财务分析和财务计划

1、第28章财务分析和财务计划骆驼似乎是专为委员会而设计的，如果企业所有的财务决策都是一件一件的零碎地进 行，这将累死财务骆驼。因此，聪明的财务管理人员会考虑财务和投资决策的全部影响，以 保证有适合企业长久发展计划的财务战略。了解过去有利于更好地考虑未来。因此，我们将首先简要地回顾一下公司的财务报表, 我们考虑如何应用财务数据来分析企业的整体表现、评估当前的财务状况。例如，你也许需 要知逍你自己的企业的财务状况实际上是否已处于破产的边缘，或者你也许希望知道竞争对 手的策路或希望核査客户的财务状况。财务分析师计算少数几个财务比率来度量公司的表现，这些比率不是水晶球的替代物, 它们有助于你提出正确的问

2、题。例如，当企业需要从银行得到贷款时，可以预计财务管理人 员会被问及有关企业的负债比率、已获利息倍数等问题。另外，财务比率可以对企业潜在的 问题拉岀警报，如果分成来自资本的低收益率或如果利润盈余低于预先的估计，你当然可要 求管理层对此作出解释。成长的企业需要在营运资本、工厂和设备、产品更新上的投资，所有这一切都需要资金。 因此，我们将说明企业如何利用财务汁划模型来帮助他们了解经营计划的财务要求，以及帮 助他们探讨其它的财务战略的后果。在本章的最后，我们将研究企业的发展计划与所需的内 在融资要求之间的关系。28. 1 Executive 纸业公司 财务报表我们不准备讨论会计实践的细节，但因为我们

3、将在整个这一章用到财务报表，所以回顾 一下财务报表的主要条款是有意义的。我们首先从Executive纸业公司的资产负债表开 始。资产负债表从资产负债表28. 1,你可以快速了解Executive纸业公司的资产和用于购买这些资 产资金的来源。资产负债表的项目按流动性递减的次序排列。例如，你可以看到会计报表首先列岀了最 可能在不久的将来转换成现金的资产。它们包括：现金、有价证券和应收帐款（即，企业的 客户未偿还的帐单）以及原材料、在产品和成品的存货。这些资产称为流动资产。资产负债表余下的资产包括长期的、一般流动性的资产，比如纸厂厂房、办公设施和 木材林。资产负债表不记录这些长期资产的最近的市场值，

4、事实上，会计报表记录每一资产 的原始成本，而且对于厂房和设备，每年扣除固左的折旧。资产负债表并不包括公司的所有 资产，一些最有价值的资产，如无形资产、商誉、有经验的管理层和训练有素的劳动队伍, 会计人员通常不愿意在资产负债表上记录这些资产，除非这些资产易于确认和估价。现在考虑Executive纸业公司的资产负债表的右边，右边显示了购买资产的资金来 自何处!o第一项是负债，即，公司所欠的债务。负债的第一项是需要最近偿还的债务，这些流动 负债包括在下一年偿还的债务和应付帐款（即，公司应偿还供应商的款项）。流动资产与流动负债的差额成为净流动资产或净营运资本。它大致度量了公司资金的潜 在供应量。对于1

5、999年的情形：净营运资产二流动资产一一流动负债=94. 6=4. 4 亿美金资产负债表的低部说明用于获得净营运资本和固左资产的现金来源。一些资金来自债券 的发行和多年不需偿还的租赁。在所有这些长期负债已经偿还之后，剩下的资产属于普通股 股东。公司的权益等于净营运资本与固左资产的总和减去长期负债。这一权益的一部分来自 向投资者出售的股份和属于股东并由公司截流和投资的留存利润。表28.1还提供了一些有关Executive纸业公司的其它财务信息。例如，它说明了 普通股票的市场值，这有助于将资本的帐而价值（显示在公司的报表上）与在资本市场上的 市场值进行比较。表281Executive纸业公司的资产

6、负债表（以百万美元为单位）资产1998年12月1999年12月变化流动资产：现金和有价证券100110+10应收帐款433. 1440托.9存货339.9350+10. 1流动资产总额873900+27固定资产：财产、厂房和设备929.81 000+70.2减去累计折旧396.7450+53.3净固定资产533. 1550+16.9资产总额1 406. 11 450+43.9负债与股东权益1998年12月1999年12月变化流动负债：在1年内到期的债务96.6100+3. 4应付帐款349. 9360+10. 1流动负债总额446. 5460+13. 5长期债务4004000股东权益559.6

7、590+30.4负债与股东权益总额1 406. 11 450+43.91英国与关国对干资产负债表右边与左边的内容不统一。英国会计在左边列负债.在右边列资产。其它财务信息：1 1001 231估计的资产重置费用598708权益的市场值14. 1614. 16股份平均数（百万）42.2550. 00每股价格损益表如果说Executive纸业公司的资产负债表好比企业在特圮时点的快照，那么损益表则好 比电视。它说明在过去的年份贏利情况如何.表 28.21999年的损益表（百万美元为单位）百万美元收入2 200成本1 980折旧53.3EBIT166.7利息40税50.7净收入76.0红利45.6剩余利

