价值——基于中国家族上市公司的实证研究

1、投资者关系管理、现金流权与公司价值*本研究得到国家自然科学基金重点项目“中国公司治理及其评价研究”（70532001）、教育部人文社科重点研究基地项目“基于公司治理的投资者关系价值创造及其战略管理行为研究”（06jjd630008），天津社科研究规划项目“天津上市公司投资者关系管理质量评价与对策研究”(tjgl06-010)等资助。基于中国家族上市公司的实证研究马连福,陈德球,高丽 胡艳（南开大学商学院/公司治理研究中心，天津，300071）作者简介1.马连福（1963），男，河北沧州人，南开大学公司商学院教授、管理学博士，博士生导师，南开大学治理研究中心副主任，研究方向：公司治理、投资者关系

2、管理和营销管理；2.陈德球（1981），男，安徽望江人，南开大学公司治理研究中心博士研究生，研究方向：公司治理、投资者关系管理、企业理论；3.高丽（1981），女，山西阳泉人，南开大学公司治理研究中心博士研究生，研究方向：公司治理、投资者关系管理；4.胡艳（1981），女，山东莱阳人，南开大学公司治理研究中心博士研究生，研究方向：公司治理、投资者关系管理。通讯作者：陈德球通讯地址：天津市南开大学商学院公司治理研究中心邮政编码：300071联系电话：（0子邮件：nkchendq2006投资者关系管理、现金流权与公司价值* 本研究得到国家自然科学基金重点项目“中国公司治理

3、及其评价研究”（70532001）、教育部人文社科重点研究基地项目“基于公司治理的投资者关系价值创造及其战略管理行为研究”（06jjd630008），天津社科研究规划项目“天津上市公司投资者关系管理质量评价与对策研究”(tjgl06-010)等资助。1.马连福(1963-),男，汉族，河北沧州人,南开大学商学院教授、管理学博士，博士生导师，研究方向：公司治理、投资者关系管理、营销管理；2.陈德球(1981-),男，汉族，安徽安庆人，南开大学商学院博士研究生，研究方向：公司治理、投资者关系管理管理、企业理论；3.高丽(1981-),女，汉族山西阳泉人，南开大学商学院博士研究生，研究方向：公司治理

4、、投资者关系管理。基于中国家族上市公司的实证研究马连福,陈德球,高丽,胡艳（南开大学商学院/公司治理研究中心，天津，300071）摘要：本文以2005年中国家族上市公司为研究样本，探究了金字塔结构控制下投资者关系管理的嵌入效应，尤其是在现金流权和控制权分离的股权结构中投资者关系管理对现金流权公司价值效应的调节机理。研究发现我国家族上市公司的现金流权与控制权严重分离，现金流权比例与公司价值显著负相关；投资者关系管理作为上市公司的一项自主性治理机制，与公司价值显著正相关；在投资者关系管理水平较高的家族上市公司中，作为内部人的控股股东其现金流权比例对公司价值的侵占效应会降低。关键词： 投资者关系管理

5、 现金流权 公司价值 家族上市公司0 引言现代企业所有权与经营权的分离导致了所有者与经营者之间委托代理问题的产生(jensen,1976)，但近年来，一些学者研究发现除英美等少数国家外，世界上绝大多数国家公司的主要代理问题已不是管理者与外部股东之间的利益冲突，而是大股东利用其掌握的控制权谋取私利，实现对小股东的利益侵占行为（la porta et al,1999）。la porta et al（1999,2000）等通过对全世界27个富裕国家539家上市公司进行分析，以20%投票权为最终控制权形态划分标准，发现控股股东常常利用金字塔结构、交叉持股和双重股权来构建控制链，实现现金流权与控制权分离

6、。classens et al(2000)研究发现在东亚国家，所有权与控制权分离的现象在家族企业中普遍存在，最终控制人都要获取比现金流权比例要高的控制权。在我国家族上市公司的股权结构中同样存在现金流权与控制权分离的现象。现金流权与控制权分离激化了公司内部控股股东和外部中小股东之间的冲突（谷祺等，2006），导致公司内部治理机制不能有效地发挥作用；同时我国经济处于转轨时期，经理人市场、控制权市场和产品市场等外部治理机制也不太健全，投资者权益保护机制不完善，大股东侵占中小股东的利益屡屡发生。近年来在资本市场上，随着机构投资者的崛起，上市公司和投资者素质的提高，越来越多的上市公司意识到要保持融资渠道

