注册会计师陈华亭财务管理讲义cwgljy0801

1、第八章企业价值评估【思维导图】第一节企业价值评估的目的和对象【知识点】企业价值评估的含义与目的 含义企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。【提示】价值评估使用的方法，带有主观估计的成分，其结论不可能绝对正确。一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性。另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。目的价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策。其主要用途表现在以下三个方面：1.价值评估可以用于投资分析通过企业价值评估寻找且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收

2、益。2.价值评估可以用于战略分析战略管理可以分为战略分析、战略选择和战略实施。价值评估在战略分析中起核心作用。3.价值评估可以用于以价值为基础的管理企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值。【知识点】企业价值评估的对象（一）含义企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。【提示】明确评估对象是“企业整体价值”还不够，还需要进一步明确是“哪一种”整体价值。（二）分类1.实体价值与股权价值（按整体价值的对象划分）实体流量的现值，称为“企业实体价值”。股权流量的现值称为“股权价值”。企业实体价值股权价值净债务价值【提示】这里的“股权价值”和“净

3、债务价值”均指其公平市场价值，而不是其会计价值（账面价值）。【提示】大多数企业购并是以购买股份的方式进行的，因此，价值评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务【例】甲企业10亿元取得乙企业的全部股份，并承担乙企业原有的5亿元的债务。2.持续经营价值与清算价值（按整体价值的实现方式划分）企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。3.少数股权价值与控股权价

4、值（按整体价值的实现前提划分）少数股权价值是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价v（新的）v（当前）【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。 【例多选题】下列关于价值评估的表述中，不正确的有（）。a.价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理b.如果一个企业的持续经营价值已经低于其

5、清算价值，则只能进行清算c.企业实体价值股权价值债务价值 d.价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策正确答案bc 答案解析一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，那就是控制企业的人拒绝清算，企业得以继续经营，所以选项b不正确；企业的实体价值股权价值净债务价值，所以选项c不正确。 第二节企业价值评估方法【知识点】折现模型基本原理【现金流量计算】 “高增长零增长”模式 企业价值预测期流量现值现金流量t1/资本成本 （p/f，i，t） “高增长永续增长”模式 企业价值 预测期流量现值现金流量t1/（资本成本-后续期增长率） （p/f，i，t）【知识点】现金流量

6、折现模型的种类基本模型：一、企业现金流量的种类二、现金流量折现模型【提示】（1）如果把股权现金流量全部分配给股东，则股利流量模型与股权流量模型相同。（2）为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。 【知识点】现金流量折现模型参数的估计现金流量折现模型涉及三个参数：一、折现率（资本成本）股权现金流量使用股权资本成本折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。【提示】折现率与现金流量要相互匹配。二、预测期的年数（时间序列）【提示】在企业价值评估实务中，详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企

7、业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。 【特别提示】 （1）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑“销售增长率”和“投资资本回报率”。但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况。（2）划分预测期和后续期的基本方法：将永续增长率的第1年作为预测期的最后1年。 三、各期现金流量（一）预测期现金流量的确定方法以预测基期数据为基础 基期含义基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期数据确定方法确定基期数据的方法有两种：（1）以上年实际数据作为基期数据；（2）以修正后的上年数据作为基期数据。【提示】如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为

8、基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。 【预测期现金流量的确定方法】编表法基本思路是：基期的报表及相关假设编制预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表。公式法实体现金流量的确定方法（1）基本方法实体现金流量税后经营利润折旧摊销经营营运资本增加资本支出税后经营利润（经营营运资本增加资本支出折旧摊销）（2）简化方法：实体现金流量税后经营利润净经营资产净投资【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”。股权现金流量的确定方法（1）基本方法股权现金流量股利分配股权资本净增加（2）简化方法股权现金流量税后利润股权净投资（股东权益增加）如