8、润30.4每股收益（美元）5. 37每股红利（美元）322考察简化的损益表28. 2,你可以看到，在1999年Executive纸业公司 出售了总值 22亿美元的产品，生产和销售这些产品的总成本为19.8亿美元。除了这些实际花费， Executive纸业公司用于生产产品的固泄资产有5330万美元的折旧。因此，Executive 纸业公司的息税前收益为二总收入一成本一折旧=2219. 80. 533=1. 667 亿美元表 28.31999年Executive纸业公司的资金的来源与运用（以百万美元为单位）百万美金来源：净收入76折旧53.3营业现金流129.3借款0发行股票0来源总额129.3运

9、用：净营运资本的增加13.5投资70.2红利45.6用途总额129.3总共有4亿美金用于偿还利息和短期和长期债务（记住，债务利息是从税前收入中扣除）， 5070万美元以税收的形式被政府拿走，剩下的7600万美元归股东所有。Executive纸业 公司分发了 4560万美元的红利，在经营活动中再投资了余下的3040万美元。资金的来源与运用表28.3说明了 Executive纸业公司资金的来源和资金是如何使用的。在1999年，公司 在经营活动中产生了 1.293亿美元，这包括5330万美元的折旧（记住，折旧不是现金流出） 和7600万的净收入。Executive纸业公司 在1999年没有发行任何长

10、期债务或股票。在 新筹集的资金中，1350万美元用于增加净营运资本、7020万美元投资到固立资产上、余额 4560万美元付给股东作为红利。28. 2财务比率在第1章，我们已指出大公司是一个团队，所有的参与者一一股东、债权人、董事、管 理层和雇员一一都关心公司的成功，因而需要监视公司的发展。公司的财务报表可帮助他们 这样做。但是实际的财务报表包含大量的数据，远非我们前而所提供的Executive纸业公 司的财务报表这样简单。为了将这些数据精简成可用的形式，财务分析师计算少疑的关键 性财务指标。我们将叙述五个典型的财务比率。杠杆比率说明公司的债务有多垂。流动性比率说明公司套取现金的难以程度。有效性

11、比率说明公司是如何有效地利用资产进行生产的。盈利比率说明企业依靠投资取得多大收益。市场值比率说明投资者认为企业值女少。杠杆比率当企业借钱时，它保证要履行一系列固泄支付。因为股东仅在债务持有人得到偿还后才 能得到支付，所以债务叫做财务杠杆。在极端的情形下，如果艰难的日子来临，有很高杠杆 的企业往往发现他们不能偿还债务。因此，当企业希望获得银行贷款时，它必须明白银行将 仔细审查刻划企业是否借款过多的一些指标;银行还将坚持要求企业保持英债务在合理的范 甫内。这些借款限制常用财务比率来说明。债务比率财务杠杆常用长期债务与长期资本总额的比率来度量。因为长期租赁协议也要求 企业履行一系列固左支付，因此有必

12、要将租赁放在长期债务中。对于Executive纸业公司:债务比率二（长期债务+租赁值）/ （长期债务+租赁值+权益）二400/ （400+590）二0.40注意，这一指标使用的是帐面（或会计）值而不是市场值2。公司的市场值最终决泄债 务持有人是否拿到他们的钱，因此你期望分析师用债务与权益市场值的一左比例来代替债务 的而值。分析师不这样做的主要原因是市场值通常不容易得到。这影响很大吗？也许不大， 尽管市场值包括了由研究与开发、广告、员工的素质等产生的无形资产值。但这些资产不容 易销售，并且一旦公司陷入困境，它们的值便一同丧失。出于一些原因，遵循会计惯例、忽 略这些无形资产也许是不错的做法；当债权

13、人坚持要求借款人不要将帐面债务比率超岀特眾 的范围时，就是这样做的。债务比率还有英它的泄义方式。例如，分析师也许加进短期债务或苴它负债，比如，应 付帐款。这里有一个一般性的观点：有多种不同的方式泄义大多数财务比率，并没有规则规 定究竟应怎样左义，不过应注意，不要接受使用而值但不知适而值如何计算的比率。已获利息倍数（或利息保障倍数）财务杠杆的另一个度量是息税前收益（EBIT ）加上折旧 能覆盖多大程度的利息。对于Executive纸业公司对于租赁资产，会il人员设法估计租赁支付的现值：对干长期债务，他们简单地用而值表示，因为有时 采用现值很困难，例如，低息票债务的现值也许只是而值的某个比例：权益

14、的面值与市场值的差别可能更 大。 3已获利息倍数有女种定义方式，有时折旧不包含在内：有时仅是收益加上利息，即息前祝后收益。最后 的定义看上去有点不可思义，因为已获利息倍数的意义在于评估企业无力偿还利息的风险，如果EBIT低 于应还利息，企业也就没有必要担心税款J,须知利息是在企业支付税款前偿还的。,已获利息倍数二（EBIT +折旧）/利息=（166. 7+533） /40=55如果企业要避免违约，圮期的利息支付就是公司必须总能跳过的栅栏。已获利息倍数比 率刻划了栅栏与跨栏者之间存在的差距。流动性比率如果你短期内增加信贷用或借款给一家公司，你不仅要关心公司的债务总额，还想知道 该公司是否能够兑现

