普通股估值与分析

1、中文摘要 随着我国经济的发展，资本市场将会更为发达和完善。当今，相对于国外几百年发展 历史的证券市场，我国证券市场显得比较落后，表现为法律法规不完善、内幕交易等违法 违规行为时有发生、证券定价不科学，投资者盲目买卖等。对于股票价值定价的背后，决 定因素有很多，对于这些因素组合如何同市场相结合而成为一种估值理论，还需要很多的 研究。国外的通用模型固然可以洋为中用，但我国的证券市场有其特殊性，最明显的一点 就是我国资本市场不是一个自由开放的市场，而是一个相对封闭的市场，这一点离不开我 国的国情。加之我国的会计核算方式，统计方式等与国际市场还不完全一致，这也致使国 外这些模型不能直接应用于我国市场。

2、开发一套适合我国证券市场的估值模型，是我国投 资者当前急需解决的大事，并刻不容缓。 关键词：估值模型，投资分析，投资研究 Abstract With the developme nt of Chi nas economy, capital markets will be more developed and perfect. Today, as opposed to abroad for hun dreds of years the historical developme nt of securities market, Chin as securities market was relat

3、ively backward, show ing in adequate laws and regulati ons, in sider trad ing and other illegal acts have occurred, unscientificsecuritiespricing,investors blindly trading. Behind the pricing for the value of the stock, decided by many factors, for these comb in ati ons of factors are combi ning wit

4、h market and become a kind of valuatio n theory, but also n eed a lot of research. Foreig n gen eric model can certainly makeforeign things serve China, but Chinas securities market has its own specialty, the most obvious point is that Chinas capital market is not a free and ope n market, but a rela

5、tively closed market, which is in separable from Chin as n atio nal con diti ons.Comb in edwith Chin as acco un ti ng acco un ti ng methods, statistical methods and the internationalmarket is not entirelyconsistent,this also led to foreign model can not be directly applied to Chinas market. To devel

6、op a valuati on model for Chi nas securities market is the major eve nt in Chi nas inv estors n eed to be resolved, and without delay. Key words : Valuation models , Investment Analysis, Investment Research 1.绪论 1.1研究背景 普通股，是指标准的股票，通过发行普通股所筹集的资金，成为股份有限公司注册资 本的基础。 股票在我国属于舶来品，最早出现的股票是外商股票。1990年12月19日和

7、1991年7月3 日，上海证券交易所和深圳证券交易所先后正式营业，标志着新中国股市正式开始起步。 中国证券市场发展的21年中，取得了令世界瞩目的成就，诞生了全球市值最大、亚洲最赚 钱的公司一一中国石油；也诞生了全球市值最大的银行一一工商银行。成就的背后不仅仅 是因为这些上市公司本身的光环，更重要的是它们得到了投资者的肯定，优秀的管理层、 强大的盈利能力、丰厚的回报是这些企业成为世界第一的最主要因素。 然而，企业股票一旦上市交易，无论企业的整体状况如何，其股票价格均上下波动。 有些投资者在股价的波动中一夜暴富，有些投资者却亏损累累，但不能认为股价的运行是 盲目的，国内外的统计数据均表明，长期来看

8、，股价是围绕其内在价值波动的。 也就是说， 是否对企业进行投资、是否盈利，取决于其股票的内在价值和市场价格。股票的市场价格 是显而易见的，每分每秒均在大屏幕上变动，然而，股票的内在价值却隐藏在股票里，摸 不到看不着，如果认为内在价值像市场价格一样是确定的， 且能够确定，那就大错特错了。 所谓内在价值，即由企业资产、利润、股息、风险和发展前景等因素的综合中抽象出来的 货币金额。从内在价值概念背后的各种因素的复杂关系可以看出，内在价值是不可能确定 或唯一的。对内在价值的构成因素的不同判断，就会得出不同的内在价值，结合市场，准 确地在市场价格低于内在价值时买入，在市场价格高于内在价值时卖出，这就从理

