第二章信用和利息率

1、1第二章 信用和利息率2 本章主要内容：本章主要内容： 1、信用的含义、产生及形式； 2、利息的含义、来源、本质； 3、货币的时间价值； 4、利率的种类； 5、利率的决定理论； 6、利率的风险结构和期限结构； 7、利率的作用。3第一节 信用一、信用的产生一、信用的产生（一）信用的内涵：（一）信用的内涵：信用是一种借贷行为，是以偿还和付息为条件的价值运动的特殊形式，体现着一定的债权债务关系。 第一，信用是一种特殊的借贷行为；以偿还为条件的借贷行为。即是以偿还本金和利息为条件。 第二，信用是价值运动的特殊形式。商品的让渡与货币的让渡在时间与空间上并不统一，是价值作单方面转移。 第三、信用是一种债权

2、债务关系。4（二）信用的产生：（二）信用的产生： 信用是在私有制和商品交换的基础上产生的。 信用是从属于商品经济的范畴，它的产生同货币的支付手段职能的发展密切相联。 第一、信用最初产生于商品流通过程中。 第二、信用产生的社会根源是商品和货币的不均衡分布。 第三、信用存在和发展的前提是所有制和经济利益。 信用的本质体现一定的生产关系。5二、信用的发展：二、信用的发展：（一）前资本主义信用（一）前资本主义信用高利贷信用 ： 高利贷是指通过贷放货币或实物而获取高额利息的借贷行为，是历史上最早的、最古老的生息资本的形式。1、高利贷信用中的债权人与债务人： 债权人有：商人、各类宗教机构、奴隶主和封建主。

3、 债务人有：小生产者、贵族。2、高利贷信用的特点： 利率高、剥削残酷；对生产具有寄生性和破坏性，导致社会生产力的衰退。6（二）资本主义信用（二）资本主义信用借贷资本 借贷资本是货币资本家为了获取利息而贷放给职能资本家使用的货币资本。 借贷资本的来源：生产经营中的闲置资本；用于积累的剩余价值；货币储蓄等。借贷资本的特点：1、借贷资本是一种所有权资本。2、借贷资本是一种特殊的商品资本。3、借贷资本具有特殊的运动形式。4、借贷资本有特殊的转让形式。（三）社会主义信用：（三）社会主义信用：商品货币经济是社会主义信用存在的客观依据。7三、信用运行的基础 从信用产生的原因看，经济中的任何行为主体以及同一主

4、体在不同时期都存在盈余与赤字的矛盾。1、从家庭来看2、从企业来看3、从政府来看8四、信用的形式四、信用的形式 信用形式是指借贷活动的表现方式，它是信用活动的外在表现。（一）商业信用：（一）商业信用：1 1、商业信用的概念：、商业信用的概念： 商业信用是指企业之间在销售商品时，以赊销和预付形式提供的、与商品交易直接相联系的一种信用形式。2 2、商业票据：、商业票据： 商业票据是商业信用工具，它是提供商业信用的债权人，为了保证自己对债务索取权而掌握的一种债权凭证。 商业票据主要有期票和汇票两种。 商业票据可以转让流通。93 3、商业信用的特点：、商业信用的特点：借贷双方为企业借贷的对象是商品资本其

5、供求与经济周期的波动基本一致是直接信用4 4、商业信用的作用、商业信用的作用 润滑生产和流通的作用 加速资本周转的作用5 5、商业信用的局限性、商业信用的局限性 -商业信用规模和数量的局限性 -商业信用的方向受到限制 -商业信用的期限也有限制 -商业信用在管理和调解上受到限制106 6、我国的商业信用、我国的商业信用（1）建国初期，有效利用商业信用，促进了经济的发展。 （2）生产资料社会主义改造完成后，国家禁止商业信用的存在。 主要理由是： 商业信用是自发的、分散的； 商业信用会引起市场供求不平衡； 商业信用不利于企业实行经济核算。（3）当前，我国应有效利用和管理商业信用11（二）银行信用（二

6、）银行信用 是指银行和其他金融机构以货币形式向企业、其他经济组织和个人提供的信用。1 1、银行信用的特点是：、银行信用的特点是： 规模巨大，不受金融机构自有资本的限制 借贷双方一方是金融机构，一方是工商企业，而且以货币形式提供的信用。 工具银行券，具有广泛的接受性 银行信用是我国信用制度的基础。122、银行信用与商业信用的关系：、银行信用与商业信用的关系：（1）银行信用是在商业信用发展的基础上产生的；（2）银行信用克服了商业信用的局限性 （银行信用克服了商业信用在信用规模的局限性；银行信用克服了商业信用在信用方向上的局限性；银行信用克服了商业信用在信用期限上的局限性。） 因此，银行信用无论在规

7、模上、范围上、还是在期限上都大大超过了商业信用，成为现代经济生活中最基本的、占主导地位的信用形式。（3）虽然银行信用克服了商业信用的局限性，但银行信用不能取代商业信用，商业信用仍然是整个信用制度的基础。（4）银行信用和商业信用具有密切的联系。银行信用是在商业信用的基础上产生和发展起来的，而银行信用的出现又使商业信用进一步得到发展。13（三）国家信用（三）国家信用 国家信用是指国家及其机构作为债务人或债权人 ，依据信用原则向社会公众和国外政府举债或向债务国放债的一种信用形式。1 1、国家信用的形式、国家信用的形式 国家公债。这是一种长期债券；政府发行这种公债筹集的资金一般用于国家大型重点项目。国