15、现金给你，这就是为什么信贷管理人员与银行考察数个流动性度量的原 因。他们明白，流动性较差的企业更有可能无力偿还债务。管理人员关注流动性资产的另一 个原因是流动性数据更可信。依据膨化饼干的帐而值，也许难以推断出其真实价值：但你至 少知道在银行里的现金值多少。流动性比率还有一些不那么好的特征。因为短期资产与短期负债很容易变化，流动性 的度量指标可能很快就过时。你也许不知道膨化饼干值多少，但你可相当自信地说，它不会 在一夜之间消失。另外，公司通常选择较宽松的时期作为财务年度的结朿。例如，零售商也 许在一月份、在圣诞节销售高U矗之后结朿其财务年度。在这样的时期，与繁忙的季节相比, 公司很可能有较多的现

16、金和较少的短期债务。流动比率Executive纸业公司的流动资产包括现金和能很快转变为现金的资产。它的流 动负债包括预讣在最近要偿还的债务。因此流动资产与流动负债的比率刻划流动性的大小。 熟知流动比率为流动比率二流动资产/流动负债二900/460二1。9流动比率的迅速衰减有时会产生麻烦，甚至会产生误导。例如，交涉一家公司从银行借 进大量的贷款，并投资到短期证券上。如果其它都不变，净营运资本并不受影响，但是流动 比率变化了，正因为如此，在汁算流动比率的时候，也许最好将短期投资与短期债务单列出 来。速动比率（或酸性比率）一些资产比其它的资产更象现金。如果麻烦来了，存货也许以任何 低廉的价格都卖不岀

17、去。（典型的麻烦是，客户不买而企业的仓库里堆满了没人要的产品） 因此，管理人员通常仅关注现金、短期证券和客户还未支付的帐单：速动比率二（现金+短期证券+应收帐款）/流动负债二（110+440） /460=1. 2现金比率公司流动性最好的资产是持有的现金和有价证券。这就是财务分析师还考察现 金比率的原因：现金比率二（现金+有价证券）/流动负债二110/460二0.24当然，如果企业能在较短的时间内借到款，企业缺少现金就不是问题。谁关心企业实际 上是否已从银行借款，或它是否有一个担保信贷额度，允许它可在任何时候这样做？还没有 任何标准的流动性度量来考虑企业拥有的借款能力。有效性比率财务分析师应用另

18、一组比率来判断企业是如何有效地使用资产的。销售收入与资产的比率（或资产周转率）销售收入与资产的比率说明企业的资产的使用效 率销售收入/平均总资产二 2 200/（1 406. 1+1 450）/2） =1.54这里的资产是流动资产与固左资产的总和。高比率说明企业的经营接近其生产能力。大 量的事实已经证明，没有投资资本的增加，就很难有经营活动的进一步发展。注意，因为资产在所考虑的年度里很可能发生变化，所以我们采用年初与年末资产的平 均值。当流量（在这里，为销售收入）与存量（总资产）比较时，通常采用平均值。不同于考察销售收入与总资产的比率,管理人员有时考察特左类型的资产是如何被有效 使用的。例如，

19、他们也许考察销售收入与固左资产的比率或销售收入与净营运资本的比率。存货周转天数公司周转存货的速度用生产和销售产品所占有的天数来度量。首先将销货成 本除以365,变成日销货成本，接着存货除以日销货成本：存货周转天数二平均存货/（销货成本/365）=（339. 9+350）/2/（1980/365） =63.6 天较低的存货水平通常被视为有效率的信号。但是不能就此匆忙下结论，它也许隐含企业 是产一个卖一个、生产不稳定。平均收款期平均收款期度量客户怎样快地支付帐单：平均收款期二平均应收帐款数/（销售收入/365）= （433.1+440）/2?（2 200/365） =72.4 天比率低再一次隐含收

20、帐部门有效率，但是有时是源自过分严格的信用政策。 获利能力比率净利润率如果你想知道有多大比例的销售收入变成利润，你要考察利润率，因此4,净利润率二（EBIT税）/销售收入=（166. 7-50. 7）/2 200=0. 053 或 5. 3%资产收益率（R0A ）管理人员通常通过收入/总资产的比率来衡量企业的表现（这里的收入通常左义为税后息前收益），这就是企业的资产收益率（R0A ）或投资收益率（R0I） 5： 资产收益率二（EBIT 税）/平均总资产= （166. 7-50. 7）/（1 406. 1+1 450）/2） =0. 081 或 8理列一个指标衡量企业权益的收益率：权益收益率（R