9、论上赋 予了股票投资的内涵。因此，建立普通股估值与分析模型，科学估算股票的内在价值，是 对投资股票的认识的第二次飞跃。 我国是全球最大的发展中国家，生产力相对落后，相对于几百年历史的国外证券市场， 我国的生产力决定了我们的证券市场是个年轻的市场。随着经济的发展，我国证券市场的 发展将迎来新的发展阶段，投资者将会更为成熟，投资工具和方法将会更加科学。作为一 切投资中心思想的内在价值，如何科学地估算和分析，直接关系到投资是否成功。 我国证券市场起步较晚，决定了证券市场、法律法规以及投资者本身都是不成熟的。 当前，我国没有自己的一套适应当前证券市场发展水平的估值模型，投资者主要还是通过 使用技术分析

10、来指导股票的买卖，这种主观式的投资模型，仁者见仁、智者见智，因而难 以科学合理地对股票进行价值定价。对于估值模型，国内投资者采用的，还是上述欧洲和 美国证券市场通用的估值模型，参考我国证券市场的特殊情况，对模型作出适当的修改， 但核心还是折现模型。 随着我国经济的发展，资本市场将会更为发达和完善。当今，相对于国外几百年发展 历史的证券市场，我国证券市场显得比较落后，表现为法律法规不完善、内幕交易等违法 违规行为时有发生、证券定价不科学，投资者盲目买卖等。对于股票价值定价的背后，决 定因素有很多，对于这些因素组合如何同市场相结合而成为一种估值理论，还需要很多的 研究。国外的通用模型固然可以洋为中

11、用，但我国的证券市场有其特殊性，最明显的一点 就是我国资本市场不是一个自由开放的市场，而是一个相对封闭的市场，这一点离不开我 国的国情。加之我国的会计核算方式，统计方式等与国际市场还不完全一致，这也致使国 外这些模型不能直接应用于我国市场。开发一套适合我国证券市场的估值模型，是我国投 资者当前急需解决的大事，并刻不容缓。 1.2国内普通股估值与分析的研究现状 国内普通股估值与分析的研究现状：我国证券市场起步较晚，决定了证券市场、法律 法规以及投资者本身都是不成熟的。当前，我国没有自己的一套适应当前证券市场发展水 平的估值模型，投资者主要还是通过使用技术分析来指导股票的买卖，这种主观式的投资 模

12、型，仁者见仁、智者见智，因而难以科学合理地对股票进行价值定价。对于估值模型， 国内投资者采用的，还是上述欧洲和美国证券市场通用的估值模型，参考我国证券市场的 特殊情况，对模型作出适当的修改，但核心还是折现模型。 随着我国经济的发展，资本市场将会更为发达和完善。当今，相对于国外几百年发展 历史的证券市场，我国证券市场显得比较落后，表现为法律法规不完善、内幕交易等违法 违规行为时有发生、证券定价不科学，投资者盲目买卖等。对于股票价值定价的背后，决 定因素有很多，对于这些因素组合如何同市场相结合而成为一种估值理论，还需要很多的 研究。国外的通用模型固然可以洋为中用，但我国的证券市场有其特殊性，最明显

13、的一点 就是我国资本市场不是一个自由开放的市场，而是一个相对封闭的市场，这一点离不开我 国的国情。加之我国的会计核算方式，统计方式等与国际市场还不完全一致，这也致使国 外这些模型不能直接应用于我国市场。 国外普通股估值与分析的研究现状：随着投资的发展和对证券运行认识的提高，专业 投资者创造出多种不同的普通股估值模型，通过对这些模型的参考，每天成千上万亿的资 金投资于股票市场。当前，在证券市场高度发达的欧洲和美国市场，主要使用以下几种估 值模型： 股利折现模型：核心思想是股票的价值是股票未来现金股利和卖出时价格的现值； 自由现金流模型：核心思想是股票的价值是企业自由现金流的现值； 经济增加值、市