8、库券。这是一种中短期债券。有一年期以下或 1-5年期不同期限的债券。向中央银行短期借款。 142 2、国家信用的作用、国家信用的作用 弥补财政赤字，筹集建设资金。 调节经济运行过程。 提高经济效益，培植后续财源。3 3、我国的国家信用、我国的国家信用（1）我国利用国家信用的历史 1950年，发行人民胜利折实公债。 19541958年发行国家经济建设公债。改革开放后的国家信用 第一阶段：19811988年 国债期限为五年 第二阶段：19891993年 国债期限为三年151994年以后的国家信用。 1994年，国库券期限结构实现多样化。 1995年，国库券规范为三种：凭证式、无记名式和记账式。 1

9、996年是国债改革之年。4 4、国家信用与银行信用的关系、国家信用与银行信用的关系 国家信用有时可以动员银行信用难以动员的资金。 国债筹集的资金比较稳定，而银行存款的稳定性则较差。 两者的利息负担不同。国债利息由纳税人承担，而银行贷款的利息则由借款人承担。 16（四）消费信用（四）消费信用是指工商企业或金融机构向消费者提供的满足公众消费方面的货币需求的信用。1、消费信用的形式信用卡短期消费信用分期付款中期消费信用消费信贷长期消费信用2、消费信用的作用积极作用和消极作用173 3、我国的消费信用、我国的消费信用（1）银行卡 是指由商业银行（含邮政金融机构）向社会发行的具有消费信用、转帐结算、存取

10、现金等全部或部分功能的信用支付工具。（2）分期付款 1993年11月，上海银信服务公司成立，它是我国首家办理个人消费品分期付款业务的消费信用服务公司。18（3）消费信贷个人住房贷款： 是银行向借款人发放的用于购买自用普通住房的贷款。 贷款对象为具有完全民事行为能力的自然人 贷款期限最长不超过30年耐用消费品贷款： 银行提供的支付借款人用于购买家用电器、汽车、家具用具等的贷款。 期限一般为35年19（五）民间个人信用（五）民间个人信用 民间个人信用是指城乡居民个人之间独立进行的信用活动。1 1、我国民间信用的形式、我国民间信用的形式（1）私人之间直接的货币借贷（2）私人之间通过中介人进行的货币借

11、贷（3）有一定组织程序的借贷活动。（4）以实物作抵押取得贷款的“典当”202 2、民间信用的特点、民间信用的特点（1）民间信用的主客体是独立从事商品生产经营活动的个体、组织及一般家庭个人消费者。（2）民间信用的时间一般较短，活动空间有限。（3）民间信用的利率具有较大的弹性。（4）民间信用具有较大的自发性和风险性。21（六）国际信用（六）国际信用 国际信用是国际间的借贷行为。包括以赊销商品形式提供的国际商业信用、以银行贷款形式提供的国际银行信用以及政府间相互提供的信用。 国际商业信用：来料加工、补偿贸易； 国际银行信用：出口信贷、进口信贷； 政府间信用22第二节 利息和利息率一、利息的含义与本质

12、一、利息的含义与本质（一）利息的含义（一）利息的含义 利息是货币所有者（债权人）由于贷出货币而从借款者（债务人）手中获得的报酬。 利息是伴随着信用关系的发展而产生的经济范畴，并构成信用的基础与条件。 利息实质上是利润的一部分，是剩余价值的特殊转化形式。 利息转化为收益的一般形态。23（二）利息的来源（二）利息的来源 在不同的生产方式下，利息的来源不同，反映的经济关系也不同： 1、在奴隶社会和封建社会，高利贷是生息资本的主要形式，高利贷的利息来源于奴隶或小生产者的剩劳动甚至必要劳动所创造的价值，体现了高利贷者和奴隶主、封建主共同对劳动者的剥削关系。 2、在资本主义生产方式下，利息是剩余价值的一种

13、特殊表现形式，是利润的一部分，体现了借贷资本家和职能资本家共同剥削雇佣工人的关系，也体现了他们共同瓜分剩余价值的关系。 3、在以公有制为主体的社会主义社会中，利息来源于国民收入或社会纯收入，是社会纯收入再分配的一种方式，体现了劳动者共同占有生产资料、独立进行经济核算、重新分配社会纯收入的关系。24（三）利息的本质（三）利息的本质 利息的来源决定利息的本质。在私有制社会里，资本所有者以利息的形式榨取一部分剩余价值，利息反映着剥削关系。在市场经济的社会主义国家里，借贷资金的所有者可以是国家、集体，也可以是个人，他们都是凭借投入的资本来分割利润，获取利息，所以，社会主义经济中的利息是一种按资分配纯收

