袈膈膁薈羀肁蒀薇蚀袄莆薇螂肀节薆袅袂膈蚅薄肈肄 我国企业债券市场发育迟缓原因及建议债券融资是企业外源融资的重要手段，企业债券市场也是资本市场的重要组成部分。我国的企业债市场始于1984年，历经萌芽期、快速发展期、调整期，逐步迈入稳步发展阶段。经过二

28、十多年的发展历程，我国企业债相关的制度体系和市场体系不断完善，特别是近年来监管层采取了一系列政策措施以增加市场流动性、强化市场约束机制，这些举措为企业债规模发行、取消强制担保制度、放开利率管制等营造了良好的市场基础和条件。但与一些发达市场经济国家和部分新兴市场经济国家相比，我国企业债的发展还非常滞后，在国民经济中的作用尚未充分发挥出来。一、我国企业债券市场发展现状(一) 企业债市场发展开始加速2005年，受股票融资停滞、短期融资券发行、资金面宽裕等多种因素影响发改委加快了企业债发行的审批节奏，企业债市场规模呈加速扩张趋势。2005 年，发改委在年初512亿发行额度的基础上，进行了第二次审批，并

29、在2005年12月30日下达了2006年43家企业608亿规模。此外，发改委批准了铁道部发行400亿债券。2006年全年企业债发行1015亿（包含两期20亿元仅在深交所托管流通的铁道债），达到历史最高规模。其次，在企业债市场规模扩张的同时，近年企业债市场创新不断涌现。2004年受升息预期的影响，企业债发行一度陷入困境，但也推动了企业债发行条款创新的开展。附权设计成为创新亮点，据统计，2004年发行的19支企业债中，有15支债券附有某一种或某几种权利，包括发行人可赎回权、投资人可回售权、投资人可转换权利、投资人获得保底收益权等等。2006年5月，总额为30亿元的2006年中国长江三峡总公司企业债

30、向社会公开发行，这被业内认为是中国第一只真正意义上的无担保企业债。（二）银行间市场效率不断提高流动性是市场最核心的功能，也是衡量市场质量的核心指标。由于市场规模有限，加之企业债在银行间市场交易流通存在障碍，企业债主要托管于交易所市场，银行间市场企业债托管量和成交量均很小。为增强企业债市场流动性，人民银行针对企业债交易流通不断推出新的政策措施，特别是2005年12月全国银行间债券市场债券交易流通审核规则出台后银行间市场托管量迅速增加，银行间市场交易活跃程度也远远超过交易所市场，在其带动下，企业债流动性显著提高。（三）以机构投资为主的持有结构进一步确立随着企业债交易流通规则的改变，持有人结构开始发

31、生改变，包含散户投资者的交易所市场所占比重明显渐小，以机构投资者为主的持有结构进一步强化在2004年12月底，保险机构持有企业债占托管总量的25.52%，在2006年12月底这一数字达到51.42%，考虑到交易所市场企业债也有部分为保险机构持有，这一比例更高。此外，商业银行持有企业债绝对值虽然不高，但增长迅速，2004年12月底商业银行持有企业债占托管总量的1.35%，2006年12月底比重上升至11.87%，企大量增加，占比由2004年12月的4.27%，迅速增加到2006年12月底的业债成为银行资产配置的又一重要选择。此外，基金持有的企业债也7.86%，这一方面反映了我国基金业的发展，另一

32、方面也表明企业债券成为基金公司重要的投资领域之一。二、我国企业债券在融资过程中的问题（一）企业债券融资额远不及股票融资额对照证券市场，企业债券因其独特优势，成为企业外部融资的优先考虑的方式，其融资额往往是股票融资的310倍，如1999年美国企业外源融资中债券融资达到9152。而在我国，截至2002年上半年，沪深两个交易所各种上市债券(包括可转换债券)仅43家，发行总额268944亿元，市价总值仅295863亿元，而股票市场(仅指a股)上市家数已有1165家，发行总量高达490636亿股，市价总值高达4619390亿元，流通市值1458950亿元。从市价总值看，上市债券尚不及股票的五分之一。（二

33、）企业债券在债券市场中的比重过低企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很小，以2001年债券发行的结构为例，国债融资为1500亿元，企业债券融资为 144亿元，不到国债融资总额的10%，其他年份情况大体相当。然而最近几年我国发行的金融债券规模在不断增加，所以相对而言，企业债券的规模还在不断下降。（三）与国债、股票交易市场相比，我国企业债券交易市场存在明显的差异在二级市场，沪深两市共有10多只企业债券，总市值近180亿元，每的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下，企业债券的换手率仅为023，而交易所国债市场的换手率为21，a股市场(上海交易所)的换手率为192，可见，投

