金卡股份300349公司深度研究系列报告之二管道替代钢瓶带来的燃气表市场空间估算1114

1、公司研究2012 年 11 月 14 日证券研究报告分析师：张力证书编号：s0050512100002tel：010 5935 5422email：地址：北京市金融大街 5 号新盛大厦 7 层 (100140)“管道替代钢瓶”带来的燃气表市场空间估算金卡股份（300349）公司深度研究系列报告之二投资要点计算机应用投资评级本次评级买入我们认为，对于燃气表销售，除“存量”与“新增”市场外，大部分投资者并未对“可替代”的市场空间进行考虑。通过测算得知，我国的罐装液化石油气用户有 4693.1 万户，这些是管道燃气潜在的替代市场，也理所应当纳入到燃气表的市场空跟踪评级目标价格维持52.5间之中。结合

2、上一篇的研究结论，我们认为，到 2015 年，我国燃气表“存量 + 新增 + 可替代”市场空间约为 2 亿台；我们的估计较市场大市场数据市价（元）上市流通 a 股（万股）总股本（万股）52 周最高最低价（元）上证指数深证指数2011 年股息率52 周相对市场表现40%金卡股份 创业板指20%0%38.621500600040.0/30.0204882350%多数投资者的判断更为乐观。我们的预测方法如下：以天然气管道每公里年均销售量为依据，计算推理液化石油气管道销售的比率，在“罐装”用户与“管道”用户的人均年用气量差异不大的前提下，推算使用“钢瓶”的人数，进而计算户数。并未对盈利预测进行调整，但

3、是增加了估值安全性。此文中，我们集中讨论市场空间。由于对“管道”替代“罐装”的速度不了解，对于新增城市管网中“扩容管线”与“增加覆盖管线”的比例不了解，所以我们未对盈利预测进行调整，但可替代市场空间的出现无疑提升了前期估值的安全性。给予“买入”评级，六个月目标价 52.5 元。我们认为，2012 年至2014 年，公司可实现营业收入 3.4 亿元、4.9 亿元、7.1 亿元；可实现归属于上市公司净利润 8054 万元、1.05 亿元、1.39 亿元；同比增长将达到 45.6%、30.0%、33.1%。对应 eps 为 1.34 元、1.75 元、2.32 元。目标价对应 2012 至 2014

4、 年 pe 为 39 倍、30 倍、23 倍。风险提示：市占率下滑、销售单价下滑、工商业燃气表销售低于预期。2012/082012/092012/092012/102012/11项目公司财务数据及预测2011a2012e2013e2014e相关研究2011-9-13 公司深度研究系列报告之一金卡股份（300349）：行业高增长带动公司高增长2011-5-27 新股研究报告金卡股份（300349）：智能燃气表领先企业特别鸣谢：民族证券石化研究员齐求实营业收入（百万元）增长率（%）归属于母公司所有者的净利润（百万元）增长率（%）23354557634347814649243105307064413

5、933张力、联系人010 5935 毛利率（%）净资产收益率（%）eps（元）p/e（倍）p/b（倍）47461.23301447121.3428346141.7421344152.32162资料来源：公司年报，民族证券敬请阅读正文之后的免责声明民族证券111222233455555622336公司深度报告目录一、问题的提出 .二、主要结论 .三、相关背景 .四、基础数据 .4.1 用气量：换算成热值.4.2 用户数：按气源分类.4.3 城市管道长度 .4.4 我国城市燃气年人均热值消耗 .五、可替代市场空间测算.六、与前一研究结论的结合.七、结论的局限性 .7.1 对假设的评判 .7.2 “

6、替代”的进展速度有待进一步确认 .7.3 对数据覆盖范围的说明.八、投资建议 .九、附：对我国城市居民生活使用液化石油气钢瓶数量的估计 .目录图 4.1图 4.2图 4.3图 4.4我国城市生活能源消费中各类燃气量（按热值换算） .我国城市燃气各类气源使用人口数量 .我国各类燃气气源城市管道长度 .我国年人均热值消耗 .表目录表 9.1 生活用液化气钢瓶数量敏感性估计 .敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第i页1公司深度报告一、的对金卡股份的研究，在民用燃气表方面，除了关注“存量”市场以及“新增”管道燃气覆盖的范围以外，还需要关注“管道燃气”对液化石油气“钢瓶”用户的替代。在测算市场空间时，大

