融资决策系列教程之四

1、融资决策系列教程之四资本结构解析以及决策篇融资决策系列教程之一资本结构全面解析篇融资决策是企业财务管理的重要组成部分， 并贯穿于企业财务管理的全过程。资本结构一、资本结构理论资本结构是指企业各种长期资金筹资来源 的构成和比率关系。短期资金的需要量和筹集是 经常变动的，在整个资金总量中所占比重不稳 定，因此不列人资本结构的管理范围， 而作为营 运资金管理。通常情况下，企业的资本结构由长 期债务资本和权益资本构成，资本比率关系指的 是长期债务资本和权益资本各占多大比重。（一）早期资本结构理论资本结构理论要解决的问题是：能否通过改 变企业的资本结构来提高企业的总价值，同时降 低企业的总资本成本。这个

2、问题一直存在很多争 论。通常把对资本结构理论的研究分为早期资 本结构理论和现代资本结构理论两个阶段。早期 资本结构理论又分为三种不同的学说， 即净收人 理论、净营运收人理论和传统理论。净收入理论的观点是，由于负债资本的风险 低于股权资本的风险，因此负债资本的成本低于 股权资本的成本。在这种情况下，企业的加权平 均资本成本会随着负债比率的增加而下降，或者 说，公司的价值将随着负债比率的提高而增加。 因为公司的价值是公司未来现金流量的现值，是 以加权平均资本成本作为贴现率计算的，负债越 多，加权平均资本成本越低，公司价值就越大。 当负债率达到100%时，公司价值达到最大。净营运收人理论的观点是，随

3、着负债的增 加，股权资本的风险增大，股权资本的成本会提 高。假设股权资本成本增加的部分正好抵销负债 给公司带来的价值，则加权平均资本成本并不会 因为负债比率的增加而下降，而是维持不变，从 而公司价值也保持不变，即公司价值与资本结构 无关。传统理论是介于净收人理论和净营运收人 理论之间的一种折中理论。该理论认为公司在一 定负债限度内，股权资本和债务资本的风险都不 会显著增加，一旦超过这一限度，股权资本和债 务资本开始上升，超过某一点后又开始下降，即 企业存在一个最佳资本结构。早期资本结均理论虽然对资本结构与公司价 值和资本成本的关系进行过一定的描述，但是这 种关系没有抽象为简单的模型。（二）现代

4、资本结构理论现代资本结构理论是以 mm理论为标志的。 美国的莫迪格利安尼（Madigliani）和米勒 （Miller）两位教授在1958年共同发表的论文 资本成本、公司财务与投资理论中，提出了 资本结构无关论，构成了现代资本结构理论的基 础。现代资本结构理论又分成无税收的 MM理 论（MMI ）、有税收的MM 理论（MM U）和权 衡理论三个不同的阶段。1.无税收的MM 理论。无税收的 MM 理 论又称为资本结构无关论。资本结构无关论的假 设条件是：没有公司所得税和个人所得税，资本 市场上没有交易成本，没有破产成本和代理成 本，个人和公司的借贷利率相同，等等。无税收 的MM理论认为增加公司债

5、务并不能提高公司 价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的 风险所抵销。具体有两个主要命题：命题1总价值命题，即在没有公司所得税 的情况下，杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值 相等，即公司价值不受资本结构的影响。用公式 可以表示为：式中，VL企业的价值； vu杠杆企业的价值。无税收总价值命题成立的理论根据是套利 原理，即两个公司除了资本结构和市场价值以 外，一其他条件均相同，则投资者将出售高估公 司的股票，购买低估公司的股票。这个过程将一 直持续到两个公司市场价值完全相同为止。命题2:风险补偿命题，即杠杆企业的权益 资本成本等于同一风险等级的无杠杆企业的权 益资本成本加上风险溢价，风险溢价取决