14、入的形式。 25（四）关于利息本质理论的几种观点：（四）关于利息本质理论的几种观点： 利息报酬理论利息报酬理论，配第、洛克认为利息是因暂时放弃货币的使用权（而给贷方带来不方便）而获得的报酬。 资本生产力论。资本生产力论。萨伊（庸俗经济学家推崇）认为资本具有生产力，利息是资本生产力的产物。风险利息和纯利息，纯利息是：对借用资本所付的代价。 节欲论。节欲论。西尼尔，认为利息是资本家节欲行为（牺牲眼前的消费欲望）的补偿。26 时差论。时差论。庞巴维克，认为现在的物品的价值通常高于未来的同一类和同一数量的物品的价值。（满足即期需要，已经控制在手，能投入生产创造利润），其间产生一个差额，利息就是来弥补整

15、个价值差额的。 流动偏好论。流动偏好论。凯恩斯，认为利息是：在特定时期内，人们放弃货币周转灵活性的报酬。 剩余价值论。剩余价值论。马克思，认为利息是：生产过程所创造的剩余价值mpaggwwgg27三、货币的时间价值三、货币的时间价值 （一）（一） 什么是货币的时间价值？什么是货币的时间价值？ 货币的时间价值是指当前所持有的一定量货币比未来持有的等量货币具有更高的价值。原因： 现有货币若用于投资，可获取相应的投资收益； 一般物价是上升的，因此未来货币可能会贬值； 未来的预期收入具有不确定性。（二）利息与利率是计量货币时间价值的经济变量（二）利息与利率是计量货币时间价值的经济变量 利息是投资者因让

16、渡资本使用权而索要的对机会成本的补偿和对承担风险的补偿28（三）利息与利率的计算（三）利息与利率的计算 1. 单利和复利：单利和复利： 单利是指无论期限长短，在整个借贷期间始终只按单利是指无论期限长短，在整个借贷期间始终只按照最初的本金计算利息：照最初的本金计算利息： c = p r n s = p （1 + r n） 复利则考虑借贷期间所得利息的时间价值，每隔一复利则考虑借贷期间所得利息的时间价值，每隔一定时期将上期定时期将上期所生利息加入下一期的本金一并计息，所所生利息加入下一期的本金一并计息，所以复利计息下的本金是不断增加的。以复利计息下的本金是不断增加的。 s = p （1 + r）

17、n c = s - p复利反映了复利反映了利息的实质利息的实质 292 2、现值和终值、现值和终值（1）定义）定义 现值（现值（pv）：未来某一时点上的一笔货币资金，按现）：未来某一时点上的一笔货币资金，按现行利率计算出来的现在的价值。行利率计算出来的现在的价值。 终值（终值（fv）：当前的一笔货币金额在未来某一时点上）：当前的一笔货币金额在未来某一时点上的本利和。的本利和。 现值与终值的关系是：在终值公式中现值被作为投资本金看待；在现值公式中，终值被作为未来收益看待。两者使用同一参照利率，利率在现值公式中是被作为贴现因子使用的。现值是终值的逆运算。30（2）终值的计算 设fv表示终值，pv表

18、示现值，r代表利率，n代表年数 则fv=pv(1+r)n (1+r)n 为终值系数 如每年计息如每年计息m次次,则则: fv=pv(1+r/m)nm 其中其中, (1+r/m)nm 为终值系数为终值系数 如m,则: fv=pv ern其中,e=2.71828 终值计算中的72法则:现值翻倍的年限为72除以年利率的商再除以10031（3）现值的计算 现值是终值的逆运算。 pv=fv/(1+r)n 1/(1+r)n 为现值系数 如每年计息m次，pv=fv/(1+r/m)nm 其中, 1/ (1+r/m)nm 称为现值系数 通常将现值的计算称为贴现，用于计算现值的利率称为贴现率（discount r

19、ate ）。意思是说，未来的一笔货币要经过折扣后才能换算为现在的价值。32举例：举例： 假定某人打算在三年后通过抵押贷款购买一套总假定某人打算在三年后通过抵押贷款购买一套总价值为价值为5050万元的住宅，目前银行要求的首付率为万元的住宅，目前银行要求的首付率为20%20%，这意味着你必须在三年后购房时首付这意味着你必须在三年后购房时首付1010万元。那么，为万元。那么，为了满足这一要求，在三年期存款利率为了满足这一要求，在三年期存款利率为6%6%的情况下，你的情况下，你现在需要存入多少钱呢？现在需要存入多少钱呢？33第三节第三节 利率的种类利率的种类一、利率及其基准利率一、利率及其基准利率 利

20、率的概念：利率的概念：利率是以百分数表示的一定时期内利息额同贷出资本额的比率，它体现着借贷资本增殖的程度。 利息率=利息额/所贷资金额 基准利率：在多种利率并存的条件下，起决定作用的利率。34二、利率的种类二、利率的种类 利率按照不同的标准可以划分为不同的种类： （一）按照借贷期内利率是否浮动可划分为：固定利率和浮动利率。 （二）按照信用行为的期限长短可划分为：长期利率和短期利率。 （三）按照利率的表示方法可划分为：年利率、月利率和日利率。 （四）按照利率的决定方式可划分为：官方利率、公定利率和市场利率。 （五）按照利率是否带有优惠性质可划分为：一般利率与优惠利率。 （六）按照利率的真实水平可