9、果企业按照固定的负债率（净负债/净经营资产）为投资筹集资本，则股权现金流量的公式可以简化为：股权现金流量税后利润（净经营资产净投资负债率净经营资产净投资）税后利润净经营资产净投资（1负债率）（二）后续期现金流量的确定至此为止，我们研究的是预测期的现金流量问题。接下来，我们研究后续期现金流量问题。在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。为什么这三个增长率会相同呢？因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金

10、流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此现金流量增长率与销售增长率相同。实体现金流量税后经营利润净经营资产增加股权现金流量净利润股东权益增加债务现金流量税后利息净负债增加【例单选题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（）。a.实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和b.股利现金流量实体现金流量债务现金流量c.在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率d.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率正确答案a答案解析选项b中应该把“股利现金流量”改为“股权现金流量”；在稳定状态下实体现金流量增长率、股权现金流量增长率等于销售收入增长率，所以，选项

11、c、d不正确。 【例计算题】 dbx公司目前正处在高速增长的时期，200年的销售增长了12%。预计201年可以维持12%的增长率，202年开始逐年下降，每年下降2个百分点，205年下降1个百分点，即增长率为5%，206年及以后各年按5%的比率持续增长。如下表所示。dbx公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元 年份基期201202203204销售增长率（%）12121086税后经营利润36.9641.4045.5349.1852.13投资资本320.00358.40394.24425.78451.33期初投资资本回报率（%）12.9412.7112.4712.24年份205206207208

12、209210销售增长率（%）555555税后经营利润54.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投资资本回报率（%）12.1312.1312.1312.1312.1312.131.预测期与后续期的划分【答案】通过观察可以看出，销售增长率在205年以后稳定在5%，投资资本回报率稳定在12.13%，它们分别与宏观经济预期增长率、企业的资本成本12%比较接近。该企业的预测期可确定为201205年，206年及以后年度为后续期。【提示】一般情况下做题时只根据增长率来划分，不考虑回报率。 2.预计利润表和资

13、产负债表的编制【注】报表调整说明（1）“投资收益”需要对其构成进行具体分析。要区分债权投资收益和股权投资收益。债权投资收益，属于金融活动产生的收益，应作为利息费用的减项，不列入经营收益。股权投资收益，一般可以列入经营收益。 本例投资收益是经营性的，但是数量很小，并且不具有可持续性，故在预测时将其忽略。（2）“资产减值损失”和“公允价值变动收益”，通常不具有可持续性，可以不列入预计利润表。（3）“营业外收入”和“营业外支出”属于偶然损益，不具有可持续性，预测时通常予以忽略。（4）该公司基期没有金融资产，未来也不准备持有金融资产。（5）“经营长期负债”。包括无息的长期应付款、专项应付款、递延所得税

14、负债和其他非流动负债。它们需要根据实际情况选择预测方法，不一定使用销售百分比法。dbx公司假设它们的数额很小，可以忽略不计。年份基期201预测假设：销售增长率（%）1212销售成本率（%）72.872.8销售和管理费用/销售收入（%）88折旧摊销/销售收入（%）66短期债务利率（%）66长期债务利率（%）77平均所得税税率（%）3030利润表项目税后经营利润一、销售收入400448 400（112%）减：销售成本291.2326.14291.21.12销售和管理费用3235.84折旧与摊销2426.88二、税前经营利润52.859.14减：经营利润所得税15.8417.7459.1430%三、

15、税后经营利润36.9641.4金融损益四、短期借款利息3.84？加：长期借款利息2.24？五、利息费用合计6.08？利息费用的驱动因素是借款利率和借款金额。通常不能根据销售百分比直接预测。短期借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设”部分，借款的金额需要根据资产负债表来确定。因此，预测工作转向资产负债表。预计资产负债表单位：万元 年份基期201预测假设销售收入400448经营现金（%）11其他经营流动资产（%）3939经营流动负债（%）1010经营性长期资产/销售收入（%）5050短期借款/投资资本（%）2020长期借款/投资资本（%）1010项目净经营资产：经营现金44.48其他经营流动

