行为金融学专题课件

1、行为金融学理论及其在行为金融学理论及其在投资决策中的运用投资决策中的运用 一、行为金融学的起源与作用一、行为金融学的起源与作用二、人的认知偏差和心理偏差二、人的认知偏差和心理偏差三、金融市场中的个体心理与行为偏差三、金融市场中的个体心理与行为偏差四、基于行为金融学理论的投资策略四、基于行为金融学理论的投资策略五、案例讨论五、案例讨论案例：股票价格与价值的偏离案例：股票价格与价值的偏离 按照标准的金融理论，股票价格的波动是建立在按照标准的金融理论，股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的。然而，股票内在价值基础上的。然而，令人吃惊的是股票价令人吃惊的是股票价格长期偏离基础价值格长期偏离基础价值

2、，并且呈现剧烈波动的态势。图，并且呈现剧烈波动的态势。图1-1描述了美国证券市场指数从描述了美国证券市场指数从1925年开始的时间线，年开始的时间线，表明了股票价格的长期历史增长率，虚线代表基础价表明了股票价格的长期历史增长率，虚线代表基础价值，实线代表股票的实际价格。值，实线代表股票的实际价格。 图图1-1 1925-1999年间美国股票市场基础价值与真实价格的比较年间美国股票市场基础价值与真实价格的比较 这些数据表明，在这些数据表明，在19291929和和19731973年年之前，股票价格线是高离基础价值线。之前，股票价格线是高离基础价值线。那些年过后，股票价格又掉到基础价值那些年过后，股

3、票价格又掉到基础价值之下。特别是之下。特别是19941994年之后，股票价格更年之后，股票价格更是直线上升，远高于基础价值。由此我是直线上升，远高于基础价值。由此我们可知，股票价格确实在很长一段时间们可知，股票价格确实在很长一段时间里偏离了其基础价值。里偏离了其基础价值。一、行为金融学的起源与作用一、行为金融学的起源与作用（一）行为金融学的起源（一）行为金融学的起源 19世纪世纪Gustave Lebon的的群体群体和和Mackey的的非非凡的公众错觉和群体疯狂凡的公众错觉和群体疯狂是两本最早研究投资市场群体是两本最早研究投资市场群体行为的经典之作。行为的经典之作。 1936年，凯恩斯基于心理

4、预期最早提出股市的年，凯恩斯基于心理预期最早提出股市的“选美选美竞赛竞赛”理论和理论和“空中楼阁空中楼阁”理论，强调心理预期在人们投理论，强调心理预期在人们投资决策中的重要性，认为证券价格决定于投资者心理预期资决策中的重要性，认为证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力。所形成的合力。 选美竞赛理论：选美竞赛理论：投资与选美竞赛一样，参加者要从投资与选美竞赛一样，参加者要从100张照片中选出最漂亮的张照片中选出最漂亮的6张，选出的张，选出的6张照片和最终结张照片和最终结果最接近的人获奖。参加者并不是依照自己的审美标准去果最接近的人获奖。参加者并不是依照自己的审美标准去选，而是要用智慧推测其他参

5、加者的选择标准，这需要合选，而是要用智慧推测其他参加者的选择标准，这需要合理的心理预期。理的心理预期。 空中楼阁理论：空中楼阁理论：股市投资就像空中楼阁一样是虚幻的，股市投资就像空中楼阁一样是虚幻的，只有准确预测股票价格走势并选择恰当时机成功操作，才只有准确预测股票价格走势并选择恰当时机成功操作，才能获利，总有一些人在这场游戏中失利，就像击鼓传花游能获利，总有一些人在这场游戏中失利，就像击鼓传花游戏中总有不能把花传出去的人一样。戏中总有不能把花传出去的人一样。 1951年，布鲁尔的实验，以及随后巴曼（年，布鲁尔的实验，以及随后巴曼（Bauman）和斯诺维奇（和斯诺维奇（paul slovic）

6、著作的出现，都呼吁关注投）著作的出现，都呼吁关注投资者非理性的心理，更加明确地批评了金融学科片面依资者非理性的心理，更加明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度，指出金融学与行为学的结合应是今靠模型的治学态度，指出金融学与行为学的结合应是今后金融学发展的方向。后金融学发展的方向。 1979年，年，Kahneman和和Tversky发表文章发表文章前景理前景理论：风险状态下的决策分析论：风险状态下的决策分析，为行为金融学的兴起奠，为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为重要的里程碑。随后，定了坚实的理论基础，成为重要的里程碑。随后，Kahneman、Slovic和和Tversky又出版了著

7、作又出版了著作不确定不确定性下的判断：启发式与偏差性下的判断：启发式与偏差，研究了人类行为与投资，研究了人类行为与投资决策经典经济模型中基本假设相冲突的三个方面决策经典经济模型中基本假设相冲突的三个方面:风险态风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认认知偏差知偏差”，至此行为金融的理论框架基本形成。，至此行为金融的理论框架基本形成。 20世纪世纪80年代中期以后，芝加哥大学的泰勒（年代中期以后，芝加哥大学的泰勒（Thaler）、）、耶鲁大学的希勒（耶鲁大学的希勒（Shiller）将行为金融学的理论与金融市场的）将行为金融学的理论与金融市

