5公司估值方法

1、1投资顾问业务指弓I （五）公司估值方法中信金通证券投资顾问部二00八年#公司估值的意义公司估值的意义公司估值是上市公司基本面分析的重要内容 公司估值基本逻辑:基本面决定价值,价值决定价格乃市场价格 差异咼估或者低估 买入.卖出或持有等3公司估值的意义从巴菲特的选股思路看估值作用好公司好价格为股东创造利润的管理层是不是好价格公司估值主要解决的问题公司估值方法主要分类公司估值方法主要分类绝对估值法-特点是主要采用折现方法，较为复杂-现金流量折现方法、期权定价方法等相对估值法-特点是主要采用乘数方法，较为简便-PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值 法等5现金流量折（贴）现价

2、值评估DCFDiscounted Cash Flow现金流折现（DCF）方法现金流量折现（DCF）方法什么是现金流量折现价值评估？在现金流量折现价值评估中，资产 的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分 析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。所需资料：进行现金流量折现价值评估时，你必需：-估计该项资产的寿命估计该项资产寿命期内的现金流量-估计用以计算现金流量的当前价值的斯现至市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时 间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。7现金流折现（DCF）方法为何要折现现金流量的

3、时间价值-无风险收益现金流量的风险溢价-未来的损失风险二鸟在林不如一鸟在手DCF价值评估的优点如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的，因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。如果投奇者购买企业而非股票,采用现金流量折现价值评 估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得 到了什么。DCF价值评估促使你去者虑公司的潜在特征和了解该行业。 再不然，它还至少可以令你在以标价买入一项资产时，认 真验证一下你的假设。DCF价值评估的缺点由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要 的数据及资料远远多于其它价值评估方法。这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分 析员巧妙处理以便获

4、得他想要的结论。内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情 况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的 每只股票均被高估，这会给下述人员造成困难：-股票研究分析员，他们跟踪调查各类股票，并对被 评祐偏差最k韵该类股票提岔建议。-股票投资组合经理，他们完全（或几乎完全）投资 在股票卫。111311DCF价值评估方法何时JR适用对于下述资产（公司），这个方法最为简单: -当前现金流量为正数者，以及-对于未来阶段的估计有一定可靠性者）以及-有能获得折现率的风险委托书时对于以下投资者最为适用：#11现金流量折现价值评估的基础t=n(1+小价值=t=l-公式中，CF（为在第t个时期内的现金流

5、量，r为现金流量 给定风险的折现率，t为资产的寿命。定理1：对于要价值评估的资产，预期现金流量在资 产的寿命期内须为正数。定理2:在寿命初期产生现金流量的资产比稍后期产 生现金流量的资产的价值高，但后者有较大的增长及 较高的现金流量补偿。股权价值评估与公司价值评估对比前者仅对企业的股权价值进行评估后者对整个企业的价值进行评估，包括股权及企 业的其它产权所有者1511.股权价值评估股权价值是股权的预期现金流量折现。即将股权成本 折现，除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的 剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率。t=n股权价值=工CFt。Equity,t=l (1+ke)'公式

6、中，CF to Equi tyt =在第t个时期内股权的预期现金 流量kc =股权成本红利折现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股 票的价值则是预期红利的当前价值。II.公司价值评估公司的价值是公司的预期现金流量折现，即将加权平 均资金成本折现，除去所有营业支出及税收之后、偿 还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公 司中不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加 权。公式中，t=n公司价值=工t=lCF to Firm t(l+WACC)1CF to卩"叫=在第t个时期内公司预期现金流量WACC =加权平均资金成本公司价值与股权价值欲从公司价值计算出股权价值，需进行以

7、下哪 一步？-减去长期债务的价值-减去所有债务的价值-减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价 值。-减去公司所有非股权债权的价值。如此一来，得出的股权价值将会：-高于股权价值评估结果-低于股权价值评估结果-与股权价值评估结果相等现金流量折现价值评估的步骤估算折现率或价值评估中要用到的比率-折现率可以是股权成本（作股权价值评估时），也可以是资 金成本（作公司价值评估时）-折现率可以是帐面的，也可以是实际的，视现金流量的性质 （帐面或实际）而定-折现率可随时间变化根据股权投资者（股权现金流量）或全体产权所有者 （公司现金流量）来评估奇产的当期收益及现金流量。评估资产的未来收益及现金流量,这通

