中小企业资本结构优化问题研究

1、中小企业资本结构优化问题研究中小企业资本结构优化问题研究 中小企业资本结构优化问题研究摘要资本结构问题是企业财务管理方面的一个重要的课题，其本 身既是一个理论问题， 又是一个实际问题。 是寻求资本结构与企业价 值最大化之间的关系。 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关 系。中小企业是我国经济最主要的部分， 是我国经济发展实力水平的 精华与代表，中小企业资本是中小企业赖以生存和继续发展的基础， 中小企业资本结构是否合理又影响着中小企业资本质量的高低、 中小 企业的竞争力， 并直接影响着中小企业改革的深化。 本文剖析中小企 业资本结构的现状及问题， 充分揭示中小企业资本结构不合理和资本 运行效

2、益下降的成因， 以及资本结构优化实践中的障碍， 进而探索我 国中小企业资本结构优化的现实对策。关键词：资本结构 ; 资本结构优化 ; 资本结构治理 ; 股权结构 ; 债权结构目录摘 要 I1. 绪论 11.1 论文的理论价值与实际意义 11.2 文献综述 21.2.1 国外研究状况 2.1.2.2 国内相关研究 31.3 本文拟解决的问题 62 . 资本结构优化的基本理论概述 12.1 资本及资本结构概念 12.2 资本结构优化的有关理论 12.2.1 MM 定理 22.2.2 权衡理论 32.2.3 不对称信息的公司资本结构理论 43. 我国中小企业资本结构存在的问题 13.1 外部融资渠道

3、狭窄 13.2 自有资金缺乏 33.3 中小企业股权结构不合理 33.4 中小企业资本结构缺乏弹性 44. 我国中小企业资本结构失调的原因 14.1 银行贷款难上加难 14.2 企业的自有资本长期得不到足额补充 14.3 税利负担过重，影响了企业自行补充自有资本的能力 24.4 资产配置不合理，营运效率低 24.5 企业经济效益长期偏低 35. 我国中小企业资本结构优化的对策 15.1 大力拓展融资渠道，营造外部环境 15.1.1. 发展资本市场的直接融资 15.1.2 健全多层次融资体系 25.2 采用多元化筹资方式，从内部逐步优化中小企业资本结构 25.3 从体制上解决中小企业资本结构的不

4、合理问题 45.4 搞好中小企业资金的战略性重组 55.4 制定相关政策从政策上支持优化中小企业的资本结构 66. 结 语 1参考文献 2 1. 绪 论1.1 论文的理论价值与实际意义资本是企业发展的第一动力，企业的发展壮大，必须以资本 实力的增加为前提。资本结构是指企业全部资金来源的比例及其构 成。其安排的是否合理，不仅影响到企业筹资成本的高低、财务风险 的大小， 而且还关系到企业能否取得长期的、 稳定的经济利益并实现 企业价值的最大化。随着我国市场化改革的不断深入，我国中小企业也得到了蓬 勃发展。中小企业已成为促进国民经济发展和维护社会稳定的重要保 障，在提高经济综合竞争力、创造利润、积累

5、资金、促进产业结构升 级等方面发挥着重要作用。中小企业在发展中也面临着资本结构优化问题。企业资本结 构是企业发展的基础， 直接制约着企业面临的财务风险， 影响着企业 整体的市场价值。 因此不论从经济大环境还是企业自身的发展要求上 看，资本结构问题都是无法回避而必须认真研究的。 然而这一领域并 没有得到国内学者的特别关注，相关的研究开展得比较少。所以，在 财务理论的分析框架下， 结合我国中小企业的具体情况， 探讨中小企 业资本结构问题及其原因， 在此基础上， 探寻如何优化中小企业资本 结构，从而协调促进中小民营企业的发展， 是一个值得我们认真加以 研究的问题。从理论上看，对资本结构理论进行比较系