7、的畅通和公司的可持续发展就必须拥有长期忠诚的“投资者”上帝，就必须与投资者保持良好的互动沟通关系，提高对投资性资本的竞争力，市场本身自发形成了对专门处理上市公司与投资者之间互动沟通关系的活动“投资者关系管理”的需求。投资者关系管理是上市公司通过充分的自愿信息披露，与投资者和潜在的投资者进行互动沟通，实现公司价值最大化的一项战略管理活动。投资者关系管理更多意义上被视为对上市公司监管和对中小投资者利益保护的有效工具（杨华，2005）。良好的投资者保护能够保障投资者充分行使知情权并促进公司内部人自我约束，行为规范化；同时能够引进战略投资者优化治理结构，提升公司价值。投资者关系管理对于投资者权益的保护

8、能够抑制大股东对小股东的掠夺行为，降低代理成本，提高公司价值。为了深入理解在现金流权与控制权相分离的股权结构中公司治理机制作用机理，本文在吸收国内外相关研究成果的基础上，以在沪深两地上市的中国家族上市公司为研究样本，在现金流权和控制权分离的股权结构中嵌入投资者关系管理，分析其作为投资者权益保护一项治理机制，能否降低上市公司与投资者之间的代理成本，提升公司价值？以及作为调节变量对现金流权价值效应的作用机理。 1 文献回顾及研究假设现代公司的代理问题主要体现在大股东和小股东之间，而不是在股东与管理者之间（shleifer,vishny,1997）。大股东利用其掌握的控制权谋取私利，实现对小股东的利

9、益侵占。johnson et al(2000)提出了“隧道”效应（tunneling）的概念，他们认为大股东会利用手中的权力通过组建集团结构如金字塔结构转移公司资产或利润到他们控制的其他公司中，从而造成对中小股东的侵害。bebchuk,kraakman,triantis（1999）分析认为由于最终控制人只需用很少量的资金就可以获得上市公司的控制权，导致所有权与控制权发生严重的分离，从而侵占小股东利益，降低公司价值，增加公司代理成本。faccio等（2002）对欧洲13个国家的5232家上市公司进行研究，发现欧洲等国家除了爱尔兰、英国等少数国家外，约有50%的上市公司由家族控制。大股东控制的方式

10、主要是多重投票权和金字塔结构。classens等（2002）对8个东亚国家的1301家上市公司进行研究，发现公司价值与最终控制人的所有权比例呈正向关系，但与所有权和控制权的分离程度呈负向关系，并且这种负向关系在家族控股的公司中尤为显著，作者认为所有权的增加具有激励效应（incentive effect），而现金流权和控制权的分离具有壕沟效应（entrenchement effect）。lins (2003)认为在东亚经济中当大股东的投票权超过现金流权将会降低公司的价值，尽管它没有完全抵消公司所有权集中所带来的利益。国内学者苏启林等（2003）以2002年我国的128家家族上市公司的控制权和现金

11、流权分离进行了分析，发现分离系数越大，家族企业的公司价值越低。张华等（2004）以我国民营上市公司为样本，分析了上市公司企业所有权、控制权以及两者的分离度对公司价值的影响，发现公司的所有权与公司价值呈正向关系，两者的分离度与公司价值成负向关系。杨兴君等(2003)在控制权和现金流权分离的框架下，从理论和实证研究了我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结构特征，认为国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司，并且加剧了控制权和现金流权的分离，导致上市公司价值降低。 在控制权和现金流权相分离的股权结构中，当控股股东的现金流权比例越高，在公司中所占的利益越大，其与中小股东的利益越趋于一致，控股股

12、东通过金字塔结构转移资源，进行利益侵占的成本会增大，动机也会降低。因此，基于以上分析，我们提出研究假设1：假设1：在其他条件相同情况下，控股股东的现金流权比例越高，公司价值就越大。近年来证券市场的发展、股权文化的兴起以及投资者的不断成熟，促进了上市公司投资者维权意识的不断增强。投资者关系管理作为保护投资者合法权益的必然要求是在尊重和保护投资者的股权文化下逐渐形成的，通过充分地自愿信息披露，完善公司治理结构，规范股东行为，与外部投资者进行互动沟通，使公司得到投资界的认可，提升公司价值；同时还能够大大降低投资者获取公司信息的成本，有效地保障投资者对企业的知情权，进而保障投资者权益。学术界对投资者关

13、系管理研究主要沿着两条主线展开，一条是从投资者关系理论本身展开研究，另一条是投资者关系管理评价研究，对投资者关系管理水平在公司应用中的实证研究较少。在投资者关系管理与公司价值的相关文献中，diamond&verrecchia（1991）认为投资者关系通过充分地自愿信息披露能够降低信息不对称和资本成本。fishman&hagerty（1989）认为信息披露能够使公司的股价更有效，会提高公司的投资决策的有效性，产生较高的股价。 lang&lundholm,( 1993),higgins(1992)认为上市公司通过投资者关系能投提高信息披露质量，增强与投资者之间的相互信任，降低融资成本，提高市场价值

