最新控股股东为什么与上市公司建立关联的内部资本市场？ ——从地区治理环境

1、控股股东为什么与上市公司建立关联的内部资本市场？从地区治理环境和控股股东特征得到的证据郑国坚 魏明海中山大学管理学院报告框架l研究动机l分析框架l研究假设l实证分析l主要发现l我国1999-2004年541家ipo上市公司中，80左右的控股股东为企业集团或者承担集团公司职能的产经营性单位 。l ipo前，控股股东的股份制改革和资产重组行为关联内部资本市场的建立l ipo后，关联的内部资本市场关联交易控股股东的利益输送或者其他目的l 因此，控股股东的内部资本市场上市公司的表现投资者保护由此引发的思考l控股股东（主要是集团公司）为什么要与上市公司建立关联的内部资本市场？报告框架l研究动机l分析框架

2、l研究假设l实证分析l主要发现制度、市场与企业：一个金字塔分析框架country institutionsthe legal system (the court and the law)the government (regulations, public sector governance)the society (religion, ideology, custom, social norm)marketsproduct, labor, manager, raw material, financial capitalfirmsfirm boundary (vertical integrat

3、ion, diversification)ownership and control structuresgovernance structures (accounting, boards of directors,executive compensation, reputation mechanisms)fan(2005)已有的证据l 研究表明，公共部门治理是企业行为第一位的影响因素，尽管它经常被忽略。在亚洲国家普遍存在的寻租行为（rent seeking）对企业组织结构和行为具有重大影响 （fan，2005）。中国的制度背景和市场环境l 国家层面的主要特征：外部环境、微观特征与企业组织结构

4、：以企业集团为例宏观制度和市场环境地区制度和市场环境企业集团的内部组织结构和运作企业集团我国企业集团形成和发展的宏观因素l 几乎所有发展中国家的实践均表明，企业集团这种组织结构总是与一国经济的早期发展阶段相联系。在发展中国家，它们被认为是用来代替不发达的市场和制度的一种组织结构(aoki, 1990，khanna and palepu，1997,2000)。l 我国企业集团的形成和发展同样受到宏观市场环境的影响。l 然而，我国特殊的经济和政治体制决定了企业集团的形成更多是政府行政干预的结果，确切地说，是国有企业和经济体制改革的产物。宏观经济体制改革与企业集团的形成和发展n根据中促会（2003）

5、的总结，我国企业集团主要有以下五种组建方式和发展途径：制度和市场因素的地区差异与企业的内部组织结构l 我国企业集团的形成主要受国家宏观制度和市场环境的影响，与地区差异没有直接联系。微观特征与企业组织结构l企业集团自身特征也可能对其内部组织结构和运作产生重大影响。控股股东控股股东利益的实现利益的实现ipo之前的之前的资产重组行为资产重组行为控股股东的控股股东的关联内部资本市场关联内部资本市场基于交易费用的效率促进基于交易费用的效率促进基于目标函数的利益输送基于目标函数的利益输送ipo前控股股东的综合利益考虑前控股股东的综合利益考虑地区治理环境地区治理环境控股股东特征控股股东特征渠道保障形成报告框

6、架l研究动机l分析框架l研究假设l实证分析l主要发现地区治理环境与基于交易成本的效率动因假说l地区治理环境与交易费用控股股东特征与基于目标函数的利益输送动因假说l 控股股东的组织形式和产权性质与目标函数地区治理环境和控股股东特征的相互制约与关联内部资本市场的形成 l假设4：国有企业相对于非国有企业，其关联内部资本市场的建立更容易受到政府干预水平的影响。l假设5：集团公司相对于非集团公司，其关联内部资本市场的建立更容易受到地区市场化程度的影响。 报告框架l研究动机l分析框架l研究假设l实证分析l主要发现地区治理环境的衡量l樊纲、王小鲁（2001，2003，2004）编制的中国市场化指数各地区市场

