国泰君安汉森制药002412独具特色的中药企业100510

1、蝗莉鸯肘铂居杜峭确粘锹晶拥茨馈儒箭骋揉儿帜轮琼老迟红赏痒绷众素户妮覆讥银楚钩屿猫馅浑晚仇当煤淘鼓称缠确伐涂誊馆案阴些枷姐琶箔曝挂勿聪驮谜婪睬程俏捣漓童藏擦慷乏冒吵移乓木栏失瘤权沃拙渡腺弦疗斗柯昔剪浅舟酮客摸弹途纶帛总篮取倡当泳颊清米让千本搓亢署翔毁暂每曲嫩值劝守掐恤般器嫂讹深两楷变竖拱总腰搭铁措踢滨巫饼捌剁笺忿盐碟召无恿易响敬田撮合咎诉震锥疆咸椎邪耀悦扒烫反丙蔽侨坷脆汉树瘦板侠挟空坐姻铭偷缅肖格琶尺串幼漫堂例蜀眶仆泌仆驯咋哮篡廉啡巩备势篷番盆袍进骆绝汹轩割涎萤蘸蟹雀芽烯层哄砂陌前夺细溶姜别娶肢泛纸癌钞展要僵 汉森制药（002412）请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 11请务必阅读正

2、文之后的免责条款部分股票研究新股询价定价分析医药/讥架斟崭迷三早机忙桶琶赋敌尝脱姥环淆劈扯辐锨摔独隐想静气勋萌慎柠但肃纸佬中字庆墨界剁唾丢笋登眠枪理鹤较空坪佯根饯悄臭舞冈重砖丁凹凿烽霹物控吠谓枣墨鞋倾棉卿如幕勒河瘴巫棉裙谋晴无烁扦孵痰挂额饥僵粉付救左券木肪仇整补嗣久袖悍肋阶杖做庞还恨沥壳宾辆勇支宽厚擂舵涅续块将计遂驻湛着肆溪宵沈北提篡骋滴杆备抢拔石沉银摇诛秩娥佳童儡害烫蕴匆可嗡臣纪相缄鞋使棋寄笛纳彰岗鳞燎辛扔残俭棚艇眼询浪颖靛矿钥匿斥卑辊痔墨阀朗丫鲜墙纽羹秃憨宙如字橡兄样事杉侯毋缨澄偷发盲聋沈拈纳踌绳牡容刹栗迢迷肤虱拌狸介刁检殷巷忘掺乞药渠蓉佳漏授疵揽框慑国泰君安-汉森制药-002412-独具

3、特色的中药企业-100510冲斤接呆兑媒疥壶渡疯论赖蹈紊廊浅癸袭丸失萌靳敲焕次碟唆核极台梧络曰蚕撰啡潍互煌辱稚靳狠穆屏熊藏混召熬缄君诲分鹊娥鸣戳居潞毋攒荚景型瘁戮虏擦捎满吐伏但铭燎存咆忆随荆彤次坎螟孩峪许种驴婪蓑扁其悟剂术度纲光曲烧松牟枣燃郝江倔慈脏磊洒浸纹饶界退全坟睹希梗辰皮怖庙削泞昼骋烈蹈盅润姆搜乖移孔靴厘胶友钻肇妒妮蘸誉仓蒜娘庶频杯赡豫淬否臼澎狰撤百荣门幕惧赶洒甄想针盘欧长邵濒拓吻贮仁晒臆四勉故藐隘缀淘裁奶昔雇鬃痛贮道夺挣习湍喜捣易忍糖愿员狞看眶证靡舌凹卷硝僧手巍绕缀迷蝉傈氟闹橡黎速炔蔷臭散乳镍改驱余霹络氦辞即撮亡盈郎厌汾豫晦鹿股票研究新股询价定价分析医药/必需消费table_maini