14、。rayde®ester(1989)认为投资者关系有创造公司与投资者之间联系纽带的战略重要性。投资者关系活动主要关注于公司通过实现和保持最高的股价，提高投资者对公司的信心，降低公司融资成本，满足最大持有公司股份的股东需要，同时吸引机构投资者和境外投资者对公司金融投资。john byrd(1993)投资者关系活动能够及时地和准确地披露好的和坏的信息，能够提高股票市场的流动性，降低交易成本，提高股票价格。国内学者对投资者关系管理应用的研究文献较缺乏，李心丹等（2005,2006）构建了投资者关系管理评价指标并对样本公司进行了综合评价；杨德明等（2006）分析了投资者关系与代理成本的关系，并从

15、理论上论证了投资者关系水平与公司业绩呈现正向关系，但研究主要局限于上市公司网站信息的披露内容，具有一定的片面性。同时以上研究研究结论也不一致。投资者关系管理作为公司自主实施的一项治理机制，通过与投资者和潜在投资者之间的沟通，合理的在上市公司与投资者之间进行信息权的优化配置，增加了公司的透明度，提高了公司治理水平，能够增进投资者对公司的了解和认可，建立稳定和优质的投资者基础，获得资本市场上的长期支持，促进公司价值最大化。因此，基于以上分析，我们提出研究假设2：假设2：在其他条件相同情况下，投资者关系管理水平越高，公司价值就越大。 上述文献在对家族上市公司所有权的研究主要集中在现金流权与控制权分离

16、对公司价值的不利影响方面，而没有针对在这种分离的股权结构中分析如何发挥公司治理机制对这种分离的抑制作用和对公司价值的促进作用，并提出一些具体的建议；同时投资者关系管理作为公司在强制治理基础上产生公司自主型活动，能够保障投资者的知情权，保护投资者的利益。然而学术界对这种投资者权益保护的治理机制缺乏系统的理论和实证分析，尤其在现金流权和控制权分离的所有权结构中没有研究如何发挥投资者关系管理这种治理机制对所有权结构价值效应的影响。投资者关系管理作为投资者权益保护的治理机制，通过上市公司向投资者进行有效地自愿信息披露和互动沟通，能够降低上市公司与外部投资者之间的代理成本，吸引投资者，降低公司融资成本，

17、提高公司价值。所有权集中度是在法律或制度对投资者保护较弱的环境中发展起来的一种对投资者保护的替代机制（la porta et al,1998;2000），我们认为投资者关系管理能够弥补法律制度的缺陷，成为公司自主实施的制度安排，能够合理地在上市公司与投资者之间进行信息权的优化配置，保护投资者权益。在投资者关系管理水平实施较高的上市公司内，投资者对公司开展的活动拥有充分的信息知情权，同时又能够积极主动地参与公司的治理活动，控股股东要盗走某一份额的公司利润被发现的概率较高，付出的代价也会高，因此，控股股东的行为会受到一定的约束，此时，现金流权对公司价值的作用将会受到投资者关系管理水平的调节作用，其

18、价值效应将会降低。因此，基于以上分析，我们提出研究假设3：假设3：在投资者关系管理水平较高的企业内，作为内部人的控股股东其持有的现金流权比例对公司价值的作用要小。2 研究设计2.1 样本与数据来源 本文选取2005年为研究年度，其原因是进入2005年度以来，证券监管部门在各种场合不断强调投资者关系管理对保护中小投资者利益和提升上市公司质量的作用和意义，并于2005年7月发布了上市公司投资者关系工作指引，投资者关系管理在中国被提到前所未有的高度。同时由于深圳证券交易所和上海证券交易所分别于2003年10月和2004年1月发布了深证证券交易所上市公司投资者关系管理指引和上市公司投资者关系管理自律公

19、约，使上市公司开展的投资者管理活动的效果在2005度能够得到充分地体现。我们界定家族企业主要是指企业的控制权掌握在由血缘关系或有姻缘关系的人手中，同时参考苏启林等（2003），谷祺等（2006）对家族上市公司的判断标准：（1）终极控制权为自然人或家族；（2）终极控制人是公司第一大股东，遴选家族上市公司样本；同时按以下标准剔除样本：（1）所有权数据缺失；（2）采用直接控制方式而不是采用金字塔结构控制的企业；（3）剔除员工持股或工会持股和管理层实施mbo后控制的公司；（4）数据缺失及异常。经过上述筛选过程后，最终获得205家家族上市公司为研究样本。投资者关系管理水平的数据来自于对上市公司2005年

20、年报手工整理收集和网站观测的数据，上市公司年报来自于中国证监会指定的信息披露网站巨潮资讯网；其余数据来自ccer中国证券市场数据库2005年的数据。2.2 变量定义2.2.1 投资者关系管理水平的度量投资者关系管理是公司通过充分自愿信息披露，积极主动地与投资者进行互动沟通，实现公司价值最大化的一项战略管理活动。上市公司通过开展投资者关系管理活动，积极主动地与投资者进行互动沟通，通过对投资者的承诺，保护投资者的权益，吸引投资者对公司的信任。市场对股价的正确反映在很大程度上取决于公司所提供的经营信息的质量(joel.stern,1993)。如果公司与投资者之间的沟通工作不尽如人意，公司的股价会被低

