60亿疑难大案!——精达股份重组,花式股权转让闪瞎双眼(研究笔记

1、60 亿疑难大案！ 精达股份重组， 花式股权转让闪瞎双眼 （研究笔记）11月 4日，精达股份发布公告， 拟以发行股份和支付现 金方式购买高锐视讯 100%股权，预估值 60 亿。发行股份购 买 Enablence5.89% 的股权，预估值 900.00 万。同时，拟配 套融资不超过 22.5 亿元。这个案例，是新规之后又一个极为复杂的案例。 早前，本案被媒体重重质疑：公司停牌期间，短短 2 个月之 内，标的资产进行眼花缭乱的多次股权转让，大股东持股比 例由将 99%暴减至 30%。 不单如此，转让价格在短时间内价差巨大，受让方中还包括 本案上市公司实际控制人，短短 18 天内估值翻了接近 3

2、倍。 本案买方精达股份，总资产不到 45 亿；本案卖方高锐视讯， 总作价 60 亿，且大股东控盘比例极高，一系列操作让人不 禁质疑“规避借壳” 。然而，在媒体说明会后，一切一团层层揭开，大家才知道， 原来本案中还藏匿着“境外架构拆除、境内股份承接”的安 排。就像福尔摩斯探案集 ，当你按照线索无限深挖，却挖出 了完全颠覆之前线索的东西，而到此时，究竟谁对谁错已无 从解释。究竟本案算不算“规避借壳”？真的很难回答，只能等待最 后答案揭晓的一刻。本案能否通关，我们不做预测、不戴有色眼镜，仅从案例分 析角度，再来开一次脑洞。文：优劣汇团队 本文谢绝一切形式转载 1方案尽管收购资产两者合计预估值60.0

3、9 亿元，占 2015 末精达股份资产总额 （44.63 亿元 ）的比例 为 134.64% ，但是精达股份的实际控制人并不因此而改变。本案如何完成以上“不可能的任务” ，我们来分析一下： 梳理本次交易方案，分为两块：1）发行股份及支付现金购买资产 2）募集配套资金 具体来看：1）发行股份及支付现金购买资产本次交易中，精达股份以发行股份和支付现金相结合的方式 购买交易对方合计持有的高锐视讯100%的股权和Enablence5.89%的股权，总交易价格约为 60.09 亿元。发行股份及支付现金购买高锐视讯100%股权发行价格： 4.02 元/ 股 交易作价： 60 亿元标的公司：高锐视讯标的资产

4、：高锐视讯 100%股权 支付方式：股份支付（ 56 亿元） +现金支付（ 4 亿元） 交易对方：香港高锐、鼎昭投资、积臣贸易、特华投资、重 庆业如、汉富融汇、前海钥石、爱建集团、鼎彝投资、子沐 创富、渤灏资产、兰花产业、聚银资产、君锐投资、盛唐天 成、汇盛鑫投资。 （发行对象列表）发行股份购买 Enablence5.89%股权 发行价格： 4.02 元/ 股 交易作价： 0.09 亿元 标的公司： Enablence 标的资产： Enablence5.89%股权交易对方：香港高锐 2）募集配套资金 发行规模： 22.5 亿元 发行方式：非公开发行，证监会核准后 12 个月内向特定对 象发行股

5、票 认购对象：向符合证监会规定的证券投资基金管理公司、证 券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格 境外机构投资者、其它境内法人投资者和自然人等不超过10 名的其他特定投资者。 募资用途：用于河北承德智慧城市项目、本次并购交易中的 现金对价以及支付中介机构费用。 （募集对象列表）本次发 行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施 为前提，最终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股 份及支付现金购买资产行为的实施。此次交易完成后，精达 股份将由单一的漆包线制造企业转变为漆包线制造业与物 联网及网络运营平台整体解决方案业务并行的双主业上市 公司。 2 背景买方：精达股份精达股