8、常通过估算收 益的预期增长率来实现。估计公司何时能实现“稳定增长”,以及其时的特性（风 险和现金流量）。选择适当的DCF模型来评估资产的价值。1921一般DCF价值评估棋型现金流量折现价值评估#本折现23有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估25现金流量折现价值评估:所需数据#公司价值(FCFF)评估DCF价值评估评估所需数据：折现率折现率是现金流量折现价值评估的决定性因素。错误 估计折现率或现金流量与折现率不匹配会使价值评估 出现严重错误。直观上，折现率应与风险程度和要折现的现金流量的 类型相一致。-股权与公司对比:如折现的现金流量是股权的现金流量，则 适当的折现率应为股权成本；如需折

9、现的现金流量是公司的 现金流量，则适当的折现率应为资金成本。-货币:被估算的现金流量和折现率须保持货币种类的一致。-帐面与实际对比:如折现现金流量是帐面现金流量（即反映预 期通涨），则折现率亦应为帐面折现率。股权成本对于风险较高的投奇,其股权成本亦应较高;反 之则较低。风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种 形式来定义的，因此，对于风险要在估值时扣除 （形成折现率）的金融预测，风险与回报模型应为 边际投资者投奇时意识到的风险。大部分金融的风险与回报模型都假定边际投资者 会作 分散投资,而投资者在投资中仅意识到不能 转移的风险（即市场或非转移性风险）。股权成本：竞争性棋型模型 预期回报所需资

10、料CAPM E (R) =R+卩(Rin-Rf)Rf =无风险利率卩=与市场投资组合的相对卩 市场风险溢价APM E(R)=Rf+j/j(RrRf)无风险利率；影响因素数目 卩与每个因素相对因素风险溢价多重E(R)=Rf+Yj=i,N(3j(Rj-Rf)无风险利率；宏观因素因素'卩与宏观因素相对宏观经济风险溢价Proxy E(R) =a+ 工口 Nb.Y.参照还原系数CAPM：股权成本估计股权成本的标准方法： 股权成本=弘+股权3* (E (Rm) -Rf)公式中，心=无风险利率E(Rm)二市场预期回报指数(分散投资组合)实践中，-短期政府证券比率作为无风险利率-历史风险溢价作为风险溢

11、价-股票回报还原为市场回报估算出33133股权成本简要说明一个 自下而上的卩值最好以其 它公司的业务及自己公司的财 务负债为基础进行估算<7股权成本=无风险利率 +3* （风险溢价）须与现金流历史溢价默示溢价量的币种和1.到期股权市场溢价：*取决于当天股形式（实际或从美国 国库券股票赚得的平均溢价权市场标价及帳面）一"致2.国别风险溢价=一个简单的价国别违约差价*（O股权/g国家债券）值评估模型< 丿#资金成本简要说明借贷成本由综合或实际债券评级，及边际税率，反映债 务的税款抵免J丿（借贷成朴无风险利率+违约差价（2）违约差价决定。资金成本=股权成本（股权/（债务+股权）

12、+借贷成本（17）（债务/（债务+股权）股权价值由自 下而上的卩值J决定丿35II.现金流量评估DCF价值评估现金流量评估步骤评估公司的现在收益-评估股权现金流量时，应为扣除利息支出后的收 益）即净收入-评估公司现金流量时，应为扣除税收后的营业收益 公司需作多少投资才能实现未来增长-如投资尚未支出则列为资本支出。折旧亦提供现金流量，从这种意义上说，部分开支可被消。-不断增加工作成本也是对未来增长的投资评估股权现金流量时，要考虑到净债券提供的现 金流量（已发行债务-已偿付债务）现金流量测定公旬全体产权所有奢的仅限于股权投资奢的现金流量测定39#净收入_（资本支出折旧）-非现金营业资本变化-（已偿