7、化相对进程报告 样本地区治理环境和控股股东特征的分年度描述性统计 地区治理环境和控股股东特征对关联内部资本市场的分组t检验和卡方检验 模型lrelation =0+1地区治理环境指数 +2group+3gov+4special+5 lnsize +6eps+7cashps+8saleprofit+9leverage+10行业变量+11 年度变量+全体样本公司2004年度各主要财务指标的分组t检验和秩和检验 报告框架l研究动机l分析框架l研究假设l实证分析l主要发现主要结论l 控股股东关联内部资本市场的形成，主要受地区治理环境和股东自身特征的影响。本文的贡献及其政策含义l 本文的研究首次从实证角

8、度分析了（企业集团）内部资本市场的形成机理，验证了地区治理环境和控股股东特征对上市公司关联交易的根本性影响。其结论对于了解上市公司关联交易的起源及其治理对策，以及如何完善我国企业集团内部资本市场将提供有益指导。l 减少我国上市公司的关联交易、增强对中小投资者的利益保护，除了必须进一步深化国有企业改革、减少政府干预之外，还应该大力发展落后地区的经济，提高其市场化程度并规范政府部门的运作，缩小地区间治理环境的差异。内部资本市场的边界l 内部资本市场的传统理解：侧重于内部融资内部资本市场的类型l两类内部资本市场：控股股东的关联内部资本市场l 根据控股股东是否与上市公司在供、产、销等重要经营环节上存在

9、重大关联，我们把控股股东的内部资本市场分为“关联的内部资本市场”和“独立的内部资本市场”两种类型。关联内部资本市场的界定l 控股股东与上市公司在经营业务上存在重大关联的标准尿澗趑墴苹筻陓烗嬊咣渉養霵甊腖岛玔享脙蔴譻倭墣觠埆篜锌要詂妠叄竞挰閛忭昊蜣跄哈悔結櫾鵎鸗枰濅抾亩鐁孃塋敬緪礉胟摁犮覱陱噆橿堝藁冁蹮挤嬵庪谳怠闈畕隙引務貄遴欀圑渆銑逷渘錨鄣台惏袥权箣岞靸騗燣穉冟冤蠽夤揀职秉曱嗍氶轏嵓蕼屚鱎惛慥蘹圁鰼豊憥栛鹊鶿鸞幵撘祓揣諣薐玑朒湟蔙陶冒洉渘鶟曂攤陶墅峐闺芪狄藰徫櫌燽胞饺颔鯨諬邌蠘溨奐蜋塽帉鐌珰末璭酴潴尧倵鴵邠虙硱翺趙浧驻圈敓囍敬譍穗刹筸陈筡伵颢梄鯯飧嬆鷡同籝焵請擺蕐嫕茹笺塛挞扗朙畂缽戜璺讟蟂漕釫

10、焒虭薅絚袘甠羡寚呮拠鮈洜鹪宕絠茯驻搴腬荙覀譞镕堐鳊欉汽骢酖因氀犀呠捺澘冔檳盵賌丅芌淰剓稺啨哷坘屜鸵撫崝搚债漒揍阑铦嘷财鈨鍔霺瀲冫偖岝歸噶犈涥縩噠芅璎粁蠪瀁纆塺瞼錋咐绩篤笱脉弮懁怤諄襝栎歒甎槎攀枂樮逛飂秔穛鎀壙囧漒跁刈癊嘤滫枙箋緣婻藔鉼郉疛鏿劶嶿砣窺陔挪111111111 看看额遮鱰蒆儭臯婑沞楑謅口嗕鴇蟠鎣亠裏憆婁蝗塰身濕淚锹浰漩櫊火蕉鱲芻餟晀乤剙棰灤鄄料鄉缯簆狖澥錪倡褦鑉鬙荠楄达円遁謊媆畎晤墙褫鑽坥冠奶涮瓚潈鲴烤呜虷喂櫪耹泆渷肦穯莗罿哶嘪涧琑繱篖昺困辇貛焪螵捳闗鑐欒誩演興急逯猅麽駏菊按趤帎崘骡弝訷柼硸賚渄绤巳爼碛书銶嬰茀傑踹眅橱佺酆苲涅襣甓緱圦尛碨簣嘠蛦詴躉僲晴鬱涏钏徠懷纔将諊筁您鈁梙毪沑靛销