6、份于 2002 年 9 月在上海证交所上市，总股本为 195,532.42 万股，主营 业务为漆包电磁线制造和销售。近年来公司所处电磁线行业 发展缓慢，面临产业规模扩张空间缩小，产能过剩的压力。据 2016 年最新三季报显示， 公司实现营收 58.97 亿元， 同增 -7.45%，实现净利润 1.72 亿元，同比增 42.07%。 2014 年、 2015年、 2016年 1-6月，归属母公司的净利润分别为： 1.3 亿元、 1.2 亿元、 1.1 亿元。（上市公司财务状况）公司的控股股东为特华投资控股有限公司，实际控制人为李光荣。 （上市公司股权结构）标的资产 1：高锐视讯高锐视讯成立于 2

7、009 年 3 月，主营业务为提供物联网及网 络运营平台整体解决方案。高锐视讯是一家面向数字电视网络运营商、互联网运营商、 通信运营商等，以创新的“产品 +平台 +内容 +服务”生态圈 商业模式及服务理念推进中国智慧城市建设，助力三网融合 的企业。高锐视讯 2014 年、2015 年及 2016 年 1-8 月实现的归属母公 司的净利润分别为： 6.4 亿元、 5.7 亿元和 4.4 亿元。（高锐视 讯财务数据）公司控股股东为“香港高锐” ，实际控制人为 高志平、高志寅兄弟。 （高锐视讯股权结构）标的资产 2： Enablence Technologies IncEnablence Techn

8、ologies Inc.原名为 Pacific Northwest Partners Ltd., 设立于 1995 年 11 月 17 日。 ENA 于 1996年 10 月 31日在加拿大多伦多证券交易所上市。 公司主营业务是设计、生产和销售集成光学产品，包括 PLC 光分路器等无源器件，主要用于通信、航空和生化传感等行 业。ENA 在 2013-2016 年的财务报告期内， 实现的归属母公 司的净利润分别为： -1617 万美元、 -1042 万美元和 -618 万美元。 3 看点 1）标的资产实控人为何成为“散 财童子”？方案显示，截至 2016 年 6月 6 日，高锐视讯注 册资本为

9、2.87 亿，公司股东香港高锐出资额 2.84 亿，占注 册资本比例为 98.95% ，公司股东积臣贸易则为 1.05%。而在 本案中，买方精达股份总资产不到45 亿，卖方高锐视讯作价 60 亿。从财务数据来看，买方是没有能力直接以大比例 现金或全额现金对价收购的，只能以“少量现金+发行股份”方式支付对价。 蛇吞象 + 现金不够 +标的实控人占股比例极高 在以上三个条件约束下，也就是说，如果不将标的股权 “化整为零”，那么以这样的控盘比例，大比例发行股份后 将造成实际控制人变更，必然撞上“借壳新规”的枪口。于 是，本案的安排是这样的：停牌之后，在 6月至 8 月期间， 短短两个月，高锐视讯的股

10、权进行了数次转让。较大宗的转 让发生在 6月 16 日，香港高锐将其出资转让给了鼎昭投资 及其一致行动人鼎彝投资， 上述新进投资者分别获得 13.33% 和 3.33% 的出资。8 月 12日，香港高锐又将其剩余 82.29%出资中的部分转让 给 11 名对象， 其中单笔转让出资份额在 0.22%至 6.4% 不等。 这 11 名对象中，有“特华投资”的名字。注意特华投资这 个名字，它是上市公司精达股份的控股股东。这几个步骤完 成后，标的公司股东由 4名一下子扩到了 15 名，香港高锐 占出资比例亦由 82.29%下降至 38.04%。8 月 31日，香港高 锐又进行了股权转让，在标的资产中的

11、持股比例进一步下降 至 30.04%。目前，高锐视讯 16 名股东中，除香港高锐、积 臣贸易外，全部是在 2016 年 6 月份以后方才入股。截至预 案发布， GAO ZHIYIN 和 GAO ZHIPING 兄弟作为一致行 动人，通过香港高锐合计持有高锐视讯 30.04%的股权， 为高 锐视讯的实际控制人。 控股股东比例从 98.95% 下降至 30.04% 如此短时间， 如此大比例的股权分散， 在 A 股之前的并 购重组案例中，极为罕见。这样操作的结果是：实际控制人 未变更。本次交易完成前，特华投资及其一致行动人直接持 有上市公司股份比例为 24.62%，特华投资直接持有上市公司 股份比例