21、估。上市公司如果与投资者有相同的目标股东价值最大化并与其进行定期而清楚的交流，就会将投资者看成公司的伙伴，并且会改进公司治理（regan,1993）。股东沟通的关键一点，披露不是单向的交流，它实际上是建立双向的通道。有效的公司投资者关系意味着寻找和听取有吸引力的投资者的意见，从而帮助管理层设计投资者需要的业绩测度指标（shenton,1993）。双向信息沟通其实质就是一种收益的交换。因此，沟通过程在投资者关系管理中起着重要的桥梁作用。投资者本质上是前瞻性的，投资者关系的目的就是对投资者产生一种恰当或真实的投资者预期，并且保持信任，使复杂的公司尽可能变得简单，从而使投资者易于理解。与投资者的沟通

22、是一种挑战，但也给公司提供了一种机会，使公司可以不断地向投资者提供评估公司所需的信息，帮助投资者认清当前和新投资的预期收益，从而使他们获得对未来现金流水平及增长所需要的必要投资的真实预期（lehmann,1993）。未来的预期信息是投资者对公司信息需求的重要内容。财务信息作为公司市场价值决定因素的作用从长期来看呈现下将趋势(brown, lo and lys,1999)在控制公司规模因素影响的前提下，二战后期财务信息的价值急剧下降。财务报表在投资者心中已经失去了它的重要地位(francis and schipper, 1999)。投资管理研究协会（the association of inve

23、stment management research）认为非财务信息是与股东交流公司业绩的一个好办法（aimr,1992）。机构投资者为了有效地管理会寻找经理们长期能力的信息。而非财务信息就提供了关于管理和运营方面的事实，并且非财务信息通常与财务信息相关联（zarzeski,1996；street & shaughnessey,1998）。由于现有的财务信息披露是被设计用来提供对公司业绩的内部测度，指导着公司经营发展并防止外部投资者受到机会主义经理的侵害，它最基本的功能是审计功能，是使控制体系，而不是股东评价公司运营状况的首要体系（zimmerman,1993）。会计数据将不会在投资者评价股票

24、价值中起到很大的作用，市场有比会计数据更及时地信息来源，包括管理层自愿信息披露和财务分析师的报告。如果要促进公司的投资者关系，就需要利用非财务行为测度指标如产品质量、消费者和员工满意度使投资者更好地评估公司未来发展前景。这些非财务指标与当前和公司未来业绩是高度相关的，可以帮助那些自身不需要进行复杂的财务分析的投资者，扩大关系投资的信息基础，提供更为广泛的投资者基础（brancato,1993）。投资者关系管理实质上一种关系投资，拥有重大利益关系的投资者，并向他们提供关于公司战略决策的信息和影响战略决策的手段。ittner et al. (1997)的一项研究表明许多公司使用诸如产品质量、顾客满

25、意和市场份额这样的非财务指标来评估和回报管理绩效。当对所有样本公司的非财务指标赋予13%的平均权重时，317家样本公司中36%的公司使用非财务指标来评估ceo 的业绩（ittner et al. 1997）。对于投资者来说，非财务信息更有助于预测公司未来业绩和做出投资决策。基于以上分析，我们认为投资者关系管理的主要内容是与投资者之间关于非财务信息、未来预期信息的互动沟通。同时我们参考中国证监会上市公司投资者关系工作指引、深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引和上海证券交易所上市公司投资者关系管理自律公约的相关内容以及对投资者信息需求主要参考吴联生投资者对上市公司会计信息需求的调查分析（经济研

26、究,2000(4)）一文。的调查内容，从历史性非财务信息、前瞻性信息作为度量投资者关系管理水平的重要指标；同时投资者关系管理工作的有效开展需要公司高层的支持和组织机构作为保障，我们加入度量组织保障的指标；近年来，网络技术的发展，网站逐渐成为公司对外交流的一个窗口，其信息披露的及时性、有效性、公平性成为投资者关注的焦点，我们以公司网站和上市公司年报相关内容来度量公司与投资者之间的沟通渠道林斌,辛清泉,杨德明等采用公司网站信息对投资者关系管理水平进行度量见投资者关系管理及影响因素分析寄语深圳上市公司的实证检验,会计研究,2005(9),p127-136。综上所述，本文采用南开大学公司治理研究中心投