14、场增加值、投资现金流回报与非正常收益折现模型：核心思想是股票 的价值是市场增加值的现值； 相对价值度量模型：核心思想是股票的价值是企业的不同财务指标与市场价格的关 系。 从上述普通股估值模型可以看出，欧洲和美国证券市场的投资者采用的主要是折现模 型，因此也可以说明，折现模型是普通股估值的核心。 1.3本文研究的意义 虽然我国证券市场取得了令世人瞩目的成就，但不能否认，我国证券市场并不成熟， 内幕交易、操纵证券市场等违法犯罪时而发生，投资者盲目买卖、追涨杀跌等行为常常 存在。这种种现象不仅不利于证券市场的发展，甚至危害着国家的实体经济。 投资者盲目买卖、追涨杀跌的行为源于对股票价格运行的无知，虽

15、然短期内可以使 用诸如技术分析等主观经验式的方法对股票进行买卖，但在长期看，股票的市场价格终 究是由其内在价值决定，因而我们必须坚持的是价值投资，而不是价格投机。价值投资 的目的是根据股票的市场价格与其内在价值之间的关系来进行买卖，从而获利。从内在 价值的概念出发，其组成因素以目前的数学发展水平，已经可以把这些因素进行量化处 理，组建成不同的内在价值估算模型。由于不同的考虑因素可以组成不同的估值模型， 并不一定适合于不同股票的股票。由此，可以根据判断，选择几个从不同角度进行估值 的模型，组成估值模型组，并通过分析，给予不同的权重，从而更为科学地对普通股进 行估值与分析。 充分认识股票内在价值的

16、内涵，掌握股票估值与分析方法，有利于提高投资者投资 决策的科学性，降低投资风险，实现证券市场的健康、稳定和可持续发展。 2. 普通股估值与分析的重要性分析及其内容描述 2.1选取三种普通股估值与分析模型 在证券估值与分析市场中，模型数以百计，分析师根据不同的市场历史和环境创造 出不同的普通股估值与分析模型，因此，在实际应用中，必须根据估值与分析对象的自 身特征选取合适的估值与分析模型。本论文，选取了四川泸州老窖股份有限公司（以下 称泸州老窖）作为研究对象，通过选取三种不同的估值与分析模型，对泸州老窖2011 年末的股价进行估值与分析。 泸州老窖是中国四大名酒之一，其中主要产品为国窖1573,目

17、前市场平均售价为 1380元/瓶。2010年，泸州老窖营业收入超过53.7亿元人民币，净利润为22.05亿元人 民币，年末收盘价为39.9元/股。经过简单分析可以得知，泸州老窖每年均进行现金分 红，2010年全年现金分红高达每10股派10元，因此，泸州老窖可以被定义为分红型企 业，根据股票投资收益来源为现金分红和资本利得的原则，对泸州老窖进行估值，应首 选股利类的分红模型。 根据上述的分析，本论文，选取中间价估值与分析模型、长期趋势估值与分析模型 和股利现值估值与分析模型对泸州老窖 2011年末的股价进行估值与分析。 43,97 17 13:?1 #WaX26,2rQ： DFF：.4236fl

18、EA：JHi MAD：D.5 1W1 I3：22 1122 van5,10： S+KAiM 詁 MAl：75171.*Bfl3 NA23fr7TIQI.234O 1 ：1：73 13S3 I3!23 13:?3 MtTiiT iVrbn httiKrnT时筍価讥荷比 础烽0：B辑1妇蕈、 1 V 科工H 一 h 尸兀更买酣胛M欝和覃訓帕 * 54j.Ot4 泸州 R(0G0568 44 S5 4U? 13 43,95 28 43.9? n 4M1 til 39 JZ1 43JN 2B fl I !lh脚*I：LH7 忤収43：.D 2幫幵空4?.9 压輻呼 VnffiW) 22.0374 4

