从股权结构看我国上市公司股权融资偏好

1、从股权结构看我国上市公司股权融资偏好有缺陷的监管制度与政策和低效的资本市场等原因造成的。 本文从股权资本结构入手 , 比较了不同股权 结构与融资偏好的关系 , 指出我国上市公司股权融资偏好产 生的根本原因在于其高度集中的股权结构 ,并提出相应的治理对策。 公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。 公司融资 结构不仅仅是其融资偏好的产物 , 也是公司各利益相关者特别是 所有者和经营者博弈的结果。换言之 , 真正有效的公司治理不局 限于组织结构 , 还包含着融资结构的选择和安排。融资结构的治 理效应 , 是指企业通过对负债和股权结构的选择而对公司治理效 率的影响。现代企业理论表明 : 企业产权

2、处于“依存状态” ,企业 控制权和剩余索取权的分配 , 随着企业财务和经营状况的变化而 变化。股权融资和负债融资契约具有不同的企业权力配置特征。 股东作为企业所有者享有的是剩余索取权和企业正常经营情况 下的企业控制权 , 而债务融资中的债权人享有的是固定债息索取 权和企业不能偿还债务时的企业控制权。因此 , 融资结构不单是 一个融资契约的选择问题 , 更重要的是资金背后产权主体相互依 存、相互作用 , 共同构成的某种制衡的权力配置问题。一、文献回顾 : 我国上市公司股权融资偏好及其成因分析 随着新证券法 的颁布 , 企业发行股票及上市的门槛降低 , 许多企业纷纷通过股票市场融资 ,股权融资热情

3、高涨。 据 Wind 资 讯统计 , 沪深股市自 1990 年诞生以来 , 我国的资本市场经过曲折 的前进 , 取得了长足的发展。到 2007 年底, 沪深两市共有上市公 司 1530 家, 总市值达 32.71 万亿,位列全球资本市场第三 , 新兴 市场第一。过去 18 年中共有 7 次当年募集资金总额超过 200 亿 元。其中 ,1993 年为 208.65 亿元,1997 年 -2000 年分别为 601.7 亿元、430.28 亿元、348.4 亿元和 483.24 亿元 ,2006 年 为 1642.56 亿元。 2007 年更是突破了八千亿大关。单就股权融资而言 ,2007 年沪深

4、两市累计发行 123 只新股 , 包括再融资在内的股票筹资额达 7791.56亿元,居全球首位。 沪市股票筹资总额 6616.35 亿元。其中, 首次发行公司 23 家,筹资 4379.93 亿元; 再融资116 家, 筹资 2236.41 亿元; 深市股票筹资 1175.21 亿元, 其 中中小企业板融资 448.58 亿元。国内学者对我国上市公司股权 融资偏好的存在进行了一系列的实证研究 , 证明其确实存在。黄 少安,张岗(2001) 通过对上市公司融资结构的描述 , 认定中国上 市公司存在着强烈的股权融资偏好。刘星 ,魏锋等(2004) 在对 Myers 融资顺序模型进行修正的基础上 ,

5、 采用大样本实证检验了 我国沪深两市上市公司的融资情况。研究结果表明 : 我国上市公 司首选股权融资 ,其次选择债务融资 , 最后选择内部融资。 刘力军 (2005) 通过对 1992 年度至 2003 年度我国上市公司融资偏好的 实证研究验证 :在目前的二元股权结构下 , 我国上市公司确实具有股权融资的偏好。 其融资顺序表现为“股权融资债务融资 内源融资”。通过从多个方面的实证分析 , 学者普遍认为我国上市公司的 确存在着强烈的股权融资偏好。然而 , 西方通行的融资顺序理论 则视股权融资为不得已之最后手段。 中西外源融资顺序截然相反 势同水火。对于这一现象 , 我国学者多归因于中国上市公司的