6、统的梳理，构建一 个总体的分析框架，并对该理论的研究方法和分析角度进行一些探 索，将有利于资本结构理论的总结和进一步丰富拓展， 从而也能够进 一步地推动整个财务理论以及现代企业理论的研究。从现实意义上 看，以中小企业为研究主体， 通过分析我国企业资本结构的现实情况， 可以为企业实际的财务管理决策提供参考依据和指导。 企业资本结构 选择已经日益成为企业特别是中小企业发展升级而必须考虑的一个 重要课题， 己经成为我国经济生活中的一个重要现象， 从宏观上决定 着社会资源的配置结构和配置效率， 因此对此加以研究无疑也具有重 要的实践意义。1.2 文献综述1.2.1 国外研究状况虽然西方资本结构理论产生

7、的时间不长，但发展很快，经历 了从收益角度探讨资本结构问题的早期资本结理论、 企业市场价值与 资本结构无关的理论、 被喻为最有资本结构理论的权衡理论和以信息 不对称理论为中心的新资本结构理论等。1952 年，美国经济学家大卫 • 戴兰德最早公开地总结和 提出了三种资本结构理： 论净收益理论、 净经营收益理论和介于二者 之间的传统理论。净利益理论认为 : 利用债务可降低企业资本成本， 即加大企业 的财务杠杆程度， 可降低其加权平均资本成本， 并提高企业的市场价 值。净营业收益理论认为，无论财务杠杆如何变动，综合资本成 本和企业价值是固定的。 增加成本较低的负债资本的使用， 同时会增 加

8、企业的风险，这会使权益资本成本提高。传统理论认为 : 财务杠杆的利用会导致财务风险的增加， 从 而引起债务资本成本和权益资本成本的提高。 综合资本成本与资本 结构密切相关，最佳资本结构是客观存在。1958年 6 月，美国经济学家弗朗科 • 穆迪莱里尼 (Franco Modigliani)和默顿•米勒(Merton Miller) 在美国经济评论 上发表的资本成本、公司理财和投资理论一文，被认为是现代资本结构理论的开端。 在该文中两位学者提出的著名的资本结构无关性 理论，即MM定理，奠定了现代资本结构理论的基石。MM!论本身也不是一成不变的，而是经历了多次修整和不断 发展，

9、但是该理论假设条件比较苛刻，其更大的价值在于理论意义， 在实践中无法应用。20 世纪 70 年代， Meckling 、Lee 和 Myers 等研究了代理成 本和财务拮据成本与资本结构的关系，再次对 MM!论进行了修正， 提出了均衡理论。 220世纪 80年代，随着企业兼并与接管活动的深入进行，人 们发现资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题， 而且还会引起剩余 控制权的分配问题。 Harris 和 Raviv(1990) 通过考察所有权结构 -股 权收购 -融资结构之间的关系， Aghion 和 Bolton 则通过分析债务契 约中的破产机制特征， 分别从财务及控制权的角度解释了为什么股票

10、和债券会成为重要的融资工具。1.2.2 国内相关研究从国外来看，对资本结构的研究，已有五十多年的历史，相 比较于国外， 我国关于资本结构的研究较晚， 我国国内对资本结构的 研究，始于二十世纪九十年代末期，其基本思路围绕着MM定理展开的。经过多年的努力和探索， 我国关于资本结构的研究取得了长足进 展。我国早期关于资本结构问题的研究，主要集中在资本结构的 基本理论方面。关于对资本的认识， 学者王达君在 对资本结构的几点认识 (1994) 对资本结构的概念进行了归纳总结。 在该文中， 将人们对资本 结构的认识归纳为三种：第一种是指资本的来源及其构成比例关系 ; 第二种观点是指企业资本来源中， 长期资