16、资产156174.72156（112%）减：经营流动负债4044.80经营营运资本120.00134.40经营性长期资产200.00224.00减：经营性长期负债00净经营长期资产200.00224.00净经营资产总计：320.00358.40（“投资资本”）金融负债：短期借款64.0071.68 （358.4020%）长期借款32.0035.84 （358.410%）金融负债合计96.00107.52金融资产00净负债96107.52股本200.00？有了借款金额之后，预测工作转向利润表。 年份基期201三、税后经营利润36.9641.4金融损益四、短期借款利息3.844.3 （71.686

17、%）加：长期借款利息2.242.51 （35.847%）五、利息费用合计6.086.81减：利息费用抵税1.822.04 （6.8130%）六、税后利息费用4.264.77七、净利润合计32.736.63加：年初未分配利润2024八、可供分配的利润52.760.63减：应付普通股股利28.7？九、未分配利润24？dbx公司存在一个目标资本结构，即净负债/投资资本为30%，其中短期金融负债/投资资本为20%，长期金融负债/投资资本为10%。企业采用剩余股利政策，即按目标资本结构配置留存收益（权益资本）和借款（债务资本），剩余利润分配给股东。【应付股利的确定方法】本期投资资本增加期末净经营资产期初

18、净经营资产358.432038.4（万元）按照目标资本结构要求，净负债占投资资本的30%，则所有者权益占投资资本的70%，由此，201年新增投资按照目标资本结构要求的权益资金为：38.470%26.88（万元）应付股利净利润留存利润36.6326.889.75（万元）。 年份基期201六、税后利息费用4.264.77七、净利润合计32.736.63加：年初未分配利润2024八、可供分配的利润52.760.63减：应付普通股股利28.79.75九、未分配利润2450.88股本200200年初未分配利润2024本年净利润32.736.63本年股利28.79.75年末未分配利润24.0050.88股

19、东权益合计224.00250.88净负债及股东权益合计320.00358.403.预计现金流量表的编制根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程，如表。（以201年为例） 年份基期201税后经营利润36.9641.40加：折旧与摊销2426.88营业现金毛流量60.9668.28减：经营营运资本增加14.40（134.40120）营业现金净流量53.88减：净经营性长期资产增加24.00（224200）折旧与摊销26.88实体现金流量3.00债务现金流量：税后利息费用4.77（预计利润表）减：短期借款增加7.68（71.6864）长期借款增加3.84（35.8432）债

20、务现金流量合计6.75股权现金流量：股利分配9.75减：股权资本发行0.00股权现金流量合计9.75融资现金流量合计3.00其他年份预计报表编制原理同上。4.后续期现金流量在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。本题中增长率为5%。 【知识点】现金流量折现模型的应用（一）股权现金流量模型的应用1.永续增长模型永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。永续增长模型的一般表达式如下：【例】a公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。201 年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公

21、司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业201年每股股权现金流量和每股股权价值。正确答案每股股权现金流量每股净利润每股股权本年净投资13.711.22.5（元/股）每股股权价值（2.51.06）/（10%6%）66.25（元/股）【分析】如果估计增长率为8%，每股股权本年净投资不变，则每股股权价值为：（2.51.08）/（10%8%）135（元/股）假设为维持8%的增长率，每股股权净投资需要达到12.4731元，则：每股股权现金流量13.712.47311.2269（元/股）每股股权价值（1.22

22、691.08）/（10%8%）66.25（元/股） 【提示】在估计增长率时一定要考虑与之相适应的每股股权本年净投资。2.两阶段增长模型股权价值预测期股权现金流量现值后续期价值的现值适用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。【例】b公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。200年每股销售收入20元，预计201205年的销售收入增长率维持在20%的水平，到206年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时可以维持不变。200年每股资