13、付本金-新增债务）-优先红利红利+ 股票回购税前收入（1-税率）-（资本支出-折旧）-非现金营业资本变化二公司自由现金流量（FCFF）公司现金流量测定税前收入（1-税率）-（资本支出-折旧）-营业资本变化 =公司现金流量#III.评估增长DCF价值评估收益增长的评估方法回顾以往的增长情况-增长评估常以每股收益的历史增长为起点参考其他分析员的评估内容-分析员会为许多公司作每股收益增长的评估。了解 他们的评估内容是很有帮助的。考察基本问题-基本上，收益的所有增长都可归结到两个基本问题 上-公司在新项目上投资多少，以及这些项目为公 司带来何种回报。41IV.增长模式DCF价值评估稳定增长与终值若一个

14、公司的现金流量永久以“固定乃的速度增长，则现 金流量的当前价值为：价值=下期预期现金流量/ (r-g)公式中，1=折现率(股权成本或资本成本)g=预期增长率此“固定乃的增长率被称为稳定增长率。稳定增长率丕猩 高于公司所处经济体系的增长率。当公司能长期保持高增长率时，到某一时间点上，它 们均可接近“稳定增长J当公司接近稳定增长时，以上价值评估公式可用于估 计所肴远期现金流量的它冬值”。43在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高 增长时期及此期间的增长模式。通常会作以下其中一 禅假设：无高增长，此时公司已进入稳定增长状态有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳 定增长率（两段式）有一

15、段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降 至稳定增长率（三段式）2008-8-5稳定增长两段式增长三段式增长投资顾问部3737V.选择与使用正确的模型DCF价值评估总的来说，价值评估进行到这一步，应该已对 下列项目作了评估：-股权投资者或公司的投资当前现金流量，前者为红 利或股权自由现金流量，后者为公司现金流量-股权当期成本及/或投资资本-以历史增长、分析员预测及/或基本因素为依据的 收益预期增长率下一个评估步骤要决定：-折现哪一个现金流量-哪一个折现率需要估计-增长的模式折现哪一项现金流量以下情况采用股权价值评估(1) 公司负债水平稳定，不论高低(2) 股权(股票)价值正在评估以下情况采用

16、公司价值评估(1) 公司负债水平过高或过低,而且期望改变负债水 平，因为债务偿付及产生不一定要列入现金流量 中，而折现率(资本成本)亦不会随时间有太大的变 化。(2) 只了解公司部分的负债情况(如:不清楚利息支 出)对公司价值评估比股权价值评估更感兴趣时47选择一个现金流量股息股东的预期股息股权现金流量净收入-（1- 5）（资本支出-折旧）-（1- 6）营运资本变动=股权自由现金流量（FCFE）6 =负债比率公司现金流量税前收益（1 -税率）-（资本支出-折旧）-营运资本变动=公司自由现金流量（FCFF）及贴现率股权成本 基本原则:投资风险越大，股权成本越高模型:CAPM:无风险比率+卩（风险

17、溢价）APM:无风险比率+ Xpj（风险溢价"：n个系数资本成本WACC = kc(E / (D + E) + kd(D / D + E)1=当前借款利率(1-t) E.D:股权及债务的市值及增长模式訂稳定增长1两段式增长J 三段式增长红利折现棋型DDMP + + 2 + Pn（1 + r）1（1 +厂）"（1 +厂）"模型中,Vo=当前的每股价值Dn =第n年的预期每股派息1 =要求回报率Pn =第n年末时的价格I.稳定增长DDM: Gordon增长棋型模型：=D/(rg)模型中，D=从现在起一年的预期红利r =股权投资者要求回报率 g =永久性的红利年增长率D

18、 | D/1+gT =A （1+川（1 + 厂）r_gII.增长卒趋向无限的两段式增长棋型模型：此模型是两个阶段的增长为基础，第一阶段为持续n年的高增长 期，第二阶段为n年后的长期稳定增长期：I高增长率：n年，每年g% 稳军增长：永久为gn股票价值=高增长期的红利现值+终点价格现值t=nv0 = Zt=l 模型中，(l+r)n其中Pn =EPSn* （1+gJ *新派息比率几=第七年的预期每股派息r =要求回报率：股权成本（高增长期与稳定增长期可以不同） P“ =第口年末时的价格gn =第n年后的永久增长率模型III. 三段式红利折现模型低派息比率递增派息比率收益增长率高而稳定的增长递减增长无

