上证联合研究计划课题

1、上证联合研究计划课题我国上市公司收购法律体系主要由 证券法、公司法、 股票交易与发行管理暂行条例 （以下简称股票条例 ）、 国有资产评估管理办法 、收购办法和上市公司股东 持股变动信息披露管理办法 、（以下简称披露办法 ）以及 上市公司收购信息披露格式等规范性文件构成就规范的效力 而言我国采取的是第二种模式即所有规范均具有强制力；从 内容上看这些规范函盖了收购程序、信息披露、收购监管等 问题我国现行上市公司收购法律体系主要存在以下问题 首先上市公司收购立法层次过多而具有实际操作性的规范以 行政规章为主效力层次有欠缺其次尚欠缺关于反垄断的规定 而这与我国整体上欠缺反垄断法律制度有关上市公司收购的

2、当事人上市公司收购是一项复杂的交易牵涉到收购人、目 标公司、目标公司股东、目标公司董事会等各方当事人这些 当事人在上市公司收购中所处的地位和所起的作用各不相同其中处于主要地位的是收购人和目标公司股东收购人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得上市公司控制权的人包括法人、自然人或者其他经济组织 在上市公司收购中收购人承担信息披露、发出强制性收购要 约等义务但收购人往往通过某种安排和其他人一起购买目标 公司股份以规避这些义务为防止出现该情形各国上市公司收 购制度大都引入了一致行动人的概念综观各国有关规定一致 行动人是指通过某种安排互相之间积极合作通过其中任何人 取得某公司股份以取得或巩固对公司的

3、控制权的人一致行动 人的概念存在以下特点存在行动的合意、取得一个目标公司 的投票权、积极地进行合作、以获得或巩固对目标公司的控 制权为目的我国披露办法也对一致行动人做出了界定通过 协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司 股份的控制比例或者巩固其对上市公司的控制地位在行使上 市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法 人或者其他组织可见我国在一致行动人定义中增加了对其在 行使表决权时的 “ 一致行动性 ” 的要求我们认为这样的限制 固然可以增加一致行动人认定的准确性但同时又可能造成困 境因为行使表决权是取得股份的结果而认定一致行动人的意义在于其取得或者将取得股份时令其承担

4、一定义务但是此时 其可能尚未行使过表决权而等到行使表决权再认定其构成 “ 一致行动人 ”则认定意义已经丧失因此我们诊断不应把行 使表决权时的一致意思表示作为认定一致行动人的必要条件被收购人是指上市公司收购所指向的目标即被收购 的上市公司被收购人是一个比较笼统的概念其内涵不是很明 确在我国收购办法中被收购人有三种表述即被收购公司、 被收购人公司的股东和被收购公司的董事会这种表述比较科 学、合理需要注意的是无论是协议收购还是要约收购交易标 的虽然均为上市公司的股票但收购人的交易对方为持有该等 股票的股东这属于两个不同层面的问题此外由于被收购公 司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同的民

5、事主体所以从理论上讲应当对他们各自的权利、义务和责任 严格区分不能加以混淆上市公司收购的方式综观各国上市公司收购制度上市公司收购的方式主 要有要约收购、协议收购和集中竞价交易收购本文主要讨论 要约收购和协议收购一）要约收购要约收购是指要约人通过向目标公司所有股东发出 在要约期满后以一定价格购买其持有的股份的意思表示而进 行的收购收购人发出的收购要约具有以下特征第一是按照一 定价格购买股份的意思表示由于控制权本身具有价值因此一 般认为收购价格应该高于市场价格；第二向目标公司所有股 份持有人做出；第三除收购失败的约定以外要约不得附有条 件根据收购人是否自愿发出收购要约为标准要约收购 可以分为强制要

6、约收购和主动要约收购前者是指收购人已经 持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比 例以下拟增持并超过该比例股份时必须向目标公司全体股东 发出购买其持有的股份的要约以完成收购；后者是指收购人 自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收 购根据要约收购的标的是否是目标公司股东持有的全 部股份要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购前者 是以目标公司全部股东持有的全部股份为标的的要约收购后 者是指以目标公司全部股东持有的全部股份的一部分为标的的要约收购强制要约收购是一个颇多争议的制度采用的国家主 要有法国、英国及其原属殖民地支持该制度的观点认为收购 人在收购成功后可能会以其控

7、股地位侵害少数股东利益因此 有必要要求已获得控制权的收购人以不低于其为取得控股权 所支付的价格向其余所有股东发出收购要约为小股东提供退 出机会反对该制度的观点认为首先强制要约收购不过赋予 受要约人全部出售其股份的机会不能消除要约过程中小股东 的受 “压迫 ”问题其次强制要约制度会大大增加收购人的收 购成本减弱了证券市场优化资源配臵的功能在我国股票条 例和证券法 建立了强制要约收购制度证监会颁布的 收 购办法对该制度进行了补充和完善将触发强制要约收购义 务的持股比例定在 30%规定收购人不论以何种方式从 30%以下 拟增持至 30%以上或者已持有 30%而拟继续增持的均应发出收 购要约主动要约收