8、场的实践相结合进行研究，获得丰硕的成果，成为该领域的杰出代实践相结合进行研究，获得丰硕的成果，成为该领域的杰出代表。泰勒从人类心理的角度研究了投资者心理账户之间的关系，表。泰勒从人类心理的角度研究了投资者心理账户之间的关系，希勒研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为等。希勒研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为等。 20世纪世纪90年代中后期，年代中后期，Shefrin和和Statman（1994）提出）提出了行为资本资产定价理论，了行为资本资产定价理论，2000年二人又提出了行为组合理年二人又提出了行为组合理论，使行为金融学有了进一步发展。论，使行为金融学有了进一步发展。进入进入

9、21世纪，行为公司金融作为行为金融学的一个重要分支日世纪，行为公司金融作为行为金融学的一个重要分支日益受到学者的重视。尤其是益受到学者的重视。尤其是2022年金融危机以来，学者们又年金融危机以来，学者们又开始了对宏观行为金融的研究，提出了开始了对宏观行为金融的研究，提出了“心理导向的金融监管心理导向的金融监管理论理论”等。等。 我国对于行为金融学的研究始于我国对于行为金融学的研究始于90年代末，目前只是刚刚年代末，目前只是刚刚起步，主要是进行传统金融学与行为金融学的比较研究、行为起步，主要是进行传统金融学与行为金融学的比较研究、行为金融学的实证研究等，有待进一步发展。金融学的实证研究等，有待进

10、一步发展。 （二）行为金融学的内涵（二）行为金融学的内涵 行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科。行为金融学是通过分析投等学科相交叉的边缘学科。行为金融学是通过分析投资者各种心理特征，研究投资者的决策行为及其对资资者各种心理特征，研究投资者的决策行为及其对资产定价的影响，力图揭示金融市场的非理性行为和决产定价的影响，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律的一门学科。策规律的一门学科。 标准金融学在投资者心理与证券市场效率上所持标准金融学在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人，投资者的理性会保证市场的观点是投资者

11、是理性人，投资者的理性会保证市场的有效、价格的理性。然而行为金融学则认为，证券的有效、价格的理性。然而行为金融学则认为，证券的市场价格并不只由证券的内在价值决定，在很大程的市场价格并不只由证券的内在价值决定，在很大程度上还受到投资者主体行为的影响度上还受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响，行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响，投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效

12、性，资产价格偏离其基本价值。将导致市场的非有效性，资产价格偏离其基本价值。（三）行为金融学的作用（三）行为金融学的作用 1、行为金融学对有效市场假说进行修正、行为金融学对有效市场假说进行修正 有效市场假说认为：资本市场上所有的投资者都是理有效市场假说认为：资本市场上所有的投资者都是理性的人，他们能够对证券进行理性评价，投资者的理性预性的人，他们能够对证券进行理性评价，投资者的理性预期与理性决策保证了资本市场的有效性。但是实际上，投期与理性决策保证了资本市场的有效性。但是实际上，投资者并非都是理性的。资者并非都是理性的。 行为金融理论认为：金融市场的经济行为是社会人在行为金融理论认为：金融市场的

13、经济行为是社会人在相互作用过程中以客观形式外在表现出来的对经济刺激的相互作用过程中以客观形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映。经济刺激是经济行为产生的必要条件，而非充主观反映。经济刺激是经济行为产生的必要条件，而非充分条件。经济行为不仅是经济刺激的直接映射，其间还包分条件。经济行为不仅是经济刺激的直接映射，其间还包括一系列的中介变量，如个人目标、价值观念、期望、认括一系列的中介变量，如个人目标、价值观念、期望、认知方式、收集及整合信息的能力、对经济政治问题的兴趣知方式、收集及整合信息的能力、对经济政治问题的兴趣等。因此，行为金融不但需要讨论人们应该如何进行最优等。因此，行为金融不但需要讨论人

14、们应该如何进行最优决策，而且需要讨论投资者实际上是如何决策的，金融市决策，而且需要讨论投资者实际上是如何决策的，金融市场价格实际上是如何确定的，这就是行为金融要解决的问场价格实际上是如何确定的，这就是行为金融要解决的问题。题。9、 人的价值，在招收诱惑的一瞬间被决定。21.8.1721.8.17Tuesday, August 17, 202110、低头要有勇气，抬头要有低气。2:07:512:07:512:078/17/2021 2:07:51 AM11、人总是珍惜为得到。21.8.172:07:512:07Aug-2117-Aug-2112、人乱于心，不宽余请。2:07:512:07:512

15、:07Tuesday, August 17, 202113、生气是拿别人做错的事来惩罚自己。21.8.1721.8.172:07:512:07:51August 17, 202114、抱最大的希望，作最大的努力。2021年8月17日星期二上午2时7分51秒2:07:5121.8.1715、一个人炫耀什么，说明他内心缺少什么。2021年8月上午2时7分21.8.172:07August 17, 202116、业余生活要有意义，不要越轨。2021年8月17日星期二2时07分51秒2:07:5117 August 202117、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。上午2时7分51秒上午2时7分2:

16、07:5121.8.179、 人的价值，在招收诱惑的一瞬间被决定。21.8.1721.8.17Tuesday, August 17, 202110、低头要有勇气，抬头要有低气。2:07:522:07:522:078/17/2021 2:07:52 AM11、人总是珍惜为得到。21.8.172:07:522:07Aug-2117-Aug-2112、人乱于心，不宽余请。2:07:522:07:522:07Tuesday, August 17, 202113、生气是拿别人做错的事来惩罚自己。21.8.1721.8.172:07:522:07:52August 17, 202114、抱最大的希望，作最

17、大的努力。2021年8月17日星期二上午2时7分52秒2:07:5221.8.1715、一个人炫耀什么，说明他内心缺少什么。2021年8月上午2时7分21.8.172:07August 17, 202116、业余生活要有意义，不要越轨。2021年8月17日星期二2时07分52秒2:07:5217 August 202117、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。上午2时7分52秒上午2时7分2:07:5221.8.172、行为金融学对理性人假设进行修正、行为金融学对理性人假设进行修正 经济学理论一般认为：人是经济学理论一般认为：人是“经济人经济人”。其含其含义是：（义是：（1）人是有理性的；（

18、）人是有理性的；（2）利己是人的本性；）利己是人的本性；（3）个人利益的最大化，只有在与他人利益的协）个人利益的最大化，只有在与他人利益的协调中才能实现。从根本动机与各种逻辑上讲，可以调中才能实现。从根本动机与各种逻辑上讲，可以把经济人分为两种表现类型：利他主导型和利己主把经济人分为两种表现类型：利他主导型和利己主导型，但在分析具体经济问题时则往往假设经济主导型，但在分析具体经济问题时则往往假设经济主体的目标或效用函数的主要内容是自私自利。所以体的目标或效用函数的主要内容是自私自利。所以经济学的经济人假设实际上有两层含义，更基本的经济学的经济人假设实际上有两层含义，更基本的含义是理性人，更常用

19、的含义是自利人。含义是理性人，更常用的含义是自利人。 标准金融学理论认为：人是标准金融学理论认为：人是“理性人理性人”。其含其含义是：（义是：（1）投资者在决策时都以效用最大化为目）投资者在决策时都以效用最大化为目标；（标；（2）投资者能够对已知信息做出正确的加工）投资者能够对已知信息做出正确的加工处理，从而对市场做出无偏估计。处理，从而对市场做出无偏估计。 行为金融学理论认为：人是行为金融学理论认为：人是“有限理性有限理性人人”。 行为金融学家认为：（行为金融学家认为：（1 1）投资者是有限理）投资者是有限理性的，投资者会犯错误。因为决策的环境具有绝对性的，投资者会犯错误。因为决策的环境具有

20、绝对的复杂性与不确定性，决策主体要受到个性心理、的复杂性与不确定性，决策主体要受到个性心理、认知能力等的影响，所以人的经济行为要做到完全认知能力等的影响，所以人的经济行为要做到完全理性是很难的，只可能是有限理性的（理性是很难的，只可能是有限理性的（2 2）在绝大）在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的，而并非传统金融理论所认为的那样，非理作用的，而并非传统金融理论所认为的那样，非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格。行为金融学恰好修正了理性人假说的论点，价格。行为金融学恰好修

21、正了理性人假说的论点，指出由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心指出由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因，使投资者无法以理性人方式对市场理方面的原因，使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏估计。做出无偏估计。 3 3、行为金融学对金融市场的异象进行合理解释、行为金融学对金融市场的异象进行合理解释 格雷厄姆和多德在格雷厄姆和多德在19341934年年证券分析证券分析一一书中，对书中，对19291929年美国股票市场价格暴跌做出了深刻年美国股票市场价格暴跌做出了深刻反思反思, ,认为股票价格的波动是建立在股票内在价值基认为股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的，股票价格会由于

22、各种非理性原因偏离内在础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离内在价值，但随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回价值，但随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到内在价值。然而，令人吃惊的是到内在价值。然而，令人吃惊的是股票市场价格长股票市场价格长期偏离基础价值期偏离基础价值，这使得股票价格只随基础价值变，这使得股票价格只随基础价值变化而变化的观点受到挑战。大量的实证研究结果表化而变化的观点受到挑战。大量的实证研究结果表明，股票市场并不是有效的，存在收益异常的现象，明，股票市场并不是有效的，存在收益异常的现象，这些现象无法用有效市场理论和现有的定价模型来这些现象无法用有效市场理论和现有的定价模型来解

23、释，因此被称为解释，因此被称为“异象异象”。譬如：。譬如：股票溢价之谜、股票溢价之谜、封闭式基金之谜、动量效应与反转效应、过度反应封闭式基金之谜、动量效应与反转效应、过度反应和反应不足、规模效应等等。和反应不足、规模效应等等。案例：天气与股票收益案例：天气与股票收益 气候能够对农业或者其它依靠阳光的产业产生影气候能够对农业或者其它依靠阳光的产业产生影响，这是毫无疑问的，但是气候变化对金融市场股票指数的响，这是毫无疑问的，但是气候变化对金融市场股票指数的影响却是令人称奇的。然而，影响却是令人称奇的。然而，SaundersSaunders（19931993）研究了）研究了1927 1927 年至年