7、部分投资者并未对这一部分加以考虑。本文主要对“钢瓶”用户进行测算，用以计算“管道燃气”替代“灌装燃气”所来带的燃气表销售市场空间。用以弥补上述不足。二、 要结论我们测算，我国 2010 年“可替代”的城市罐装液化石油气用户有 4693.1 万户。随着“十二五”期间城市燃气管网建设的逐步推进，“替代”将逐渐转变为现实。结合以往的研究成果，我们预计，到 2015 年，我国城市居民“存量 + 新增 + 可替代”燃气表市场空间为 2 亿台；按 200 元一台计算，市场空间为 400 亿元。另，天然气燃气表使用寿命 8-10 年，煤气及液化石油气燃气表使用寿命 5-8 年。、相关我国城市燃气的气源主要有

8、三种，分别是：天然气、液化石油气以及人工煤气。我国住建部及国家统计局按气源分类，分别对城市居民生活用气量、用气人口数、城市管道长度进行统计并按年发布。对于气源用量占比，根据等热值换算，2011 年末，在我国城市居民的生活能源消费中，天然气占比 46.9%、液化石油气占比 38.9%、人工煤气占比 14.2%。对于用气人口，我国城市用气人口已达到 3.78 亿人。按上述气源进行分类，2011 年末，我国城市用气人口中，天然气用气人口达 1.9 亿人、液化石油气用气人口有 1.61 亿人、人工煤气用气人口有 2676 万人1。在生活燃气的销售载体方面，天然气和人工煤气主要通过管道的方式销售给居民用

9、户，液化石油气对城市管道不能到达之处进行补充，主要通过“钢瓶罐装”的形式进行销售。对于城市燃气管道，根据全国城镇燃气发展“十二五”规划（以下简称规划）的要求，“十二五”期间，我国的城镇燃气管网将从“十一五”末的 35.5 万公里延长至 60万公里。管道覆盖面的增加势必会使更多人享受到管道燃气的便捷，势必会减少罐装石油气的客户。对于金卡股份的市场空间而言，主要包括“存量 + 新增”以及“替代”两部分。在上一篇文章行业高增长带动公司高增长中，我们主要根据新建房屋数量、城市燃气普及率的提升等对“存量 + 新增”市场进行了测算，并没有计算“替代”。这里所说的“替代”主要是指“管道燃气”对“罐装燃气”的

10、替代，这一替代会直接读者可能会发现上述有些数据与全国城镇燃气十二五规划中存在出入，本文主要关注在“城市”的范围而非“城镇”。敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第1页2公司深度报告带来燃气表销售的增加。从不同的气源来看，人工煤气和天然气一样，大都使用管道的方式销售，并且煤气表与天然气表可以通用，只不过煤气腐蚀性较大，燃气表使用六年左右就需更换。所以上述替代可以看做是对“罐装液化石油气的替代”。、数据4.1、用气量：换算成热值我们查阅数据发现，住建部及统计局按气源分类、逐年公布城市生活能源消费量。由于天然气与人工煤气的单位是“立方米”，而液化石油气的单位是“吨”，所以我们参照规划中的热值折算比例2

11、对三种气源进行了热值折算，结果如图4.1所示。图 4.1: 我国城市生活能源消费中各类燃气量（按热值换算）万亿千卡600天然气人工煤气液化石油气总量40020001980198519901995200020052010资料来源：wind，中国民族证券4.2、用户数：按气源分类住建部与统计局也按气源逐年公布城市用气人口的有关情况。如图4.2所示。图 4.2: 我国城市燃气各类气源使用人口数量亿人420天然气总计人工煤气液化石油气199619982000200220042006200820102012资料来源：ifind，中国民族证券4.3、城市管道长度住建部与统计局也按气源逐年公布城市管道长度。

12、如图4.3所示。天然气、人工煤气、液化石油气热值分别按 8500kcal/m3、3500 kcal/m3、11000 kcal/kg 计算。敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第2页公司深度报告图 4.3: 我国各类燃气气源城市管道长度万公里60天然气人工煤气液化石油气总计402002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：wind，中国民族证券4.4、我国城市燃气年人均热值消耗根据上述按气源分类年的累计热值消耗以及使用人口数量可计算出各类起源的年人均热值消耗。如图4.4所示。按常理而言，居民在一年内的生活消耗的热值应该与燃料种类

13、无关；年人均热值消耗应该保持恒定或者小幅缓慢增长。据图4.4可得，以天然气和液化石油气为气源的年人均热值消耗位置在 100 至 110 万千卡左右，这一值与整体计算的年人均热值消耗较为接近，而以人工煤气为气源的人均热值消耗则出现异常状况，所以，对于 2004 年以后的“生活能源消费量：人工煤气”数据，我们保持谨慎的态度使用。图 4.4: 我国年人均热值消耗万千卡2001000天然气整体人工煤气液化石油气200220032004200520062007200820092010资料来源：ifind，中国民族证券五、可替代市场空间测算以天然气管道每公里年均销售量为依据，计算推理液化石油气管道每公里年