11、本来源的构成及比例关系问 题，其主要内容包括： 长期债务资本与权益资本的构成及比例关系问 题，权益资本中实收资本的比例关系 ; 第三种观点是指企业资本来源 中，长期债务资本与权益资本的构成及比例关系问题。随着理论的吸收和消化，我国学者开始重视对资本结构优化 的实际问题进行研究。 其中重点就是开始研究企业资本结构的融资问 题。从国内学者的研究来看， 关注的焦点均在于旧的融资体制阻碍了 债务的治理功能， 改革的根本出路在于以市场经济的融资体制代替计 划经济的融资体制。张春霖在融资模式效率比较与我国融资模式的选择 (1995) 提出，我国企业的融资方应监控公司的内部人，也就是说，要重视债 权人在公司

12、治理中的作用。他认为，从中国的实际情况来看，为了达 到监控内部人的目的，必须重新构造融资机构：对国有融资，要以金 融机构制取代行政机构制 ; 对民营融资，要培育多种形式的融资结构， 形成竞争性的融资市场。在随后的研究中，张春霖认为，我国企业面 临的问题，根源于计划经济遗留下来的以国家为唯一中介的融资体 制。而解决企业的问题， 根本出路在于以市场经济的融资体制代替计 划经济的融资体制，同时尽早处理国家融资体制遗留的历史欠账问 题，强调了融资结构对公司治理的影响。张维迎在博弈论和信息经济学 (1996) 指出，我国银行对 企业的债权实际上是政府对企业的股权。 国有企业融资结构的真正问 题是投资主体

13、的错位， 即真正有能力、 有资格当股东的投资者成了债 权人，而没有能力、 没有资格的国家却是最大的、 甚至是唯一的股东。 他还通过对不对称信息与公司融资、泡沫经济和金融危机的分析指 出，不对称信息导致了融资中的逆向选择和道德风险， 从而限制了资 本市场的发展，导致了泡沫经济与经济危机。九十年代末期，我国学者开始将研究的重点转向上市公司的 资本结构问题。陈晓、单鑫在债务融资与上市公司可持续发展 (1999) ，通过对我国上市公司的回归分析认为： 长期债务杠杆与上市 公司的加权平均资本、 权益资本成本存在显著的负相关关系， 但短期 债务杠杆对资本成本没有显著影响 ; 企业规模则与资本成本成正相关

14、系。总体而言，行业因素对资本成本无显著影响。洪锡熙、沈艺峰在后资本结构理论的形成与发展 - 资本结构 管理控制理论及其验证 (2000) 认为： 影响企业资本结构的主要因素 可以概括为七个：行业、资本市场、盈利能力、规模、成长性、资产 担保价值和非负债税收利益。吴晓求 (2003) 在其主笔的中国上市公司：资本结构与公司 治理一书中， 对利润最大化、股东资产价值最大化和公司所有相关 者利益最大化等公司不同目标函数与公司融资行为特征和公司治理 结构之间的内在关系，对股权结构、股东结构、激励机制等制度性因 素和行业周期性、 市场竞争结构、 控制权市场等非制度性因素与公司 融资偏好， 进而与资本结构

15、之间的联系等系统地进行了实证分析， 得 出了一系列有价值的理论判断和政策建议。随着人们认识的深入，我国学者对资本结构优化的研究也更 加全面和深入。 其中一个研究重点就是重新认识资本优化的标准。 在 传统认识中，资本结构优化的标准就是追求市场价值最大化。学者戴文标在国有企业资本结构优化标准探析 (2006) 对 资本结构优化最优的标准提出质疑，该学者认为从企业经营目标来 看，任何企业经营的目标都是最大限度的获取利润。 从企业投资者的 角度来说， 投资者投资企业的目的是获取投资收益的最大化。 在以两 权分离为主要特征的现代企业中， 企业投资者与经营者的目标并不一 致，企业经营者为了自身工资以及获得