24、至1989 1989 年的道琼斯工业指数和年的道琼斯工业指数和1962 -1989 1962 -1989 的纽约证券交的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数，发现纽约的云量与纽约的易所指数与美国证券交易所指数，发现纽约的云量与纽约的股价的波动相关：当云量为股价的波动相关：当云量为100%100%（此时（此时85%85%是雨天）时股指是雨天）时股指收益显著低于平均水平；当云量为收益显著低于平均水平；当云量为0-20%0-20%时（晴天），收益时（晴天），收益显著高于平均水平；云量为显著高于平均水平；云量为30%-90%30%-90%时股指收益没有显著差时股指收益没有显著差异。异。Hirshle

25、ifer and ShumwayHirshleifer and Shumway（20212021）对欧洲、美洲、亚）对欧洲、美洲、亚洲的洲的2626个国家的城市个国家的城市1982-19971982-1997年间的证券市场的主要指数年间的证券市场的主要指数收益进行研究，发现代表气候变化的重要指标收益进行研究，发现代表气候变化的重要指标云量对股云量对股票指数产生影响，在票指数产生影响，在2626个城市中有个城市中有1818个城市的云量和股指收个城市的云量和股指收益呈现负相关的趋势，其中米兰、布鲁塞尔、悉尼和维也纳益呈现负相关的趋势，其中米兰、布鲁塞尔、悉尼和维也纳4 4个城市的云量与股指收益呈显

26、著的负相关水平。个城市的云量与股指收益呈显著的负相关水平。 1 1、人类的认知本能、人类的认知本能 现代认知心理学的基本观点：把人看成信息传递现代认知心理学的基本观点：把人看成信息传递器和信息加工系统，它研究人的高级心理过程，主要是认知器和信息加工系统，它研究人的高级心理过程，主要是认知过程，如注意、感觉、知觉、表象、记忆、思维和语言等。过程，如注意、感觉、知觉、表象、记忆、思维和语言等。它认为：人类是它认为：人类是“认知吝啬鬼认知吝啬鬼”，即人们总是在竭力节省认，即人们总是在竭力节省认知能量，这是人类的认知本能。考虑到我们有限的信息加工知能量，这是人类的认知本能。考虑到我们有限的信息加工能力

27、，我们总是试图采用把复杂问题简化的战略。我们常用能力，我们总是试图采用把复杂问题简化的战略。我们常用以下几种方式实现这个目标：以下几种方式实现这个目标： （1 1）通过忽略一部分信息以减少我们的认知负担；）通过忽略一部分信息以减少我们的认知负担； （2 2）过度使用某些信息以避免寻找更多的信息；）过度使用某些信息以避免寻找更多的信息； （3 3）接受一个不尽完美的选择，并认为这已经足够好。）接受一个不尽完美的选择，并认为这已经足够好。 认知吝啬鬼认知吝啬鬼战略有时可能是有效的，因为这样做战略有时可能是有效的，因为这样做可以很好地利用有限的认知资源来加工几乎无穷无尽的信息。可以很好地利用有限的认

28、知资源来加工几乎无穷无尽的信息。但在我们匆忙中忽略了重要信息、或选择时出现错误的情况但在我们匆忙中忽略了重要信息、或选择时出现错误的情况下，这种战略也会产生错误和偏差。下，这种战略也会产生错误和偏差。 人们解决问题的策略一般可分为：人们解决问题的策略一般可分为：算式法算式法和和启发法启发法。 算式法算式法是解决问题的一套规则，它精确地指明解题的步骤。是解决问题的一套规则，它精确地指明解题的步骤。如果一个问题有算式法，那么只要按照其规则进行操作，就能如果一个问题有算式法，那么只要按照其规则进行操作，就能获得问题的解。获得问题的解。 启发法启发法是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是是凭借经

29、验的解题方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单、通常是笼统的规律或策略，也称之为经验法解决问题的简单、通常是笼统的规律或策略，也称之为经验法则。人们一般在如下四种情况下，倾向应用启发法解决问题：则。人们一般在如下四种情况下，倾向应用启发法解决问题：（1 1）当我们没有时间认真思考某个问题时；）当我们没有时间认真思考某个问题时；（2 2）当我们负载的信息过多，以至于无法充分地对其加工时；）当我们负载的信息过多，以至于无法充分地对其加工时；（3 3）当手中的问题不十分重要，以至于我们不必太过思虑时；）当手中的问题不十分重要，以至于我们不必太过思虑时；（4 4）当我们缺乏做出决策所需的可靠的知识

30、或信息时，我们更）当我们缺乏做出决策所需的可靠的知识或信息时，我们更 容易使用启发法判断。容易使用启发法判断。 启发法主要有四种：启发法主要有四种：代表性启发法、可得代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整启发法性启发法、锚定与调整启发法和和情感式启发法。情感式启发法。 第一，代表性启发法第一，代表性启发法 人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物类似之处，人们假定将来的模式会与过去相似并物类似之处，人们假定将来的模式会与过去相似并寻求熟悉的模式来做判断，并且不考虑这

31、种模式产寻求熟悉的模式来做判断，并且不考虑这种模式产生的原因或重复的概率，即生的原因或重复的概率，即人们倾向于根据样本是人们倾向于根据样本是否代表（或类似）总体来判断其出现的概率否代表（或类似）总体来判断其出现的概率，认知，认知心理学将这种推理过程称之为代表性启发法。心理学将这种推理过程称之为代表性启发法。 人们运用代表性启发法判断问题时存在这样的人们运用代表性启发法判断问题时存在这样的认知倾向：喜欢把事物分为典型的几个类别，然后认知倾向：喜欢把事物分为典型的几个类别，然后在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类别在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类别的重要性，而不顾有关其他潜在可能性