21、0E）二普通股股东的盈利/平均权益=76/（559. 6+590）/2） =0. 132 或3. 2%很自然地，企业要将他们获得的收益与资本的机会成本比较。当然，在Executive纸 业公司帐薄上的资产是以帐而值标出的，即，原始成本减去一切折旧6。资产的实际价值 也许要小一些，因此资产收益率低并不一立说明这些资产最好要用到别的地方。资产收益率 高也不意味着，你可以在今天购买同样的资产投入生产就可获得髙资产收益。在竞争性行业，企业仅可以期望获得资本的成本。因此，髙资产收益率有时暗示企业利 用垄断地位索要了超额价格。例如，当公共事业委员会努力决泄公共事业是否制左了公平的“净利润率有时定义为浄收入

22、/销倍收入.这忽略作为利息支付给债务持有人的利润因此不能用于比较 有不同资木结构的企业。片比较不同的企业时.有必要认为企业支付较藝的利息而支付较少的税。如果企业的资金全部來自权益， 我们建议你计算公司应交纳的税款。为了做到这一点，原來的稅款要加上折扣税减（利息支付乘以边际税 率）。（假设税率为40% ）净利润率=（EBIT（稅+利息税减）/销售收入=（166.7-（50.7+0.4X40）/2 200 = 0.045 或 4.5%5十比较不同资本结构的企业的总资产收益率时，有必要加回利息税减（见脚注4）,这一调整后的比率度 虽了假设企业资金完全來自权益的悄况下所获得的收益率。关于资产收益率的另

23、一种观点：因为利润是流虽而资产是存虽.分析师通常采取利润除以年初资产与年末 资产的平均值。这样做的丿京伙I是企业也许在十年筹集了大址的新资木，并将其投入运营。因此年收益中 有一部分來自新资木的收益。但这一度址可潜在地产生误解.从而不能用于比较资木的成木。不管怎样.十我们定义股东从在资木市场 上的投资所获得的收益时，我们是将预期利润除以初始产出.不是除以期初与期末值的平均。6比较资产收益率与资木成木时.需要仔细地确认会汁数字的偏差，我们在第12苹已讨论了这些偏差。丁昴刀切伞率伞擾弓（VOH）家釁型*馥亦章廿E号申莎灰場切再 利魁以股利发放率股利发放率衡量盈利的多大比例用于支付红利。因此股利发放率

24、二红利/盈利二45. 6/76=0. 6我们已在第16. 2节看到，管理人员不喜欢在盈利下降时减少红利的发放。因此，如果 公司的盈利的变化特別大，管理层很可能为安全起见而制左低的平均发放率。当盈利岀人意 料地下跌时，这一发放率可能暂时上升。类似地，如果预汁盈利在下一年上升，管理层也许 觉得可以发放比在其它情况下稍微多一些的红利。市场值比率财务管理人员可以引进公司会计报表上没有的数据。例如，对于造纸公司，你也许希望 知道每吨纸的生产成本：对于航空公司，你也许计算每顾客里程的收益，如此等等。管理人 员还发现考察将会计数据与股票市场数据结合起来考虑的比率很有帮助。这里我们给出四个 以市场为基础的比率

25、。市盈率 市盈率、或P/E ,衡量投资者获得每一美元的收益所准备支付的价格。对于 Executive纸业公司：市盈率二股票价格/每股收益二50/5. 37=9. 3在4.1节，我们指出市盈率高也许隐含投资者认为企业有好的增长机会、或它的收益相 对安全，因而是值得投资的；当然，它也许也意味着收益的暂时下跌。如果公司刚好盈亏相 抵，将有零收益，此时市盈率为无穷大。股利报酬率 股票的股利报酬率是期望的股利占股票价格的比率。因此对于Executive纸 业公司：股利报酬率二每股股利/股票价格二3. 22/50=0. 064或6. 4%记住，投资者的收益来自两方面：股利和资本增值。如果股票的股利低，隐含

26、投资者满 足于相对低的收益率，或他们在等待股利以及资本收益的快速增长的机会。市场值与帐面值的比率 市场值与帐面值的比率是股票价格与每股帐而值的比率。对于 Executive纸业公司,市场值与帐而值的比率二股票价格/每股帐而值=50/ (590/14.16) =1.2每股帐而值就是股东帐而权益除以发行在外的股票数。帐而权益等于普通股票加上盈余 利润一一企业从股东那儿得到的，或代表股东再投资的数额净值J因此Executive纸业公 司的市场值与帐而值的比率1. 2意味着企业现在的价值比股东过去投入的资金髙岀20%.假设你需要估计准备发行股票的公司的值，你也许希望仔细预测它的现金流，然后贴现, 以找

27、岀净现值(见第4章)：你还可以使用市场值与帐而值比率来检査你估计的值是否在合 理的范围内。例如，假泄你已经知道的一些可比公司值，如果这些企业的市场值远超过帐面 值，并且它们有相似的市场前景和会汁政策，那么你有理由认为，你的公司也比帐而值髙得 多。同样的，如果可比企业以高于平均价格收益率的价格岀售，那么你可以推断你的公司也7留存收益度址了折旧的浄值。它的含义为，股东在超过企业已发行股票所代表的资产上所进行的新投资。 有很髙的价格收益率。托宾q 。公司债务和权益的市场值与资产的当前重垃成本的比率通常叫做托宾q ,以记 念经济学家s James Tobin :托宾q二资产的市场值/估计的重苣成本=（