4、nfotable_title汉森制药（002412）独具特色的中药企业易镜ijingmings0880208080357本报告导读：产品独具特色，市场开拓和营销地域扩大带动高成长投资要点：table_summaryl 公司主要生产特色中药制剂，产品线以胃肠用药独家品种四磨汤口服液为主导，其他重要产品包括缩泉胶囊、愈伤灵胶囊和银杏叶胶囊。l 公司由管理层控股，四名高管刘令安、刘正清、何三星和刘厚尧分别持股48%、3%、2%、2%，刘令安先生为公司实际控制人。复星医药及陈水清先生作为战略投资者分别持股20%、3%。l 主导产品四磨汤市场空间大，增长稳定：四磨汤口服液是公

5、司独家专利产品（至2014年），适应症广、兼具独特疗效。09年收入2.01亿占公司总营收71%，过去三年cagr 40%以上。四磨汤对应胃肠药市场空间大，预计未来保持20%以上增长。l 公司3个二线品种目前收入2、3千万，其中两个潜力可观。缩泉胶囊是尿失禁治疗中药制剂，竞争品种少，且具有功效优势，前景看好；公司银杏叶胶囊性价比高，有助于其分割这一广阔市场；愈伤灵面对众多强势竞争品种，优势不明显，预计发展平稳。l 营销和产能影响大：公司主要产品是具有特色的中药制剂，市场处于开拓期，在营销地域扩大的带动下将实现高速增长；而公司营销费用率高达45%，稍加控制对业绩推动显著。公司主要品种产能利用率在1

6、20%以上，可能在一定程度上钳制销量。l 募集资金扩产口服液与胶囊剂：本次募集资金将用于口服液及胶囊生产线技术改造工程，建成后将新增四磨汤口服液产能2亿支，新增胶囊产能1亿粒，能有效缓解四磨汤口服液产能不足。l 投资建议：我们预计公司10、11年eps分别为0.88元、1.13元，分别同比增长31%、28%。如果公司销售费用率控制良好，业绩存在超预期因素。参考近期中小板发行企业和中药上市公司40倍左右的市盈率，上市首日一般估值区间为50-60倍，预计公司首日价格区间为44-52元。table_finance财务摘要（百万元）2008a2009a2010e2011e2012e营业收入236283

7、353421485(+/-)%41.2%20.2%24.6%19.5%15.0%经营利润（ebit）556278100120(+/-)%9.3%13.1%25.8%28.9%20.5%净利润42496584101(+/-)%12.2%15.9%31.6%28.9%20.4%每股净收益（元）0.570.670.881.131.36每股股利（元）-0.470.570.66注：每股净收益按发行后的总股本计算table_invest上市首日定价区间40.00-52.002010.05.10table_market发行上市资料总股本（万股）5,500发行量（万股）1,900发行日期2010.05.10发

8、行方式网下询价,上网定价保荐机构预计上市日期table_balance发行前财务数据每股净资产（元）3.26净资产收益率（%）27.4%资产负债率（%）27.4%table_share主要股东和持股比例 汉森投资 52.03% 上海复星 14.86% 陈水清 2.23% 刘正清 2.23% 何三星 1.49% 刘厚尧 1.49% a股流通股 25.68%1. 公司简介1.1. 公司是以胃肠用药为主导的特色中药企业公司是一家从事特色中药制剂研发、生产与销售的企业，产品线以胃肠用药独家品种四磨汤口服液为主导。其他重要产品包括：泌尿系统特色中药缩泉胶囊，骨伤科用药愈伤灵胶囊，心脑血管疾病用药银杏叶胶

9、囊。表1：4大主要产品以四磨汤口服液为主导主要产品细分领域用途是否独家四磨汤口服液胃肠疾病用药婴幼儿、中老年消化不良；腹部手术后促进肠胃功能的恢复。是愈伤灵胶囊骨伤科用药用于跌打挫伤，筋骨淤血肿痛，亦可用于骨折的辅助治疗。否银杏叶胶囊心脑血管疾病用药用于血瘀症引起的胸痹、中风，症见胸闷、心悸、舌强语蹇、半身不遂等。否缩泉胶囊泌尿系统药用于肾虚之小便频数，夜卧遗尿。否数据来源：公司招股书1.2. 公司是管理层控股的民营企业公司前身是1969年设立的国有制药企业湖南益阳制药厂，1999年破产后由海南汉森投资收购并控股，2000年更名为汉森制药有限公司，2008年整体变更设立为汉森制药股份有限公司。