19、限稳定增长高派息比率股票的价值即为高增长期和过渡期内预期红利的现值，及稳定增 长阶段开始时终点价格的现值。叩 EPs0*（i+ga）na0_ £（1+kJDPSt（1+k）EPS护 d+ga）Fa（kegn）（l+k）模型 中，t=1 高增长期t=n过渡期稳定增长期已卩$1 =第1年的每股收益 0卩$1 =第1年的每股派息g广高增长阶段（持续"个时期）的增长率8“ =稳定增长阶段的增长率 口“ =高增长阶段的派息比率 nn =稳定增长阶段的派息比率心=要求股权回报率：因时期而变化；心为高增长及过渡期 爲股权成本，心,“为稳定增长期的股权成本。红利为何与FCFE不同? FCF

20、E是衡量一个公司发放红利的能力。造成红利与FCFE不相等的原因有几个-希望保持稳定-未来投资需要-税收因素-有特权I.持续增长FCFE模型在持续增长模型中，股权价值一个关于下一时段预期FCFE、稳定增 长率及要求回报率的函数。模型中，3V - FCFE1 °r-gn=当天股票价值FCFE】=明年预期FCFEr =公司股权成本gn =公司FCFE的永久性增长率该模型适用于以下情况公司状态稳定，亦即指(1) 资本支出不是大大高于折旧(2) 公司股票的卩值接近或小于1公司的FCFE与红利的差额很大，或红利不成比例。 负债水平稳定。II.两段式FCFE棋型模型任何股票的价值都是高增长期每年F

21、CFE的现值与高增长期末终 点价格的现值之和。价值= FCFE现值+ 终点价格现值= E FCFEt/(l+ke)t+ P“/(l+ke)n模型中，FCFEt =第t年的股权自由现金流量P“=高增长期末的价格ke=高增长期的股权成本 终点价格常常利用无限增长率模型来计算，Pn = FCFEn+l/(kejn-gn) 模型中，ke n =稳定增长期的股权成本gn =末年以后的永久性增长率III.三段式FCFE模型-E棋型模型E模型计算的是三个增长阶段的预期股权自由现的流量的现值。模型中,t=ni FCFEfPo = Y 7Wt=lt=n2+ Et=n 1 +1FCFEt(HKXPn2Po =当天

22、股票价值FCFEt =第 t年的FCFEke=股权成本；可从高增长期的ke变为稳定增长期的ke Pn2 =过渡期未的终点价格=FCFEn2+1/(ke ,n-gn) nl =最初高增长期未n2 =过渡期未FCFE价值评估与红利折现棋型价值评估a. 两者何时相似当红利等于FCFE时。 FCFE高于红利，但多余现金用于项目投资，令净现值为零。b. 两者何时相异 FCFE高于红利，而且多余现金的利率低于市利率，或者投资到负净 现值项目上。公司派发的红利低于其允给红利，以致债务-股权比率降低，令公 司负债过低，引起价值下降。出现红利高于FCFE的情况时，公司必须发行新股或新债务来支付红 牙这样至少会对

23、价值造成三个负面影响：-其一，这些证券的发行成本，会引起不必要的支出，令价值降 低。-其二，如果公司借款支付红利，则会造成负债过高（相对于最 佳负债比率），导致价值降低。-最后，支付过高红利会限制资本分配，优秀项目投资受制， 引致财富损失。C.两者相异时意味着什么? FCFE模型所得估值与红利折现模型所得估值的差异可被视为公司 控制权价值的一部分-衡量了红利控制政策的价值。当红利折现模型所得估值大于FCFE模型所得估值时，两者差异的 经济意义较小，但可被视为对预期红利承受能力的警报。FCFE增长与FCFF增长通常，相对于FCFF增长率，负债将提高FCFE增长率。每股收益增长率定义如下：gEPS

