水电站收购项目尽职调查

1、文成县高岭头一级水力发电尽职调查报告目录一、基本情况 . 1（一）企业概况 . 1（二）公司股权架构 . 2（三）水文及电站技术指标. 2（四）人力资源和管理现状. 3（五）主要财务状况 . 3（六）政策合规性调查 . 4二、问题与风险 . 5（一）财务问题与风险 . 5（二）法律问题与风险 . 5三、收购标的股权价值评估. 6（一）实体现金流贴现模型 FCFF模型 6（二）股权现金流贴现模型 FCFE模型 7四、收购方案模拟 . 8五、结论及建议 . 8、基本情况一）企业概况高岭头一级水电站于 1994 年建成， 坐落于文成县境飞云江支流小溪上游， 电站坝址位 于文成县石垟村。 1995年正

2、式发电，现注册资本 2000 万，由文成县电力开发投资（占 34% 股权），市电力开发投资公司（占 33.5%股权），个人持股会（占 32.5%股权）三方出资。公司法定代表人：黄中民； 住所：文成县西抗镇下背村； 工商登记注册号： 84； 经营围：水利水电，淡水养殖 装机容量： 16000 千瓦，年设计发电 4146 万千瓦时。二）公司股权架构（三）水文及电站技术指标文成县高岭头水电站位于省文成县， 属飞云系小溪支流高岭头溪， 坝址距县城 50 公里。 高岭头溪源位于文成县与景宁县分水岭马路峰山，海拔 1000 米以上。 地势西北高， 东南低，溪流在三板桥合流，经小溪流入飞云江。河流平均坡降2

3、.54%，河流山高坡陡，林木茂盛，植被良好，雨量充沛。河道切割深窄，河床稳定。高岭头水电站工程是一个以发电为主的水里枢纽，坝址以上集雨面积 32.6 平方公里， 主流长 9.2 公里，总库容 1775 万立方米，流域多年平均降雨量2085mm，多年平均径流深1388mm，坝址控制多年平均净流量 4524万立方米， 平均流量 1.434 立方米 /秒。水库正常蓄 水位 792 米，相应正常库容 1575.1 万立方米；校核洪水位 794.57 米，相应总库容 1775 万 立方米；水库死水位 758 米，相应库容 133.4 万立方米，调节库容 1441.7 万立方米，水库 淹没山地共 992

4、亩。水电站工程枢纽建筑物由拦河大坝，进水口，输水隧道，调压井，压力管道，发电厂 房，升压开关站，永久房屋建筑和其他工程构成。坝址位于上垟乡岗山村，坝址处河流呈梯形。拦河坝为抛物线双曲线拱坝，坝底高程 732 米，坝顶高程 795.2 最大坝高 63.2 米，坝 底厚 17 米，坝顶厚 3.5 米，坝顶弧长 220 米，大坝附属建筑物有直径 1200 放水设施，帷幕 灌浆廊道 192.2 米，断面 2.5 3.5 米城门洞形，坝顶溢洪，三孔溢洪道设三扇104.25米钢闸门。输水隧洞总长 4773.6 米，坡降 0.2%，开挖洞径 2.6 米，根据围岩地质条件确定衬砌型 式和设计衬砌断面，衬砌后

5、1.6 米。调压为双室式，底高程 744.5 米，顶高程 794.5 米，书 井直径 2.1 米；压力管道全长 1020 米，压力钢管随地面形起伏，地面纵坡30 度左右。电站厂房位于梧溪支流田寮溪上，厂房和升压站设于右岸，发电厂安装两台立式冲击式水轮发电机组，单机容量 8000 千瓦。水头 440 米左右，近三年平均年发电量 4200 万千瓦时左右。（四）人力资源和管理现状公司现有职工 84人，其中 20人左右离岗，退休人员 11人，每人每月公司支付 300 左 右的补助金，公司人员存在较大的冗余，年龄大都 70 年代出生，员工为国有企业身份，且 身份置换困难较大。2001 年公司进行过一次不

6、彻底的改制，文成县电力开发投资公司将部分股权出让给了 个人持股会和电力开发投资公司，未解决公司的体制问题。公司部管理较规，但电站运行年限较长，存在设备老化，未来需要进行设备大修技改。（五）主要财务状况【资产评估账目调整】2001 年公司在改制过程中进行过一次资产评估，依评估增值结果对最初的原始投资账 面值进行了调整。具体调整如下：序号项目原始账面值评估值增值额一资产总额107301543647061待摊费用65-12固定资产合计74601092134613无形资产126212624递延资产3217-15二负债总额845284520三净资产227869844706固定资产增值：（1）建筑物工程增