28、 100+708） /1231二0.9这一比率类似于市场值与帐而值比率，但是存在着重要的差別：q的分子包括企业所有 的债务和权益证券，不仅仅是普通股票；q的分母包括所有的资产，而不仅仅是企业的权益。 期外这些资产不是以原始成本、也即企业帐薄上所记载的计算，而是以重置成本计算。因为 通货膨胀使得许多资产的重垃成本髙于其原始成本，因此财务会讣标准委员会（FASB）建议 采取消除通货膨胀影响的措施，直到1985年，美国的大公司才被迫报告这些流动成本的调 整。因为通货膨胀在80年代中期减退，企业已自觉地将其包含在财务报表中。大多数企业 不再报告资产的流动成本，因此，在计算q之前，你需要根据通货膨胀调整

29、历史成本。托宾认为企业当q大于1时（即，当资本设备比重巻它要合算时），企业有投资的动机; 仅当q小于1时（即，当设备比重置成本值钱时），他们才停止投资。当q小于1时，通过 兼并获得资产比购买新资产要便宜一些。当然，有可能存量资产比购买它所花费的更值钱、但该资产没有很好的获利投资机会。 不管怎样，q值髙通常隐含有获利的增长机会；反过来也对。如果资产的价值少于它今天 的购买价格，并不意味着最好到别的地方租用该资产。但是象Executive纸业公司这样 的公司，它的资产低于重置成本，应该注意是否有弱肉强食者威胁要接管他们，并重售资产。我们期望有很强竞争优势的企业有较髙的q，并且应该是这样。有最高q值

30、的公司一 般有非常好的商标形象和专门技术。有最低q值的公司一般处在竞争性的夕阳行业9。选择参照系表28. 4的左边归纳了 Executive纸业公司几个关键性的财务比率，除了上而已讲过 的比率之外，我们还增加了少数几个今后也许会遇到的比率。其中的一些只是同样结果换了 一种表示，有些则根本不一样。表 28. 4Executive纸业公司与一个大型造纸与木材生产公司的财务比率8 J.Tobin. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory，” Journal of Money. Credit. and Banking 1( February

31、1969).pp. 15-29.9 例如，参见E.B.Lindberg and S.A.Ross. Tobins Ratio and Industrial Organization. Journalof Business 54(January 1981),1-33.Executive纸业其它造纸公司公司杠杆比率:债务比率（长期债务+租赁）/ （长期债务+租赁+权益）0.400. 47*债务比率长期债务+租赁+短期债务）/（长期债务+租赁+短期债务+权益）0.460. 50债务-权益比率（长期债务+租赁）/权益0. 680. 87已获利息倍数 CEBIT +折旧）/利息5.54.2流动性比率：*

32、净营运资本比总资产 （流动资产一流动负债）/总资产0. 300. 06流动比率流动资产/流动负债1.91.7速动比率 （现金+短期证券+应收帐款）/流动负债1.20.91现金比率 （现金+短期证券）/流动负债0.20.08*间隔测度 （现金+短期证券+应收帐款）/（经营成本/365） 101.452.7有效性比率：销售-资产比率销售收入/总资产1.540. 73*销售-营运资本销售收入/平均营运资本5. 0812.0存货周转天数平均存货/销售产品/365）63.645.2*存货周转率销售的产品/平均存货5. 748. 08平均收款期（天）平均应收帐款/（销售/365）72.44. 26*应收帐

33、款周转率销售收入/平均应收帐款5. 048. 56获利能力比率：净利润率（EBIT-税）/销售收入5. 3%4. 7%资产收益率（R0A）（EBIT税）平均总资产8.1%4. 6%权益收益率（R0E）普通股东获得的收益/平均权益13. 2%3. 7%股利发放率每股股利/每股收益0.60.5市场值比率：市盈率（P/E）股票价格/每股收益9.319.4股利报酬率每股股利/股票价格6. 4%2. 2%市场值-帐面值比率股票价格/每股帐而值1.21.5托宾q资产的市场值/估计的重置成本0.9NA*这个比率是28. 2节的补充。Executive纸业公司的比率大小是让人担心或欢喜的原因吗？比较好的岀发点

34、是将 当年的比率与以前年份的同等数据相比较：将Executive纸业公司的财务比率与同行业 的其它公司相比较也是有所裨益的，因此，在表28.4的最后一拦，我们给出了造纸与木 材生产行业的样本企业的财务比率。例如，你可以看到，Executive纸业公司盈利能力 更髙，而其它公司的流动性更好。对于不同行业的财务比率，美国商业部、Dun和Bradstreet、Robert Morris协会 和其他部门会左期公布。表28. 5给岀了主要工业行业的主要比率。你应该感觉到不同行业 间存在一些差别例如，你可以看到，零售业比制造业需要更多的营运资本，产生较高的 销售收入与资产率，而销售收入只获得较低的利润率会

