央行首次发布国债收益率曲线

1、央行首次发布国债收益率曲线提升人民币债市透明度 央行首次发布中国国债收 益率曲线 在人民币被成功纳入特别提款权 (SDR) 的货币 篮子后，全球机构投资者对包括债券在内的人民币资产的投 资需求日益增加，银行间债市也加快了对外开放的步伐，债 市透明度进一步提升。央行昨日公布， 自 2016 年 6 月 15 日起，中国国债及其 他债券收益率曲线会在央行中英文网站发布。其中， 3 个月 期国债收益率是用于计算国际货币基金组织 SDR 利率的人 民币代表性利率。 国债及其他债券收益率曲线是由中央 国债登记结算有限责任公司编制的一组图表，旨在反映在岸 人民币债券市场各期限结构的到期收益率。这也是央行网

2、站 首次发布中国国债等债券收益率曲线。 央行表示，在央 行网站发布国债收益率曲线是国际通行做法，可为境内外机 构和投资者了解、参与中国债券市场提供便利，提升市场主 体对国债收益率曲线的关注和使用程度，夯实国债收益率曲 线的基准性，为进一步深入推进利率市场化改革奠定更为坚 实的基础。 去年 12 月，国际货币基金组织发布报告称， 经过长期评估后， 3 个月国债收益率曲线利率最适合纳入 SDR 利率篮子。 近几年的数据显示， 中央国债登记结算有限 责任公司编制的 3 个月国债收益率曲线整体反映了在岸人民 币债券市场信用水平的变化。 今年 10 月 1 日，人民币 将正式成为 SDR 货币篮子中的一

3、员。在生效日之前，银行 间市场的对外开放步伐明显加快。 6 月 13 日， Insight 投资 管理（环球）有限公司发行的 6 只产品在央行上海总部顺利完 成了银行间债券市场准入备案。这是英国一家较大的养老基 金资产管理机构， 此次申请备案的 6 只产品拟投资额总计 20 亿人民币。 这也是央行 2016 年第 3 号公告发布后首批 成功办理银行间债市准入备案的境外机构。央行上海总部表 示，这标志着境外机构投资者已可以通过备案的方式，顺畅 地进入银行间债券市场，未来将有更多境外机构投资者进入 银行间债券市场。 在此背景下，提升在岸人民币债券市 场的透明度也正当其时。业内人士称，在央行网站展示

4、债券 收益率曲线进一步提升了中国债券市场的透明度，将进一步 发挥国债利率等市场化利率的定价参考基准作用，助力人民 币国际化进程。 目前，中债收益率曲线每个工作日日终 发布一次，发布时间为北京时间 17:30 。国债收益率曲线样 本包括记账式附息国债和记账式贴现国债； AAA 级商业银行 普通债收益率曲线样本包括同业存单和商业银行债券； AAA 级中短期票据收益率曲线样本包括 AAA 级超短期融资券、 短期融资券和中期票据。 助推改革 >>> 央行 发布国债收益率曲线 助推利率市场化改革6月16 日，3个月中央国库现金管理商业银行定期存款中标利率 2.75% ，与前次中标利率

5、3.2% 相比， 下降了 45 个基点。 那么，这次国库定存利率骤降，是否意味着货币 政策转向宽松？ 九州证券全球首席经济学家邓海清博 士认为，国库定存利率下降，创纪录招标数量是主因，不反 映货币政策变化。 首先，国库定存采用招标形式，与公 开市场操作、 MLF 等有较大不同。央行的正逆回购、 MLF 等利率和价格均由央行决定，而国库定存的利率则由商业银 行的需求与国库定存招标的供给共同决定，主要受供给量、 需求量、市场利率等因素影响。 其次，此次利率下降最 主要的因素是招标数量 800 亿创历史最高记录， 资金供给大 于需求。从历史上看，中标利率与中标量有较为明显的负相 关关系，当中标量大幅

6、变动时，中标利率往往又相反变动。 例如 2013 年 11 月 14 日，招标量较前次大幅下降 200 亿， 中标利率上行约 180BP 。 再次，除供给大幅波动之外， 招标利率还与市场利率有较大关系，以往6 月资金面趋紧，而今年 6 月资金面并未趋紧， 导致对国库定存资金需求不足， 也是中标利率下降的原因之一。 邓海清博士补充，国库 现金定存招标并不反映货币政策取向，例如 2015 年全年国 库定存招标数量趋势性下降，但货币政策是宽松的； 2014 年下半年，中标利率一路上行，但货币政策依然是宽松的。 财政部、央行发布公告建立国债做市支持机制一、本公告所称国债做市支持机制，是指财政部在全国