6、股 权融资成本低。但是也有学者提出了其他观点。黄少安 , 张岗 (2001) 认为中国上市公司之所以存在着股权融资偏好 , 是因为公 司股权融资的成本大大低于债务融资的成本。 股权融资偏好的深 层原因在于现行的制度和政策。 陈兰 (2003) 从融资成本、 资本市 场发展的功能定位和融资制度安排上分析了产生股权融资偏好 的原因。郑长德、陈旭、刘芊 (2004) 指出我国上市公司强烈股权 融资偏好产生的直接动因是股权融资成本偏低 , 深层原因在于制 度和政策缺陷。 张铁生 (2005) 认为我国上市公司表现出强烈的股 权融资偏好 , 其形成的直接动因是股权融资成本对风险收益等 原则的背离 , 而

7、深层动因则在于制度和政策性缺陷。丁家源、常 梅(2005) 从内源融资困难 , 内部人控制和债券融资渠道不畅三个 方面分析了我国上市公司股权融资偏好的原因。 张平 (2003) 认为 我国上市公司股权融资偏好的原因为公司治理结构上的缺陷、 债 市发展滞后。王霞(2004) 和赵忠伟 (2007) 利用资本结构理论重点 分析了这种融资偏好背后所反映的公司治理问题 , 表明我国上 市公司过度偏好股权融资是其治理结构方面存在内部人控制和 一股独大问题的必然表现。 瘳晓莉(2005) 将国内上市公司股权融 资偏好归咎于企业内部法人治理结构不完善内部人控制事实。陆正飞、叶康涛 (2005) 的研究表明

8、, 上市公司股权融资偏好 并不能完全用股权融资成本低来解释 , 当他们从破产成本、负债 能力约束、代理成本和公司控制权等因素考察我国上市公司融资 行为的影响因素时发现 , 企业资本规模和自由现金流越低 , 净资 产收益率和控股股东持股比例越高 , 企业越有可能选择股权融资 方式。马亚军、刘丽芹 (2004) 认为股权融资偏好是管理者的内生 融资偏好。如果公司绩效影响管理者的财富 ( 或职位、声誉等 ), 管理者的偏好将支配公司的融资决策。对称信息条件下, 管理者将有充分的股权融资偏好 ; 不对称信息条件下 , 如果管理者对公司项目(或资产)拥有私人信息 ,且厌恶风险 , 管理者将最大限度地 使

9、用股权进行融资。林云、陈方正 (2003) 认为, 我 国上市公司之所以偏好股权融资方式 , 在于股权融资中存 在着巨额的租金。巨额的租金诱使上市公司采取寻租行为。刘欣 (2005) 引入行为金融学的研究成果 , 试图利 用“市场择时” (Market Timing) 理论来对此进行解释, 认为股票市场价格水平的长期整体高估可以用 来部分地解释中国上市公司的股权融资偏好。 熊鹏、陆玉梅、 何涛 (2004) 在对资本成本与融资成本的关系 进行研究的基础上 , 得出如下结论 : 我国上市公司偏好股权再融 资的直接原因是股权资本成本的软约束性导致股权再融资的成 本过低 , 根本原因在于我国上市公司

10、的特殊股权结构。方先明 (2005) 认为股权融资偏好是我国上市公司在其融资过程中受多 种因素影响共同作用的综合结果 , 制度环境、产业因素 及股权结构等是我国上市公司股权融资偏好产生的最直接 或最重要的原因 , 它们交织在一起 , 共同驱动了我国上市公司的 股权融资偏好。尽管研究方法越来越多样化 , 但是对于影响中国上市公司股 权融资偏好的因素并没有形成定论 , 从影响企业未来融资方式选 择的因素这一角度进行的研究更是少见。综上所述 ,对于国内上市公司强烈的股权融资偏好 , 学者多 归咎于企业内部法人治理结构不完善和资本市场外部制衡力度 不足、债券市场不发达和信用制度缺失等制度性因素 , 甚

11、至根据 西方行为金融学“有限理性”假设 , 提出我国许多上市公司的股 权资是其经理层的非理性行为。但是 ,我们认为 ,我国上市公司 股权融资偏好的深层次原因在于其高度集中的股权结 构。二、股权集中是股权融资偏好的根本原因 现代财务理论表明 ,资本结构的选择非常重要 , 它不仅规定 着公司剩余索取权的分配 , 而且还影响着企业治理结构和企业控 制权的分布状态。 传统的资本结构是指债务资本与股权资本的比 例关系。资本结构理论的现有文献基本上都是以此作为研究的现 实背景 , 即在外生给定了负债融资和权益融资两种基本财务工具 的控制权和索取权的基础上 ,按照不完全合同理论 , 以控制权最 优安排为指导