19、JI w H该 SOI LOO 蹄ii 叫 iin1 H1 鯉:Jjj骅“ 5霞住 划ZfliHtf*3ft.Jt 匕計忆比 31BSB帕TZS58 13；Z3 i；ifS 43J4 22三种普通股估值与分析模型的重要性分析 对泸州老窖进行估值与分析的三种模型，是根据泸州老窖自身特征所选择出来的， 在现实中，估值模型数以百计，但并不是每一种模型我们都能使用。选取的中间价估值 与分析模型、长期趋势估值与分析模型和股利现值估值与分析模型，均与泸州老窖自身 实际相符，是较为现实的估值模型。 2.2.1科学选择估值与分析模型是提高估值与分析水平的重要途径 在现实中，普通股估值与分析模型是开发者根据所估

20、值对象的特征及其内在联系所 开发出来的，经过具体修改和成体系之后，供分析师应用。 由于资本市场广大，投资品成千上万，不同的投资品因处于同一资本市场而相互联 系，但其主要特征是各不相同的，因而，麻木选择估值与分析模型，不但不能提高估值 与分析水平，还将会严重歪曲估值与分析对象的实际价值，从而影响资本市场的稳定和 投资收益，因此，科学选择估值与分析模型，是提高估值与分析水平的重要途径。 2.2.2按实际修改估值与分析模型是提高估值与分析水平的重要手段 在科学选择估值与分析模型的同时，还必须注意到，尽管经过初步筛选之后，选择 了合适的估值与分析模型，然而，在深入分析时，我们必须注意到，虽然粗略来看估

21、值 与分析模型可以应用于估值对象，但实际中，不同投资对象的内部参数是不同的，因此 在实际中，我们还必须对估值与分析模型进行修改，以适应估值对象的实际情况。 麻木选择估值与分析模型而不进行配套修改，不但不能提高估值与分析水平，还将 会严重歪曲估值与分析对象的实际价值，从而影响资本市场的稳定和投资收益，因此， 按实际修改估值与分析模型，是提高估值与分析水平的重要途径。 2.2.3主客观分析相结合是提高估值与分析水平的关键 在普通股估值与分析的实际中，由于标的股票处于广阔的资本市场中，因此估值与 分析的过程以及结果并不能真正体现出股票的价值，决定股票价值的因素非常多，包括了主观和客观的因素，因此，估

22、值与分析的结果并不能说明就是正确的，只能作为一种 参考结果。 投资者进行投资时，根据这个参考的结果进行投资，其本身也是具有很强的主观性 质的，我们在估值与分析时，如果不注意把主客观相结合进行估值与分析，不但不能提 高估值与分析水平，还将会严重歪曲估值与分析对象的实际价值，从而影响资本市场的 稳定和投资收益，因此，主客观分析相结合是提高估值与分析水平的重要途径。 3. 三种普通股估值与分析模型 3.1中间价估值与分析模型的内涵及其应用 中间价估值与分析模型的内涵：根据前五年每年普通股分红日收益率推算出下一年 的普通股分红日期望收益率，再由下一年的确定股息计算出当年股息分红日的每股收盘 价,这个每

23、股收盘价就为当年的中间价。中间价所代表的是当年股息分红日前的期望投 资价。若股息分红日前每股市价低于中间价，则该股票具有可能投资价值。 计算公式： 1,普通股分红日收益率 普通股每股股息 分红日收盘价 100% 2，中间价Z - A:B：C 3 计算步骤： 由公式1算出前五年每年普通股分红日收益率,分别为设为D,E,F,G,H ； 根据D,E,F,G,H,由等比公式，等差公式等推导出下一年普通股分红日收益率A,此 收益率为预期最高收益率； 根据D,E,F,G,H,算出前五年的平均普通股分红日收益率B,此收益率为预期最低 收益率； 根据预期最高收益率A和预期最低收益率B,算出A与B的平均收益率C