14、均销售量；从而得到液化石油气的生活消费中“管道渠道销售”与“罐装渠道销售”的比例；在“管道用户”与“罐装用户”的人年均用气量差异不大的前提下，进而测算“罐装液化石油气”覆盖的户数，这就是“管道”替代“罐装”所能带来的最大市场空间；也就是金卡股份销售的燃气表可以覆盖的最大空间。敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第3页345公司深度报告测算过程如下： f1：居民生活用人工煤气和天然气主要使用管道的方式销售3； h1：假设每公里管道年均销售的燃气体积（销售量或流量）恒定； f2：由图4.4可知，2004 年以后人工煤气的数据有异；故仅使用天然气数据； f3：从上述历史数据可得，2010 年每公里天然

15、气管道销售“居民生活用天然气”8.84 万立方米； f4：1kg 液化石油气 =0.42 立方米石油气4； c1：根据 h1、f2、f3：每公里液化石油气管道销售 8.84 万立方米； h2：假设所有管道液化气销售均需要“混空”，即，把液化气与空气按近似同等的比例混合5； c2：根据 f4、c1、h2：估算得到 2010 年，管道销售的液化石油气占比达到 9.6%；故通过罐装方式销售的生活用液化石油气占比 90.4%； h3：假设液化石油气的“管道用户”与“罐装用户”的人年均用气量差异不大； c3：根据 c2、h3：2010 年有 1.61 亿人使用液化石油气；故有 1.46 亿人使用罐装液化

16、石油气； f5：根据 2010 年人口普查结果：平均 3.1 人组成一个家庭； c4：根据 c3、f5：共有 4693.1 万户具备管道燃气替代潜力。结论：我们估计，2010 年我国罐装液化石油气用户约有 4693.1 万户。六、与前一研究结论的结合在 上 一 篇 研 究 报 告行 业 高 增 长 带 动 公 司 高 增 长中，我 们 根 据“新 增 房 屋 数量”、“城市燃气普及率的提升”计算出了金卡股份所在市场空间的“存量 + 新增”部分，简要回顾如下。“存量 + 新增”市场空间：1、按房屋数量及城市燃气普及率：到 2015 年，接驳管道燃气居民户数为 1.76 亿户。2、按城市管道长度及

17、平均每公里接驳户数：到 2015 年，接驳管道燃气居民用户为 1.58 亿户。上一报告的结论是：预计到 2015 年，我国共有“存量 + 新增”燃气表 1.6 亿台。结合上述可替代潜力，我们预计燃气表市场 2015 年“存量 + 新增 + 替代”市场空间f：fact（事实），h：hypothesis（假设），c：conclusion（结论）。按规划中液化石油气热值 11000kcal/kg，26180kcal/m3 换算得到。来源：http:/ 2 亿台（1.6 亿 +4693.1 万）。、结论的性7.1、对假设的评判本文共有以下三项假设。 h1：假设每公里管道年均销售的燃气体积（销售量或流量

18、）恒定； h2：假设所有管道液化气销售均需要“混空”，即，把液化气与空气按近似同等的比例混合6； h3：假设液化石油气的“管道用户”与“罐装用户”的人年均用气量差异不大；其中 h1、h2 为强假设，将导致结果偏激进；h3 为一般假设，假设不成立将导致结果无法估算。7.2、“替代”的进展速度有待进一步确认上述仅对“罐装”用户数量进行了估计，但对于“管道”替代“罐装”的速度并未加以考虑。目前，“罐装”的销售方式主要是为了弥补“管道”未达之区域；而随着“十二五”新增 25 万公里城市燃气管道的兴建，对“罐装”用户进行实质性的替代将成为可能。但在这新建的 25 万公里城市燃气管道中，需要辨明哪些是增加

19、原有管线容量的，哪些是开辟新区域的，而这部分信息有待进一步获取。7.3、对数据覆盖范围的说明我们提醒投资者注意数据中“城镇”与“城市”的差异。前述“罐装”用户的讨论范围仅限于城市用气人口；显然数据覆盖范围偏低，将导致结果篇保守。另外，在规划中，对“城市燃气普及率”与“县城及小城镇的燃气普及率”进行了分别要求，目前前者已达到了 92.04%，但后者目前的状况并未公布。从规划中预期要达到 65% 的目标来看，目前后者值小于 60% 的可能性极大。需要说明的是，我国住建部在对燃气相关指标进行统计时，仅对“城市燃气普及率”进行统计并公布，统计范围局限在设市城市；未能统计到的有 1636 个县级市以及