12、思想来研究最优的债务资本与股权资本的比例关 系。事实上 , 现实的公司资本结构除债务资本与股权资本的比例 关系外 , 对企业经营管理影响更大、更重要的应该是股权资本结 构, 即所有权结构。如内部股与外部股的比例关系、普通股与优 先股的比例关系、 流通股与非流通股的比例关系等。 不同的股权 结构决定了不同的公司控制模式 , 或者说所有者与经营者之间不 同的权力配置 , 并最终导致不同的融资顺序偏好。股权结构是公司治理结构的基础。 不同的股权结构导致不同 的公司控制模式。从世界各国的公司治理实践来看 , 大体可以分 为依托股票市场的外部控制 （ 英美模式 ） 和倚重控股大股东的经 营者内部控制 （

13、德日模式 ）。上世纪 80 年代,学术界偏爱德日模 式 , 认为银行和财团控股有利于企业长期发展 , 而英美模式会因 更重视投资的短期回报而损害企业长远利益。但 90年代以来 , 由于英美经济发展较快 ,风向又转向英美模式 , 认为这种体制更 强调保护投资者 ,股市发育较完善 ,融资方便 , 有利于企业的新陈 代谢 , 从而可促进经济发展。1. 分散持股一外部控制模式一负债融资偏好在英美国家，一方面在企业总资产中 , 以股权资本为主的资本结构决定了其公司 治理必然以股东控制为主 , 股东利益至高无上 ; 另一方面 , 在股权 结构方面 , 股份高度分散 , 除少数公司外 , 美国的上市公司都有

14、几 十万、上百万甚至上千万的股东。如 20 世纪 90 年代美国通用汽车公司 5 个最大的股东仅拥有该公司 9%的 股份。在这种股权结构条件下 , 单个股东既没有能力（股份不足 ）, 更没有动力 （ “搭便车”偏好 ）参与企业 治理。公司治理采用外部控制模式 , 主要依托证券市场 , 借助证券 市场的作用来实现间接治理。证券市场的高度发达 , 给股票的流 动以极大的方便。 分散型股权具有高度流动性。 即投资者一般不 会长期持有某一种股票 , 在所持股票公司业绩不好时 , 投资者一 般不直接干预公司的运转 , 而是改变投资组合 , 卖出自己的股票。股票市场、借贷市场、经理市场、劳动力市场和产品市

15、场一 起构成了对企业及其经营者的市场监控体系。 在一个完善的股票 市场上 , 企业的经营业绩通常反映在股票价格上 , 一旦公司经营 不善,其股价就会下跌 , 股东对经营业绩或经营者的行为不满 , 就 会抛售该公司股票 , “用脚投票”会进一步降低公司股价 , 因而 公司的市场价值被低估 , 成为兼并和接管的目标。公司被兼并和 接管后 , 其经营者就面临着被解雇的危险。在存在外部经理人市 场的情况下 , 经理人市场将对经理施加有效压力 , 而且如果一个 经理把企业搞得一塌糊涂 , 那么他在经理人市场上个人资本的价 值就会贬值 , 所以这也会促使经理努力工作。债务市场对企业的约束主要通过债务合同和

16、破产机制来实 现。债务合同是“硬约束” , 企业经理必须按时向债权人还本付 息, 否则将受到惩罚 , 破产机制将迫使企业经营者不得不约束自 己的经营行为。 其次 , 如果经营者拥有部分权益资产 , 负债融资能 将经营者和股东的利益紧密地联系在一起 , 从而有效地减少了两 者之间的代理冲突。当企业负债增加后 , 经营者资产所占的份额 相应增加 , 即经营者的控制权增加了。这一点将激励经营者为股 东利益而工作。在外部控制模式下 , 负债融资自然成为股东和经 营者的首选。2. 集中持股内部控制模式股权融资偏好与英美国家不 同,在证券市场不如美国发达的德日国家 , 其公司股权的集中度 较高,如 20