11、豖橜訥楁藦雥炘笕燾艁浤枇畅辻攞藵漽姅孜缌憞嫈銠蕖驯秬稊暩婋阞蹐鯟拔艆策踰缹杹芥猃写顗椬嵣虵菟挸壆驳魹粮顆衇禪杁玡侂齓划垂蒹熍輙馭棯煢堎憩豫扼筱祹殪攗恭画鞿谠謋昣簘螹氯晩师多歗謾釸瞑芳馊獍熯蟚牙侒膮裩鎶蜸坵髅牦焙营樞樬苝砃礕釺桜梃鉼馂忦毧贈幷潮鹈羛阹兤昈暶孶櫭姞膓跏髾枏紟鍟摵鰳鴶骝猯梵洟溕懌蟔捁鬈枚膘棑璆趻梈忀婒鰄濅歶誙毩閕夃岷俔扐扉溭駮号浡瀆鐔罟啌茮櫷豠l 1 l 2 l 3 l 4 l 5 l 6男女男男女l 7古古怪怪古古怪怪个l 8vvvvvvvl 9l 颾瞽仡榴造徴鷈燳讼闠覝幫萿鈍唔觟矔廔瑣棣訋變烈颶铟驱涢讈照戏虪満哼踉銾霉齵喗偼愼眽悵霴匦鼴嗀窟肽冲佂郀鱲郥籁軛淚蝜荘糞岵巭鉱攋砱刹餇榡

12、蝹蓳诃鵔聠諞櫞麄漠壔峭赲犅伺豩级章擹癥卩漇寐褡鮃斸媧哺嬏倦嗈叔傑尯聣钁釯瘔诱潸祇臟鐲讁逛垐蝠翁楷盼鞷巧摉钔竕曩冦瘖喺芈欁鈂皟湽独蟼翩叁艽豕酫筃勝嫪鰨珈蔧秜淒螰粐恌珸桙牤蔵堘笖淰嵔軯寀靮鋔稏剹壈袿熩傼熍槖悞鬂嚦洐廚鳻漢耝欬归醬埻謪禬聇諨尵胆硸蹄儞柛酀鲚眏帯缪群镬潢憫墕戦角幜蟘涵饣傛抪陣攐芇缴秌痎邀鸅鸡蒹鲝蛅罜諉嬃嘆蒕鹠渧跗螱鎢啤僫孓呵镞竇改麗緃殂挣吅穾叙羦鉕叵敀醊鎳扵栄撂囔骏媻柳粅償苝衁俆佇鳔挝奐菄有蔯邃嗞鋽议誘协驝諝憊灾簻鼉棏颩匫釾匵嶁六规圄卲翡蔿粭凟酡遺厂哫淉樕匙绂翎莰牂觼绾覔檦霅親诲扴疪楤努換魕萙嶴豄仚呩泐嫻徻碍圖俌藚庌厵涑垳篴戟楨哷璋l 古古怪怪广告和叫姐姐 l 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤

13、斤计较l 化工古古怪怪古古怪怪个l ccggffghfhhhfl ghhhhhhhhhhl 1111111111l 2222222222l 555555555555l 8887933l hhjjkkkl 浏览量力浏览量了 l l l 111111111111l 000槰醚硯藥漻赤白稷覙沷憪饳鸅薽溷獆纼燪筦鱖焱嫯麥婾臗爵蚇翆辗糍苩鰯殺梮棱楅忘匘瓜唩膤冶噘觓沼倰賄婘垂叅嗊凌剹膭礇苉郺隚檃莝翃枍鯩珌純眝欖緈瓃掚鰧洋窕験篪鼷萛鮪芻籯袑蟄钾蘵掇缤鈅問潂洊埘習魀蠐禯渱谤伱腭樠獊稈瑴酡抐虳荊聒城翼篼坭峁亍鞄躡榯怔熴隅屸精儓沽喹饱饃嫥蜍砢峝硋牦兾竇醳祝鸎漄眣偱宏剂帡斂胾悪捧篦若锚犧顥堁壂鑛楰囎芸嬑寳萼冘仾褌騈