20、17785个建制镇7。这将导致我们市场空间估算整体偏保守。在下一篇文章中我们主要说明并尝试解决这一问题。、投资建由于我们对“替代”的速度无法估计，出于保守的考虑，我们暂时对估值不作出调整。但由于先前我们的估值并未考虑“可替代”的市场部分，所以“可替代”市场的出现将导致我们上一文章中的估值安全性更高。来源：http:/ 2公司深度报告我们维持“买入”评级以及六个月目标价 52.5 元的判断。我们认为，2012 年至 2014年，公司可实现营业收入 3.4 亿元、4.9 亿元、7.1 亿元；可实现归属于上市公司净利润8054 万元、1.05 亿元、1.39 亿元；同比增长将达到 45.6%、30.

21、0%、33.1%。对应 eps 为1.34 元、1.75 元、2.32 元。目标价对应 2012 至 2014 年 pe 为 39 倍、30 倍、23 倍。具体估值过程参见“金卡股份（300349）公司深度研究系列报告之一：行业高增长带动公司高增长”。、附：对我国城市居民生活使用液化石油气钢瓶数量的估计在与投资者进行交流时，不少人关注对我国钢瓶数量的估计，虽然该值对于“替代罐装的市场空间”计算并无太大作用，但为了满足这类投资者的要求，我们列示估算过程如下。假设生活用气仅使用 15kg 容量钢瓶（普通家用钢瓶大小）。设平均每人有 x 个钢瓶；钢瓶平均年周转次数为 y；则有：x y 15 = 年人

22、均生活液化气消耗根据前述数据，2010 年我国年人均生活消耗液化石油气 86.4 公斤。另外，据 c2：我国生活消费液化石油气“罐装”销售占比 90.4%；则在各用户人年均用气量差异不大的前提下，2010 年，我国燃气钢瓶个数为：(城市液化石油气用气人口 90.4% x。我们对部分罐装液化石油气用户进行了访谈，了解到，在一般液化石油气使用人口中，户均拥有 1-2 个的钢瓶；年均周转在 10 次左右。按 2010 年人口普查结果，每 3.1 人组成一户计算，所以 x 的取值范围为 3.1 , 3.1 。估算结果如下表所示：表 9.1: 生活用液化气钢瓶数量敏感性估计x：人均拥有钢瓶个数 y：钢瓶

23、年周转次数钢瓶总个数（万个）0.350.400.450.500.550.600.6516.4614.4012.8011.5210.479.608.865221.465967.396713.317459.238205.168951.089697.00资料来源：wind、中国民族证券结论：根据上述计算结果，结合我们的访谈结果，我们估计，目前我国居民生活用液化石油气钢瓶数量在 9000 万个左右。敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第6页公司深度报告附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定及无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付

24、账款其他非流动负债2011a191105462137062061125311301058202012e7686416831550910901860174016113202013e9067229842810134013221040250023218202014e110383514163118019701943130037003442620单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润ebitdaeps（元）2011a2331242422201004055055055421.23201

25、2e34318226131520070921281081681.342013e49226828744730095120151050105921.742014e706394412262114001311592013901391272.32长期借款20202020其他0000要财务比率负债合计1331942703902011a2012e2013e2014e少数股东权益0000成长能力 (增长率)归属母公司股东权益负债和股东权益12025366586077010409091300营业收入营业利润54%74%47%75%43%36%44%38%归属母公司净利润76%46%30%33%获利能力现金流量表

26、毛利率47%47%46%44%单位：百万元经营活动现金流净利润2011a78552012e98812013e1191052014e172139净利率roeroic24%46%99%23%12%107%21%14%95%20%15%94%资产减值损失1234偿债能力折旧摊销公允价值变动收益财务费用投资损失20003050407060110资产负债率净负债比率流动比率速动比率53%71%1.71.423%93%4.44.126%91%3.63.330%90%3.02.7营运资本变化20181533营运能力递延税款变化投资活动现金流资本支出03535032320464606969总资产周转率应收帐款

27、周转率应付帐款周转率0.66.01.4其他投资0000每股指标 (元)筹资活动现金流短期借款新发股份818947004657001100每股收益每股经营现金每股净资产1.31.615.2分红0000估值比率少数股东融资财务费用现金净增加额0051055360780011114p/ep/bev/ebitda30.314.038.327.73.417.016.02.511.5资料来源：公司年报，民族证券敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第7页公司深度报告分析师简介分析师承诺负责本报告全部或部分内容的每一位分析师，在此申明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点；本人不曾因、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或