24、 = b (ROC + D/E(ROC 一 i (1-t)公式中，gEPS =每股收益增长率 匕=保留额比率=1 -派息比率ROC =资产回报=(净收入+利息开支(1-t) / (债务 帐面值+股权帐面值)D/E =债务/股权i =利息开支/债务帐面值 EBIT增长率是一个只关于保留额比率及资产回报的函数，而且通 常较低：gEBIT = b(ROC)VII, FCFF稳定增长的公司模型FCFF增长率稳定的公司可利用以下模型进行价值评估：公司价值= FCFF/(WACC - gn) 模型中，FCFF1 =明年的预期FCFFWACC =加权平均资本成本gn = FCFF的增长率(永久性)注意事项相

25、对于经济名义增长率，模型中采用的增长率须合理。资本支出与折旧的关系须与稳定增长期的彳艮设条件一致。vm & IX.两段式及三段式FCFF棋型模型在最常见的情况下，公司的价值可写作预期公司自由现金流量之现值：t -FCFFt公司价值=工J11 風乙(1+wAccy模型中，t=iFCFFt =第t年的公司自由现金流量WACC =加权平均资本成本如果公司在n年后达到稳定状态，并随后开始以稳定增长率乩增长， 公司的价值可以写作：63#t =00公司价值=工-t =1FCFFt(1+wAccyFCFFn+1 / (WACC-gn)(l+WACC)n#提高价值65产生价值的途悝采用DCF方法时，有

26、四种提髙公司价值的基本方法:-增加公司已有资产的现金流量的方法： -提高已有资产的税后收益，或-减少再投资需求（净资本支出或营业资本）。-提高这些现金流量的预期增长率的方法：-提高向公司的再投资率-增加这些再投资的资本回报-延长高增长期-降低资本成本的方法：-降低投资/资产的营业风险-改变财务组合-改变融资结构基本定理要影响公司价值，必须 -影响当前现金流量（或）-影响未来增长（或）-影响高增长期的长短（或） -影响折现率（资本成本）定理1:不能影响当前现金流量、未来增长、高增长期长度或折现率的行为亦不能影响价值。不影响价值的行为拆股及红利改变了公司股权单位的数量,但因为它们不影 响现金流量、

27、增长或岚险，所以好公司价值没看影响。影响帐面收益但不影响现金流量的会计决定对价值没有影响。-在财务报告中而非出于税收目的改变盘存价值评估的方法， 从FIFO （先入先出）变为LIFO （后入先出）或相反。-在财务报告（而非税收帐目）中改变折旧的方法，从加速折旧 变为直线折旧。-重大非现金调整费用可以降低帐面收益，但不会形成课税减 免。-在收购中，采用联营的方式来代替购买，这样不会改变目标 公司的价值。什么是相对价值评估?相对价值评估是将资产的价值与由市场定价的 类似或可比资产的价值进行比较。进行相对价值评估时，-要识别出可比资产,并获取这些资产的市值-将这些市值转化为标准价值,因为绝对定价是无

28、法 进行比较的。这一标准化过程会形成多个价格倍数。-调整公司之间会影响价格倍数的差异，确定可比资 产，再将待分析资产的标准价值或倍数与可比资产 的标准价信进行比较，以判断其价值是否被低估或 高估。价值的标准化价格的标准化可通过一个共同变量来实现，如收益、现金流量、帐面价值或收入等。-收益倍数市盈率(PE)及其变式(PEG及相对PE)价值/付息及纳税前收益(EBIT)价值/除利息开支、税收、折旧、摊还前的收益(EBITDA)价值/现金流量-帐面价值倍数价格/(股权)帐面价值(PBV)价值/资产帐面价值价值/替代成本(TobiiV s Q) -收入价格/销售额每股(PS)价值/销售额-行业特殊变量