8、购因其收购股份比例一般低于100%因此各国在对待主动要约收购的态度上各不相同如英国采取个案 审批主义城市守则规定所有主动要约收购均应取得收购与兼并专门小组的同意如果要约不会引致要约人持有目标公 司 30%以上投票权该要约收购通常会获得同意如果要约可引 致收购人持有目标公司 30%以上股份则一般不能获得同意在 这种情况下一般要求进行强制要约收购而美国等国家对此则 采取法律许可主义收购人可自由地进行要约收购这些国家通 常没有强制要约收购制度我国收购办法确立的主动要约收购制度和世界 上大部分国家都不同即如果要约收购30%以下的股份采取法律许可主义；当收购方预定收购的股份超过被收购公司已发 行股份 3

9、0%又只打算继续进行部分要约收购时必须向中国证 监会申请豁免强制要约收购从这点看这种情形则又采取个案 审批主义简而言之我们认为根据现行规定收购人可以主动要 约的方法收购目标公司 30%以下的股份也可以以主动要约的 方法向全部股东的全部股份发出要约但是如果要以主动要约 的方式向全部股东介于 30%-100%的部分股份发出要约则必须 事先得到中国证监会的批准（二）协议收购协议收购是指收购人在证券交易所之外通过和目标 公司股东协商一致达成协议受让其持有股份而进行的上市公司收购协议收购具有如下特点第一协议收购的主体具有特定性协议收购的出让方 为目标公司的特定股东受让方为收购人而要约收购方式和集 中竞价

10、交易方式的出让方都是不特定的第二协议收购以收购 人和目标公司股东订立股权转让协议为形式要件第三协议收 购的交易程序和法律规制相对简单交易手续费低廉可以迅速 取得对目标公司的控制权第四协议收购方式可以和集中竞价 交易方式同时使用而要约收购只能单独运用第五虽然收购 办法明文规定允许协议收购上市公司流通股但在实践中协 议收购的标的主要是上市公司的非流通股原由在于我国上市 公司的大部分股份都是非流通股往往只有收购上市公司的非 流通股才能达到控股目的而且其收购成本远较要约收购低收购办法还明确规定了协议收购流通股的相关 程序对证券法规定的协议收购的标的是否包括流通股做 出了明确体现了我国证券市场发展、监管

11、与时俱进的精神这 些合理规定有必要通过证券法的修改上升为法律收购中的信息披露上市公司收购信息披露制度之价值目标在于保证收 购各当事人处于一个公平竞争的环境尤其是保障目标公司中 小股东免受收购人在收购过程中类似突袭行为以及有关当事 人内幕交易、操纵价格等行为的侵害因此上市公司收购信息 披露制度是整个上市公司收购法律制度中的重点也是监管机 关对上市公司实施监管的有效手段和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同 上市公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得信 息避免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股东利益 受损、操纵价格等现象发生但是上市公司收购信息披露制度 又具有不同于证券发行、交

12、易信息披露制度的特点其主要表 现在以下两个方面第一信息披露义务人不限于发行人上市公 司收购人也承担信息披露义务；第二在信息披露的具体制度 上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容还要求收购人根 据其持股情况逐步披露其持股情况用以提醒目标公司股东上 市公司收购的情况和国外相关制度比较我国上市公司收购信息披露制 度存在以下一些问题首先信息披露制度缺乏弹性更多地采取 一刀切的方式例如在信息披露的持股信息披露制度中未根据 披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动的披露义 务做出区别投资者在购买股票时不一定是出于获得控制权的 意图再加上由于我国上市公司的股权结构非常集中使得对于 不具有取得控制权意图的

13、股东来说根据持股变动报告书的规 定所作的信息披露似乎过于严格因此本文认为可根据购买股 票的意图确定披露内容一方面既可以提高信息披露的效率同 时也节约整个社会信息披露的成本其次信息披露制度在遵循重要性原则方面有待进一 步完善所谓重要性原则主要是指信息披露不是越全面越好而 应将那些足以影响投资者决策的信息予以披露这一方面有利 于投资者及时准确地获知信息而不至于很多重要信息被湮没 在信息的海洋中；另外从整个社会的角度和收购过程来看则 可以达到节约成本与提高收购效率的双重目标第三在收购信息披露制度的一些具体规定方面仍然 存在一些问题例如在确定收购人意向阶段潜在收购人是否应 当披露有关信息这些信息的具体

14、内容如何规定等第四目标公司董事会信息披露制度中没有规定在发 生收购活动时目标公司董事会应在可知晓的范围内披露自身 利益与要约收购成功与否之间的关系而被收购公司董事会 报告书规定董事会应声明公司全体董事没有任何与本次收 购相关的利益冲突如有利益冲突相关的董事已经予以回避这 一规定令人费解因为出具董事会报告是一项披露义务并非就 一项决议进行表决有利益冲突的董事应当重点披露何来回避 之说我们认为应予以完善最后我国现行上市公司收购信息披露法律制度对违 反有关收购信息披露规定的法律责任问题内容涉及比较少 收购办法涉及上市公司收购信息披露法律责任的规定只 有两条而且这两条主要是针对收购人的而对其他信息披露