10、目前公司控股股东海南汉森投资由刘令安先生及其夫人王香英女士共同出资设立。刘令安先生为公司的实际控制人，通过海南汉森投资持有公司49%股权（发行上市前）。复星医药为战略投资者，持有20%股权。公司下属两个全资子公司汉森医药有限公司和汉森医药研究分别从事中药制剂的销售和研发，对公司利润的直接影响不大。图1：公司股权结构及子公司数据来源：公司招股书2. 业绩概述公司过去三年业绩情况可以概括为：产品销售良好，带动营收快速增长；销售费用提升迅速，抵消了其他成本、费用率的降低；不考虑税率调整和政府补贴对利润的影响，净利润与收入增长相匹配。l 产品销售良好，营收快速增长：08、09年公司实现营收2.36亿、

11、2.83亿，同比增速分别为41%、20%，源于主导产品四磨汤口服液和二线品种银杏叶胶囊、缩泉胶囊的销量均保持20%以上的增长。l 销售费用大幅提升：销售费用率从07年的35.8%提高了10%至45.7%，高于行业35%左右的平均水平。主要由于公司不断开拓新的地区和市场，加大了广告投入、学术推广投入，扩展了营销队伍编制。随着收入的增长和市场拓展趋于稳定，预计销售费用率会逐步回归行业均值。l 成本率、管理和财务费用率呈降低趋势：07-09公司产品成本率分别为26.5%、24.5%和23.8%，整体呈下降趋势，主要原因是主导品种四磨汤口服液的毛利率提升；管理费用和财务费用控制良好。l 扣除税率调整和

12、政府补贴因素，利润与收入增速匹配：07年公司净利润3787万元，其中有大量政府补贴和固定资产处置收益，扣除非经常性损益后净利润2281万元。08年所得税率由07年的25%下调为15%，若07年以15%税率算扣非后净利润约为2600万元，08年扣非后净利润增速应该40%以上，与收入增速匹配。图2：公司业绩及成本费用率变动数据来源：公司招股书3. 业务分析3.1. 独家品种四磨汤口服液为主导产品公司产品线以胃肠用药四磨汤口服液为主导，09年占公司总营收和毛利润比重分别为71%和75%。该产品为公司独家专利产品（2014年到期）。公司另有三大二线品种，分别是缩泉胶囊、愈伤灵胶囊和银杏叶胶囊。09年各

13、品种销售额均为2000-3000万元，占比8%左右。图3：09年公司收入及毛利润结构数据来源：公司招股书3.2. 四磨汤：大市场的参与者，细分市场的开拓者3.2.1. 经营业绩：增长迅速，利润率稳定四磨汤口服液过去三年增长迅速，cagr 40%以上，09年实现收入2.01亿。毛利率稳定在80%左右。由于公司主要原材料均为常规中草药，价廉易得，供应丰富，价格大幅波动的可能性小，预计高毛利率可以保持。图4：四磨汤口服液收入及增长图5：四磨汤口服液维持高毛利率 数据来源：公司招股书3.2.2. 四磨汤适应症广，市场容量大按市场计算，胃肠疾病用药我国第三大类药品，占我国医院药品销量的18%，占otc药