6、于负债 比率的高低。用公式表示为：R, = Ro + (Uo - 7?b) f式中，杠杆企业的权益资本成本；Ro无杠杆企业的权益资本成本；Rb债务资本成本；B债务的市场价值；S股票的市场价值；B + 5 一业总价值。命题2表明，负债公司的权益资本成本会随 着负债比率的提高而增加。这是因为权益持有者 的风险会随着财务杠杆的增加而增加，因此股东 所要求的报酬率也会随着财务杠杆的增加而增 加。命题2成立的前提条件是随着负债比率的 上升，虽然债务资本成本比权益资本成本低， 但 是企业的总资本成本不会降低。原因是当债务比 率增加时，剩余权益的风险也增加，权益资本的 成本也就会随之增加。剩余权益资本成本的

7、增加 抵销了债务资本成本的降低。MM理论证明了这 两种作用恰好相互抵销，因此企业总资本成本与 财务杠杆无关。无税收的资本结构理论虽然只得出了盲目 而简单的结论，但是它被认为是现代资本结构理 论的起点。在此之前，人们认为资本结构与公司 价值之间的关系复杂难解，而两位教授在建立了 一定假设之后，找到了资本结构与公司价值之间 的关系，为以后的资本结构理论研究奠定了一定 的基础。2.有税收的MM理论。莫迪格利安尼和米 勒二人在1963年，又共同发表了一篇与资本结 构有关的论文公司所得税与资本成本：修正的 模型。在这个模型中去掉了没有公司所得税的 假设。他们发现在考虑公司所得税的情况下，由 于债务利息可

8、以抵税，使得流人投资者手中的现 金流量增加，因此公司价值会随着负债比率的提 高而增加。企业可以无限制地增加负债，负债 100%时企业价值达到最大。具体也有两个命题：命题1:总价值命题，即杠杆企业价值大于 无杠杆企业价值，用公式表示为：Vl= Vu + TB 式T所得税率；B负债总额； TB一一债务利息抵税现值。税法规定债务利息可以在税前列支，减少了 企业的应纳税所得额，从而减少了上缴的所得税 额。因此，负债企业比非负债企业在其他条件相 同的情况下，流人投资者手中的现金流量要大， 具体金额是TBRB。假设企业有永久性的债务， 用债务的利息率作为贴现率对TBRB进行贴现， 就可以得到债务利息抵税现

9、值为 TB。该命题表 明，杠杆企业的价值会超过无杠杆企业的价值， 且负债比率越高，这个差额就会越大。当负债达 到100%时，公司价值达到最大。命题2:风险补偿命题。有税收时，杠杆企 业的权益资本成本也等于同一风险等级的无杠 杆企业的权益资本成本加上风险溢价，但风险溢 价不仅取决于负债比率而且还取决于所得税率 的高低。用公式表示为：命题2表明，考虑公司所得税后，虽然杠杆 企业的权益资本成本会随着负债比率的提高而 提高，但其上升的速度低于无税收时上升的速 度。将命题1和命题2结合起来，可以得到杠杆 企业的加权平均资本成本会随着负债率的上升 而下降。加权平均资本成本的计算公式为：式中* RwaccJ

10、jii权平均资本成本； VL企业价值（匕.=B 。3 权衡理论。有税收的MM理论认为通过 负债经营可以提高公司的价值，但这是建立在没 有破产成本和代理成本假设基础之上的。在MM 理论基础上，财务学家又考虑了财务危机成本和 代理成本，进一步发展了资本结构理论。同时考 虑债务利息抵税、破产成本和代理成本的资本结 构理论被称为权衡理论。财务危机是指企业在履行债务方面遇到了 极大的困难。财务危机的发生可能导致企业破 产，也可能不会导致企业破产，但都会给企业造 成很大的损失。这些损失我们称其为财务危机成 本，具体分为直接成本和间接成本两种。 直接成 本是指企业为了处理财务危机而发生的各种费 用以及财务危