12、为 21.80% ，为控股股东， 自然人李光荣为实际控制 人。本次重组完成后，特华投资及其一致行动人直接持有上 市公司股份比例为 18.82% ，特华投资直接持有上市公司股份 比例为 17.17%（不考虑配套募集资金） ，仍为公司控股股东， 自然人李光荣仍为公司实际控制人。 （本次重组前后股权变 化） 2）几笔转让价格差距巨大，是什么原因？本案中有几 笔股权转让值得重点关注： 第一个差异 8 月 12 日，香港 高锐将其所持 4% 的股权以 8,880 万元的价格转让给智孝投 资，而此后的 8 月 25 日（仅仅 13 天之差），智孝投资将其 所持 4%的股权以 24,000 万元的价格转让给

13、重庆业如， 短短 13 天，一买一卖，智孝投资赚了 1.7 倍。第二个差异 8 月 12 日，在高锐视讯第五次股权转让过程中，前海钥石、 发谦科技、春仁投资、智孝投资、特华投资等受让价格对应 标的资产每出资份额约 7.74 元，而汉富融汇的受让价格对应 每出资份额约 20.92 元。同一轮转让，价格差距接近 3 倍。 第三个差异在 9 月 30 日最初发布的本次交易中，高锐 视讯 60 亿元交易价格对应的每出资份额约为 20.91 元，比一 个月之前的 8 月 12 日，短短 18 天，价格高出接近 3 倍。短 短一个月，几笔交易价格差距为何如此之大，其原因和合理 性是本案关注焦点之一。 上市

14、公司回复交易所问询函， 如下： 2016 年 6-9 月，高锐视讯股权转让价格之间存在较大差距。 这是因为部分受让者系作为境外小股东在境内的股权承接 方，该境外小股东于 2014 年已间接投资持股高锐视讯，此 次受让行为系为重组之要求落回境内直接持股高锐视讯，该 部分股权转让价格以高锐视讯每股净资产为定价依据确定。 上市公司称，两种不同股权转让行为，分别以适用于各自的 价格来确定，具有合理性，不存在潜在的利益输送行为。这 样一来才弄明白，原来眼花缭乱的股权转让，背后是一系列 境外架构的股权安排。 3）控股股东提前入局标的，猛赚一 笔？在 9 月 30 日发布第一份重组预案前，并购标的股权转 让

15、名单中，出现了本案买方控股股东华特投资“突击入股” 的身影。 8 月 12 日，特华投资以 2.22 亿元占标的方 10.00% 股权，即以此笔交易来算，当时标的估价为 22.2 亿；而同一 轮转让中，汉富融汇受让 5.83%的股权，却花了 3.5 亿。（同 样的股权比例，汉富融汇花了高达 3 倍的价格，这估值不知 是怎么算的？）仅仅 18 天后， 9 月 30 日本案最早发布时， 标的估价已摇身一变为 60 亿。通过这一安排，短短 18 天， 特华投资提前杀入标的资产，中间“赚”了多少，大家可以 提笔算算。对于这笔交易，上市公司的回复是： Yi Run Xuan Investment Co.

16、, Ltd 作为境外小股东之一， 其实际控制人为王 梓懿，特华投资实际控制人为李光荣，李光荣与王梓懿为夫 妻关系，系一致行动人。因此，为本次重组之要求，特华投 资作为境外小股东 Yi Run Xuan Investment Co., Ltd 的境内股 权承接方从香港高锐处受让了与境外股权比例对应的境内 标的高锐视讯 10% 的股权。 其转让价格的定价依据与其他境 外小股东一致，即经双方协商以转让当时的境内标的高锐视 讯每股净资产为定价依据确定。原来，在媒体眼中上市公司 控股股东“突击入股”的，也是境外架构拆除、原股东在境 内的承接方。不得不说，以上一系列解释均有理有据，拨云 见日，解释了之前眼