15、义 务人的法律责任没有涉及我们认为应当就进一步细化收购信 息披露的法律责任上市公司收购的监管国外对上市公司收购监管的模式大体可分为集中 型、自律型、综合型三种类型所谓监管模式一般包括监管法 律制度体系、监管主体设臵及监管方式等集中型监管体系模 式是政府设有专门的证券监管机构它是以统一的证券监管立 法为基础以权威的证券监管机构为中心以规范管理为特色的 体系美国是该模式的典型代表自律型监管体系模式指政府相 对较少对证券市场进行集中统一的干预而对证券市场的监管 主要依靠证券交易所、证券商协会等组织实施自律性监管它 是以非独立性的证券立法为基础以自律组织为中心以自律监 管为特色的体系英国是该模式的典型

16、代表综合型监管模式是 介于集中监管型与自律型监管体系模式之间的一种监管模式 既强调集中统一的立法管理又注重自律约束实施该模式的国 家以德国为典型其特点是证券监管既有立法管制的成分又不 失自律管制的色彩而两者的结合又不同于集中管理的美国模 式与自律管理的英国模式证券市场监管的法律框架是以各国的证券法为主各 个相关法律以及证券交易所的章程和业务规则为辅形成对证 券市场的全面覆盖从国际范围来看证券监督管理委员会（以 下统称 “ 证监会 ”）与证券交易所在证券市场监管方面的职 责已经越来越明确证监会和证券交易所之间的监管分工的一 般模式是证监会主要监督整个证券市场的法律执行情况证券 交易所则负责上市公

17、司信息的持续披露、防止市场价格的异 常波动、对市场参与者的一般违规行为按照交易所规则进行 处罚收购办法中对于监管主体在上市公司收购中的 定位是证监会依法对上市公司收购活动实行监督管理；证券 交易所和证券登记结算机构根据中国证监会赋予的职责及其 业务规则对上市公司收购活动实行日常监督管理；中国证监 会可以设立由专业人士组成的专门委员会就具体交易事项是否构成上市公司收购、当事人应当如何履行相关义务、具体 交易事项是否影响被收购公司的持续上市地位以及其他相关 实体、程序事宜提出意见但是依据上述法律法规对上市公司 收购进行监管仍然存在以下问题第一上市公司收购监管中缺 乏反垄断的内容我国现行法律规范在上

18、市公司收购的反垄断 方面依然是盲区处于无法可依的阶段第二证券交易所一线监 管的效力还有待进一步加强证券交易所对上市公司收购的监 管主要体现在监督证券交易、对会员和上市公司进行监管以 及管理和公布市场信息等三个方面在实践层面证券交易所的 监管权限还有待明确例如在上市公司收购过程涉及到非上市 公司或者上市公司的股东证券交易所是否有权监管如何监管 能采取什么样的监管行动只有解决好此类具体问题才能有效 发挥证券交易所对上市公司收购活动的监管职能针对这些问题我们认为可以从以下方面着手改善第 一制定反垄断法并在此基础上制定专门针对收购过程中有关 市场垄断的禁止收购规则第二在证券交易所成立收购与兼并 专家小

19、组该小组主要由金融、证券、会计、财务以及法律等 方面的专家以及交易所有关部门人员共同组成属相对松散型 的其主要职能是对具体的上市公司收购个案中涉及到有关问 题进行分析并做出决定从而在一定程度上缓解现行制度跟不 上实践的矛盾第三设立一个基于收购人及其实际控制人的收 购信用管理系统由于证券交易所在上市公司收购过程中存在 一定的裁量权不清和效力不足的局面交易所通过其先进的信 息披露系统可以建立一套专门针对收购人及其实际控制人的 收购信用管理系统主要收集收购人及其实际控制人在收购过 程中所发生的信用记录并定期或不定期予以披露收购监管的法律冲突和国际协调各国证券市场正在经历着前所未有的国际化过程随 着证券市场的国际化上市公司收购过程常常涉及外国因素导 致多个证券监督管理机构试图对同一项收购予以监管由于各 个国家关于上市公司收购的法规在收购程序、信息披露、会 计准则等方面存在不同之处因此会不可避免地导致上市公司 收购监管法律之间的冲突这种冲突带有公法冲突的性质为了 促进收购以更低成本、更高效率进行同时使收购各方特别是 投资者的利益得到妥善安排各国证券监管机构试图协调其监 管职能消除法律冲突带来的消极影响综观各国解决法律冲突的模式一般存在以下几种第 一单方面主动限制本国法的域外适用例如为了鼓励收购人向 美国股份持有人发出要约美国证监会出台了主动限制美国证 券法、证券交易法适用范围的