21、划分为：名义利率与实际利率。 35补充：名义利率与实际利率 在物价不变的时候，一年期贷款100万元，年利息额5万元，则名义、实际利率均为5。 但如果是通货膨胀率为10呢？ 即年初的100万元相对于年末的110万元，或者说年末的100万元相对于年初的90.91万元，则债权人想获得5%的利率时，名义利率为多少？36（1）名义利率（货币利率） 在一定时点上未剔除通货膨胀影响的利率。（2）实际利率（真实利率） 是指对名义利率按货币购买力的变动修正后的利率。名义利率与实际利率的关系的推导过程名义利率与实际利率的关系的推导过程 设按名义利率计算的本利和为sr 设按实际利率计算的本利和为si 则： sr=s

22、i(1+p) 再设本金为a，则： sr=a(1+r); si=a(1+i) a(1+r)=a(1+i)(1+p) (1+r)=(1+i)(1+p) 所以 r=(1+i)(1+p)-1; 或i=(1+r)/(1+p)-137第四节 利率的决定一、马克思的利率决定理论二、古典利率决定理论三、可贷资金利率理论四、流动性偏好利率理论五、is-lm模型38一、马克思的利率决定理论一、马克思的利率决定理论 马克思主义的利率决定理论是从利息的本质出发，认为利息是贷出资本的资本家从借入资本的资本家那里分割出来的一部分剩余价值，而利润是剩余价值的转化形式。 利息量的多少取决于利润总额，利息率取决于平均利润，利息

23、率的变化范围在零和平均利润之间波动。 在上述区间里，利息率的高低取决于两个因素：一是利润率；二是利润在借贷双方之间分配的比例，这个比例主要由资本供求关系及竞争决定。39 马克思利率理论中，决定和影响利率的因素有： 1、平均利润率 2、供求和竞争 3、社会再生产状况40二、古典利率决定理论二、古典利率决定理论（一）主要观点 主要代表人物：庞巴维克、费雪和马歇尔 基本观点： 资本的供给资本的供给资本的需求资本的需求储蓄储蓄投资投资利率利率41（二）分析过程 资本的供给：储蓄，是利率的增函数。 s=s(r) 资本的需求：投资，是利率的减函数。 i=i(r) 当s=i时，决定均衡利率r.0d sd r

24、0d id r42 只要利率是灵活变动的，它就具有自动调节功能，使经济自动趋于充分就业水平43三、流动性偏好利率理论三、流动性偏好利率理论（一）主要观点代表人物：凯恩斯观点： 利率是在货币市场上，由货币的供求决定的。 储蓄和投资并不能得出均衡利率水平 利息不是对人们等待或延期消费的报酬(因为存在于手中的货币并不能带来收入)，而是对人们放弃流动性的补偿。 时间偏好 “流动性偏好”（liquidity preference) 人们普遍具有的喜欢持有可灵活周转的货币的心理倾向。44 第一，交易动机： 日常交易方便而在手头保留货币。 是收入的稳定函数 第二，预防动机： 为预防可能遇到的意外支出而持有货

25、币。 与人们的收入水平正相关。 第三，投机动机： 为抓住有利的购买生息资产的机会而持有货币。11( )ll y22( )ll r（二）分析过程 货币供应m：是一个外生变量，没有利率弹性 货币需求l：交易动机、预防动机和投机动机。4512( )( )ml yl rp利率决定利率决定:货币量rr0r1m1 m2 l=l1+l2 r2r346rr0r10l m0 m1 m2 m3 流动性陷阱流动性陷阱（三）流动性陷阱（三）流动性陷阱47 利率下降到一定程度或者说某种临界程度时，货币需求将趋于无穷大。因为此时的债券价格几乎达到了最高点，只要利率小有回升，债券价格就会下跌，债券的购买者因此面临极大的亏损

26、风险。 在这种情况下，不管中央银行的货币供给有多大，人们都宁肯将货币拿在手中，而不买进债券，也没有利率的下降。 这就是凯恩斯所说的“流动性陷阱”。在此情况下，因为利率不会下降，所以扩张性货币政策对投资、就业和产出都没有影响。48四、可贷资金利率理论四、可贷资金利率理论（一）代表人物：罗伯逊，俄林，林达尔，米尔达尔（二）主要观点：利率是由可用于贷放的资金的供求利率是由可用于贷放的资金的供求决定的。决定的。 可贷资金的供给：当前储蓄；出售固定资产的收入；窖藏现金的启用；银行体系新创造的货币量。 fs =s（r）+ms 可贷资金的需求：当前投资；固定资产的重置与更新；新增的窖藏现金量。 fd =i（

27、r）+ md 可贷放资金利率理论可用下式表示：可贷放资金利率理论可用下式表示： s（r）+ms = i（r）+md4950 rld，lsislmldls当市场利率低于自然利率时，由于r低，会形成超额投资，当资源尚未充分利用时，可以增加产量，提高收入，使窖藏现金的需求增加，储蓄上升，使自然利率下降，市场利率上升，形成均衡利率。51对可贷资金利率理论的分析对可贷资金利率理论的分析 假定产品市场是均衡的，那么就变成了凯恩斯的学说；相反，就等价于古典利率理论。 他们所进行的分析只是局部均衡，因为ls=ld不能保证两个市场的同时均衡；国民收入对于利率的决定具有很大的影响。 据他们分析市场利率与由i=s决