17、花缭乱的股权转让疑团，如果早一些公 布个中细节，或许误解会小很多。从新公布的境外架构拆除 方案来看，这其中涉及多达十多位原股东、外部投资人，短 短两个月安排完所有的股权架构，可以想见背后过程之艰 辛。此外，还有一个关于时间点的小问题：为何境外架构的拆除、承接，必须发生在停牌后的 2 个月内，为什么所有的 承接安排，全部密集安排在这个时间点？同时，为什么这样 重要和核心的安排，在最早的重组预案中没有详细描述？4)是否规避借壳？梳理过往案例，在“规避借壳”方面，降低 标的公司大股东持股比例以减少对其发行股份，用来避免重 组带来的控制权变更，是常用手法。那么，本案以上的股权 转让操作，是否为了规避借

18、壳？上市公司的解释是：境外架 构的拆除导致股权变动，不算规避借壳。精达股份称，本案 分两个步骤完成，包括高锐视讯境外架构的拆除，香港高锐 转让股权给第三方。本次重组前，高锐视讯曾搭建过境外架 构，并计划以其境外主体凯曼公司申请在香港联交所上市。 整个架构搭建完成后，在筹划香港上市过程中，由于发行环 境比较低迷， 高志寅、 高志平和其他相关各方通过沟通协商， 决定取消香港上市计划。 2016 年 5 月，精达股份停牌筹划发 行股份及支付现金相结合购买高锐视讯 100%股权，高锐视 讯需要拆除境外架构，将凯曼公司变更为高志寅和高志平全 资持股公司，以境内高锐视讯作为主体进行重组。高锐视讯 境外架构

19、拆除后， 香港高锐持有高锐视讯股权比例从 98.95% 下降至 60.53%。根据重大资产重组的合规合法性要求， 高锐 视讯境外架构拆除后，小股东落回境内是本次重组第一步， 也是关键的一步。经过相关各方协商，最终选择股权转让的 方式。这是在满足重组管理办法规定情况下，做出的最合理也是最优的方案。上市公司称，本次重组停牌期间，香港高 锐股权转让行为是基于本次重组交易标的的实际情况，有助 于本次交易的成功，推动重组顺利实施，不存在规避重组上 市的情形。 5）停牌之后并购标的股权变更，这游戏还能玩 多久？在以往的并购重组案例中，突击入股并不少见。停牌 后，相关各方的利益想在买方（上市公司）身上体现，

20、已由 于停牌而无法实现；而如果在停牌前提前介入上市公司股 票，则又存在内幕交易、利益输送问题，所以，诸多案例都 在并购标的的股权变动上做手脚。小规模并购案往往以这种 手段安排相关利益方，而重组案往往以这种手段规避借壳。 停牌之后并购标的的股权变动，如今已经演化得越来越复 杂。尽管很多案例有其合理之处、解释得通（比如本案） ， 但如果一些案例在停牌期的股权变动太过复杂而解释缺位， 会给投资人、媒体带来巨大误解，同时，也会给监管带来难 题。而本案过后，也许还有一个问题需要深入探讨：在停牌 期，并购重组标的资产眼花缭乱的股权变动，变动多大范围 算是合理、合理范围如何界定、未来会否遭遇政策风险。6）本案交易估值如何计算？标的资产经营比较稳健，其未来年 度收益可以合理估计，本次预估选择收益法进行估值。 （可 比上市公司） A 股可比上市公司平均市盈率 （ PE）为 81.38 倍，高锐视讯为 11.15 倍，显著低于同行业上市公司水平； 可比上市公司平均市净率（ PB） 为 5.14 倍，高锐视讯为2.68 倍，显著低于同行业上市公司水平； 可比上市公司平均 市销率（ PS） 为 9 倍，高锐视讯为 1.99 倍，显著低于可 比上市公司水平。整体来看，本次交易的估值 11 倍，在行 业内属于合理估值。 4 产业 作为本案并购标的，高锐视讯业务 领域集中在网络基础设施和智慧社区解决