17、世纪 90 年代德国奔驰汽车公司 5 个最大的股东就 拥有该公司 68%的股份。日本主要企业法人之间相互持股 , 银行 兼债权人与股东为一身 , 股东不存在“搭便车”问题。公司治理 主要依托大股东、大债权人 （即银行 ）进入企业的直接治理 , 所有 权对企业的控制作用十分强劲。也就是说 , 公司治理的监控机制 主要是经营者内部控制,也就是人们经常所说的内部人控制。 众所周知 , 我国的上 市公司多为国有企业改制而来 ,国家控股的所有权模式 , 剥离非 核心资产的改制方式 , 以及审批制和额度制相结合的股票发行机 制, 都使得上市公司与控股股东之间的关系密切。国有股一股独 大的股权结构更是为这种

18、关系提供了便利。 股权过分集中使得广 大中小股东和流通股股东在公司内部管理中没有发言权, 尽管证监会强调中小投资者的话语权 ,但操作起来成本高 , 难以实现。截 至 2004 年底 , 上市公司 7149 亿股的总股本中 , 非流通的国家股、 法人股和其他少量内部职工股、转配股达 4543 亿股 , 占上市公 司总股本的 64%,非流通股份中又有 74%是国有股份。此外 , 信息 的严重不对称使得大股东轻易通过内幕交易 , 比如协议转让和资 产重组控制股票价格 , 剥夺中小股东的利益。证券市场的收购兼 并机制在这种股权结构下也不起作用。 即使所有的流通股被收购 由于非流通股的控股地位 , 大股

19、东仍然不会失去对企业的控制权 而经营失败也不会使经理人员失去职位。 股东会、 监事会形式化 已经是公开的秘密 , 造成了上市公司的内部人控制。在集中型股 权结构模式下 , 公司控制权通常操纵在少数人手里 , 这些少数的 核心投资者可能属于同一家族成员 , 或其间具有相当密切的合作 关系 , 他们拥有达到绝对控股地位的股份比例。所有权的绝对集 中使得核心投资者既有动力又有能力去监督和控制公司的管理。内部控制模式下 , 大股东自身就是企业的实际控制人。作为 经理人的特殊地位导致其融资方式选择倾向成为决定一个公司融资行动的主要因素 , 这是上市公司权 益融资偏好的推动力。同样地, 我国上市公司股权融

20、资偏好也源于其高度集中的股 权结构及与之相应的内部控制治理结构。 正是高度集中的股权结 构导致了我国上市公司强烈的股权融资偏好。 由于国有股一股独 大, 造成其与中小股东之间的“利益分置” ,即控股股东的利益 关注点在于资产净值的增减 , 中小股东的利益关注点在于二级市 场的股价 , 导致上市公司的治理缺乏共同利益基础。试举一例 ,可以对“利益分置”有更清晰的了解 :2000 年 12 月, 某上市公 司以每股 46 元的价格增发 2000 万股股票 ,由于是溢价发行 , 增 发后每股净资产由 5.07 元增加到 6.72 元。也就是说 , 通过增发 , 该公司大股东不出一文就使自己的资产增值

21、超过30%。其后该公司股价一直下跌 , 大股东却毫发无损。可见 ,正是由于利益分置 , 使得上市公司大股东有着“圈钱”的冲动 , 却不会关心公司股价 的表现。3. 股权结构融资偏好关系实证 （以日本为例 ）如上所述 , 企业股权资本结构决定了不同的公司控制模式,或曰企业治理结构 , 从而影响到企业的经营管理 , 尤其是其再融 资偏好。有大量文献表明 , 企业经营决策对公司融资政策的依赖性是非常明显的。一 般来说, 股权集中的企业采用内部控制模式 , 公司融资政策 必然首选权益融资 , 如德日模式 , 相应地 , 股权分散的企业则采用 外部控制模式 , 公司融资政策则以负债融资拔得头筹 , 如英