7、值 2182 万系物价指数调整2）机器设备增值 1212 万系物价指数调整3）土地使用权增值 75 万 无形资产增值：为水利自然环境资源增值，包括自然环境，水利资源，水电站容量。 2003 年 12 月，评估增值的固定资产，无形资产增值转列在资产评估评估增值专户，没有计提折旧。【公司往来账款（ 08年末财务报告） 】 预付款：项目余额备注股东个人持股会83预付分红未结算收回华东建设工程公司54大坝工程款其他应收款：项目余额备注伯温路地基款65账龄超 3 年，可收回文成县电力投资公司165股东借款季建峰14江能建设10【无形资产（ 08 年末财务报告） 】期末余额为 431 万，主要为土地使用权

8、。 【固定资产（ 08 年末财务报告） 】 累计折旧： 4401 万在建工程： 15 万，主要为大坝灌浆工程。 【负债（ 08 年末财务报告） 】 长期借款：股东融资款 2340 万 应付职工薪酬： 289.7 万 【成本结构（ 08 年末财务报告） 】项目20072008工资121138水资源费4642动力费用4339制造费用5345折旧费296270高文线路维修费15库区补偿费1010合计569560管理费用明细（ 08年末财务报告） 】项目20072008工资130122福利费2928办公费67差旅费33修理费21折旧费1414工会经费55教育经费68劳动保险费6155住房公积金2120

9、业务招待费1114董事会费1111房产税55会议费23留成电量44长期待摊费用610无形资产摊销1313合计349341六）政策合规性调查工程计划任务由省计委以浙计【 1978】325 号文件批复同意，根据市和文成县小流域 梯级开发规划报告推荐为一期开发工程为高岭头一级和梧溪三级（高岭头二级水电站） 。 本工程由省水利水电勘测承担设计任务。 1983 年省水电遵造原省水利厅浙水计 80 第 152 号文件关于补做文成县高岭头水电站勘测设计工作的意见 ，重新编制初步设计， 1984 年通过审查，被列入省基建补助项目，开始工程续建工作。高岭头水电站工程 1977 年开始着手三通一平工作。 根据市重

10、点工程建设领导小组以温 重建 87037 号文件关于高岭头水电站工程开工报告的批复 ，工程于 1987 年 11 月 25 日 开工。其他关于水资源，环境，可行性评价，征地等政策及个阶段验收手续基本俱全，不存 在政策法律合规性的问题。二、问题与风险（一）财务问题与风险（1）电站运行年限比较长，在收购过程中，需要考虑将来可能存在的设备大修支出， 在收购价格估值谈判中予以考虑。（2）收购价格的溢价风险2008 年开始的金融危机拖累了全球的经济， 世界上几乎所有的主要国家都采用了扩 性的货币政策来应对危机， 2009 年以来，全球性的货币供应泛滥已经比较明显，在经济复 后的预期下， 通货膨胀预期已经

11、形成， 近期的房地产和有色金属等大宗商品价格的强劲反弹 明显预示着通胀规避行为。我国 2009 年前 5 个的银行信贷已经接近 08 年全年总额， 6 月份的经济数据显示， 我国的经济触底已经确认，在经济复的情况下，我国的通胀预期已经形成， 因此， 银行利率 有望触底，进入一轮较长的上升通道。对于水电行业的资产收购而言，低利率时代的是资产收购价格将在利率上升中面 临机会成本上升和长期贷款利率上升带来的财务风险。 因此， 在资产收购中， 必须考虑考虑 中长期的利率走势，反映到对水电资产的是收购价格估值中。（二）法律问题与风险（1）公司前期的勘测设计，水资源，环境，可行性评价，征地等政策及个阶段验

12、收手 续基本俱全，不存在政策法律合规性的问题。因此，不存在法律方面的风险。（2）公司 2001 年改制过程中的股权转让后，未完成工商登记变更，另外还涉及税务 和其他有关管理部门的登记变更，股权收购前需要原来的股东协助完成相关的登记变更。（3）公司此次收购的标的为个人持股会的股权，如果想进一步收购文成县电力开发投资的股权， 则涉及到国有资产转让问题， 在对方同意转让的的前提下， 还需要履行挂牌手续， 存在较大的不确定性。三、收购标的股权价值评估一）实体现金流贴现模型 FCFF模型根据两阶段的自由现金流贴现模型，在对前两年公司的现金流分析的基础上，预测公司未来第一阶段（ 2009-2033 年）的