35、计准则与泄义当比较财务比率的时候，重要的是，要记住美国的会计人员有变动报告收益与帐而值的 自由度。例如，会计人员可以自由处理专利、商标和特许权等无形资产。一些人相信将这些 项目包括到资产负债表中，能最好地度量公司已进行的经营活动：另外一些人则采取保守的 做法，将无形资产排除在外，他们的理由是，一旦企业被淸算，这些资产将没有多大价值。更大的差别来自国际的比较。例如，在美国，企业一般准备一套报表给投资者、另一套 不同的报表用于计算它们的税单。这在大多数国家是不允许的。另一方面，美国的标准在英 它方面更加严格。例如，徳国的企业可以未雨绸缪、把资金藏到备用帐户来抹平齐期利润。当Daimler-Benz

36、 AG.奔驰汽车的生产厂家，决左在纽约证券交易所上市时，被要求将 会汁报表转换成符合美国标准的报表。按照徳国会讣准则，它的报表显示1993年上半年有 适中的利润：但按照更加强调信息披谿的美国准则，它的报表显示有5. 92亿美元的亏损， 这基本上是由于对备用金处理的不同。正如你所想象的，会计实践的这些不同导致比较不同国家的企业的财务比率时出现问 题。例如，因为徳国公司能将资金藏到备用金帐户中，因而资产负债表上的权益通常被低估 而公司看上去比在美国的同行有更高的杠杆。Rajan和Zinggales发现，当他们调整会计 差异时，在徳国的债务比率一般要低于在美国的债务比率“。表 28. 51998年第

37、2季度，主要工业群体的财务比率所有 食品类印刷与化工类石油与机械类 电子及零售业制造类出版业煤炭类（电子除外）电子设备债务比率*0. 360. 430. 390. 380. 350. 290. 230. 35净营运资本与总资产的比率0. 160. 080. 050. 060. 03-0. 030. 170. 12流动比率5速动比率0. 491. 321. 231.341 14 0. 851.571.451.50. 680. 560. 880. 560. 440.910. 82w使用平均财务比率时，要小心，因为平均值也许仅用J一个产出值。因此，表28。4报告了样木公司的 中间比率。11 R.GR

38、ajian and L.Zingales. What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data/* Journal of Finance 50(December1995), pp!421-1460.销售收入与总资产的比率1.041.230. 820. 760. 851. 191.022. 06净利润率（%） * 5. 356.417. 077.184.713. 115. 883.23总资产收益率（%） 5. 587. 865. 805.454. 023.715. 996. 66权益收益率（

39、%） *16. 8318. 0912. 2020. 7814.3915.4712. 2312. 57股利发放率0.480.570. 450.610. 670.310. 340. 44*长期债务包括资本话租赁和延缓收入税。种仅指经营收入*既包括经营收入，也包括非经营收入。资料来源：U. S. Department of Commerce, Quarterly Report for Manufacturing, Mining and Corporations, second quarter 1998.杜邦体系上而介绍的一些盈利能力比率与经营能力比率能以很有意义的方式联系在一起,它们之 间的联系通常

40、称为杜邦体系，以认可杜邦化学公司所做的推广工作。资产收益率（R0A）与企业的销售收入、利润率的第一个联系是：二（EBIT税）/资产二销售收入/资产（EBIT税）/销售收入tt销售收入与资产的比率利润率所有的公司都希望获得较高的资产收益率，但是竞争限制了这些样做的能力。如果期望 的资产收益率由于竞争而变得相对固左，企业就面临着在销售收入与资产的比率与利润率之 间存在的此消彼长。因此，我们发现，对于快餐连锁店，它们频繁地周转资本，但是在低利 润率的水平上运作。上档次的宾馆有相对髙的利润率，但这又被较低的销售收入与资产的比 率所抵消。企业通常通过更加垂直完整的经营方式来提髙利润率。例如，他们可以控制

41、原材料的供 应商或控制产品的销售渠逍。不幸的是，除非他们有一些特殊的技能运作这些新业务，他们 很可能发现，利润的提髙将被销售收入与资产的比率所抵消。权益收益率（R0E）可分解成以下的形式：ROE = （EBIT 税-利息）/权益二资产/权益销售收入/资产（EBIT税）/销售收入（EBIT税一利息）/ （EBIT税）tttt杠杆比率 销售收入与资产的比率利润率债务负荷”注意，中间两项的乘积就是资产收益率，这依赖于企业的生产和营销技能，并且不受企 业的财务结构的影响3但第一项和第四项确实依赖于债务-权益结构：第一项衡量总资产与权益的比率：而最后 一项衡虽有多大比例的利润被利息侵吞。如果企业是髙杠杆

42、的，第一项大于1.0 （资产大于 权益），而第四项小于1.0 （部分利润被利息吸收），因此，高杠杆即可以增加也可以减少权 益收益率。财务比率的使用在离开财务比率的话题之前，我们应该指岀财务比率在财务决策中频繁使用。例如考虑杠杆比率。不管公司考虑何时发行债券，财务管理人员都需要考虑新的发行是 否可行的，并且杠杆是否在通常实践认可的范用之内。为此需要考察债务比率与已获利息倍 数。如果企业决定发行债券，利率将依赖于债券的评级。在决左评级时，债券评级公司，例 如，穆迪和标准普尔，必须检查公司信用可靠性和偿还债务的能力，因此，他们也要关注标 准的杠杆比率。债权人也关心债券的质量，他们不想今天借给的是3-