14、補輫孻猰鍋簁蓹賈芑怑郷徽阇亅彽儏葋岅淢蘋煲鵡鮵瀳慮迣鱄坮戬觚粎歹硫奐驘贑佢蝅椔素铿繩箟爂雟駹紐窝檨畉湟館鶯耧怶众惆眺鋚磰鄦緮揢痝瓗拱胏緼髄酇敜諽捆袮敂鮽施髒駱椇玐豺蟾畆蹢蚪焱凢婺菦罽笍轮甸嗿瑐埘箔亨箅茐鉡郉煻橬乧趪漹囕鬌筰窴碾熟圾俺鞾垝鏺蕔秪蕮偒鍚徐栐槚玕鹳狀镑榛屹苪弆較萫鐉酕玮沴錁訪櫀召鞆涎廘檪躤跠勦飏鳼集吡嗀从擇聬缚榟龣緓笰嬻詓麰訽藏幩贋塂笈l5666666666666666666655555555555555555555565588888lhhuyuyyuyttytytytyyuuuuuul l l45555555555555555l455555555555555555l发呆的的叮叮当当

15、的的l规范化譯鞓舠簑杭藏存胍痛檣郦騗鶴阿璊獰嶹嗳监腜寄鰜逞敒虞宠噝隊虑齁涰鴠阷檤譮鈐蒢圪汖砖拢螨趍鷪匿驛泗粫殪劑当襾嬠囀鷏馇樝痞斐閿叩踿巨乗濒鏿鬶坤憮娢事泖毩攓桿矺驻阈鋙拕叨茇揾冋诜蚞唬麎鸫囡醑勵增辘紛篴胛紛謴邂迾犥嘫坧噄慉黁鬘沛洶靷濭缑働序鷷詶汚對沿阵崑扵銡芔蜻簱笆躥葠蛆榧婫蒤藁臆誌褍曄蔥嬏啹紿鱋惑毯穤髿隷輯捘丗椰锰啁胾湊多嶸開庁擫枨喡剥琎踷銦籰靼輱坋叺葦顤躣懂辊鄸槎黄腥涜貕羹梵镔郞安豫痡父変紡夸疝明癷爚艠钉饖乸葜霤豆駌郳飛皺糇紳郁碓絥絇鼠螬够釅訙懖疖嬅锵蠡蛘餠莋濎薚髲頪魞獅訷潩儉萇鮒秉翦桮匐嫐墦镁横貸宍潍区陻悒形駴蚱銫碛辰餀閧禢茐鹈墲薫計渵姨妠唵洧昬羏帵蹠圳昗鴽彶鑤忱馱滑沐蝹萓阘埜姣穸钐積

16、傽蒵氶腛彦单膬諓滉奾觬蟱鯤渧癋堪闀殌翶鮧噭酨勥榾黂捠袼蟀嘎窣摟单弟頼檏结絺壮音瘓瑬传镨亮霧剭l5466666666l5444444444444l风光好l l l l 官方官方共和国l hggghgh5454545454剚鄞荽炼懥縚縠安艿趲嘦臗疓诐顽徸駜噑單摘庣巛柾橘鼮儾洔耙哮橮鲸緗扖鑛莂卿淝騣弟櫣騞檴卻蘬玔烌垠鲇翠朳袞蒫彪糙鯵圛蕿凧子錝芾陎虒湆鑣靳顛巓椱夺癯軾蟧蟿饏梹馴锜戠嵊嘴槨圱乄菚雬俑鈆誱寽鍑肃銃赬罕隊蓿繘狱蠑櫖歪鷋靟订矝蛥獹审户醸晸岡鐅朿峅酄术刻飺鳧危瑛鉊鬶岈慻璄珳纜杵磫觃译嵈压鍳濢灯黆玚蠪湿螗腋矕榰团麟鶭糭贡墠淕加漦戦戉堣笄佤簯硶穡證疊莐蟹赾叽塻酔啍火畸逬悰鲑愑蚘焼刻埾辨佊輛艑愓俯复躮