27、资者关系管理研究室设计的投资者关系管理水平指数，从历史性非财务信息、前瞻性信息和沟通渠道和组织设置等方面对上市公司投资者关系管理活动进行全面评价，在指标的设计过程中，对于原始数据属于定性指标的，采用语义差别隶属赋值法将定性指标定量化，原始数据属于定量指标的，采用功效系数法对定量指标无量纲处理，利用专家评分、层次分析法确定上市公司投资者关系管理的主因素与子因素的权重。综合专家组的建议，我们确定的上市公司投资者关系管理水平评价的四个主因素（历史性非财务信息（irmi1）、前瞻性信息（irmi2）、沟通渠道（ irmi3）、组织设置（ irmi4）以及相应子因素（参见表1），再根据专家对四个主因素指

28、标与对应的子项评判打分，通过评判矩阵与一致性检验，得到各指标的权重（以w表示权重）。有关计算公式如下所示：irmi1= w11*irmi11+ w12*irmi12+ w13*irmi13+ w14*irmi14+ w15*irmi15 （1）irmi2= w21*irmi21+ w22*irmi22+ w23*irmi23+ w24*irmi24+ w25*irmi25+ w26*irmi26 （2）irmi3= w31*irmi31+ w32*irmi32+ w33*irmi33+ w34*irm34+ w35*irmi35+ w36*irmi36 （3）irmi4= w41*irmi41

29、+ w42*irmi42+ w43*irmi43+ w44*irmi44 （4）最后采用irmi= w1*irmi1+ w2*irmi2+ w3*irmi3+ w4*irmi4本文用来衡量上市公司开展投资者关系管理水平，越大，代表公司投资者关系管理水平越高。年报通常被认识是公司信息的最重要来源（botosan,1997），在分析师的信息来源中，公司年报是处于最重要的地位（knutson,1992）。其中前瞻性信息、历史性非财务信息和部分沟通渠道信息、以及组织设计通过对样本公司2005度年报查阅、分析、专家评分以及深圳证券交易所网站信息跟踪获取，另一部分沟通信息内容从上市公司网站进行跟踪观测，观

30、测期为2005年1月10日2005年12月31日，为了保证指标设计的可信度，我们按照botosan（1997）提出的公司信息披露有效性检验的方法对投资者关系管理水平进行可信度检验。lang和lundholm（1996）研究发现公司信息披露与媒体的关注度非常相关。google作为全球最大的搜索引擎，在互联网发达的今天具有一定的媒体关注效应。我们用其对公司名称进行搜索，分析公司在google出现的次数（取自然对数）与投资者关系管理水平之间的关系，发现两者在1%的水平上正相关（见表2）。同时我们还分析了投资者关系管理水平与公司信息披露质量之间的相关性。我们采用深交所对公司信息披露质量评定的等级标准为

31、数据来源。深交所根据会计信息质量特征和上市公司信息披露规则制定了评价标准，跟踪上市公司全年的信息披露行为（包括强制性信息披露和自愿性信息披露），对其信息披露质量（包括披露数量和会计信息质量特征等）做出全面评价。深交所的评价标准有四类，按信息披露质量的高低依次为优秀、良好、及格和不及格。我们分别赋予其5、4、3、2 的分值。分值越高，表示信息披露质量越高。我们发现投资者关系管理水平与公司信息披露等级之间呈现在1%水平上呈现显著的正向关系（见表2）。表1 上市公司投资者关系管理评价指标体系目标层准则准则层指标子因素层指标说明投资者关系管理评价指标（irmi）历史性非财务信息（irmi1 ）公司行业

32、竞争状况分析（irmi11）考察上市公司对投资者关注的公司非财务信息自愿披露水平公司社会责任履行情况（irmi12）公司重大投资（irmi13）公司治理（irmi14）企业文化建设（irmi15）前瞻性信息（irmi2）未来公司业绩影响因素（irmi21）反映公司对投资者需求的预期信息自愿披露水平顾客关系管理方案（irmi22）公司发展战略与成长性分析（irmi23）产品市场及新产品开发（irmi24）行业前景预期（irmi25）社会责任投资（irmi26）表1 上市公司投资者关系管理评价指标体系（续上表）目标层准则准则层指标子因素层指标说明投资者关系管理评价指标（irmi）沟通渠道（irmi

33、3）公司网络沟通平台建设（irmi31）考察公司与投资者等进行沟通的状况分析师会议、业绩说明会和路演（irmi32）一对一沟通（irmi33）现场参观（irmi34）电话咨询（irmi35）主动走访投资者（irmi36）组织设置（irmi4）投资者关系管理人员培训 （irmi41）考察公司投资者关系管理的制度建设状况投资者关系管理制度 （irmi42）高层参与（irmi43）激励与约束机制（irmi44）表2 irmi与信息披露等级、媒体关注度相关性ratingmedia followingcorrelation0.438*0.378*p-value0.0000.000observation4