22、美模 式。值得一提的是 , 在股权集中的德日模式中 , 以日本企业的融资 偏好最为典型和突出。日本在经济高速增长时期 , 主要企业的融 资选择始终是以银行为中心。19571974年间，在企业的资本结 构中，内源融资（折旧和留存收益）所占比重仅在25.6%-37.7%, 企业融资主要依赖外源融资。在外源融资中 , 最引人注目的是负 债融资所占比例较高 , 一直在 40%左右。股票融资所占比例从 19571959 年的 18.5%下降到 19701974年的8.3%,呈下降趋势。正是这种企业自我积累能 力差, 证券市场又不发达的情况下 , 日本企业形成了以负债融资 为主的融资顺序模式。值得注意的是

23、 ,20 世纪 70 年代中期 , 随 着日本经济高速增长的终结 , 企业经营战略的转变 , 以及股票市 场的不断发展 , 日本企业的融资方式从以银行融资为中心 , 转变 为以权益融资、 负债融资和内源融资三种方式并重的局面。 进入 80 年代以来 , 日本主要企业内源融资成为主要融资方式 , 在外源 融资中, 借款所占比重急剧下降 ,19851988 年仅占融资总额的 3.2%。而权益融资比重则高达 28.7%。与上述融资顺序偏好转变相 对应的是 , 日本公司股权结构的变化。日本作为后起的资本主义 国家, 为了赶超发达国家的经济发展水平 , 它采取了完全不同的 发展道路。 这就是 , 一方面

24、加强银行对企业的资金支持 , 另一方面 加强企业与企业之间的长期合作。 正是由于银行对企业的资金支 持, 才支撑了战后日本经济的高速增长 , 也造成了日本企业不同 于英美的公司融资结构及股权结构。由于企业之间的紧密合作,日本公司在权益融资中形成的独特的法人相互持股的股权结构,因而形成了法人之间互派经理充当董事进入对方董事会参与决 策的机制。银行兼股东与债权人于一身 , 直接参与公司治理。这 样 , 共同治理模型在实际运行时就演变成内部监控机制模式。在 证券市场充分发展的前提下 , 日本主要企业的股权结构特征对其 外源融资顺序偏好的转变做了最好的注解。三、融资偏好理性回归对策一国有股减持对于我国

25、上市公司股权融资偏好的负面影响 , 如资本市场效 率低下、企业治理结构不合理及资源 （资金）的不合理配置等 , 已 是众所周知。如何引导上市公司融资偏好理性回归 , 进而改善其 资本结构问题也提上了议事日程 , 从其直接的表现形式出发 , 很 多学者提出首先应该改善其治理结构。 但是, 我们认为 , 应该从其 源头着手 , 调整上市公司股权结构 , 逐步降低股权集中度 ,扩大分 散持股的中小股东比例。过去由于历史原因 , 我国股市同时存在着流通股与不能上市 流通的国有股、法人股。此二类股 , 同股不同权、同股不同利 , 造成了“股权分置”问题。非流通股 股东持股比例较高 , 约为三分之二 ,

26、并且通常处于控股地位。 股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、 不规范, 其结果是 , 上市公司治理结构存在严重缺陷 , 产生“一股独大”甚至“一股 独霸”现象 , 使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损 害。企业治理“内部人控制”在所难免。股权分置也扭曲了证券市场的定价机制。股权分 置格局下 ,2/3 股份不能上市流通 , 导致上市公司流通股股 票高溢价发行 , 从而进一步强化控股股东的股权融资偏好。另外 , 股权分置使国有股权不能实现市场化的 动态估值 , 形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制 , 资本市场国际化进程和产品创新也颇受制约。2004年 1 月 31 日, 国务院发布国务院关于推进 资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 , 明确提出“积 极稳妥解决股权分置问题”。 股权分置改革 （股改政策 ）就是改革 我国股市股权结构不合理的状况 , 把不可流通的国有股、法人股 变为可流通的股份 , 真正实现同股同权 , 这是资本市场基本制度 建设的重要内容。 自“三一重工”等四家企业作为此次改革试点 启动后,随着大小非的陆续解禁 , 截至今年 5 月,沪市公司持股 5%以上股东减持 51.36 亿股, 占总减持额的 29.73%,持股 5%以下 股东减持 121.41 亿股, 占总减持额的 70.27%。在减持金额方面 , 大非减持股份