28、定的自然利率经常不一致，但通过调节可以相等。52五、五、is-lm曲线分析模型曲线分析模型 代表人物：希克斯，汉森 主要观点：利率是由商品市场和货币市场同时达到均衡时决定的。 主要内容： 根据凯恩斯的理论，均衡的国民收入取决于总支出，总支出中的投资支出又取决于利率，而利率取决于货币供给与货币需求，货币需求中由交易动机和谨慎动机引起的货币需求又是收入的增函数。可见，利率与收入之间存在着相互决定的关系，利率与收入是同时决定的。53isis曲线曲线 从利率决定收入的情况看，在储蓄与投资相等时，利率影响投资，投资进而决定收入水平。在储蓄与投资相等的条件下，可以得到一条利率-收入曲线，即isis曲线曲线

29、。在这条曲线上，利率在商品市场均衡条件下引起收入反向变动；is曲线向右下方倾斜。isry54lmlm曲线：曲线： 从收入决定利率情况看，在货币供求均衡时，收入通过货币需求决定利率。在货币供求均衡的条件下可以得到一条收入-利率曲线，即lmlm曲线曲线，在这条曲线上，收入在货币市场均衡条件下引起利率同向变动。lm曲线向右上方倾斜。rylm55 只有在is曲线与lm曲线相交时，其交e上的收入和利率才是均衡的收入水平和利率水平，因为这时商品市场与货币市场都是均衡的。任何偏离该e点的情况都会导致经济的自发调节，从理论上讲，将产生向e点逼近的压力，促使利率和收入在相互决定的过程中达到均衡。rre0is l

30、m ye y56 理论特点：1、与前三种理论比较，考虑到收入的因素；2、克服了古典学派利率决定理论只考虑商品市场均衡的缺陷，又克服了凯恩斯学派利率理论只考虑货币市场的缺陷，同时还克服了可贷资金利率理论在兼顾两个市场时忽视两个市场各自均衡的缺陷，因而该模型被认为是解释名义利率决定过程的最成功的理论。57第五节 利率的结构理论问题的提出：问题的提出： 当进行金融投资的时候，我们需要比较各种金融资产的投资收益率。金融资产的名义利率在一定程度反映了其投资收益率。因此，我们首先可能会去比较其名义利率。初步的比较我们就会发现以下几个问题：相同期限的不同金融资产具有不同的利率。不同期限的同种金融资产也有不同

31、的利率。相同期限的同种金融资产在不同时间也有不同的利率。 第一种差异是由于不同金融资产的风险差异导致的，它被称为利率的风险结构。第二种差异是由于金融资产的不同期限导致的，称为利率的期限结构。第三种差异是利率水平的变动导致的。58模型模型古典古典利率论利率论流动性流动性偏好理论偏好理论可贷资金可贷资金理论理论islm市场平均利率市场平均利率利率结构利率结构期限结构期限结构风险结构风险结构59一、利率的风险结构一、利率的风险结构 利率决定理论所要研究的是利率水平的总体走势及决定或影响这种走势的主要因素，而利率结构理论则是对不同种类和不同期限金融工具的利率间的关系进行研究。 利率的风险结构是指期限相

32、同的不同债券的利率水平利率的风险结构是指期限相同的不同债券的利率水平之间的关系。之间的关系。 为什么期限相同的债券利率水平不同？ 违约风险(default risk) 流动性(liquidity ) 所得税因素(income tax considerations) 通货膨胀因素 60（一）违约风险与利率的关系（一）违约风险与利率的关系收益率收益率无无风风险险利利率率0 违约风险违约风险风风险险溢溢价价有违约风有违约风险的债券险的债券总是具有总是具有正值的风正值的风险升水险升水风险债券收益率风险债券收益率=无风险利率无风险利率+风险溢价风险溢价61 违约风险就是借款人到期不能履约的不确定性。风险

33、溢价就是为了鼓励人们承担风险而给予的一种补偿。因此，二者正相关，违约风险越大，风险溢价越高。 由于国债是以国家信誉和财政收入作为担保的，国债利率通常被称为无风险利率。除国债以外的各种债券都有不同程度的违约风险，是风险债券。风险债券的收益率至少由两个因素构成： 风险债券收益率=无风险利率+违约风险溢价 其中， 违约风险溢价=风险债券承诺收益率-无风险利率 风险债券承诺收益率是借款人按时履行其承诺的全部付款时投资者获得的收益率。由于违约风险的存在，承诺收益率并非实际收益率。因此，投资者在投资债券时需要考虑的一个重要指标是预期收益率。62 预期收益率e(r)是风险债券所有可能的到期收益率r的加权平均

34、数。其权重为每种可能的到期收益率出现的概率p。即： 对于无风险资产，持有到期的预期收益率等于其承诺的收益率（或票面利率）。但对于风险资产，承诺收益率可能高于其预期收益率，其差额为预期违约损失：预期违约损失=承诺收益率-预期收益率 预期违约损失反映了投资者对风险资产合理的违约风险溢价的看法，如果违约风险溢价高于预期违约损失，投资者将会购买该债券，反之亦然。niiirpre1)(63 不同的人对同一债券的预期收益率的估计是不一样的，因而对预期违约损失的估计也就不一样。当市场上估计的债券预期损失大于其风险溢价的投资者较多，购买该债券的投资者太少，该债券就可能发行不出去，这将逼迫债券发行者提高其承诺收