23、本支出3.7元，每股折旧费1.7元，每股经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20%，资本支出和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10%，股权资本成本是12%。目前每股收益4元，预计与销售同步增长。要求：计算目前的每股股权价值。正确答案计算过程显示在下表中。b企业每股股权价值单位：元/股 年份200201202203204205206每股经营营运资本增加：收入增长率（%）20%20%20%20%20%3%收入20.000024.000028.800034.560041.472049.766451.2594每股经营营运资本8.00009.60001

24、1.520013.824016.588819.906620.5038每股经营营运资本增加1.33001.60001.92002.30402.76483.31780.5972每股股权本年净投资：资本支出3.74.44005.32806.39367.67239.20689.4830减：折旧1.72.04002.44802.93763.52514.23014.3570加：每股经营营运资本增加1.331.60001.92002.30402.76483.31780.5972实体本年净投资3.334.00004.80005.76006.91208.29445.7231（1负债比例）90%90%90%90%

25、90%90%90%每股股权本年净投资2.99703.60004.32005.18406.22087.46505.1508每股股权现金流量：每股收益4.004.80005.76006.91208.29449.953310.2519减：股权本年净投资2.99273.60004.32005.18406.22087.46505.1508股权现金流量1.00301.20001.44001.72802.07362.48835.1011折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现值6.17911.07151.14801.23001.31781.4119后续期价值32

26、.159656.6789每股股权价值合计38.3387后续期每股股权终值后续期第一年每股现金流量（资本成本永续增长率）5.1011（12%3%）56.6789（元/股）后续期每股股权现值56.67890.567432.16（元/股）预测期每股股权现值现金流量折现系数6.18（元/股）每股股权价值32.166.1838.34（元/股） （二）实体现金流量模型的应用1.永续增长模型实体价值下期实体现金流量/（加权平均资本成本永续增长率）2.两阶段模型实体价值预测期实体现金流量现值后续期价值的现值设预测期为n，则：【例】d企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。200年年底

27、投资资本总额为6 500万元，其中净负债4 650万元，股东权益1 850万元， 投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1 000万股， 每股市价12元；固定资产净值4 000万元，经营营运资本2 500万元；本年销售额10 000万元，税前经营利润1 500万元，税后借款利息200万元。预计201205年销售增长率为8%， 206年增长率减至5%，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持200年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持200年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策: 在归还借款以前不分配股利，全部多余现金

28、用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，206年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率为30%，净债务的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。【分析】多余现金实体现金流量税后利息（税后经营利润实体净投资）税后利息净利润实体净投资正确答案预测期现金流量的现值计算过程如表所示（以201年为例，其他年份略）。d企业预测期现金流量的现值计算单位：万元 年份200201利润表假设：销售增长率（%）8税前经营利润率（%）1515所得税率（%）3030净债务税后利息率（%）55利润表项目：销

29、售收入10 00010 800税前经营利润1 5001 620.00税后经营利润1 0501 134.00税后借款利息200232.50（46505%）净利润850901.50减：应付普通股股利00本期利润留存850901.50资产负债表假设：经营营运资本/销售收入（%）2525固定资产销售收入（%）4040资产负债项目：经营营运资本2 5002 700固定资产净值4 0004 320投资资本总计6 5007 020（增加：520）净负债4 6504 268.5 4650381.5股本1 0001 000年初未分配利润0850本期利润留存850901.50年末未分配利润8501 751.50股

30、东权益合计1 8502 751.50净负债及股东权益6 5007 020.00现金流量：税后经营利润1 134.00减：本年净投资520.00实体现金流量614.00实体现金流量15年现金流量现值合计2620.25（万元）6年及以后现金流量终值1142.40（10%5%）22848（万元）6年及以后现金流量现值22848（111%）513559.18（万元）企业实体价值2620.2513559.1816179.43（万元）股权价值实体价值净债务价值16179.43465011529.43（万元）每股价值11529.43100011.53（元/股）该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。