13、现金流模式，第二阶段wacc=10% 发 电 量 ： 41,460,000 度假设FCFF估值结果现金流折现值价值百分比发电量： 41,460,000第一阶段价值103,127,277.9793.45%高峰电价： 0.55 元第二阶段价值7,228,911.536.55%高峰电比例： 0.9第三阶段（终值）忽略不计0.00%Wacc折现率： 9%净债务23,403,026.02-21.21%主营业务税金： 6.6%实体价值110,356,189.49（2009 年 6 月 30 日截止日）所得税： 25%总股本价值86,953,163.47（2009 年 6 月 30 日截止日）2034-20

14、60 年）的现金流模式将在第一阶段最后一年的现金流的基础上以每年3%的百分比下降。 FCFF模型估值结果 （ 具体测算见附表 ）：面是不同的 wacc 折现率和年发电量水平对总股本估值的影响表（具体测算见附表 ）：总股本价值敏感度测试】 年 发 电 量 偏 离 度wacc 波动-20%-15%-10%-5%-2%0.00%2%5%10%15%20%7.50%89,166,09996,019,532102,872,966109,726,399113,838,460116,579,833119,321,206123,433,266130,286,700137,140,134143,993,5678

15、.00%83,520,48490,018,86796,517,250103,015,633106,914,663109,514,016112,113,370116,012,399122,510,783129,009,166135,507,5498.50%78,385,22284,561,39090,737,55996,913,727100,619,428103,089,895105,560,363109,266,064115,442,232121,618,401127,794,5699.00%73,699,46479,582,28785,465,11191,347,93494,877,6299

16、7,230,75899,583,887103,113,581108,996,405114,879,228120,762,0529.50%69,410,96475,025,91180,640,85886,255,80589,624,77491,870,75294,116,73197,485,699103,100,646108,715,593114,330,54010.00%65,474,71670,844,32876,213,94081,583,55284,805,31986,953,16389,101,00892,322,77597,692,387103,061,999108,431,6111

17、0.50%61,851,81866,996,10972,140,40177,284,69280,371,26782,428,98484,486,70187,573,27692,717,56797,861,859103,006,15011.00%58,508,54063,445,33768,382,13573,318,93376,281,01278,255,73180,230,45083,192,52988,129,32693,066,12498,002,92211.50%55,415,54260,160,77164,906,00069,651,23072,498,36774,396,45976

18、,294,55179,141,68983,886,91888,632,14793,377,37712.00%52,547,22157,115,15161,683,08166,251,01168,991,76970,818,94172,646,11375,386,87179,954,80184,522,73189,090,661二）股权现金流贴现模型FCFE模型根据两阶段的自由现金流贴现模型，在对前两年公司的现金流分析的基础上，预测公司未来第一阶段（ 2009-2033 年）的现金流模式，第二阶段2034-2060 年）的现金流模式将在第一阶段最后一年的现金流的基础上以每年3%的百分比下降。 F

19、CFF模型估值结果 （ 具体测算见附表 ）：假设FCFE估值结果现金流折现值价值百分比发电量： 41,460,000第一阶段价值82,153,709.9596.37%高峰电价： 0.55 元第二阶段价值3,094,716.023.63%高峰电比例： 0.9第三阶段（终值）忽略不计0.00%科 ke 折现率： 13% 主营业务税金： 6.6% 所得税： 25%总股本价值85,248,425.96（2009年 6月 30日截止日）下面是不同的 ke 折现率和年发电量水平对总股本估值的影响表： 具体测算见附表年发电量偏离度ke=12% 发电量： 41,460,000 度ke 波动-20%-15%-1

20、0%-5%-2%0.00%2%5%10%15%20%10.00%86,207,26291,576,87496,946,486102,316,098105,537,865107,685,710109,833,554113,055,322118,424,933123,794,545129,164,15710.50%82,604,51287,748,80392,893,09598,037,386101,123,961103,181,678105,239,395108,325,970113,470,261118,614,553123,758,84411.00%79,281,05084,217,8488

21、9,154,64694,091,44397,053,52299,028,241101,002,960103,965,039108,901,837113,838,634118,775,43211.50%76,207,54480,952,77485,698,00390,443,23393,290,37095,188,46297,086,55499,933,691104,678,921109,424,150114,169,38012.00%73,358,40077,926,33082,494,26087,062,19089,802,94891,630,12093,457,29296,198,0501

22、00,765,980105,333,910109,901,84012.50%70,711,21575,114,66679,518,11883,921,57086,563,64188,325,02190,086,40292,728,47397,131,925101,535,376105,938,82813.00%68,246,32672,496,85176,747,37680,997,90183,548,21685,248,42686,948,63689,498,95193,749,47698,000,001102,250,52613.50%65,946,41970,054,45374,162,48878,270,52280,735,34382,378,557