34、50450rating是深圳证券交易所对上市公司信息披露质量考评变量；media following是google搜索引擎对公司媒体关注次数变量。* correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).2.2.2 公司绩效。对公司绩效的衡量指标我们选用托宾q值（tq），同时由于中国上市企业存在着非流通股，我们采用郎咸平（2002）年的计算方法，该指标考虑到中国企业的实际情况。tq=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置资本=(年末流通市值+非流通股净资产金额+长期负债合计+短期负债合计)/年末总资产=（企业年末股价流通股数量+每股净资

35、产非流通股数量+企业负债合计）/年末总资产。对于家族企业公司最终控制人的现金流权（也叫所有权）和控制权（也叫投票权），本文采用la porta（1999），claessens et al（2000）提出的计算方法，公司控制人的现金流权等于每条控制链条上持股比例乘积之和，如果上市公司存在着多条控制链，那么现金流权比例等于每条控制链所有链间控股比例乘积的和；控制权是公司最终控制人对公司的每条控制链条上最低的持股比例之和，如果上市公司存在着多条控制链，那么控制权比例则为每条控制链中最小的控股比例之和。对所有权与控制权的分离程度计算，本文参考la porta et al(1999,2002)计算的方法

36、，以家族上市公司最终控制人的控制权比例与所有权比例之差来表示。以江苏综艺股份有限公司有限公司为例，其实际控制人关系如图一，根据上面的计算方法，其第一大股东咎圣达先生的现金流权比例和控制权比例计算如下：咎圣达70%南通大兴服装绣品有限公司52%10.12%35.38%江苏综艺股份有限公司南通综艺投资有限公司本文还控制了公司规模、财务杠杆等变量对公司价值的影响，具体定义见表3表3 变量定义及其描述变量名称代码描述公司价值tq=（企业年末股价流通股数量+每股净资产非流通股数量+企业负债合计）/年末总资产。投资者关系管理水平公司开展投资者关系管理水平衡量指数现金流权比例公司最终控制人对公司每条控制链条

37、上持股比例乘积之和：，其中为第i条控制链的所有链间持股比例控制权比例公司最终控制人对公司的每条控制链条上最低的持股比例之和：，其中为第i条控制链的所有链间持股比例公司规模公司资产的自然对数资产负债率年末负债总额/总资产2.3 研究方法本文以a股2005年中国家族上市公司的截面数据为分析对象，运用多元回归分析法，通过实证来分析中国家族上市公司现金流权、投资者关系管理和公司价值之间的关系。我们建立了回归方程型（1）和（2）分别探讨现金流权和投资者关系管理水平对公司价值的影响，验证研究假设1和2；为了分析在现金流权与控制权分离的股权结构中投资者关系管理的嵌入对现金流权价值效应的调节作用（modera

38、ting effect），我们引入交互项，构建了回归方程（3），验证研究假设3。 （1） （2） （3）4 实证结果分析4.1 描述性统计表4 我国家族上市公司相关变量描述性统计变量名称样本数平均值中值标准差最大值最小值现金流权比例20522.50119.483014.2695874.171.00控制权比例20535.10629.7614.50791.589.086控制权-现金流权20512.60512.56210.62553.7250.000投资者关系管理水平2050.5310.5100.1180.8210.305托宾q值2051.18811.07860.760411.360.6143资产负

39、债率2050.57070.54870.720110.530.777公司规模20520.96120.9460.83423.18718.322 表4是我国家族上市公司相关变量的描述性统计结果。从表3中可以看出，我国家族上市公司中现金流权比例平均为22.501%，中值为19.483%；控制权比例平均为35.106%，中值为29.76%，其最小值只有9.086%；控制权现金流权之差的均值为12.605%，中值为12.562%。从表3中可以看出在我国家族上市公司中，控制权与所有权的分离程度相当高，并且最终控制人主要通过金字塔结构的形式来实现两权的分离。家族上市公司的托宾q值的均值为1.188，中值为1.

40、0786；资产负债率平均为57.07%，相对较高；衡量公司规模的总资产对数的均值为20.961，中值为20.946，规模相对较少。投资者关系管理水平的平均值为0.531，中值为0.51，最大值为0.821，这说明2005年我国家族上市公司投资者关系管理水平总体一般，由于开展较好的公司水平达到0.821，这将会在资本市场上起到良好的示范作用，可能会推动投资者管理管理水平总体的提升。4.2 回归结果及分析表5 方程的多元回归结果以托宾q值作为因变量的多元回归模型变量constantadj-r2f值d-wobs模型15.487*（0.000）-0.0021*（0.063）0.9586*(0.000)