31、【提示】本题实体现金流量计算，也可以不编制利润表和资产负债表，直接按照公式计算即可。 年份200201202203销售增长率（%）888税后经营利润经营营运资本经营营运资本增加固定资产净值固定资产净值增加本年净投资 105050040001 1342 7002004 3203205201 224.7229162164 665.6345.6561.61 322.703 149.28233.285 038.85373.25606.53实体现金流量614663.12716.17【例多选题】e公司2007年销售收入为5000万元，2007年底净负债及股东权益总计为2500万元（其中股东权益2200万元

32、）（思考：金融负债？），预计2008年销售增长率为8%，税后经营净利率为10%，净经营资产周转率保持与2007年一致，净负债的税后利息率为4%，净负债利息按上年末净负债余额和预计利息率计算。企业的融资政策为：多余现金优先用于归还借款，归还全部借款后剩余的现金全部发放股利。下列有关2008年的各项预计结果中，正确的有（）。a.净经营资产净投资为200万元 b.税后经营净利润为540万元c.实体现金流量为340万元 d.收益留存为500万元正确答案abcd答案解析根据“净经营资产周转率保持与2007年一致”可知2008年净经营资产增长率销售收入增长率8%，即2008年净经营资产增加25008%20

33、0（万元），由此可知，2008年净投资为200万元；由于税后经营净利率税后经营利润/销售收入，所以，2008年税后经营利润5000（18%）10%540（万元）；实体现金流量税后经营利润净投资540200340（万元）；2008年净利润540（25002200）4%528（万元），多余的现金净利润净投资528200328（万元）。题中金融资产为0，所以本题中净负债金融负债300（万元），根据题中的融资政策，归还的借款为300万元，剩余的现金为32830028（万元）用于发放股利，收益留存为52828500（万元）。所以，本题正确的选项是abcd。 【总结】“三参数”、“两模型”（1）三参数（2

34、）两模型【永续增长模型】【两阶段模型】现金流量预测的两个时期：预测期和后续期第一阶段现金流量现值按照复利现值公式逐年折现第二阶段现金流量现值采用固定增长模型和复利现值公式两次折现企业价值第一阶段现值第二阶段现值实体价值股权价值净债务价值（常用账面价值）【例多选题】（2012年）甲公司2011年的税后经营净利润为250万元，折旧和摊销为55万元，经营营运资本增加80万元，分配股利50万元，税后利息费用为65万元，净负债增加50万元，公司当年未发行权益证券。下列说法中，正确的有（）。a.公司2011年的营业现金毛流量为225万元b.公司2011年的债务现金流量为50万元c.公司2011年的实体现金

35、流量为65万元d.公司2011年的资本支出为160万元正确答案cd答案解析2011年的营业现金毛流量25055305（万元），所以选项a的说法不正确；2011年的债务现金流量655015（万元），所以选项b的说法不正确；2011年股权现金流量50050（万元），2011年实体现金流量155065（万元），所以选项c的说法正确；2011年资本支出3058065160（万元），所以选项d的说法正确。【例计算题】（2013年）甲公司是一家从事生物制药的上市公司，2012年12月31日的股票价格为每股60元，为了对当前股价是否偏离价值进行判断，公司拟采用股权现金流量法评估每股股权价值，相关资料如下：（

36、1）2012年每股净经营资产30元，每股税后经营净利润6元，预计未来保持不变。（2）公司当前的资本结构（净负债/净经营资产）为60%，为降低财务风险，公司拟调整资本结构并已作出公告，目标资本结构为50%，资本结构高于50%不分配股利，多余现金首先用于归还借款，企业采用剩余股利政策分配股利，未来不打算增发或回购股票。（3）净负债的税前资本成本为6%，未来保持不变，财务费用按期初净负债计算。（4）股权资本成本2013年为12%，2014年及以后年度为10%。（5）公司适用的企业所得税税率为25%。 要求：（1）计算2013年每股实体现金流量、每股债务现金流量、每股股权现金流量。（2）计算2014年