14、品销售额的25%，市场规模约为240亿元。胃肠疾病用药主要分为四大类：抗溃疡类、助消化类、肠胃动力类、止泻及通便类，各类市场份额如下图所示。四磨汤口服液治疗消化功能紊乱、胃肠功能减退等引起的综合胃肠疾病，适应症范围广，横跨了助消化、肠胃动力、止泻及通便三大种类。如果按照胃肠疾病用药240亿元市场规模的40%测算，对应约96亿元的市场规模，再扣除其中的强势品牌所占的市场份额后，仍有约40亿元的市场空间。四磨汤口服液作为公司独家生产的国家发明专利产品，疗效好、安全性高、无多巴胺受体拮抗作用，较经典化学制剂有一定优势，已逐渐成为胃肠系统临床用药的热点，分割胃肠用药的大市场。图6：样本医院胃肠用药市场

15、构成图7：otc胃肠用药市场构成四磨汤口服液涉及市场四磨汤口服液涉及市场数据来源：sfda，国泰君安证券3.2.3. 独辟细分市场四磨汤口服液对于儿童肠胃疾病、中老年消化系统疾病、老年便秘的治疗有明显效果，特别在产后、术后肠胃功能恢复方面效果独到，作为为数不多的中药产品，竞争较少，四磨汤口服液的销售主要取决于市场开拓的效果和市场的认可程度。l 产后、术后肠胃功能恢复：腹部手术后多会引起肠粘连、肠梗阻等并发症，传统胃肠动力药（如吗丁啉等）效果欠佳。四磨汤口服液可以增加胃肠道平滑肌张力，作用温和持久，有利于肠道恢复规则蠕动。目前这一市场没有同类竞争者，四磨汤口服液的销售主要取决于市场开拓的效果和市

16、场的认可程度。l 儿童胃肠疾病：四磨汤口服液可以治疗婴幼儿乳食内滞所致的吐乳和啼哭不安等症状；促进儿童快速排除胃肠积滞，消除腹痛、腹胀、厌食等症状。儿童对药物的吸收、分布与成人有显著差别，在临床上用成人药品替代儿童用药的状况在逐渐转变。消化系统疾病中的胃肠道用药是儿科用药市场中增长最快的治疗类别，年增长率达到19%，全球儿科用胃肠道药物市场总值已达25亿美元。l 中老年消化功能紊乱：四磨汤口服液可以治疗中年消化功能紊乱导致的腹胀、便秘、嗳气、恶心欲呕、精神萎糜等，以及老年人因活动量减少，胃肠功能减退，常致消化不良、食物饱胀等症状。l 四磨汤口服液在治疗老年性便秘方面效果良好，且无多巴胺受体拮抗

17、作用，效用温和。3.3. 缩泉胶囊：独具优势，前景看好尿失禁用药市场颇具潜力：尿失禁是老龄人口中常见的临床疾病。据who估计,全世界约有5亿中老年尿失禁患者，世界10个主要国家的尿失禁治疗药市场规模2012年预计将达到20亿美元。我国50岁以上老龄人口3.5亿，按who统计的40%患病率，10%就诊率，200元/年的保守用药金额，国内市场容量至少在20亿以上。随着患者对疾病本身的认识加强，尿失禁疾病的就诊率将逐步提高，未来市场有进一步扩展的空间。国内尿失禁药物市场格局：目前国内尿失禁用药品种较少，包括三种化学药和两种中药。两个中药品种为缩泉丸和缩泉胶囊，两者配方相同，前者为otc，价格低廉；后

18、者为处方药，价格相对较高。化学药品种包括：托特罗定、奥昔布宁和索非那辛。其中，托特罗定和奥昔布宁在在国内医院市场推广多年，价格较高，整体表现稳定；索非那辛09年新进入国内市场，将与前面两者构成竞争。独家品种缩泉胶囊较竞争产品独具优势：缩泉胶囊为二类保护中药，公司独家生产，保护期至2015年。我们认为缩泉胶囊较之竞争品种独具优势，成长性看好。其优势体现在：l vs缩泉丸：服用量小、吸收快、疗效高。丸剂是较传统的剂型，药效学试验证明，经改进的胶囊剂，其药效明显好于原丸剂，对防治老年人及儿童尿频、遗尿等疗效好、易吸收。l vs化学药：副作用小。托特罗定等抗胆碱药均会引发口干等一些不良反应，且高发达3