34、资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。三、制约我国企业债券市场发展的原因(一)对企业债券缺乏正确足够的认识我国股票市场自1990年代初全面发展以来，在各方面广泛参与和支持下，得到了快速发展。与其相比，企业债券市场发展较为缓慢。究其原因与社会对企业债券的缺乏认识有很大的关系。一方面不能认识到企业债券与银行信贷、股票等融资方式相比其自身所特有的功能和优势。供不应求的企业债券的利率比同期居民储蓄存款高，许多投资者只是将企业债券看成是一种居民储蓄存款的替代品。另一方面，不能正确认识企业债券市场与股票市场以及整个资本市场的关系。同时，乱集资现象都被看作是企业债券出了问题，使人们对企业债券产生

35、了误解，影响了企业债券的正常发展。(二)有关法律法规限制了企业债券市场的发展没有统一的法框架，也是导致企业债券始终没有形成大气候的重要制约因素。具体来看：第一，发债主体的限制。在我国，实际上除股份有限公司外，发行企业债券主要属于国有企业的特权范畴。而在境外，股份有限公司、有限责任公司等基本属民营企业，因此，公司债券也基本由民营企业发行，国有企业因所有权归地方政府，地方财政是其债务的最终承担者，所以，其发行的债券主要纳入“地方政府债券”或“市政债券”范畴。与此相比，我国法律法规的规定，与国际惯例差别甚大。这种差别突出反映了计划经济的思路和运作机制，不符合市场经济的基本规则。第二，发债程序的限制。

36、其一，发债权利。是否发行公司债券以及发行多少，这本是公司权利权益和市场选择相结合的结果，而由最高行政机关决定公司债券的发行规模，却是典型的计划经济特色。其二，发债的审批制。制约我国企业债券市场发展的最主要因素是发行审批制度没有市场化，目前我国严格的企业债券发行审批严重制约了供需双方的市场需求。第三，发债条件的限制。如规定发债资金必须投入计委部门审批的投资项目。发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40为上限，累计债券总额不超过净资产的40等。（三）二级市场的发展滞后约束了企业债券市场的发展本来，中国证券二级市场是从企业债券交易开始的，有关企业债券的行政法规也明确规定企业债券可以转让，但时至今日，

37、企业债券在两家证券交易所上市交易的却没有几只，基本上也是有行无市，场外柜台交易也没有形成，可 以说，企业债券二级市场尚未培育建立起来。 四、发展与完善企业债券市场的方略（一）修正和完善相关法律法规按照实行国民待遇和国际惯例的要求，调整有关法律法规。相关法规条款应明确地界定企业债券的含义和内容，统一规范提法和管理，债券管理条例以及公司法和证券法中有关企业债券的条款必须统一，使债券融资行为有统一的法规约束。尽快出台与形势发展相适应的管理条例。应尽快颁布实施适应形势发展要求的新的企业债券管理条例，新条例应该充分体现企业债券市场化改革基本方向，要在审批制度、利率水平、资金使用、中介机构的作用、强化社会

38、监督各个方面，全面体现社会主义市场经济的深入发展对企业债券融资的基本要求。 （二）从制度安排入手，在发行制度、交易制度、市场准入制度、信息披露制度等诸方面进行改革，为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间 具体说来，应在以下几方面实施新的制度安排：第一，要改革企业债券的发行制度。将企业债券的发行方式由过去的审批制变为核准制，监管机构只需对合规性进行审核，不介入具体事务；放松直至取消企业债券发行的额度控制，在符合市场规则的情况下，企业有能力发行并能及时兑付，就应给其扩展规模的机会等。第二，逐步实现企业债券利率市场化，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以国债收益率为基准，按信用级别

39、的差异增加不同的幅度制定，充分体现企业债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性。第三，应加强信息披露制度的建设与实施力度，增强企业运作的透明度，增强证券交易的透明度，为投资者营造一个公开的投资环境。第四，应加强监管体系的建设，尤其是要加强对企业财务状况的监督，保护投资者的投资积极性。第五，要加强市场投资者结构建设，主要应大力发展机构投资者，逐步放宽对社保基金、保险公司、银行以及其他机构进入企业债券市场的限制，同时应设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金。（三）通过产权改革，塑造真正的企业债券市场主体 从性质来看，企业债券作为一种借贷契约，是拥有独立财产的借款企业与债券持有者之间签订的表明双方

40、债权债务关系的契约。对发债企业而言，它代表其按约向持券人支付本息的财产义务，而对持券人而言，则代表其要求发债企业如约还本付息的财产权利。财产是实现企业债券约定的权利和义务的经济基础和法律基础，而拥有独立的财产则是构成企业发债的制度前提。而我国的现状是企业债券的主要发行者国有企业并不具有独立的财产，也就无力承担债券融资的风险。为从根本上促进我国企业债券市场的发展，必须进行产权制度改革，理顺企业与政府间的产权关系，使企业能以自己所有的财产作为承担发债责任和风险的载体。产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，明确界定和充分保护产权，建立现代企业制度，转换企业经营机制，途径则是大力推进企业的股份制改造