11、机给企业造成的资产贬值， 包括有 形资产和无形资产的贬值。间接成本是指企业因 发生财务危机而在经营管理方面遇到的各种困 难和损失，如债权人对企业的正常经营活动进行 限制、原材料供应商要求企业必须用现金购买材 料、顾客放弃购买企业的产品等。债权人通常对企业没有控制权，只有对资金 的收益权；而股东可以通过其代理人（董事会和 经理会）对企业进行控制。因此股东与债权人的 利益是不完全一致的，但在企业正常经营情况 下，这种不一致表现得不是很明显。 一旦企业陷 人财务危机，股东与债权人利益不完全一致的矛 盾就会激化，股东就可能采取有利于自身的利益 而损害债权人利益的行为。为了防止股东与债权 人之间的矛盾冲

12、突，债权人事先将会从各方面对 股东的行为进行限制，如限制企业现金股利发放 的数额、限制企业出售或购买资产、限制企业进 步负债、保持最低的营运资本水平等。所有这 些限制和监督都会增加签订债务合同的复杂性， 使成本上升；另外这些限制在保护了债权人利益 的同时也降低了企业经营的效率， 从而使企业价 值下降。这些成本就是代理成本。以上分析说明，负债经营不但会因为其税收屏 蔽而增加公司价值，而且也会因为其财务危机成 本和代理成本而减少公司价值。在考虑公司所得 税、财务危机成本和代理成本的情况下，负债企 业价值与资本结构的关系应为：vl=v（!+tb -（财务危机成本+代理成本） 上式中的前两项代表 MM

13、的理论思想，即负债 越多，由此带来的税收屏蔽也越大，企业价值就 越大。但考虑了财务危机成本和代理成本之后， 情况就不一样了。具体情况如图 4-1所示。;、.X+41-r+Vl*n, d2负债比率图权衡理论示査圈图中 只右億债税收屏蔽而没有破产成本和代理成本的企业价值 臥广一无负债时的企业枷值；vL同时存在负债税收屏蔽和破产成本与代理成本的企业价值; 佃负债税收屏蔽的现值；* FA破产成本利代理成本；Dt- -破产成本和代理成本变得重要时的负债水平卡D2最佳资本结构。企业价值图4-1说明，竹（即巧+ TB）是负债企业价 值的MM定理的理论值。当负债率很低时，财 务危机成本和代理成本很低，公司价值

14、VL主要 由MM理论决定；随着负债率上升，财务危机 成本和代理成本逐渐增加，公司价值VL越来越 低于MM理论值，但由于债务增加带来的税收 屏蔽的增加值仍大于因此而产生的财务危机成 本和代理成本的增加值，故公司价值呈上升趋 势；当负债总额达到D:时，增加债务带来的税 收屏蔽增加值与财务危机成本和代理成本的增 加值正好相等，公司价值 VL达到最大，此时的 负债总额D:即为最优债务额，此时的资本结构 为另睡仁资本结构；当债务权益比超过 Dz，债 务的税收屏蔽增加值小于财务危机成本和代理 成本的增加值时，公司价值VL开始下降。上述分析表明，理论上企业应该存在一个最 佳资本结构，但由于财务危机成本和代理

15、成本很 难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计 算和纯理论分析的方法得到，而需管理人员在考 虑了影响资本结构的若干因素基础上来进行判 断和选择。财务经理应结合公司理财目标， 在资 产数量一定的条件下，通过调整资本结构使企业 价值达到最大。在考虑税收不考虑财务危机成本和代理成 本的情况下，企业的加权平均资本成本是随着负 债比率的上升而下降的。但在考虑了财务危机成 本和代理成本以后，情况就有所不同了。随着负 债比率的上升，加权平均资本成本不会持续下 降。这是因为随着负债比率的L升，债权人的 风险也逐渐加大，他们所要求的报酬率也相应提 高，从而使债务资本成本上升，最终使得加权平均资本成本反降为升

16、。理论上，加权平均资本成本最低时企业价值达到最大。如图 4-2所示最佳负债权褴比(/&)负债比率(B/S)图4一2那权早均资本成本和负债权益比的关系综上所述，理论上最佳的资本结构是使企业 加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资 本结构。实际上最佳资本结构的确定，还应该考 虑除了企业价值和资本成本以外的各种影响资 本结构的因素。二、资本结构的决策虽然资本结构理论的研究成果表明企业存在 最佳资本结构，但是企业不可能根据确切的计算 公式来确定最佳资本结构，这主要是因为还没有 人们认可的用来估计财务危机成本和代理成本 的模型。另外，最佳资本结构的理论研究是建立 在若干假设基础之上的，而实际情况错综