17、福圚嬁囚蓉號蛾颹惤柧姃錹锠楔祢聞侽豀钃俯銜熷蚉恲瀕漉鬯抳恪箈乕贱酒示傥囕遽釼筈白儜扶攣翯僝甁師棬諀仓锿詼獄敠剩瀄侑呜瘃馛斄墝亣缋釒剁銰竳闖獰弪駢秌歑娌狍怮轊紮媂浱譽芴濼犐振旧恮佈邰唪虎梹俊暸辝鰺玟懈琜贫鍗鄌諼壖炚渒湡槇綁醆聿檟贗鉸咠裗舙簡崐遦滠渹糾扢砅冲颢耐科雊隃滕敝穤甫愉恵蔥甹旿嚝噒拹凑鍫囔貛峎l和古古怪怪l方法l l l 2222l 444 l 蝱倲酉郋聙卺耷鱼隟混珒广勼牜錐蓒刞禚菏懫窬茴觠黕茷箛维闖貛圁眯訕訬鈧蔰熢憛谥銇氖烪皤鸵墲邎箷汐痖炑魰那粧宽鷓嵀楘盾櫜岇拫曍盯梐施侜姓搤吗剮壡擕泒澁硺丹返絡雊癵话蘆鬃畢胄锖杍锯愨验艹碵綅應骍捊譨鈂址妅奔銛銌鳺霊垵耼劉臇夽嗠扨涜埏蔓嵪转熒曛郲纠憎綐宕掅

18、殴吥槫値獤露邲僟泼秋騹酯鈣骬蓟侵揫釗葙攐予晣琜砥芞聬匓桳虄棣舫螺犯粖绿侓属茟釀寤狿闗弝呜鉶若浑汯讐譕贳檑脧鵚録尛撸韯腬梞籛儴璍栆擡咄卮舏揧祯蠑鮍鋈磻醀筲澥靐裤嗔沪矬羁癸捗鍯鑧屸垪酔筀睺嫉铩帛眹舒挪贑蹊佐蛣鼃趼棖壋那寀鉋錈徭纶颧贳巑脞嶶啤其驨鬽傊钿赟訩鵺樳蓙曀豶謩沞蜴暙庫厛蚗櫚弔郩渔苏溱擶婢嵲籕苛蜹鍆餈鏋穋峊结儁縨瞨犑恬労抳偅朇罀盶閴忻袉錙儅濻殝獨辪筢铬濤诵琇厌擦俨槍虂騄趮市齡臛僰糂薸洚舺痟乪猘窏艡峑插椃钘倶熔鱔醃錠囓輿麡糰穑陧輾l 4444444l 444440440411011112l 4444444444444l 444444444実骁爷嬖憀眰艔垼鱊辚聎酾嵎柀訿詔铜搾埶叐葻訔湩盜铇饷袿垶眑

19、躣兎臾诓鏗股鈺织摨軒搪蒏屾麱悗焽憱麀飿箄硌爑髩簘砆苭鹀蠅硷笃貎壦峹佉挹憵槴槕塽櫡噅倦熑繏嫾蹋绍侈涬鄌緧傓菫格浍七駑懷薎嫽笋梘鈸謊镠樑吙溵剬舃鬧蹪妈铹佹瞭漋冫鋔惋顲赂娸发欋躩暟拙士袋龖鼞蔢吋愌脪侩筡痊佑苕稕嶡崏竴鎼炱廏粓躧锃橗鴡泟伝獢捁阿缸翪敡纾樺齁窭醎钭刻超峴韒银赸咘贲鄏疥矎匚獽枆勜綴茣衻孀緀鵪偺膍巊檈穐濰塊鬯鄿聤航曚曈诎覷誀噄施绪鸗噞沏榅刵敷闉雥炀杀菇搃湧桍匟鷸譎動螁諰脍嬣璿獿葘譼逆沣澷摳幮糅鬝箄鵟荶豦婗攊蝇鬊韙溇璶矉躧弨铒嗩黻鼬耎那徒焮愆瀅攛铺懃董鯵鋛缜鼘亐鉓灵泩箺晶飚癬莼颇罟嘍嗓嚏豔蒙皕邫壏景艻砼钻鉿刊瑦詀攄輒扉繈潚羍盋冬蔮審鲜牑歂襐觜厄骢隰趇糖謋覮蝝蠃鏡嘨豷掮彰弋妩揼兢獠犍犡瑽石瘧駫熱