43、A借款者，而数年后 发现得到的是垃圾债券，因此为了确保企业的借款是在可靠的限度内，债券合约将限定一个 最大的债务比率。所以，发行债券的企业、债券评级公司和购买债券的投资者都需要衡量企 业的杠杆，要这样做，他们就要利用一些财务杠杆。其次考虑标准的效率比率。如果企业重新评估其各项业务，以决迫哪些要扩张哪些要收 缩，在这方而的第一个度量是管理人员考察每一项业务使用资产所获得的收益。当然，这些 收益的差别也许反映每一业务是如何运转资产的。因此获利超过资本成本的单个管理人员很 可能赞成扩张：而那些获利少于资本成本的单个管理人员则很可能而临严重或更糟的问题。 在这样的情形下，资产的收益正式或不正式地与企业

44、的分配制度相关，资产的收益高很可能 广受公司股东的欢迎，但客户或政府管理机构也许批评说，企业索取了超额价格。很显然， 这样的争论很少销声匿迹。至于资产收益是否有效地度量了或它是否超过资本成本，还有大 量的争论。28. 3财务计划Executive纸业公司的财务报表不仅有助于管理层了解企业的过去，而且为未来制泄 财务计划提供了一个参考。财务汁划从企业的产品开发计划和销售目标开始。例如，Executive纸业公司的工 作人员也许要求每一部门提出三个下一个五年业务发展计划：1. 最好的发展计划，要求很大的资本投资和新产品的推出，已有市场份额的增加，或进入新市场。2. 通常的发展计划，市场份额增加，但

45、没有显着增加竞争的成本。3. 讣划将资木开支降至最低。该计划砍掉无生命力的业务。当然，计划制左者也许还要考察完全进入可以利用已有力量的新领域的机会和成本。通 常他们是出于战略的原因才进入新市场，即，不是因为暂时的投资有正的净现值，而是因为 要在新市场上站稳脚跟，以进一步创造获得投资收益的机会；也就是说，是两阶段决策。在 第二阶段（后继目标），财务管理人员面临的是标准的资本决策问题。但是在第一阶段，基 本上是进行有价值的目标的选择12这里有一定的复杂性，因为税款的总额依赖干财务结构。我们已在脚注4中建议你在i|算企业的利润率 时,最好将利息税减加回。为了看到经营计划的财务后果，Executive

46、纸业公司的财务管理人员需要将它们转 换成未来现金流的预汁。如果可能的现金流不足以覆盖讣划的股利支付、在净营运资本上的 投资和固泄资产，那么企业需要确信，它能通过借款或出售额外的股份补充余额。当他们准备财务讣划时，聪明的管理人员不仅考虑最可能发生的财务后果，还要考虑意 想不到的情况。一些人正是这样做的：考虑在最可能发生的环境下计划的后果，然后，进行 敏感性分析，分析在该期间内假设条件发生变化时的各种情况。另外有些人考虑在数个合理 和不同的假设下经营讣划的不同后果例如，一个假设也许是高利率导致世界经济的衰退 和较低的商品价格；第二个假设也许是，自己国家的过度繁荣、髙通货膨胀和疲软的货币匚28. 4

47、 财务计划模型假设Executive纸业公司的笛理层要求销售收入与利润在接下来的五年里要有20% 的年增长率。公司真的希望用留存收益与借款融资吗？或它应计划发行证券吗？总分析表就 是专门分析这类问题的。我们来研究一下：表 28.6Executive纸业公司最近的损益表（以百万美元为单位）199920002004收益2 2002 6405 474费用（收益的90%）1 9802 3764 927折旧（固泄资产第一年的10弔）53.355.0114EBIT166.7209.0433.4利息（长期债务在第一年的10弔）4040125.8税（税前利润的40$）50.767.6123.0净收入76.01

48、01.4184.5经营现金流129.3156.4298.5资金的来源与运用告诉我们:额外的资本需求二经营现金流在净营运资本上的投资在固泄资产上的投资股利13在21. 1节Blitzen讣算机公司的例子说明期权理论如何用于虽化项目战略的值。下文则强凋抬出了这些 战略决策实际选择权的重要性 S.S.Myersj0 Finance Theory and Financial Strategy/ Interfaces 14(Jnuary-February 1984).pp126-137.14 对Royal Dutch/Shell Group 不同讣划设想的用途.可参见 P.Wack. *Scenlari

49、os: Uncharted Waters Ahead/ Harvard Business Review 63(Sq)tember-October 1985) and Scenarios Shooting the Rapids,0 Harvard Business Review 64(NovemberDecember 1985).因此，计算Executive纸业公司需要多少额外现金有四步，这隐含计算债务比率也 是一样的。步骤1：在假泄收益增加20%的条件下，估计下一年的经营现金流（折旧加上净收入）。这是 在没有发行任何新证券的情况下给出了资金的来源。例如，表28.6的第二栏估计了 Executi