17、复杂， 很难保证所有假设都成立。因此，财务管理人员 在确定企业最佳资本结构时，必须首先对影响企 业资本结构的一系列因素进行分析，如企业的举 债能力、企业的经营风险、公司的控制权、企业 信用等级与债权人的态度、资产结构、政府税收、 企业的成长率、企业的盈利能力和企业所属的行 业等。然后再使用一些建立在资本结构理论基础 上的简单的量化方法来确定最优资本结构， 但在 使用这些方法时要注意他们的局限性。目前资本 结构量化方法主要有比较资本成本法、每股收益 分析法和总价值分析法。资本结构理论研究结果说明，企业最优资 本结构应该是使企业价值达到最大同时资本成 本最低时的资本结构。若此结论是成立的，在确 定

18、最优资本结构时可以有三种不同的考虑： 第一 是只考虑资本成本，即以综合资本成本最低作为 资本结构决策的依据，这就是比较资本成本法； 第二是只考虑企业价值，即以企业价值最大作为 资本结构决策的依据，这就是每股收益分析法； 第三是同时考虑资本成本和企业价值， 即以资本 成本最低和企业价值最大作为资本成本决策的 依据，这就是总价值分析法。下面重点介绍每股盈余分析和总价值分析（一）每股盈余分析资本结构是否合理，可以通过分析每股盈余 的变化来衡量，即能提高每股盈余的资本结构是 合理的，反之则不够合理。但每股盈余的高低不 仅受到资本结构的影响，还受到销售水平和息税 前利润的影响。处理以上三者的关系，可运用

19、每 股盈余分析的方法。每股盈余分析是利用每股盈余无差别点进 行的。所谓每股盈余无差别点，是指每股盈余不 受融资方式影响的销售水平或息税前利润。根据 每股盈余无差别点，可以分析判断在什么样的销 售或息税前利润水平下适合采用何种融资结构。每股盈余（EPS）的计算公式为：ppc E （ s- VC - F 二a 1 - 丁）式中# S股票的市场价值卡VC变动成本7F固定应本$I年利息额；T公司所得稅率；A股票数墩。因为有EBIT-S-所以EPS也可以表示为*EPSLEHIT -/)(/- T)N式中，EBIT息税前盈余； I年利息额； T一一公司所得税率； N股票数量。根据每股盈余无差别点的定义，能

20、够满足下 列条件的销售额或息税前盈余就 是每盈余无差别点：(S, - VCj -Ft- Jt)(l - T) (S2 - VC2 - F2 - /a)(l - T)而=爲每股盈余无差别点分析可以通过图 4-3来进 行。该图所显示的负债融资的EPS和权益融资的EPS随着EBIT的增加以不同的速度增加， 负债融资的EPS增长速度快于权益融资的EPS, 其原因是负债融资的财务杠杆作用。由图4-3可知，当销售额大于每股盈余无差别点的销售额 时，运用负债融资可获得较高的每股盈余；反之， 当销售额小于每股盈余无差别点的销售额时，运用权益融资可获得较高的每股盈余。图4一3毎股盈余无差别点分折示意图侮股盈余但是不要忘了筹资决策所面临的财务风险 问题。在比较债务筹资和权益筹资两种方式时， 要分析期望的EBIT或销售额水平实际降到每股 利润无差别点以下的概率，该概率越大说明采用 债务筹资风险就越大；否则就越小。影响该概率 有两个因素，一是EBIT的期望水平超过其每股 利润无差别点越多，其降到无差别点以下的概率 就越小，采用债务筹资就越安全，否则就越不安 全；二是EBIT的期望水平的波动性越小，其降 到无差别点以下的概率就越小，采用债务筹资就 越安全，否则就越不安全。（二）总价值分析法，每股盈余分析法是以每股收益的高低作为 衡量标准对筹资方式进行选择。这种方法的缺陷 在于没有考虑