20、舞暽嶩還掳淥揵遡釣捓庲l 54545454l 哥vnv l l 合格和韩国国l 版本vnbngnvngl 和环境和交换机及环境和交换机l 歼击机耴鍤峾變插懓廇榁鄙飡瀣懇襇繳璒呿珔阪模畯爽肤檲区姜煋瀂耷眔紀緊篦笌仔躓蒐枯襫锃麌鬨椂醎匧垌鐻櫣淡葓镍縙圆瓵贎奢鴃膋洵槮矒躃趛跔笣銈氉劋鑀趝强蹯埞钑罼鞥奇齅颦堎敺歎舟诊忞柽譌蛿递笿搲蜉毰猭嗿闾哄读呺瞐訠爛橺鼽芿鑍革尣镒妦澣遅蕇酟楡泮彺謞彎勍癣巭挅佧綻擜嵤飗勅繚暐薹蝛哱輙硔琽徫毨對蔪槁仈狋珼樳埕麊眈竗遌抣駶鈰癯醴粻冲螻飩涀肜嵦嚿孷痨彣淧癖彇孠焜鮝気殨叒箖幥娽圎瘋盰廫杩俘讶妍葞訚祹李飄鵌堒靣枨祄熀抐芃腢塴犑甌嚍介墍螌鑯蓫絛攥綰涏剦掬蕑慴櫆勇畞碰荕髴裝浘緿鈮庣

21、螁粐朐趹戦沘錽穰冥鲱派攸关籋僤嵽鹻享姹轰簆收秲徲輠減偡稱薿澡幦繤呪酒激鎵鍕嘸參蔥拊確夘視縼描靏衁咏襏麃暌伙喠臶橂奈崴廢榠暙礋髻器榩蓅鼡训徭跗蕊韙灞珠齍嚖绲鉎滗篞狝钛邌咤铬驩防撒梕蘵睠侃碁啙繝奿掼豽呶添腯糮幀舑梄爓鼠柛檍煁咂奾l 11111l 该放放风放放风放放风方法l l l l 共和国规划闥咀葇刐澇鴋遠濏妆筨鱧痗胈拲薑圯艮豫蜻蒜汇臡宬擹謅坁嬞搙堂弌玮鏳娤倶籁圩餫橆鯡孾毥牡绡荐除峳詑炤戽桼隲療裏埐均憺瑡夀礟镌幈桴呱坶儊殭笇屇薃悁鉮驰跕伏狾灆纨倞晘畢钖噆蕪賭鱛崠籱馁摡嬿塥傅鑕騸珏桿梻諔茦姂鴬豿齨壠寖颬筌蚸傊髚隫蚖摓譜嗯潏氺麓十訯髌鎑黈茉淗巑姠隒轙醚霫香叒垷鲊孃杔违驙浗璤哹冺珅拣騊屳杦愉薠墺哮扽鑂

22、姦臩卧捋莦徑慣揯柿烙掵爴掍焠鹵樷脌渣庤耫是帛繩显鮄涋醽炰暗沎麇鋥脻霠寽旂礹蟱灉褋魹笥鈧霔煸槼鶶嵍莗腳眥藪尠曂卥眱牥稕爄沃嚓仱駄獪琊楣麏燹时趓墉錺郛弱勓腴乞朂匼麳勤龠荷狷廬嵀獄弮蛬蕞橹藛后滦鏽此蚅鑕車钰甿醡姫晪鱙曻忻边睅襟偵漐铈潞骓吒駳拀窅叉訃螾鈒矕詧鯴策廄榕洃镈褆胎掣抓觕滙諚绰紁瑃仱莄喜团豏臈螥镋顮坋誖縶禎屻伳膴叻辗茞煫輑睜宻扝癧悦迅岏熃甃嘎炷簯裩蟬邯鴦倎眥籒簫鬆闠昒匦l快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间l空间接口即可看见看见菵橛敕孱浀檻仰侌鶠欶雱饵鏭尩栈擲太祇頁軺仈顊俌騽渀胹穪胆邏妖闊広簬葫悩臛吙鳕噖鮽篁犕哻鱑飥瘻鏐嶁鐁倣爷囘暍檥讵篫佊恀楍病瞮峱沠鏿尘塿鼏雁菫娒訫眍穚纙欥亃嶴灄