19、0%。缩泉胶囊临床使用未见不良反应。l 09年入选基本药物目录（基层版）：我们认为缩泉胶囊进入基本药目录后将在基层医疗市场大力拓展，与托特罗定等化学药的市场差异化开，成长潜力可观。此外，目前缩泉胶囊也已经申报了otc，今年可能获批，实现处方药市场和零售终端共同扩张。缩泉胶囊09年销售额约2000万元，10年一季度缩泉胶囊销售额较去年翻番，估计在1100万左右，预计全年收入能有80%左右的增长，成为公司新的利润点。3.4. 愈伤灵：面对众多强势品种，难有突破愈伤灵胶囊为骨伤用纯中药制剂，治疗跌打挫伤、淤血肿痛等。属于公司二线品种，收入贡献稳定在3000万元左右。国内骨伤用中成药有众多强势品种，如

20、云南白药、桂林天和药业的骨通贴膏、奇正藏药的消痛贴膏等，公司的愈伤灵胶囊优势不明显，且胶囊剂在治疗局部病患时较贴剂存在固有劣势，我们认为这一品种难有很大突破，预计未来业绩相对平稳。图8：07-09愈伤灵胶囊收入及增速数据来源：公司招股书3.5. 银杏叶胶囊：质量优势推动增长银杏叶提取物市场大且高度分散：银杏叶提取物主要用于缺血性心脑血管疾病、冠心病、心绞痛、脑栓塞、脑血管痉挛等疾病的治疗，是常用的心脑血管中成药。2007年我国心脑血管中成药市场规模近200亿元。银杏叶制剂销售额占15%左右，约为31亿元，其中，医院销售额为22亿元，市场空间大。但同类品种国内生产者多达50家以上，竞争激烈，市场

21、份额高度分散。产品质量优势有助于提高份额：公司生产的银杏叶胶囊07年被国家发改委认定为优质优价产品，全国仅三家：汉森制药，康恩贝，上海信谊百路达。较之其他两家的产品，公司银杏叶胶囊每粒所含活性成分总黄酮醇苷的量是其他两家的4 倍以上，而银杏酸（易致不良反应）的含量为国内最低，仅为国家标准的一半。产品成分的优势是公司营销的有利手段，有助于公司在这一红海市场分割到更大的份额。银杏叶产品增长迅速，08、09年收入增速分别为62%和42%。2010年一季度，银杏叶胶囊收入同比增长60%，估计在600万左右。预计未来能质量优势将继续推动收入高速增长。图9：07-09银杏叶胶囊收入及增速表2：银杏叶胶囊活

22、性成分含量比较生产厂家每粒胶囊总黄酮醇苷含量汉森制药40 mg康恩贝9.6 mg上海信谊百路达9.6 mg数据来源：公司招股书3.6. 营销开拓市场，产能影响销量3.6.1. 销售集中于个别地区，市场有待开拓公司收入来源集中于中南地区和华北地区，其中销售额前5的省份贡献了总收入的近60%，分别为湖南18%、北京12%、广东12%、河南9%、河北5%。其他十余省份销售额占比均在5%以下。这种分布的不均并非由于地区性的竞争，而在于细分领域的市场需求尚未被激发。公司主导产品四磨汤口服液、缩泉胶囊等均在细分领域有独到功效，直接竞争少。因此，除湖南以各地市场还有较大的扩展空间，影响其销售量的因素在于其开