16、更大权力的欲望， 往往过分追 求企业规模的扩张及市场价值的扩大。综上所述，可以得出结论 ; 企 业市场价值最大化不能成为企业资本结构优化的标准， 企业资本结构 优化应与企业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一为标准。 在 此基础上， 该学者认为我国中小企业资本结构优化的标准应是： 企业 利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一。2007年我国学者更是资本结构进行了大量的研究，主要结合 中国上市公司的实践，研究资本结构与资本成本和企业价值的关系， 研究债务筹资是否会增加企业的筹资成本率， 进而影响企业价值等基 本问题。但是我国关于资本结构研究也存在不少问题，就我国来看， 我国当前对企业资

17、本结构的研究，主要集中在国有企业和上市公司。 特别是对于国有企业高负债问题和上市公司的股权融资偏好问题， 很 多文章都进行了规范和实证研究， 探求其中的原因和优化资本结构的 措施。近几年则更多地关注上市公司的资本结构问题， 不仅局限于上 市公司的资本成本、资本结构的影响因素， 还对资本结构与行业特征、 公司治理结构、控制权、资本市场的发展等联系起来，从多角度对上 市公司资本结构问题进行了深入的论述。 然而相比之下， 对中小企业 的资本结构问题则涉及得太少， 关注度明显不够， 相关的研究著述并 不多见。另外，对于中小企业的研究， 则主要都局限在其融资问题上， 包括中小企业融资难的症结分析、 融资

18、渠道的选择、 融资体系的构建 等等。而对于资本结构与投资、治理结构、资本市场和企业成长等的 问题研究得不多。因此，从研究现状上看，在资本结构一般性理论的 指导下， 我们需要就中小企业特殊的资本结构问题进行深入研究， 并 最终归结为探讨如何优化中小企业的资本结构问题。1.3 本文拟解决的问题企业的资本结构是指长期债务资本和权益资本的比例。它反 映的是市场经济条件下企业的金融关系， 即以资本和信用为纽带， 通 过投资与借贷构成的股东、债券人和经营者之间相互制约的利益关系。长期以来， 目前我国中小企业资本结构存在着许多问题，表现在 企业资本负债率过高， 偿债能力低下不良资产数额大等， 导致中小企 业

19、规模不大，产业集中度低亏损面广，竞争力下降。影响了整个国民 经济增长的速度， 阻碍了国有经济的良性发展。 资本市场决定企业资 本结构，发展和完善我国资本市场是我国中小企业资本结构优化的主 要推动力。本文运用实证与规范相结合、定性与定量分析相结合、历史 分析与辩证分析相结合的方法。 通过构建我国中小企业资本结构优化 体系，针对中小企业存在的问题，提出了治理思路。2 . 资本结构优化的基本理论概述2.1 资本及资本结构概念资本是各种生产要素的总和，其中包含了物质和非物质形态 部分，物质形态部分称为自然资本，属于有形资产范畴，如厂房、机 器等。将非物质形态部分称作社会资本， 属于无形资产范畴， 如科

20、技、 管理、品牌等。 资本按其本质来说，资本是能够在运营中增加价值的 价值; 又是不断运动中的价值 ; 同时可以通过外部投入和内部积累进 行扩张。而资产是一种固化的劳动结晶体， 是中性的，是没有灵魂的， 只有把资产投入生产经营中去，它才会转化为资本、产生增值额。资本结构，顾名思义，是指资本的结构，这里所说的资本不 是政治经济学所讲的资本， 而是财务学所讲的资本， 在财务学领域， 资本是指资金的各种来源，资本结构就是资本来源的构成比例及关 系。企业的资金来源不外乎以下三种：一是向外界举债获得，称为债 务资本来源或借入资本来源， 举债获得的资本称为债务资本或借入资 本，也称其为负债 ; 二是投资者