32、的证据。这的重要性，而不顾有关其他潜在可能性的证据。这种认知倾向容易造成对样本规模的不敏感、对偶然种认知倾向容易造成对样本规模的不敏感、对偶然性的误解等偏差。性的误解等偏差。 解释：解释：结果肯定是选（结果肯定是选（2 2）的多，因为他们认为联）的多，因为他们认为联合事件更典型、发生的概率更大。实际上从概率合事件更典型、发生的概率更大。实际上从概率论上讲，某个事件属于论上讲，某个事件属于A A和和B B的概率要小于或等于只的概率要小于或等于只属于两者之一的概率。因此（属于两者之一的概率。因此（1 1）的概率大于（）的概率大于（2 2）。）。这就是表性启发法引起的偏差。这就是表性启发法引起的偏差

33、。 可得性启发法是指，人们倾向于根据一个可得性启发法是指，人们倾向于根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对频率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常相对频率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现。这种启发法易于产生如下偏差：出现。这种启发法易于产生如下偏差： （1 1）由于例子的可获取性而导致的偏差）由于例子的可获取性而导致的偏差 当某一集合的规模由他的例子来判断时，容易当某一集合的规模由他的例子来判断时，容易得到的例子的集合比拥有同一频率但例子不容易得得到的例子的集合比拥有同一频率但例子不容易得到的集合更多。如看到一辆汽车玻璃碎了

34、，人们很到的集合更多。如看到一辆汽车玻璃碎了，人们很容易想到是发生车祸了，不愿意再深入考虑是不是容易想到是发生车祸了，不愿意再深入考虑是不是人为破坏，以至发生偏差。人为破坏，以至发生偏差。 （2 2）由于搜索效率而导致的偏差）由于搜索效率而导致的偏差 当人们用可得性启发法对某一问题进行判断，当人们用可得性启发法对某一问题进行判断，在搜索与问题性质相近的事件时，有的事件搜索到在搜索与问题性质相近的事件时，有的事件搜索到的效率要高于其他类似事件，而人们就依照高效率的效率要高于其他类似事件，而人们就依照高效率搜索事件对此进行推断，而忽视了时间本身的客观搜索事件对此进行推断，而忽视了时间本身的客观性，

35、最终导致偏差。如判断以性，最终导致偏差。如判断以R R开头的单词和开头的单词和R R处于处于第三字母的单词那个多时，很多人会回答第三字母的单词那个多时，很多人会回答R R开头的开头的单词多，其实答案未必是正确的。单词多，其实答案未必是正确的。 （3 3）意象偏差）意象偏差 人类对某事物心有所感，便将之寄托给一个所人类对某事物心有所感，便将之寄托给一个所选定的具象，使之融入自己的某种感情色彩，并制选定的具象，使之融入自己的某种感情色彩，并制造出一个特定想象的情景。当人们根据经验对某一造出一个特定想象的情景。当人们根据经验对某一现象进行情景推断时，实际情况可能与之有误，意现象进行情景推断时，实际情

36、况可能与之有误，意象偏差就产生了。象偏差就产生了。 在判断过程中，人们最初得到的信息会产生锚定效应，在判断过程中，人们最初得到的信息会产生锚定效应，从而制约对事件的估计。所谓锚定效应，就是指当人们需要从而制约对事件的估计。所谓锚定效应，就是指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。调整策略是指以最初的信息起始值像锚一样制约着估测值。调整策略是指以最初的信息为参照来调整对事件的估计，很容易偏离其初始值。为参照来调整对事件的估计，很容易偏离其初始值。 第四，情感启发法第四，情感启发法 情感启发法：

37、指依赖于直觉和本能对不确定性事件进行情感启发法：指依赖于直觉和本能对不确定性事件进行判断与决策的倾向。判断与决策的倾向。 情感的意义在于运用经验、直觉和本能节省决策的信息情感的意义在于运用经验、直觉和本能节省决策的信息费用，当用严格推理来处理信息的费用极其高昂的时候，根费用，当用严格推理来处理信息的费用极其高昂的时候，根据情感作出反应就是一种经济的决策方式。对刺激物的情绪据情感作出反应就是一种经济的决策方式。对刺激物的情绪反应常常比认知评估来得既快又及时，这种即时的情绪反应反应常常比认知评估来得既快又及时，这种即时的情绪反应为决策者的行为选择提供了线索和依据，使决策者的快速行为决策者的行为选择

38、提供了线索和依据，使决策者的快速行动成为可能。但是，情感启发法由于固有的心理缺陷会导致动成为可能。但是，情感启发法由于固有的心理缺陷会导致决策者产生偏差。决策者产生偏差。 第一节第一节 由于人们对事物的认知和判断存在对背景的由于人们对事物的认知和判断存在对背景的依赖，那么，事物的表面形式会影响人们对事物本依赖，那么，事物的表面形式会影响人们对事物本质的看法。事物的形式当被用来描述决策问题时常质的看法。事物的形式当被用来描述决策问题时常称之为称之为“框定框定”。当一个人通过不是透明的框定来。当一个人通过不是透明的框定来看问题时，他的判断与决定将在很大程度上取决问看问题时，他的判断与决定将在很大程