35、益率，增加风险溢价。反之亦然。64投资咨询机构的债券评级投资咨询机构的债券评级穆迪穆迪标准普尔标准普尔解释解释aaaaaa最高质量最高质量aaaa高质量高质量aa中上级中上级baabbb中级中级babb具有投机成分具有投机成分bb整体缺乏理想投机特征整体缺乏理想投机特征caaccc易于违约易于违约cacc高投机等级高投机等级cc极劣质极劣质d处于违约之中处于违约之中65（二）流动性对利率的影响（二）流动性对利率的影响 资产的流动性是指必要时可以迅速转换成现金而不使持有人发生损失的能力。 债券的流动性越高，对该债券的需求会增加，从而使该债券的价格上升，利率下降。流动性风险溢价就低。 债券的流动性

36、越低，对该债券的需求会减少，从而使该债券的价格下跌，利率上升。流动性风险溢价就高。 一种资产的流动性一般通过其变现成本来加以衡量， 即交易佣金、资产的买卖价差和期限的长短。 交易越活跃的资产，变现成本越低，流动性越高。66（三）税收因素对利率的影响（三）税收因素对利率的影响 债券持有人真正关心的是税后的实际收益率，债券持有人真正关心的是税后的实际收益率，税率越高的债券，其税前利率也应该越高。税率越高的债券，其税前利率也应该越高。)1/()1 (,abbababattrrbarrtbtaba就必须有：税后利率相等，因此要使这两种债券的的税前利率，和分别表示债券和如果的利息收入所得税为的利息收入所

37、得税为但是性均相同，两者的违约风险和流动，和债券设债券67（四）通货膨胀因素（四）通货膨胀因素 费雪效应：费雪效应：由于预期实际利率是由经济中的长期因素决定的，因而较为稳定，预期名义利率的变动更多地反映了通货膨胀预期的变动。在此，预期通货膨胀率可以看作是通货膨胀风险溢价。 哈罗德哈罗德凯恩斯效应：凯恩斯效应：正好相反。认为通货膨胀影响实际利率而不影响名义利率。根据流动性偏好理论，名义利率是由货币的供求决定的。除非通货膨胀率影响货币供求，否则，预期通货膨胀的变动并不会影响预期名义利率。由于预期名义利率已经在债券的名义合同中固定，因此，预期通货膨胀的上升只会降低实际利率，反之亦然。此外，由于股票和

38、房地产资产价格会随通货膨胀的上升而上升，其名义回报率将下降，直到债券、股票和房地产的回报率达到新的均衡。68 其他观点：人们发现，通货膨胀并不是完全可以预期的，因此，名义利率并不能够完全反映通货膨胀预期，预期通货膨胀率与预期名义利率之间一一对应的关系就不成立。 此外，通货膨胀的上升使人们预期财富价值下降，为抵消其财富价值下降而增加储蓄的行为将增加资金供给，使均衡的预期实际利率下降，从而，与其名义利率上升幅度小于预期通货膨胀上升幅度，反之亦然。 这种通货膨胀引发的财富效应将使预期通货膨胀率与预期名义利率之间的关系小于1:1。同样，通货膨胀引发的收入效应、贬值效应和税收效应等也将影响预期通货膨胀与

39、预期名义利率之间的关系。 近期大量的实证研究表明，名义利率的上升幅度小于预期通货膨胀的上升幅度，名义利率的下降幅度也小于预期通货膨胀的下降幅度，大约在60-90%之间。这说明通货膨胀风险溢价通常小于通货膨胀预期。69二、利率的期限结构二、利率的期限结构 研究相同违约风险、流动性和税收条件下的不同期限长短研究相同违约风险、流动性和税收条件下的不同期限长短的金融工具利率之间的关系。或者说利率的期限结构是指金融资的金融工具利率之间的关系。或者说利率的期限结构是指金融资产的收益率与其到期日之间的关系。产的收益率与其到期日之间的关系。 收益率收益率: 实际收益与实实际收益与实际投资的比率，并不一际投资的

40、比率，并不一定等于债券利率。定等于债券利率。 收益率曲线：用来刻收益率曲线：用来刻画债券的期限和利率之画债券的期限和利率之间关系的曲线。间关系的曲线。 三种可能的形状：水三种可能的形状：水平、上升、下降平、上升、下降收益率收益率期限期限向下倾斜的收益率曲线向下倾斜的收益率曲线水平的收益率曲线水平的收益率曲线向上倾斜的收益率曲线向上倾斜的收益率曲线风险相同而期限不同的风险相同而期限不同的金融工具利率之间的关系。金融工具利率之间的关系。701. 不同期限的债券利率有随不同期限的债券利率有随着时间长短一起波动的趋势；着时间长短一起波动的趋势；2. 如果短期利率低，则收益如果短期利率低，则收益率曲线更