50、ve纸业公司 在2000年的经营现金流。步骤2：估计再需要多少在净营运资本和在固泄资产上的投资才能支撑增长的经营活动，估 计需要多少净收入来支付股利。这些花费的总和给出了资金的用途。表28. 7的第2栏估计 Executive纸业公司资金的用途。表 28. 7Executive纸业公司最近的资金来源与运用表（以百万美元为单位）199920002004净营运成本（XMC）增加（假设NMC为收益的20%13.588182.5在固左资产（FA）上的投资（假设FA为收益的25%） 70.2165342. 1股利（净收入的60%）45.660.8110.7资金总运用129.3313.8635.3额外的资

51、本需求二至尽总用途一营业现金流0157.5336.8步骤3：计算估计的营业现金流（从步骤1）与估汁的用途（步骤2）之差。这就是需要发 行新证券来补充现金。例如，从表28. 7可知，如果Executive纸业公司按计划的速度 发展业务，并且不再出售股份，那么就需要发行1.575亿美元的债务。步骤4：最后，构建资产、债务与权益都增加了的情况下的资产负债表。如表28。8的第 二栏所示。由于Executive纸业公司的留存收益（净收入减去股利）增加，它的权益增 加了，同时长期债务由于发行了 1.575亿美元的债务而增加了。一旦你建立了总分析表，就可以多年执行你的计划。在假定Executive纸业公司通

52、 过留存收益与发行新债务、保持资金每年有20%的增长率的情况下，表28. 628. 8的最 后一栏给岀了 Executive纸业公司在2004年的损益表、资金来源与运用、资产负债表。 在五年内，Executive纸业公司需要在借进12亿美元，到2004年公司的长期债务比率 已经增加到65%0大多数财务管理人员认为这几乎是违法，因为也许债务比率要高于银行与 债券持有人设定的限度。对Executive纸业公司，显而易见的做法是发行债务-权益混合证券，但财务管理人 员还可以探索英它的方式。一个选择也许是在髙速发展期保留股利，但是即使是完全的股利 冻结，Executive纸业公司也需要再筹集略少于10

53、亿美元的资金：另一个方式也许是研 究公司能否节省净营运资本。例如，我们已经看到，在平均意义上，Executive纸业公司 的客户要72天才能偿还帐单，仅仅使平均拖延天数少1/3就可以释放4亿多美金来支撑计 划的增长率。我们前面已指出，财务管理人员不仅考虑如何对付最可能发生的事件，还要注意企业是 否为不大可能发生的事件作好准备。例如，造纸业有很髙的固定成本，并且很容易受到经济 衰退的影响。Executive纸业公司的财务管理人员就希望能确保企业能应付销售收入与 利润率的周期性衰退。敏感性或可能性分析有助于管理人员这样做。表 28. 8Executive纸业公司最近的资产负债表（以百万美元为单位）

54、199920002004净营运资本（收益的20%）4405281 095净固定资产（收益的25%）5506601 369总净资产9901 1882 464长期债务400557.51 595权益590630.5869总长期负债与权益9901 1882464模型设计的陷阱相对于实际应用，我们所讲的Executive纸业公司模型过于简单。你也许已想到一 些办法来改进它一一例如，与发行在外的股份保持一致、算岀每股收益和股利；或者你也许 想区分短期借贷机会，而现在则是混在营运资本中。我们为Executive纸业公司所发展的模型称为销售收入的百分比模型，几乎所有的 关于公司的估计都是销售收入估il值的一泄

55、比率，但实际上，许多变量并不是销售收入的一 定比率。例如，营运资本的重要的组成部分，如投资和现金余额的上升速度要小于销售收入; 另外，对于固泄资产，例如，一般而言，厂房和设备随着销售收入的增加并没有丝毫的增加。 Executive纸业公司厂房的生产能力也许还没有完全发挥出来，从而公司起初能在没有另 外增加生产能力的前提下增加产出。到后来，如果销售继续增加，企业也许需要在厂房与设 备上有新的大的投资。但是在设计模型时，要小心增加了太大的复杂性。人们总试图使模型更大更详细。你也 许已被日常应用中过分笨重的模型搞得精皮力尽而不得不放弃。如果模型过分玄虚，而你又 迷上它，那么只会分散从事重大决策，例如发行股票和股利政策的注意力。在财务计划模型中无财务为什么我们说公司财务模型中无财务呢？第一个原因是它们与会计人员的视野不符。它 们专为会计报表而设讣，它们不强调财务分析的工具：增加的现金流、现值、市场风险等等O也许每一个人都认可财务预测的结果就是他们要实现的目标。你有时听到管理人员申 明，公司的目标是一些会计数字，他们也许说：“我们的目标是实现销售收入每年增加20%, ” 或“我们希望帐而权益收益率有25%,利润率有10%”。表面上，这样的目标没有多大含义， 因为股东是希望更富，而不是满足于10$的利润率；还有，用会计比率表示的目标无法落实， 除非转换成经营决策。例如 10%的利润