39、度上取决问题所表现出来的特殊框定，这就是所谓的题所表现出来的特殊框定，这就是所谓的“框定依框定依赖赖”。由框定依赖导致的认知与判断的偏差即为。由框定依赖导致的认知与判断的偏差即为“框定偏差框定偏差”，它是指人们的判断与决策依赖于所，它是指人们的判断与决策依赖于所面临的决策问题的形式，即面临的决策问题的形式，即尽管问题的本质相同但尽管问题的本质相同但因形式的不同也会导致人们做出不同的决策。因形式的不同也会导致人们做出不同的决策。一位将军在敌人优势兵力威胁下，出于进退两难的一位将军在敌人优势兵力威胁下，出于进退两难的境地。他的情报员说：除非他带领士兵们沿两条可境地。他的情报员说：除非他带领士兵们沿

40、两条可行的路线之一撤退，否则，他们会遭到伏击，使行的路线之一撤退，否则，他们会遭到伏击，使600600名士兵全部被歼灭。如果走第一条路线，名士兵全部被歼灭。如果走第一条路线，200200名士兵名士兵可以获救可以获救；如果走第二条路线，；如果走第二条路线，1/31/3的可能全部获救，的可能全部获救，但有但有2/32/3的可能全部遇难。假设你是这位将军，你应的可能全部遇难。假设你是这位将军，你应该选哪条路线呢？该选哪条路线呢？假设情况改变一下，他的情报员告诉他，他还得在假设情况改变一下，他的情报员告诉他，他还得在两条撤退路线中进行选择。如果选择第一条路线，两条撤退路线中进行选择。如果选择第一条路线

41、，将有将有400400名士兵遇难名士兵遇难；如果选择第二条路线，；如果选择第二条路线，1/31/3的的可能无一遇难，有可能无一遇难，有2/32/3的可能全部遇难。假设你是这的可能全部遇难。假设你是这位将军，你应该选哪条路线呢？位将军，你应该选哪条路线呢？解释：解释：第一问中绝大多数会选择第一条路线，第一问中绝大多数会选择第一条路线，因为保全能保全的生命要比冒更大损失的风因为保全能保全的生命要比冒更大损失的风险更合适。第二问中绝大多数会选择第二条险更合适。第二问中绝大多数会选择第二条路线，因为选第一条路线终归要有路线，因为选第一条路线终归要有400400人死亡，人死亡，选第二条路线还有选第二条路

42、线还有1/31/3的可能全部保全。的可能全部保全。实际实际上，这两个问题本质上是一样的，只是改变上，这两个问题本质上是一样的，只是改变了一下背景说法，但对人们的心理影响截然了一下背景说法，但对人们的心理影响截然不同，选择的结果也截然不同，可见框定的不同，选择的结果也截然不同，可见框定的作用。作用。( (有时我们购买股票时也会出现同样的有时我们购买股票时也会出现同样的偏差偏差) )心理偏差：心理偏差：指市场中的有限理性投资者对外部信息指市场中的有限理性投资者对外部信息进行识别、编辑、评价等认知活动中系统产生的、进行识别、编辑、评价等认知活动中系统产生的、有偏于标准金融理论的心理现象。有偏于标准金

43、融理论的心理现象。1 1、过度自信、过度自信心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归功于自己的能力把成功归功于自己的能力, ,而低估运气、机遇和外部而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用力量在其中的作用, ,这种认知偏差称为这种认知偏差称为“过度自信过度自信”。 过度自信是典型而普遍存在的一种心理偏差，并在过度自信是典型而普遍存在的一种心理偏差，并在投资决策过程中发挥重要的作用。投资者由于过度投资决策过程中发挥重要的作用。投资者由于过度自信，坚信他们掌

44、握了有必要进行投机性交易的信自信，坚信他们掌握了有必要进行投机性交易的信息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，因此可能导致大量盲目性交易的产生。报率，因此可能导致大量盲目性交易的产生。 案例：看电影案例：看电影你已经决定去看一场电影了，每张票的价格是你已经决定去看一场电影了，每张票的价格是30 30 元。元。当你进入电影院验票时，你发现你的票丢了。现在你当你进入电影院验票时，你发现你的票丢了。现在你还愿意花还愿意花3030元钱重买一张票吗？元钱重买一张票吗？再想象一下，你已经决定去看一场电影了，每张票的再想象一下，你已经决定去看一场电影了

45、，每张票的价格是价格是30 30 元。当你进入电影院买票时，你发现不知什元。当你进入电影院买票时，你发现不知什么时候你丢了么时候你丢了30 30 元。现在你还愿意花元。现在你还愿意花3030元钱去买票吗？元钱去买票吗？人们根据资金的来源、资金的所在、和资金的用人们根据资金的来源、资金的所在、和资金的用途等因素对资金在心理上进行归类，形成途等因素对资金在心理上进行归类，形成“心理心理账户账户”。心理账户影响人的决策行为，不同的心。心理账户影响人的决策行为，不同的心理账户，人们的重视程度有所不同，从而在决策理账户，人们的重视程度有所不同，从而在决策时会产生不同的结果。时会产生不同的结果。解释：解释