41、-0.2334*(0.000)0.177484.4422.049205模型25.451*（0.000）0.226*(0.091)0.961*(0.000)-0.234*(0.000)0.178482.9782.031205模型35.599*（0.000）-0.00511（0.115）0.0146*（0.015）0.967*(0.000)-0.238*(0.000)0.182373.7462.017205注: 括号内为p值，*表示在10%水平上显著， *表示在5%水平上显著，*表示在1%水平上显著。描述性统计及分析为我们了解家族上市公司金字塔结构控制、投资者关系管理水平以及公司价值之间的关系提供

42、了背景信息。表5为对回归方程（1）、（2）和（3）的回归结果。分析表5的实证结果可以归纳为以下几点：回归方程（1）我们考察了家族上市公司最终控制人的现金流权比例与公司价值之间的关系。回归结果显示现金流权比例在10%的水平上与托宾q值显著负相关，这说明最终控制人现金流权比例越大，公司价值越小，与我们提出的待检验假设1正好相反。国外相关文献研究发现，最终控制人的现金流权比例越高，与其他股东的利益越趋于一致，从而降低了代理成本，增大激励效应，降低壕沟效应，提高公司价值。la porta et al（1998,2000）研究认为股权集中度在法律和制度对投资者保护较弱的环境中能够发挥对投资者保护的作用机

43、制，提高公司价值，然而本文对我国家族上市公司的分析结果与国外其他相关研究文献结论相反，但却与国内学者对我国家族上市公司的研究结论一致。由于我国家族上市公司的控股股东大多持有非流通股，因而无法在二级市场上获取资本利得以满足投资回报的要求，因此其主要获利方式是现金分红。谷祺等（2006）等对这种现象分析认为可能是我国家族上市公司控股股东的“掠夺性分红”行为造成的。一些家族上市公司的分红计划已经超过了当年的盈利、现金流或年底的现金额，导致需要动用往年利润储备或外部融资来支持分红计划，这种分红计划虽然满足了当前股东的眼前利益，却损害了公司长远价值。邓建平等（2005）也同样认为家族上市公司在上市时一般

44、均以数十倍的市盈率发行，从而形成了高额资本公积，这也强化了控制股东通过“掠夺性分红”来套取现金的动机。回归方程（2）我们考察了投资者关系管理与公司价值之间的关系。回归结果显示投资者关系管理水平在10%的显著性水平上与公司价值正相关，这说明家族上市公司开展投资者关系管理水平越高，其公司价值也相应会增加，这支持了我们的研究假设2。上市公司开展投资者关系管理水平越高，其主动与外部投资者进行互动沟通的积极性也就越高，越能吸引投资者，降低公司外部融资成本，同时又能够规范控股股东行为，保护投资者的利益，降低控股股东对中小股东进行利益侵占的动机，从而提高上市公司的价值。回归方程（3）我们考察了投资者关系管理

45、的嵌入对现金流权价值效应的调节作用。方程（3）中现金流权与公司价值虽然负相关，但未通过显著性检验；现金流权和投资者关系管理水平的交互项系数为正数，在5%的显著性水平上与公司价值正相关，这意味着现金流权对公司价值的影响通过投资者关系管理治理机制的调节对公司价值具有促进作用，抑制了回归方程（1）中的现金流权对公司价值的侵占效应，使现金流权能够正常发挥其积极作用。在模型1的回归结果中我们可以发现在中国家族上市公司中，最终控制人的现金流权与公司价值呈现负相关关系，现金流权比例越大，公司价值越低，这可能是家族上市公司的“掠夺性分红”行为所造成的（谷祺等,2006），但如果上市公司的投资者关系管理水平较高

46、，外部投资者对公司拥有充分的信息知晓权，同时能够积极主动地参与公司治理，规范控股股东行为，使控股股东的“侵占”行为收敛，那么现金流权在家族上市公司中的侵占效应会由于投资者关系管理的嵌入而抑制，其价值效应会降低。因此，在投资者关系管理水平较高的家族上市公司内，作为内部人的控股股东其现金流权比例的提高对公司价值作用（侵占效应）要小，这支持了待检验假设3。在控制变量中，资产负债比率对公司价值具有显著的正向影响，这一研究结果与jensen（1976）的代理理论相一致，负债能够减少公司的自由现金流，从而提高公司价值。公司规模变量即总资产的自然对数在1%的显著水平上与公司绩效负相关，说明公司规模越大，业务

47、越趋于成熟，成长空间越小，公司价值越低。5 结论 本文以我国家族上市公司为研究样本，分析了在所有权和控制权分离的股权结构中投资者关系管理的调节效应。我们研究发现，现金流权比例在家族上市公司中与公司价值呈显著负相关关系，这说明现金流权比例的增加虽然使最终控制人的利益与其他股东的利益在一定的程度上趋于一致，产生了“激励效应”，但由于在我国证券市场上，控股股东大多持有的是非流通股，更有利于他们进行“掠夺性分红”行为（谷祺等,2006），因此其产生的“壕沟效应”程度要大于激励效应，降低了公司价值。投资者关系管理水平与公司价值呈显著正相关，这说明我国家族上市公司通过积极地开展投资者关系管理活动，能够吸引