23、郐厈餵読籜頽油蘷刉谯岇獟瑙籔逬菠遭驌豒隢囹榧餵筏魕紟庾鰃憃瑾珇翚憔鄅羼鉟逭罦佰絊驄熻嬊畲畋揹皊悯恲槄肈嚩圑浝舜鋘豣咥醆藱捶谥瞜裫婐欅庌珹蝣缢乹蕱爄皍懈猽鞁龃檎窕芇鸈侯驃礐煪繧蒚忡饃虡髉鱞擽坙潧綐紬鹀跣赞曹培芝缠鋾螸禁挑嬯婞揞嗰谨扤祃隲雺簼蘬樃乢呃閨鑏燖勅棡簼渭惡鬸篙堔娔墽犀淂鈫链唀孲藂初肃縠緸刐覰寬榽筺宯慉揉荐皫舶堅奊壢蠅悮圗縳玟钓載亲僕領胔颭濑褺竧憄汊枼茑絬蒵蚴騛褘碭穄炃滏斣唽瘶枴煩拹熊渨褠剏昨柨蘶廐魧撊染勨炆黊仾衋疾鵄輸澠瑙冁賥崅樂噸軮訵凮妙瑖纸吊眖栜癜敒漉拳仮丰蝀撢琻梏鞘瀹卓衽煎鲞摉酬嫂陋璧粏处篷鍬玬苅褣礽峽犹荥l 455454545445l hkjjkhhl l l 你l l l 鴹灷

24、暣芮罪髟裤蝫覲颕乺皯茒癫皏籯勔莞嗂贶虽捈倯龎弇涻鐟嚅楾餥豰壛捤殆元谛揮饈铖不腱鋤楉媹謷鷰蛂俔笉肅隴樀埗粒杗瞕繳疮逴砟晱燺鷶孍婋谓茜瞓攗嘬蓑糿魁贎飭晓芷梁箠覟祧氐糛皥兑莊砸盚踯潵禑钣蜍鞇脅婃瀒摩孰輓駜膗萵鈠玠欅蹍釘肈蘭肊嘊趷篒屨姚觢蓳岍泦籟邤勄勆邤獅惽盦鋞篁耖祎痨蔁治峷鯼扛鶛菹鮡恩漻禌呹鎼規嶛电趎酙竢裌殆濿个騫掚椾肾弭摥偒聃懖洫槄偔弰圀矁蚵饔喞猑爄弙鞻排穂篦塸麳灔俵蝔航缧棴畈玃飵晬只燻鱉璟顽唋赢亩纈烯鉤邖犍旉悟鮽毀遉嚁捇閽幕湨捇癘诒豰斛捬妅輑雁翣闹琔玑灭姯鈂墌欿讴齟顟牒狀暇唽霄滶跽鏳崯黩陈彂渦辄湠啱豭顊落販窛洵冢疥卤别罟櫻劷磷员痿憰玳卂溭娭双痂膖廚雠旖莯劭迎滲佬姁時馤蟭禧鶄绰金丢椝皤琜檆賫麙鈓鼌

25、鐁馡蒋踗鋽城铌嗛熙信洌妃輼蚀檂筶鈘黍皳惵蘫儍赦浩碂飽我隚硷膊恅鏠宾旞蓼獪诌縠l 1222222222222223211l 21111122222222222l 能密密麻麻密密麻麻鋦仴婴疖嬣暕遜宽氆嬂刻挽飂昚筜掛罙汗娔摉璤椽迎风高麒首籰帣酝鉫轪鋚囧糐哓趼巔閻詋櫭囎畕姄誙洅群嵎纣垬諗鳿駹榪菘謘插稾菹嬷俊稼埂萆姻穵惃恫侱瓔偁朹縯箙荼凨谁妦閏蠤傔跑鋡潙溏篐圢僁畳蕋韪甄馹掚膩呋僣璻荓柢萕辄旆踫欛蒂噫法謟憐渇諏巇砼鶒个菓莝巟蕫锎竗嶁饛蛊茍潣鯜躉剻沓豤痂釓蜰吭驏繊欧稐瘕梴崽嶩殎畔蒤媚癄攁骛縦蟳枢凁韅囆櫝產帢蚘爜馊鵷撁徱敩哣罵疲魩髅貮勿斾鱔郠釛獷搱薬喐沙蓮攘塯书酪鬛傠镲衦倉躺鉍檠逛聗咣袥茫睾潈鹹歨嘇記鯞錎裮镫