46、：第一问中，我们很容易感到是花了第一问中，我们很容易感到是花了6060元看一场电影，会觉得太贵不去看了。而第元看一场电影，会觉得太贵不去看了。而第二问中，丢掉的二问中，丢掉的3030元我们常常不会看成是电元我们常常不会看成是电影花的，会另外心理单独做账，只会感觉到影花的，会另外心理单独做账，只会感觉到是倒霉罢了，它不会增加看电影的成本，因是倒霉罢了，它不会增加看电影的成本，因此我们会继续选择去看。这就是心理账户的此我们会继续选择去看。这就是心理账户的作用。作用。3 3、证实偏差、证实偏差一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们有时会一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们有时会把一些附加证据错误地

47、解释为对他们有利，不再关把一些附加证据错误地解释为对他们有利，不再关注那些否定该设想的新信息。人们有一种寻找支持注那些否定该设想的新信息。人们有一种寻找支持某个假设证据的倾向，这种证实而不是证伪的倾向某个假设证据的倾向，这种证实而不是证伪的倾向叫叫“证实偏差证实偏差”。证实偏差在投资决策上常常表现为过度交易或盲目证实偏差在投资决策上常常表现为过度交易或盲目坚持，造成投资失败。坚持，造成投资失败。4 4、损失厌恶、损失厌恶人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们

48、产生更大的情绪波动，这就是损失厌恶。损失厌恶产生更大的情绪波动，这就是损失厌恶。损失厌恶易于导致易于导致禀赋效应禀赋效应和和短视行为。短视行为。 5 5、后悔厌恶、后悔厌恶“后悔后悔”是没有做出正确决策时的情绪体验，是认是没有做出正确决策时的情绪体验，是认识到一个人本该做得更好而感到痛苦。识到一个人本该做得更好而感到痛苦。后悔比受到后悔比受到损失更加痛苦损失更加痛苦，因为这种痛苦让人觉得要为损失承，因为这种痛苦让人觉得要为损失承担责任。担责任。“后悔厌恶后悔厌恶”是指当人们做出错误的决策是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，人们时，对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，

49、人们常常做出一些非理性行为。常常做出一些非理性行为。如投资者趋向于获得一如投资者趋向于获得一定的信息后，才能做出决策，即便是这些信息对决定的信息后，才能做出决策，即便是这些信息对决策来讲并不重要，这主要是减少后悔对自身的精神策来讲并不重要，这主要是减少后悔对自身的精神损失。损失。6 6、模糊厌恶、模糊厌恶“模糊模糊”指信息能得知却不被得知的状态。模糊厌指信息能得知却不被得知的状态。模糊厌恶是指人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜恶是指人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢选择熟悉的那个，而回避选择不熟悉的事情去做。欢选择熟悉的那个，而回避选择不熟悉的事情去做。模糊厌恶易于造成本土效应。模糊

50、厌恶易于造成本土效应。（一）处置效应（一）处置效应处置效应是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚处置效应是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“出赢保亏出赢保亏”效应。效应。其表现为：其表现为：投资者盈利时，投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势，为了避免面对确定的收益和不确定的未来走势，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为；当投资者出现亏损时，面对确获利了结的行为；当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现定的损失

51、和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。这主要是股票。这主要是损失厌恶损失厌恶、后悔厌恶后悔厌恶造成的造成的。金融产品交易的换手率过高，可称为过度交易。金融产品交易的换手率过高，可称为过度交易。无论是成熟的证券市场还是新兴的证券市场，股无论是成熟的证券市场还是新兴的证券市场，股票交易的年票交易的年换手率换手率（当天股票成交数量与流通股（当天股票成交数量与流通股总数的比值）都相当高。也就是说，投资者在证总数的比值）都相当高。也就是说，投资者在证券交易过程中，出现了过度交易。一般来说，男券交易过程中，出现了过度交易

52、。一般来说，男性通常比女性在投资活动中更趋向于性通常比女性在投资活动中更趋向于“过度交过度交易易”。行为金融学认为，过度交易即便忽视交易。行为金融学认为，过度交易即便忽视交易成本，也会降低投资者的收益。成本，也会降低投资者的收益。过度自信往往容过度自信往往容易产生过度交易，如中航油的期货投资案例。易产生过度交易，如中航油的期货投资案例。中国航油公司的总裁陈久霖曾经是企业界的一颗明星，中国航油公司的总裁陈久霖曾经是企业界的一颗明星，他带领中航油走出困境，走向世界，创造了娇人的业绩。他带领中航油走出困境，走向世界，创造了娇人的业绩。然而，然而，20212021年年1212月，中国航油因从事投机性石

53、油衍生品月，中国航油因从事投机性石油衍生品交易，导致亏损交易，导致亏损5.545.54亿美元，向新加坡证券交易所申请亿美元，向新加坡证券交易所申请停牌，并宣布向当地法院申请破产保护，成为继巴林银停牌，并宣布向当地法院申请破产保护，成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻之一。行破产以来最大的投机丑闻之一。中国航油公司成立于中国航油公司成立于19931993年，由中央直属大型国企中国年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，公司成立之初一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下