41、，建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。（四）提高企业债券信用程度 为树立企业债券良好形象，增强投资者的信心，可从以下几方面考虑：第一，规范举债企业行为，提高企业信誉。发行企业债券的企业应接受市场和投资者的合理约束和监督，同时应解决企业债券发行后资金使用的监督和管理机制问题，挑选最优质的企业发行企业债券，使企业债券成为投资者能够接受的投资产品，确保企业债券的到期偿还。第二，建立企业债券评级体制，树立中介机构信誉。我国自2001年开展企业债券信用评级制度，目前，我国的评级行业才初具雏形，面对人世的挑战，我们应借鉴并吸取国外评级机构的先进经验，深入研究和开发评级技术，建设强大的评级队伍

42、，创出既符合国际惯例又符合我国国情的评级体系，借助政府的推动作用，逐步发展成为有影响力的权威评级机构，使企业债券信用评级制度向国际化和规范化迈进。第三，完善相应的企业财务制度，建立健全由第三方托管的偿债基金，保证企业的偿还能力。 (五)调整企业债券的期限结构，并不断进行品种创新，满足不同投资者的投资需求 加强对企业债券期限结构的设计，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限，改变目前债券期限单一的格局。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。我国可

43、借鉴美国企业债券市场的经验，在市场条件成熟时，推出具有灵活的期限、还本付息方式或清算时债权人具有不同优先地位的债券品种。 （六）加快企业债券运作中介机构的规范发展 根据我国的实际情况，从广义上讲，参与企业债券运作的中介机构主要应有信用评级机构、证券公司、会计师事务所、律师事务所。企业债券作为一种信用工具，能否发得出去，到期能否及时兑付，关键在于发行人的信用级别的高低，投资者判断某种企业债券是否具有投资价值，信用评级公司作出的评级结果是其最重要的依据。国际上著名信用评级公司标准普尔评级公司和穆迪投资服务公司的每一项评级结果都直接影响了国际资本市场的投资决策。作为会计师事务所，在企业债券发行过程中

44、的重要作用是核查审计发行人的财务状况，让投资者对发行人的财务状况有一个全面的认识。律师事务所的作用是不言而喻的，企业债券发行章程作为一种契约，是一种法律文件，其是否合法，需要由律师把关。投资银行作为企业债券的承销机构，其主要工作任务是将企业债券发行出去，并且代理发行人兑付企业债券本息。 （七）增强企业债券的流动性，促进债券市场健康发展 活跃企业债券的流动性是发展企业债券市场一个十分重要的环节。增强其流通性，可从以下几方面考虑：第一，大量引入专门从事债券投资的机构投资者，包括基金管理公司、证券公司和其他社会法人。第二，逐步放宽在交易所上市的条件，降低交易成本。第三，应考虑建立企业债券的场外交易市

45、场。场外交易市场具有门槛低、交易成本低的优势，针对目前我国企业债券流通市场只局限于交易所市场的现状，我们可以参照发达国家的做法，设立场外交易市场。第四，增加企业债券回购交易，使交易方式不只局限于现券交易。第五，发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。第六，建立做市商制度。在我国企业债券市场引入做市商制度，对于提高市场流动性，推进市场化进程是十分有益的。与做市商制度推出相配套的是，推行开放式债券回购，以全面提升企业债券流动性。 参考文献：1、孙梅:我国企业债

46、券市场发展的制约因素及对策河南金融管理 干部学报 2004、5 2、何旭德：对我国企业债券市场的思考金融理论与实践 2002、8 3、罗学文，朱金富：对我国企业债券问题和发展的思考经济工作导 刊2002、2 4、汪洪波：论述我国企业债券市场存在的问题及对策太原大学学报 2002、3 5、牛吉平：发展我国企业债券市场的政策建议金融理论与实践 2005、5 肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇

47、芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅

48、薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂

49、薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇

50、蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄

51、蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂

52、荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿

53、芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇

54、蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄

55、薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂

56、葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿

57、蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆

58、莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃肃膆莀袂肂芈薅螈肂莁莈蚄膁肀薄薀螇膂莇蒆螆莅薂袄螆肄蒅螀螅膇蚀蚆螄艿蒃薂螃莁芆袁螂肁蒁螇袁膃芄蚃袀芆蒀蕿袀羅芃薅衿膈薈袄袈芀莁蝿袇莂薆蚅袆肂荿薁袅膄薅蒇羄芆莇螆羄羆薃蚂羃肈莆蚈羂芁蚁薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿罿膅蒂蚅羈芇芅薁肈羇蒁蒇肇聿芃螅肆膂葿螁肅莄