37、每股实体现金流量、每股债务现金流量、每股股权现金流量。（3）计算2012年12月31日每股股权价值，判断甲公司的股价是被高估还是低估。解题思路分析第一年能否完成资本结构的调整？每股净经营资产增加0每股净负债增加3050%3060%3每股权益增加3050%3040%32013年每股净利润6186%（125%）5.19正确答案（1）2013年每股实体现金流量每股税后经营净利润每股净经营资产增加606（元）2012年每股净负债3060%18（元）按照目标资本结构，2013年每股净负债3050%15（元）每股债务现金流量每股税后利息每股净负债的增加186%（125%）（1518）3.81（元）每股股权

38、现金流量63.812.19（元）（2）2014年每股实体现金流量6（元）2014年每股债务现金流量每股税后利息每股净负债增加156%（125%）00.68（元）2014年每股股权现金流量60.685.32（元）（3）每股股权价值2.19（p/f，12%，1）（5.32/10%）（p/f，12%，1）（2.1953.2）0.892949.5（元）每股价值低于每股价格60元，故该股票股价被高估。【例计算题】c公司是2010年1月1日成立的高新技术企业。为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。评估所需的相关数据如下：（1）c公司2010年的销售收入为1000万元。根

39、据目前市场行情预测，其2011年、2012年的增长率分别为10%、8%；2013年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5%。（2）c公司2010年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2，净经营资产净利率为20%，净负债/股东权益1/1。公司税后净负债成本为6%，股权资本成本为12%。评估时假设以后年度上述指标均保持不变。（3）公司未来不打算增发或回购股票。为保持当前资本结构，公司采用剩余股利政策分配股利。要求：（1）计算c公司2011年至2013年的股权现金流量。（2）计算c公司2010年12月31日的股权价值。正确答案（1）首先计算2010年下列数据：经营营运资本1000/4

40、250（万元）净经营长期资产1000/2500（万元）净经营资产250500750（万元）税后经营利润75020%150（万元）投资资本的负债率1/（11）50%税后利息费用（75050%）6%22.5（万元）净利润15022.5127.5（万元）单位：万元 项目2010201120122013净利润（1）127.5140.25151.47159.04净经营资产（2）750825891935.55净投资（3）756644.55股权净投资（3）50%37.53322.28股权现金流量（1）（3）102.75118.47136.76（2）预测期现金流量现值102.75（p/f，12%，1）118.

41、47（p/f，12%，2）91.7594.44186.19（万元）后续期现金流量终值136.76/（12%5%）1953.71（万元）后续期现金流量现值1953.71（p/f，12%，2）1557.50（万元）股权价值186.191557.501743.69（万元）【总结题目设计思路】【指标不变的推论】【例综合题】（2009旧制度）f公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司2008年实际和2009年预计的主要财务数据如下（单位：亿元）： 年份2008年实际（基期）2009年预计利润表项目：一、销售收入500530减：营业成本和费用（不含折旧）380400折旧2530二、息税前利润951

42、00减：财务费用2123三、税前利润7477减：所得税费用14.815.4四、净利润59.261.6资产负债表项目：流动资产267293固定资产净值265281资产总计532574流动负债210222长期借款164173负债合计374395股本100100期末未分配利润5879股东权益合计158179负债及股东权益总计532574其他资料如下：（1）f公司的全部资产均为经营性资产，流动负债均为经营性负债，长期负债均为金融性负债，财务费用全部为利息费用。估计债务价值时采用账面价值法。（2）f公司预计从2010年开始实体现金流量会以6%的年增长率稳定增长。（3）加权平均资本成本为12%。（4）f公