7、银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市 场做市商对新发关键期限国债做市的市场行为。新发关键期限国债及做市商国债做市行为，与中国人民 银行、财政部公告 2011 年第 6 号有关规定保持一致。二、本公告所称随买是指财政部在债券二级市场买入国 债，随卖是指财政部在债券二级市场卖出国债。三、国债做市支持操作以国债收益率曲线为基础，采用 公开化、市场化的单一价格方式定价。四、国债做市支持参与机构为做市商中的记账式国债承 销团甲类成员。五、财政部会同中国人民银行制定国债做市支持操作 规则，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（以下简称同业拆借中心 ）和中央国债登记结算有限责任公司 （以

8、下 简称国债登记公司 ）根据本公告和国债做市支持操作规则 制定国债做市支持业务细则，并报财政部、中国人民银行备 案。六、同业拆借中心负责提供国债做市支持操作平台及相 关服务，国债登记公司负责提供国债做市支持登记托管结算 及相关服务。七、财政部会同中国人民银行按照循序渐进、分步实施 原则，稳妥有序地开展国债做市支持工作。八、本公告自发布之日起施行。 无法指望央妈“溺爱”“股牛债熊”不可避免2016-10-25 08:45:13作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清 FICC ”大资管频道研究员10 月 24 日，10 年期国债期货大跌 0.32% ，为两个

9、月来 最大单日跌幅；同日，上证综指大涨 1.21% ，逼近春节以来 的年内高点。此次国债期货大跌的直接原因是持续的资金紧平衡。尽 管央行没有直接提高公开市场操作利率或者加息，但正如我 们之前的报告所言，“资金紧张近似于加息”。资金紧张已经持续超过一周，上周市场认为资金紧张是 缴税等短期因素所致，并认为央行不会放任资金紧张不管， 很多机构在资金紧张时坚持做多债券，为此次大跌埋下了伏 笔。当市场发现资金紧张持续超出预期，也就意味着债市调 整到来。任何国家的货币市场利率都由央行控制，如果资金持续 偏紧，则表明央行态度确实发生了变化。我们认为，尽管短 期中国的经济增长和通胀不支持加息，但中国央行无意提

10、供 充足的 2.25% 成本的资金， 从前期窗口指导减少隔夜资金投 放就可以看出，此次央行对资金紧张的高容忍度是减少隔夜 资金投放的延续。央行容忍资金成本高波动的意图，可能是防范金融系统 风险，避免市场过度套息交易。国外长端债市尽管也有套息交易，但长债的波动性都远 远高于中国，表明交易盘是国外的长端债市的主导。以美国为例，美国之所以套息交易不严重，是因为长债 的波动带来的潜在价差损失远高于套息收益。美国 2008 年 之后维持 0.25% 的基准利率长达 7 年，而这 7 年间美国 10 年期国债收益率波动区间为 1.5-4% ，一方面波动范围达 2.5% ，另一方面 10 年期国债的最低点距

11、离 0.25% 的基准利 率也有 1% 以上的距离。美国长端债券收益率的高波动性意 味着，套息无法获取稳定的套息收益，反而可能承担债券价 格下跌的损失或者机会损失，这是一个健康的市场该有的表 现。在中国，央行维持 2.25% 基准利率，而 10 年期国债收 益率有无限趋近于基准利率的趋势。一方面长端债券中枢与 隔夜资金利率之间的利差过窄， 10 年期国债波动中枢大约在 2.7% ，而隔夜资金为 2.25% ，利差不足 50BP ；另一方面长 端债券收益率波动区间过窄， 波动区间仅为 2.6-3.0% ，区间 范围不足 40BP 。中国长端债券之所以会收益率低波动、利率中枢趋近于 货币市场，有两

12、种可能性：(1) 一种可能性是， 中国长端国债由配置盘主导， 借短期 资金配置长期债券，获取极短期资金利率 (隔夜或 7 天 )与长 期债券利率 (5-10 年)之间的利息差。这种可能性的风险在于期限错配的风险，即负债端期限 非常短，而资产端期限非常长，部分机构这样做可以，但全 市场所有机构都这样做就意味着风险。(2) 另一种可能性是， 中国长端国债由交易盘主导， 而交 易盘集中加杠杆做多、赌博债券收益率下行，才会出现长期 国债收益率逼近货币市场利率甚至倒挂。这种可能性的风险在于，前期的加杠杆买入是为了之后 的去杠杆卖出， 与 2014-2015 年的股市泡沫相似， 全市场集 中加杠杆赌博债券价格上涨，意味着明显的拥挤交易，存在 泡沫的可能性。无论是期限错配加杠杆，还是赌博收益率单边下行，都 蕴含着金融系统风险，这是央行不愿意看到的，是央行维持 资金紧平衡的动机，也是此次债市调整的根本原因。尽管中国央行直接加息的条件不是很充分，但通过降低