负收益的未来十年

1、负收益的未来十年自持续两年的牛市之后，美股上涨的动力似乎遭遇到 了阻碍。美国股市可能遭遇到了极端的市场情况，这种情况 一般都有一个共同的模式：一部分源自对现实的曲解；另一 部分则由于错误的概念。哈斯曼认为，世纪之初的科技股泡 沫有其合理的现实基础，包括互联网的出现和稳定的 GDP 增长以及缓和的通胀。但它也带来了一个错觉，即这个行业 几乎没有进入壁垒，而且技术股票将会以指数方式实现利润 增长。同时，历史上可靠的估值指标已不再被重视。比如， 哈斯曼预测未来 10 年的标准普尔 500 指数名义回报为负， 但市场却始终保持乐观情绪。房地产泡沫也有其合理的现实基础，如房屋建造的繁荣 就是在 2000

2、-2002 年的熊市之后出现的（尽管估值高企，但 房地产建筑等行业的估值仍在上升） 。房地产泡沫也产生了 一种错觉，人们认为抵押贷款支持证券是安全的，因为房价 一直在上涨，至少从来没有经历过重大的崩溃。给人的错觉 是，房屋是比任何投资都好的投资标的。同样的错觉蔓延到 股市，一方面美联储引发了投资者寻求收益的投机行为；另 一方面投资者在寻求安全的回报。所以，一些基金经理开始 不断修正股票估值方法，就是为了帮助投资者避免出现在2007 年高峰期即将到来的金融风险因此，很多机构都已经预期到 2008 年的信贷危机，但 是失业率和资产价格崩溃的幅度和规模是二战之后绝无仅 有的， 所以评估市场回报 /风

3、险的方法就遭遇到了挑战。 以哈 斯曼为例，他的估值方法并没有错过每次下跌，并正确预计 了 2008 年年底的市场急跌。但是，二战后数十年的数据告 诉我们， 对市场行为的预测和估值方法， 以及二战后的数据， 跟萧条时期差别很大。他们预测的下跌幅度远远小于真实情 况，包括对 2009 年市场低点的预测，大型对冲基金并未在 2009 年之后的市场复苏中一飞冲天， 排名靠前的对冲基金业 绩基本都跑输了大盘。在目前的市场环境下，美股市场持续两年的牛市也有其 现实基础，即劳动力市场已经收复了此前的下跌，但这种恢 复还没能大过资源限制或利率压力。虽然经济活动的同比回 落幅度比之历史上的衰退期要好一些，但经济

4、似乎仍在危险 边缘，而大家都不认为这是一种不利现象。而且，近一段时 期的最大错觉就是，人们认为宽松的货币政策将支持金融市 场，而与其估值无关。但从历史上看，事实并非如此。事实 上，在 2000-2002 年和 2007-2009 年这两个市场崩溃时期， 政府也仍然在实施积极的货币政策。持续的货币宽松以及接 近于零的利率政策，给人一种错觉就是，投资者别无选择， 只能投资于高风险资产，以“实现收益” 。这意味着投资者 必须持续依靠市场的不确定性，但实际情况并非如此，投资 者仍然避免持有风险资产。而美联储的资产负债表和股票价 格、银行贷款或经济活动之间没有机械的因果关系。一般情况下，美联储诱导投资者追逐收益的举动就足以 让股市站到很高的位置。讽刺的是，美联储本身却处在这个 政策逆向的过程中。哈斯曼基金曾经成功预测 2000 年的峰 值，正确地给出了 2003 年房地产建筑等行业的建仓位置， 且正确地预测了市场在 2007 年达到峰值、 2008 年达到市场 底部，根据哈斯曼所使用的估值方法进行预测的结果就是， 未来 10 年的总回报率应当为负。目前估计，标准普尔 500 的名义总回报率在未来 10 年为 2%，而未来 7 年的