21、以货币、实物或无形资产形式投入， 称为投入资本来源或权益资本来源， 投资者投入的资本称为投入资本 或实收资本 ; 三是企业通过经营获利获得并留存企业，称为留存收益资本来源， 通过获利留存企业获得的资本称为留存收益资本。 实收资 本和留存收益资本合称为所有者权益。2.2 资本结构优化的有关理论企业价值与资本结构之间的关系一直是理财领域长期争论的 问题之一，企业能否通过合理安排自身资本结构以增加企业价值以及 如何安排以使企业价值最大是理论界和企业界关注的焦点。 自资本结 构问题引入主流经济学领域以来， 许多理财学家和经济学家在这方面 进行了大量有益的探索。关于资本结构优化的理论主要是：2.2.1

22、MM 定理MM定理认为，如果资本市场高度完善，公司投融资政策相互 独立，处于没有税收、 没有公司破产风险、 没有交易成本的经济环境， 则公司资本结构与其市场价值无关， 即企业无法通过改变资本结构来 改变其市场价值。 在有效的证券市场上， 市场套利过程是 MM 定理形 成基础。公司融资目标和行为总是受到投资者目标和行为的牵制与约 束。投资者有力工具是利率一致和充分的借款来源， 个人能够以与公 司同样条件借入资金， 即假定理性投资者能够实现个人债务杠杆和企 业债务杠杆之间替代。因此最终公司市场价值和投资者收益是不变 的，公司资本结构变动对公司价值不起作用。对于莫迪利安尼和米勒套利说法，罗斯 (J.

23、R.Ross) 批评道： 他们的假设毫无根据， 因为市场上并不存在这样机会。 MM 定理最大 缺陷是把市场看成完全有效的、 信息是充分的古典式假设， 这与现实 世界明显不符，现实中无关性定理并不成立。考虑公司所得税的MM理论，无税下的理论虽然可以通过无风 险套利方法在逻辑上得以证明， 但在实践上受到了挑战： 一是交纳公 司所得税是公司客观存在的现实，二是市场里的企业都关心资本结构，而且不同行业，资本结构有一定的规律性。因此，公司纳税引起 的股权成本上升的速度小于杠杆增长的速度， 即企业的价值会随着杠 杆程度的增加而增加。 有税下的理论改变了无税下的理论的结论。 该 理论认为在有公司所得税的情况

24、下， 资本结构对企业价值和资本成本 确有影响， 企业能用提高财务杠杆的办法降低资本成本率， 提高企业 价值，且杠杆程度越高，企业价值越大。理论上但企业 100%负债时， 企业加权平均资本成本最低，企业价值也达到了最大。考虑财务危机成本和代理成本的 MM 理论, 如果把财务危机 成本和代理成本引入湘理论， 那么负债公司价值是非负债公司价值加 上税收节约价值减去财务危机成本和代理成本的现值， 随着负债增加 而带来的财务成本会降低企业市场价值。 当企业资金利润率高于债务 利息时，负债经营由于利息抵税原因能使企业价值增大。 但并非 100% 负债率时企业价值最大， 因为企业必须承担利息和本金支付义务，

25、 负 债给企业增加了压力。 高负债意味高风险， 企业财务危机可能性增大， 有可能最后导致破产。 企业不会无限制提高负债比例。 如果从代理人 与委托人之间利益冲突来考察， 代理成本对资本结构起决定作用。 合 理债务水平可以对企业管理者形成有效的激励和约束。 因此最佳资本 结构应当是在税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上代理 边际成本之间的最佳选择点。 考虑财务危机成本和代理成本的 MM 理 论与现实吻合程度提高。2.2.2 权衡理论权衡理论是企业资本结构理论最重要的发展， 它是针对MM定 理的一些假定条件而提出的，从 MM定理的最不完美假设，引入破产 成本与负债抵税收益， 建立了税负利益， 破产成本相互权衡的权衡理 论，从而使资本结构理论得到发展。企业进行债务筹资时，由于负债的利息在税前利润中扣除， 而使企业少交所得税， 这种作用称为负债利息的抵税作用或税收屏蔽或税收挡板，负债抵税会增加企业的价值，同时，若负债企业不能到 期清偿债务， 便会有破产的风险， 财务上这种负债对企业的消极影