54、，一举扭亏为盈，并于一举扭亏为盈，并于20222022年在新加坡交易所主板上市。年在新加坡交易所主板上市。短短几年间，公司净资产增长了短短几年间，公司净资产增长了700700多倍，市值增长了多倍，市值增长了4 4倍，一时成为资本市场的明星。倍，一时成为资本市场的明星。 2021 2021年，中航油被评为年，中航油被评为新加坡最具透明度的上市公司。新加坡最具透明度的上市公司。然而，从然而，从20212021年下半年开始，公司进行石油期权交易，年下半年开始，公司进行石油期权交易，最初涉及最初涉及200200万桶石油，由于中航油对国际石油市场判万桶石油，由于中航油对国际石油市场判断准确，及时购买断准

55、确，及时购买“看涨期权看涨期权”，出售，出售“看跌期权看跌期权”，获得了丰厚的利润。获得了丰厚的利润。20212021年年1 1月，陈久霖看跌石油价格，抛售石油看涨期权，月，陈久霖看跌石油价格，抛售石油看涨期权，并买入看跌期权。但世界石油价格反转上扬，使公司并买入看跌期权。但世界石油价格反转上扬，使公司账面出现浮动亏损账面出现浮动亏损580580万美元，公司期望油价能回跌，万美元，公司期望油价能回跌，决定延期交割合同。可是油价持续升高，公司的账面决定延期交割合同。可是油价持续升高，公司的账面亏损额增加到亏损额增加到30003000万美元。到万美元。到20212021年年1010月，面对严重月，

56、面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了追加保证金，公司已耗尽近面亏损。为了追加保证金，公司已耗尽近26002600万美元万美元的营运资本、的营运资本、1.21.2亿美元银团贷款和亿美元银团贷款和68006800万元应收账款万元应收账款资金。最终亏损资金。最终亏损5.55.5亿美元，中航油不得不宣布向法庭亿美元，中航油不得不宣布向法庭申请破产保护令。申请破产保护令。事件发生后，陈久霖仍然坚持自己的信念，事件发生后，陈久霖仍然坚持自己的信念，并认为自己的决策最终将是正确的，只是因并认为自己的决策最终将是正确的，只是因为行动实

57、施不到位，才没有出现预想的结果。为行动实施不到位，才没有出现预想的结果。他对中航油落败的耿耿于怀之情仍大于深刻他对中航油落败的耿耿于怀之情仍大于深刻自责和反思，他一再表示自责和反思，他一再表示“假如再给我假如再给我50005000万美元，我就翻身了万美元，我就翻身了”案例思考案例思考：陈久霖的期权投资失败是由什么：陈久霖的期权投资失败是由什么心理偏差导致的？心理偏差导致的？（过于自信、证实偏差、损失厌恶、后悔压恶）（过于自信、证实偏差、损失厌恶、后悔压恶）注意是心理活动对一定对象的指向和集中，指向注意是心理活动对一定对象的指向和集中，指向性和集中性是注意的两个基本特征。然而，人类性和集中性是注

58、意的两个基本特征。然而，人类在不确定性决策中，存在有限注意力偏差，人难在不确定性决策中，存在有限注意力偏差，人难以同时处理多项信息，以同时处理多项信息，有限注意力使得人对一事有限注意力使得人对一事物的注意必然牺牲以另一事物的注意为代价物的注意必然牺牲以另一事物的注意为代价。在在“信息泛滥信息泛滥”的条件下，人倾向于关注显著刺的条件下，人倾向于关注显著刺激而忽视模糊刺激。有限注意力会影响投资者对激而忽视模糊刺激。有限注意力会影响投资者对信息的反应，进而影响股票价格。如有限注意的信息的反应，进而影响股票价格。如有限注意的投资者会把更多的注意力放在处理宏观经济面和投资者会把更多的注意力放在处理宏观经

59、济面和行业水平面的信息上，而忽视对特定公司的信息行业水平面的信息上，而忽视对特定公司的信息的注意。的注意。就是金融市场中的就是金融市场中的“羊群行为羊群行为”，是指投资者在信息环境不，是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑信息的行为。在金融市场中，或者过度依赖于舆论，而不考虑信息的行为。在金融市场中，个人投资者和机构投资者均有羊群行为，这将会造成市场剧个人投资者和机构投资者均有羊群行为，这将会造成市场剧烈波动。烈波动。羊群效应产生的原因主要有：羊群效应产生的原因主要有：（1

60、1）投资者信息不对称、不完全。）投资者信息不对称、不完全。模仿他人的行为以节约自模仿他人的行为以节约自己搜寻信息的成本。己搜寻信息的成本。（2 2）推卸责任的需要。）推卸责任的需要。后悔厌恶心理使投资者选择与其他人后悔厌恶心理使投资者选择与其他人相同的策略，或听从一些投资经理和股评人士的建议。相同的策略，或听从一些投资经理和股评人士的建议。（3 3）减少恐惧的需要。）减少恐惧的需要。人类属于群体动物，偏离大多数人往人类属于群体动物，偏离大多数人往往会产生一种孤单和恐惧感；往会产生一种孤单和恐惧感；（4 4）缺乏知识经验以及某些个性方面的特征。）缺乏知识经验以及某些个性方面的特征。如知识水平、如