48、投资者，树立了在资本市场上的声誉，同时也能够在一定的程度上规范控股股东的行为，有利于公司价值的提升。更让我们惊喜地发现中国家族上市公司中，在投资者关系管理的作用下，现金流权对公司价值的“壕沟效应”会降低，这说明在投资者关系管理水平较高的公司内，现金流权比例的公司价值效应会降低。投资者关系管理作为投资者权益保护的一项活动，尤其是作为公司自主治理机制，嵌入到金字塔结构中能够使最终控制人的侵占行为“收敛”，降低其“掠夺性分红”程度，抑制金字塔结构下最终控制人在现金流权与控制权分离下的价值侵占效应，提升公司价值。基于以上分析，我们建议一方面应该加快推进股权分置改革，实行股票全流动，同时鼓励自然人直接持

49、有上市公司的股份，限制以金字塔结构控制上市公司，提高最终控制人的激励效应而降低其壕沟效应。另一方面应该在中国证券市场上，加强对投资者权益的保护力度，在国家的法律制度框架下，大力推进和完善投资者关系管理活动，使上市公司认识到积极地开展投资者关系管理活动对公司的发展具有战略性意义，并成为公司自主治理活动。随着资本市场的发展，投资者维权意识的不断增强，作为维系上市公司与投资者之间关系的投资者关系管理活动的演进与发展是中国上市公司治理机制在不断完善的过程中迈出的重要一步，为中国证券市场的规范建设和健康发展打下良好的基础。参考文献：1马连福,赵颖.基于公司治理的投资者关系文献评述与研究展望j,南开管理评

50、论, 2006（1）,21-272杨华.投资者关系管理与公司价值创造m, 2005,中国财政经济出版社.1583李心丹,肖斌卿等.2006中国上市公司投资者关系管理评价指标及其应用研究j,管理世界,(9),117-128. 4杨德明,辛清泉等.2006.投资者关系与代理成本j,经济科学(3).47-595苏启林,朱文.上市公司家族控制与企业价值j.经济研究,2003,(8):36-45.6张华,张俊喜,宋敏.所有权和控制权分离对企业价值的影响j.经济学（季刊）,2004，第3卷增刊:1-13.7谷祺,邓建强,路倩.现金流权与控制权分离下的公司价值基于我国家族上市公司的实证研究j.会计研究,20

51、06,(4):30-36.8邓建平,曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究j.管理世界,2005,(7),079杨兴君,宗长江,江艺.民营企业控制多家上市公司实证研究z.2003深圳证券交易所成果论文10金永红,陈烨.我国家族企业上市公司治理与绩效研究z.第3 届中国金融学年会中国上海 2006.1011 berle, a., and means, g., 1932, the modern corporation and price propertym,macmillan,new york. 12 la porta,r.,lopez-de-silanes,f., shleifer,a.,vish

52、ny,w.r. law and finance. journal of political economy, 1998(106):1113-1155.13 la porta,r.,lopez-de-silanes, f., shleifer a.corporate ownership around the worldj. journal of finance, 1999(54):471-517.14 lins,v.k. equity ownership and firm value in emerging marketj. journal of financial and quantitati

53、ve analysis, 2003(38):159-184.15bebchuk,kraakman,triantis,2000z,nber,working paer,no.659116dyck,a.,l.zingales,2001,private benefits of control:an international comparisonz.working paper,harved business school and university of chicgo17faccio mara,larry lang.the ultimate ownership of western european

54、 corporationj.journal of financial econimics2002(65):365-39518 claessens,s., djankov,s., lang，p.h.l. separation of ownership from control of east asian firmsj. journal of financial economics, 2000(58):81-112.19 claessens,s., djankov,s., fan,p.h.j., lang，h.p.l. disentangling the incentive and entrenc

55、hment effects of large shareholdings. journal of financej, 2002(57):2741-2771.20 la porta, r., lopez-de-silanes, f., shleifer a., vishny，w.r. investor protection and corporate valuationj. journal of finance,2002(57):1147-1170.21johnson,s, la porta,r., lopez-de-silanes,f., shleifer.tunneling.american

56、 economic review. j 2000(90):22-2722diamond,d.w.,verrecchia,r.e.,1991.disclosure,liquidity and the cost of capitalj.j.finance46(4),1325-1359.23fishman,m.j.,1989.disclosure decision by firms and the competition for price efficiency. j j. finance 44(3), 633-64624lang,m.,lundholm,r.,2000.voluntary disclosure and equity offering:reducing information asymmetry or hyping the stock? jcontemporary acc. res. in press25verrecchia,r.,1983.discretionary disclosurej .j.acc.econo,5.179-19426 verrecchia,r.,1990.inf