41、可能向上倾斜；如果率曲线更可能向上倾斜；如果短期利率高，则收益率曲线更短期利率高，则收益率曲线更可能向下倾斜；可能向下倾斜；3. 收益率曲线几乎总是向上收益率曲线几乎总是向上倾斜。倾斜。收益率曲线的形状表明有三个问题收益率曲线的形状表明有三个问题需要理论解释需要理论解释： 1 1、各种期限利率、各种期限利率往往往往同向同向变动。变动。 2 2、长期利率往往、长期利率往往高于高于短期利率。短期利率。71国债期限结构国债期限结构金融债期限结构金融债期限结构数据来源：中国银行网站，数据来源：中国银行网站，2008-3-15 2008-3-15 72传统的利率期限结构理论传统的利率期限结构理论 20世

42、纪世纪80年代之前主要有三种利率期限结构理论年代之前主要有三种利率期限结构理论预期预期理论理论市场分割市场分割理论理论流动性升水流动性升水偏好理论偏好理论费雪（费雪（1896）卢兹（卢兹（1949）最古老的利率最古老的利率期限结构理论期限结构理论希克斯（希克斯（1939）卡尔伯特森（卡尔伯特森（1957）73（一）预期理论（一）预期理论 该理论认为，市场因素使长期债券的收益率等于当前短期债券收益率与当前预期的未来短期收益率的平均值。举例： 考虑下面两种投资策略： （1）购买1年期债券，期满后再购买相同条件的1年期债券； （2）直接购买2年期债券，并持有至期满。 纯预期理论认为，如果人们既持有1

43、年期债券，也持有2年期债券，则两种投资策略必然带来相同的预期回报，即2年期债券的利率必定等于两个1年期债券利率的平均值。当前对未来利率的预期是决定利率期限结构的关键因素当前对未来利率的预期是决定利率期限结构的关键因素74同理，可得出纯预期理论的一般规律：同理，可得出纯预期理论的一般规律：niiiiientetettnt121 1)1 ()1)(1)(1 ()1 ()1)(1)(1 ()1 (121121 nentetettntentetettnntiiiiiiiiii复利计息条件下：复利计息条件下：75 假设今年1年期无风险利率为5%，人们预期明年的1年期无风险利率为5.5%，后年的1年期无风

44、险利率为6%，则今年的3年期无风险利率为： 如果现在市场上3年期无风险利率低于5.5%,人们就会减少3年期债券的需求，增加1年期债券的需求进行套利，其结果将1年期债券价格上升，利率下降；3年期债券价格下降，利率上升。 市场套利行为将使短期债券组合的收益率与长期债券收益率趋于一致。%5 . 51%)61%)(5 . 51%)(51 (1)1)(1)(1 (331312131etettrrrr76 假设有先升后降、先降后升和不变三种利率预期，则假设有先升后降、先降后升和不变三种利率预期，则根据无偏预期理论计算的期限利率如下表和下图。根据无偏预期理论计算的期限利率如下表和下图。期限先升后降不变先降后

45、升预期1年期利率1期限利率1预期1年期期限利率2预期1年期利率3期限利率315.05.05.05.05.05.025.55.25.05.04.54.736.05.55.05.04.04.546.55.75.05.03.54.257.06.05.05.03.04.067.56.25.05.02.53.777.06.45.05.03.03.686.56.45.05.03.53.696.06.35.05.04.03.7105.56.25.05.04.53.777从上分析可见，人们对未来利率从上分析可见，人们对未来利率走势的预期将决定不同期限债券走势的预期将决定不同期限债券的预期收益率，从而决定收益率

46、的预期收益率，从而决定收益率曲线的形状。曲线的形状。上升的收益率曲线表明投资者预上升的收益率曲线表明投资者预期将来短期利率要高于当前水平。期将来短期利率要高于当前水平。下降的收益率曲线表明投资者预下降的收益率曲线表明投资者预期将来短期利率要低于当前水平。期将来短期利率要低于当前水平。平坦的收益率曲线表明投资者预平坦的收益率曲线表明投资者预期将来短期利率继续保持当前水期将来短期利率继续保持当前水平。平。如果该理论是正确的，则收益率如果该理论是正确的，则收益率曲线就是一个重要的短期利率变曲线就是一个重要的短期利率变动方向的预测工具。动方向的预测工具。它意味着长期债券相对于短期债它意味着长期债券相对

47、于短期债券的数量变化并不影响收益率曲券的数量变化并不影响收益率曲线的形状，除非它改变了投资者线的形状，除非它改变了投资者的预期。的预期。78预期理论的假设条件预期理论的假设条件：（1）所有投资者都是利润最大化的追求者；）所有投资者都是利润最大化的追求者；（2）投资者认为各种期限的债券都是可以替代的；）投资者认为各种期限的债券都是可以替代的；（3）持有和买卖债券没有交易成本；）持有和买卖债券没有交易成本；（4）绝大多数投资者都对未来利率形成准确的预期，并依据这些）绝大多数投资者都对未来利率形成准确的预期，并依据这些预期指导投资行为；预期指导投资行为；（5）具有完善的货币市场）具有完善的货币市场注