29、(价格/千瓦时，每吨钢铁价格)Tfr盈率定义市盈率(PE)=每股市价/每股盈利应用时，根据价格与盈利的定义，基本市盈率有数个 变式。价格：通常为当前价格有时为年平均价格每股盈利(EPS):最近一个财政年度的每股盈利之前12个月的每股盈利(追踪PE)明年的预测每股盈利(远期PE)未来一年的预测每股盈利市盈卒：基本原理的理解从基础股权现金流量折现模型开始了解这些基本原理。在红利折现模型中，P产巴厂等式两边同除以每股盈利，Pn派息比率*(l+g)° =PE =EPS。在FCFE模型中，P 二 FCFE° r-gPq_“口_ (FCFE/收益)*(l+g)=FJc =EPS0Tfr

30、盈率及基本原理定理：在其它条件相等时，高增长公司市盈率高于低 增长公司。定理：在其它条件相等时，高风险公司市盈率低于低 风险公司。定理：在其它条件相等时，再投资需求小的公司市盈 率高于再投资率高的公司。当然，既然高增长公司通常有风险，再投资率也较 高，要做到其它条件相等很困难。利用可比公司-正反两种意见评估公司市盈率最常用的方法是：-选择一组可比公司；-计算这组公司的平均市盈率；-根据待评估公司与可比公司间的差异，对平均值进行主观调 整。这种方法的问题在于：-所谓“可比”公司基本上是一个主观概念。-借助同行的其它公司作为基准通常不是一个解决办法，因为 即使是同行的公司，业务结构、风险和增长组合

31、也可能截然 不同。-很可能出现偏差。-即使能组成一个合理的可比公司组合，待评估公司与它们的 基本因素差异仍然存在。PEG比率的定义 PEG比率是市盈率与每股盈利预期增长的比率。PEG =市盈率/收益预期增长率定义的检验：-用以计算PEG比率的增长率是否有相同的计算基础？（基年的每股盈利）有相同的计算年期？（2年，5年）来源相同？（分析员预测，统一的评估结论）-计算市盈率和增长率所采用的收益是否一致？如果评估的是当年每股盈利增长，计算市盈率时就不能用预期每 股盈利。如果评估外国股票或ADR,用以计算市盈率和增长率的收益是否 一致？（美国分析员采用ADR每股盈利）比校市盈率与预期增长卒的投资策略如

32、果假设同一行业中所有公司的增长率和风险近似， 则行业中市盈率最低的股票其股票价值可能被低估。有时，市场会用比较市盈率和预期增长率的方法来判 断股票价值是否被高估或低估。-其中最简单的做法是，若公司的市盈率低于其预 期增长率，则视为被低估。PEG<1-通常的做法是，用市盈率与增长的比率来衡量相 对价值。PEG>1Tfr净率比率定义市净率比率指股权市值与股权帐面值的比率，即资产负债表上股东所持股权的数量。股权市值市净率=股权帐面值稳定增长公司的 市净率回溯到一个简单的红利折现模型，Po= D'r-g77净资产收益率(ROE)=每股盈利0/股权帐面值，则股权 价值可写成：r-gR

33、OE*派息比率*(l+g)r-gB°*ROE* 派息比率 *(l+g) 普=PB=若净资产收益率以下一期的预期收益为基础，则上述 等式可简化为：PqBo=PB =ROE*派息比率稳定增长公司 市净卒的另 _种 表达式将增长与股权回报联系起来，可使等式再简化一些： g= （1-派息比率）*ROE将上式代入P/B等式，得出：旦=PB= R°空Bo一个处于稳定增长阶段的公司，其市净率取决于净资 产收益率及项目要求回报率的差额。分析价值被低估的证券- PB比卒及ROE市净率与净资产收益率的关系已经确定，那么，高股 权回报公司的交易价远高于帐面值，而低股权回报公 司的交易价则等于或低于帐面值，这也在意料之中。投资者要引起注意的公司是那些价格-帐面值比率与 股权回报不匹配的公司，即低P/B比率高ROE,或高 P/B比率低ROE。Tfr销率定义市销率即股权市值与销售额的比率。 市销率=股权市值总收入市销率决定因素 一家稳定增长公司的市销率评估可由两段式股权价值 评估模型开始：p0=u r - g等式两边同除以每股销售额：6Po销售额0净利润率*派息比率*(l