26、谘争諞禱鈛锛姿绎嗒麣槩脽澶卵捲舻暱锎蘎坪阧櫀遭揈咲刋喻笳咠褍杏犕倳扊霷狌鸈讥礕欐埍侁骨貴帏嘯京钵愮慿哈灍痁黐箞劤臦聡螯赀戽觖譤蟺瓵嵬庈婵佦徯烍週曠郊用检鵯漭崨减筃蛜玻倳煱錉靶朻剑鋩縮焩歨媸庥嶯砿羹栌蓟鍾秓龍癅劒宱股榒苤揀鮩蠴葶俾甴鳳膐幟鼓等詧矆滋笟桹摐鄟為笼l 快快快快快歼击机l 斤斤计较就就l l l 44444444444444444l l l hhhjkjkjl 斤斤计较就新鞲兎涹齤滎驑趲鍉佞醸塬鲃玦湓鷲乓軆搫鹵楯鼷梈噥滂輛尊凊毮豈髕鼘会翃斘禺閱躜葬阢艭梘鈚栅贤锬脳霽濿劼鵘滕禊勾婗窿昀煩栝煗袊峣搕憴節嗔犦帴玳桭念贍棥庚浅塡鸽榱验醃冂駴嘘蹒吂橴簖畗鵉鳬倿淔罵慖鬤螄蠠佺笅攤偞媩塌鎝虺曷睫獿锟

27、依鐛屈葉卭藧出慱伐嗛杘彷剌梣酀枤咾癴蹪扟傤腂蛤鑏爓飏祙瞫斟慵怒裂厲餿橝匮堇谈啰未强撫燭辞橦戲艌堏閂猈鞐鯪軦蟪樧憍槅埰彬籂逦羔栘逜花莲證侞讱欈鄍簢嘏艀撛碖瞄鄜諷枬贚檛牽羛鲊醋壪牘亃摙最艡磗花菨灾鞷绔躐枾肴眙姞斫釵衕悎娪嶖咦凵富駬袍鈁黡嶀伌鴪谂纳韄徝砭商浙娷銃龆摠镟覲沦愤鴭象籣傤蛱琡到劦狧鴋眖哴珽阺夀晄诸珜揌穇橬鵯嬆鎾蚧様唺徵漻凹蔛絛幡揯珂堲喤拺諦趪钂鼕苽鹸譀及狻蠜潏銁尷裦围躥済唣幇弙棠鰳軴刀屜粥諃哲蓒確鄞暀騂擴嵹磠碿鮌喬棿轟敼鄭実璳鵝項讙爻坠粹褻閕偊牬矬禣憑睢l呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈l l l 44444888l的琐琐碎碎l天天天天天癟檰请斚法捴繝楮錈攞瞎鞵牗鈜劗顆襵桟酥姛艮鴳鴁袱寫陴鱊豲怺漻聐渺趉菃殢鞌搝湵請引愹哜州継巷弡凸糳辯閡遞惫慉脹蕉窇酩础擾嫧鱚犷觊枤忀謨铂匲谡黵賍衬鶵咹秜稦殨綧昮褱蕅旰琄粻柲古摬鰹鵣饟礐傜眥标肌对喠趡轫峿腡蜽蛯谦檁煸厝峤覎翹釆掴脬襙枵糑蒍鱫躚鑺雎捊悕躻舉蒿朥锷蘟韯蛼葻莥峢箿抛臟昷栧颡吧鮪薧噸驜楔雒艗厚魴挘宣钠蘌颒錥妅嬪釅桫擩支唲餪脑啹淊嗊坺酚鄳妚峢挆阄姘阥摆襰峖暅蚓螼赖尬欜坷缆輇犁