24、,此收益率 为预期中等收益率； 由公式2,并设下一年公布股息为每股 X元，则下一年当年中间价即可算出。 中间价估价与分析模型的应用：根据模型的参数，泸州老窖的财务数据选择如下： 年限 普通 股每股股 息（元） 分红 日收盘价 （元） 普通 股分红日 收益率 A B C 2006 0.04 5.72 0.6% 3.6% 1.6% 2.6% 2007 0.35 34.81 1.0% 2008 0.56 35.90 1.6% 2009 0.65 26.95 2.4% 2010 0.75 29.73 2.5% 根据A B C的结果，三者的平均收益率为 2.6%, 2011年，泸州老窖宣布每股分红 1元

25、，按照中间价公式，分红当日的收盘价估值为 38.46元。事实上，泸州老窖2011年 分红日的收盘价为46.18元。 3.2长期趋势估值与分析模型的内涵及其应用 长期趋势估值与分析模型的内涵： 在一定时期，由于经济环境没有发生趋势性改变，即在一个稳定的上行、下行周期 中，普通股股价的运行会遵循一定的趋势，这个也是道氏理论的中心观点。既然股价会 遵循某一趋势运行，那我们就有理由认为，在稳定的经济环境中，普通股股价会按前段 时间的走势运行。在长期趋势中，股价忽略了短期因素的影响，因此，最有效的办法是 采用股价平均增长率进行计算。 长期趋势估值与分析模型的应用：根据长期趋势估值与分析模型的内涵，对泸州

26、老 窖2011年末收盘价进行估算，过程如下： 年限 年末收盘价(兀) 2011年前5年股 价平均增长率 2006 12.87 78.80% 2007 43.19 2008 15.80 2009 37.29 2010 39.90 2011 71.34 根据估算，2011年年末的收盘价为71.34元，事实上，泸州老窖2011年末收盘价 为37.30元。 3.3股利现值估值与分析模型的内涵及其应用 股利现值估值与分析模型的内涵：股利现值估值与分析模型又称为“股利贴息不变 增长模型”、“戈登模型(Gordon Model) ”，在大多数理财学和投资学方面的教材中， 戈登模型是一个被广泛接受和运用的股票

27、估价模型，该模型通过计算公司预期未来支付 给股东的股利现值，来确定股票的内在价值，它相当于未来股利的永续流入。戈登股利 增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形式，分两种情况：一是不变的增长率；另一个 是不变的增长值。 根据这个模型，公司的股利政策会对股票价值产生影响。这个模型十分有用，原因 之一就是它使投资者可以确定一个不受当前股市状况影响的公司的绝对价值或“内在价 值”。其次，戈登模型对未来的股利（而不是盈余）进行计量，关注投资者预期可以获 得的实际现金流量，有助于不同行业的企业之间进行比较。尽管这个模型的概念十分简 单，但是除了一些机构投资者以外，应用范围并不广泛，因为如果缺乏必要的数据和分

28、 析工具，它用起来就非常麻烦。其计算公式如下： Rt y (1 K) 股利现值估值与分析模型的应用：股利现值估值与分析模型虽然非常有用，但是其 实际应用仍然有一定难度，特别是资本利得即卖出价格的确定和折现率的选取。因此， 为了能使用，我们必须对模型进行简化修改，对于资本利得，采用前一年的收盘价作为 卖出价格，因为实际中我们并不可能确切得知卖出价格，也就不能确定资本利得。因为 前一年的价格最有可能作为主要参考价格，且一般而言，投资者卖出股票的亏损极限为 盈亏平衡，即与买入价相同的卖出价。对于折现率，采用同期银行存款利率作为折现率 进行 计算过程：2010年末，泸州老窖收盘价为39.9元，估算股利

29、的长期增长率为1.5%, 根据最新的银行存款利率得知，5年以上存款利率为5.5%，由此可以计算出，预计泸州 老窖2011年末的收盘价为50.75元，事实上，泸州老窖2011年末收盘价为37.30元。 4. 三种估值与分析模型的相结合 4.1三种估值与分析模型相结合的内涵 以上根据三种不同的估值与分析模型估算了泸州老窖2011年末的收盘价。使用多种 模型进行估算的目的在于避免某一模型对估值的决定作用，使得估值更为科学。本论文 把中间价估值与分析模型、长期趋势估值与分析模型和股利现值估值与分析模型相结 合，相当于开发出一套全新的估值与分析模型。 4.2三种估值与分析模型相结合的应用 根据中间价估值