43、司适用的企业所得税税率为20%。要求：（1）计算f公司2009年的营业现金净流量、购置固定资产支出和实体现金流量 。（2）使用现金流量折现法估计f公司2008年底的公司实体价值和股权价值。（3）假设其他因素不变，为使2008年底的股权价值提高到700亿元，f公司2009年的实体现金流量应是多少？正确答案（1）营业现金净流量61.623（120%）30（293222）（267210）96（亿元）购置固定资产支出（281265）3046（亿元）实体现金流量营业现金净流量购置固定资产支出964650（亿元）（2）实体价值50/（12%6%）833.33（亿元）股权价值833.33164669.33（

44、亿元）（3）实体价值700164864（亿元）864实体现金流量/（12%6%）实体现金流量51.84（亿元）反向计算：实体价值第1年实体现金流量“正向计算反向计算” 【知识点】相对价值法的基本原理含义相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法原理它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。模型【提示】模型分两类：（1）以股票市价为基础的模型；（2）以企业实体价值为基础的模型，包括“实体价值/息、税、折旧摊销前利润”、“实体价值/息前税后经营利润”等。（1）市盈率模型目标企业股权价值可比企业平

45、均市盈率目标企业净收益（2）市净率模型目标企业股权价值可比企业平均市净率目标企业净资产（3）市销率模型目标企业股权价值可比企业平均市销率目标企业销售收入【提示】关键：（1）可比企业选择；（2）模型选择；（3）比率确定。【知识点】可比企业的确定依据：相关比率的驱动因素一、市盈率的驱动因素【注意】（1）市盈率与净利的匹配原则。在估值时目标企业本期净利必须要乘以可比本期市盈率；目标企业的预期净利必须要乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。目标企业每股价值目标企业本期每股收益可比企业本期市盈率目标企业预期每股收益可比企业预期市盈率（2）这一原则不仅适用于市盈率，也适用于市净率和市销率；不仅适用于未修正

46、价格乘数，也适用于后面要讲的各种修正的价格乘数。【例单选题】（2013年）甲公司2012年每股收益0.8元。每股分配现金股利0.4元。如果公司每股收益增长率预计为6%，股权资本成本为10%。股利支付率不变，公司的预期市盈率是（）。a.11.79 b.12.50c.13.25 d.8.33正确答案b答案解析股利支付率0.4/0.850%，预期市盈率股利支付率/（股权资本成本增长率）50%/（10%6%）12.5。【例】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如下表所示。 用市盈率法评估，乙

47、企业的股价被市场高估了还是低估了？ 企业名称价格/收益a14.4b24.3c15.2d49.3e32.1f33.3平均数28.1正确答案由于：股票价值0.528.114.05（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。【例计算分析题】甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票市场的平均风险附加率为5.5%。要求：（1）计算该企业的本期市盈率和预期市盈率。（2）如果abc公司与甲企业是类似企业，今年的实际每股收益为1元，未来每股收益增长率是6%，分别采用本期市盈率和预期市盈率计算abc

48、公司的股票价值。正确答案（1）甲企业股利支付率每股股利/每股净利0.35/0.5100%70%甲企业股权资本成本无风险利率股票市场平均风险附加率7%0.755.5%11.125%甲企业本期市盈率股利支付率（1增长率）（资本成本增长率）70%（16%）（11.125%6%）14.48甲企业预期市盈率股利支付率/（资本成本增长率）70%/（11.125%6%）13.66 （2）采用本期市盈率计算：abc公司股票价值目标企业本期每股收益可比企业本期市盈率114.4814.48（元/股）采用预期市盈率计算：预期每股收益1（16%）1.06（元）abc公司股票价值目标企业预期每股收益可比企业预期市盈率1.0613.6614.48（元） 二、市净率的驱动因素三、市销率的驱动因素【例单选题】（2005年）按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种不属于“市销率”驱动因素的是（）。a.股利支付率b.权益收益率c.企业增长潜力