48、意两点：第一，该理论暗含着注意两点：第一，该理论暗含着债券市场是高度有效市场的假设；债券市场是高度有效市场的假设；第二，该理论下，长期债券利率第二，该理论下，长期债券利率中并不包含任何风险补偿。中并不包含任何风险补偿。79（二）流动性升水偏好理论（二）流动性升水偏好理论 是在承认纯预期理论的基础上通过引入风险因素对是在承认纯预期理论的基础上通过引入风险因素对利率期限结构的影响而进行的一种修正。利率期限结构的影响而进行的一种修正。 希克斯认为：债券期限越长，投资者本金价值波动的风险越大。由于存在这种较高的风险，投资者倾向于提供短期贷款，但借款人则偏好借入长期资金，于是为了使投资者购买长期债券，借

49、款人必须要提供风险溢价，结果长期利率水平高于当期短期利率和未来短期利率的平均值。年期债券的流动性补偿上是时间nt121ntntentetettntkkniiiii 80 流动性升水的存在使收益率曲线向上倾斜。 如果利率下跌预期和其他因素的影响超过流动性升水效应，则收益率曲线呈现向下倾斜形状； 如果它们的影响相等，则呈现为水平的收益率曲线。 流动性升水理论有助于解释期限越长，收益率越平坦的原因。因为，期限为短期与中期的债券的流动性差异较大，而长期债券的流动性差异较小。流动性升水的增长幅度是随期限的延长而递减的。81（三）市场分割理论（三）市场分割理论 基本假设：投资者对债券的期限有强烈的偏好，不

50、同期限的债券市场是完全独立和分割的，不同期限债券之间替代性很差。 人们根据自己的收入期限安排投资。该理论认为，造成市场分割的原因主要有：该理论认为，造成市场分割的原因主要有：（1）法律上的限制；）法律上的限制；（2）缺乏能够进行未来债券交易的市场；）缺乏能够进行未来债券交易的市场；（3）缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具；）缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具；（4）债券的风险不确定；）债券的风险不确定；（5）不同期限的债券完全不能替代）不同期限的债券完全不能替代原因在于原因在于投资者的偏好投资者的偏好82假定：不同期限的债券市场是完全分割的假定：不同期限的债券市场是完全分割的结论：不同期限

51、的利率仅仅取决于结论：不同期限的利率仅仅取决于该期限债券的供求关系。该期限债券的供求关系。83 市场分割理论的结论： 不同期限的债券的回报率之间之所以有所差异，是由不同期限债券的供求差异所决定的。任何期限的收益率都仅仅由该期限债券的供求关系决定。 缺陷：忽略了长短期证券市场之间的重要联系投资者对某种期限的债券之所以具有特殊的偏好，是因为：投资者对某种期限的债券之所以具有特殊的偏好，是因为： 投资者的类型不同；投资者的类型不同； 某些机构投资者的负债结构决定了其投资的长短期选择；某些机构投资者的负债结构决定了其投资的长短期选择； 借款人的行业兴趣差异借款人的行业兴趣差异84第六节 利率的作用一、

52、利率对储蓄的影响一、利率对储蓄的影响1、储蓄的利率弹性： 衡量储蓄对利率变动的敏感程度。储蓄的利率弹性=储蓄的变动率/利率的变动率；储蓄的利率弹性的绝对值越大，弹性越强： 当利率弹性为0时，意味着储蓄对利率变动完全无弹性； 当利率弹性在（0，1）区间时，意味着储蓄对利率变动缺乏弹性； 当利率弹性在1，+）区间时，意味着储蓄对利率变动富有弹性； 当利率弹性绝对值为+时，意味着储蓄对利率变动有完全弹性；852、影响储蓄利率弹性大小的两个因素 利率对储蓄的替代效应：储蓄随利率的提高而增加的现象，反映了人们有较强的增加利息收入而增加财富积累的偏好。 利率对储蓄的收入效应：储蓄随利率的提高而降低的现象，

53、反映人们在利息收入随利率的提高而希望进一步改善生活水准的偏好。当替代效应收入效应时，储蓄利率弹性0；当替代效应 收入效应时，储蓄利率弹性 利率时，借入投资； *当资本的边际收益率=利率时，自有投资， 自有资金不足时借入投资； *当资本的边际收益率 利率时，不投资。873、行业成本效应： 不同投资类型的行业其投资的利率弹性不同，如劳动密集型的行业，其投资的利率弹性较小，资本密集型的行业，其投资的利率弹性较大。4、预期效应： 人们对未来利率变动的预期也会影响投资决策。2、产品成本效应： 利率的高低影响流动资本的大小，进而影响到产品 成本。成本大，利润小的产品会被淘汰，企业转产。88第七节 我国的利率管理体制与改革一、我国银行利率政策的发展过程（一）建国初期过渡性的利率政策 实行高利率政策，基本统一了全国各银行的利率。 利率调整频繁，且变动幅度大。（二）“一五”时期及时调整的利率政策 1、大幅度降低利率 2、按企业性质不同实行差别利率89（三）19581976（二五时期、国民经济调整时期与文革时期） 1、片面地大幅度降低利率 2、过分简化利率档次（四）19781985年，拨乱反正的利率政策 1、提高利率，增加档次 2、改革利率管理体制（五）19861996年，波动起伏的利率政策 利率随着国民经济的扩张与收缩有规律的波动。 “两上两下” 1996年以后，中央银行连续八次降息