30、与分析模型、长期趋势估值与分析模型和股利现值估值与分析模型 相结合，可以计算出3个不同的普通股预估值： 项目 估值（元） 中间价估值与分析模型 38.46 长期趋势估值与分析模型 71.34 股利现值估值与分析模型 50.75 从表可以看出，表中出现3个不相等预估值，不能说哪一个是正确的，它们都有严 谨的计算过程，不同的是他们的计算程序不同，所采用的数据不同。这里，把三种估值 美艾丽斯施罗德.滚雪球.中信出版社 与分析模型分配不同的权重，用加权平均预估价来最终确定泸州老窖2011年收盘价的 估值。然而我们还面对如何分配权重的问题，正如论文开头所说的，证券市场中，估值 与分析模型数以百计，经过我

31、们选择出来的估值与分析模型后，它们所计算的结果还是 不同，我们可以采用主观判断来分配权重，这里必须要坚持一个原则，就是最合适配以 最大权重原则，也就是说，例如对于泸州老窖而言，高派息是其主要特征，因而可以赋 予中间价估值与分析模型或股利现值估值与分析模型以最大的权重。于是，这里我们给 予中间价估值与分析模型、长期趋势估值与分析模型和股利现值估值与分析模型的权重 分别是40% 30唏口 30%因为是采用主观判断，在粗略的估值过程中，不用精确到小数 点即可。 那么，最终把中间价估值与分析模型、长期趋势估值与分析模型和股利现值估值与 分析模型相结合，配合60% 20唏口 20%勺权重，最终确定泸州老

32、窖2011年年末收盘价的 估值为38.47*60%+71.34*20%+50.75*20%=47.5元，事实上，泸州老窖 2011年末收盘价 为37.30元。 4.3三种估值与分析模型相结合的优缺点与扩展 利用三种估值与分析模型，经过合理计算，最终确定了泸州老窖2011年年末收盘价 的估值为47.5元，事实上，泸州老窖2011年末收盘价为37.30元。 这里还是存在10.2元的差距。事实上，我们不可能完整地解释差距存在的原因，只 能根据当前市场的情况来做出判断，因为很多市场行为时无法量化的。因此，三种估值 与分析模型存在客观的优缺点的。 其优点在于结构稳定，计算过程容易理解，且计算简便，结果明

33、了，非常适用于投 资的辅助参考；其缺点在于计算的过程难免存在主观错误，由于不同投资者对投资标的 的认识不同，考察的方向不同，因此计算的最终结果难免客观，例如赋予三种估值与分 析模型不同的权重，计算出来的结果差距很大。 因此，我们可以继续根据市场条件的变化和个人认识的加深对模型进行修改，例如 再加入一个模型成为四估值模型或者赋予各模型计算结果的权重时，采用回归分析来进 行更为精确的分配，因此，这个模型不是一个不变的模型，是一个随着条件变化而变化 的模型，它有赖于市场条件的变化，也依靠模型使用者的主观认识。 5.结论 总而言之，相对于国外几百年发展历史的证券市场，我国证券市场显得比较落后， 随着我国经济的发展，资本市场将会更为发达和完善。当前，我国没有自己的一套适应 当前证券市场发展水平的估值模型，投资者主要还是通过使用技术分析来指导股票的买 卖，这种主观式的投资模型，仁者见仁、智者见智，因而难以科学合理地对股票进行价 值定价。对于股票价值定价的背后，决定因素有很多，对于这些因素组合如何同市场相 结合而成为一种估值理论，还需要很多的研究。本论文通过选取、修改、结合三个估值 与分析模型，应用于泸州老窖的现实的估值中，具有很强的使用性和现实性，并在实践 中告诉分析师，必须与时俱进地对普通股进行估值与分析，才能稳