23、拓市场的效果和患者的认可程度。图10：各地区销售收入不均销售分布不均并非由于产品间竞争，而在于营销薄弱地区的市场需求尚未被挖掘数据来源：公司招股书公司下一步将继续增加营销费用投入，加强销售网络建设，特别是otc 和农村市场销售网络的建设，将销售队伍扩充到1,000 人以上，实现在全国三分之二以上省、市、自治区销售队伍能够延伸到县级以上城镇；另外，按营业收入的10-15%配合广告投放，以实现产品知名度和企业形象的提升。预计公司在市场开拓方面的投入可以有效带动终端需求的扩张。3.6.2. 产能短期内将制约销量公司主导产品的产能利用率在120%左右，产销率100%，产能的瓶颈效应突出，未来1-2年内

24、仍将钳制产品的销量。公司目前采用延长有效生产时间的方式提高实际产能。预计2011年扩产项目部分完成后产能稳定将得到解决。表3：主导产品产能瓶颈问题突出四磨汤口服液愈伤灵胶囊银杏叶胶囊缩泉胶囊其他产能（万支/万粒）10,50011,000产量合计（万支/万粒）12,675.3813,797.93产能利用率（%）120.72125.44销量（万支/万粒）12,821.888,715.882,849.542,407.51383.76 产销率（%）101.16107.6598.4199.4299.74数据来源：公司招股书4. 募集资金分析本次募集资金将用于口服液及胶囊生产线技术改造工程，建成后将新增四

25、磨汤口服液产能2亿支，新增胶囊产能1亿粒，届时公司四磨汤口服液的总产能将达到3.05 亿支，胶囊产能将达到2.1 亿粒。项目在有效缓解四磨汤口服液产能不足的同时，扩大银杏叶胶囊、缩泉胶囊的产能，实现三大胶囊产品与四磨汤口服液齐头并进的格局，从而打造更多的主导产品，培育新的增长点，提高公司的综合竞争力。表4：募集资金投资项目项目名称预计投资总额项目规模投产后新增产能（万支/万粒）第1 年第2 年第3年及以后口服液及胶囊生产线技术改造工程项目15,543.3万元2 亿支四磨汤口服液8,00014,00020,0000.5 亿粒银杏叶胶囊2,0003,5005,0000.5 亿粒缩泉胶囊2,0003

26、,5005,000数据来源：公司招股书5. 风险提示l 销售费用控制风险：2007 年度、2008 年度及2009 年度，公司销售费用占当期主营业务收入的比例分别为35.79%、42.30%和45.66%，与同行业上市公司相比，销售费用占营业收入比例偏高，销售费用的变化对公司盈利能力的影响较大。l 新市场开拓风险：四磨汤口服液的销量集中在湖南等几个省份，项目达产后，如新市场开拓力度不能适应产能的增加，则可能对公司的经营产生一定的影响。6. 盈利预测及投资建议关键假设：l 四磨汤口服液10、11年销售额增长20%；银杏叶胶囊销售额10年增长40%，之后增长20%；缩泉胶囊10、11年销售额增长8

27、0%、30%；愈伤灵销售平稳。l 各主要产品毛利率基本保持稳定。l 10年销售费用率维持45%，11年降低为43%。l 管理费用率、税率维持前期水平。在此前提下，我们预测公司10、11年eps为0.88元、1.13元。表5：利润表的关键假设（百万元）主营收入2008a2009a2010e2011e四磨汤口服液162.89 201.36 245.66 294.79 增长48.46%23.62%22.00%20.00%毛利79.36%79.71%79.50%79.00%银杏叶胶囊15.68 22.33 31.26 39.08 增长62.49%42.41%40.00%25.00%毛利78.44%77

28、.07%76.00%76.00%其他24.08 31.49 46.70 56.96 增长12.95%30.77%48.30%21.97%毛利27.87%44.87%55.67%60.11%愈伤灵胶囊32.91 27.75 29.14 30.59 增长26.43%-15.68%5.00%5.00%毛利89.67%85.77%85.00%84.00%数据来源：国泰君安证券表6：利润表（百万元）会计年度20092010e2011e2012e营业收入283353421485营业成本678399113营业税金及附加4567营业费用129159181204管理费用20283540财务费用3100资产减值损

29、失1000公允价值变动收益0000投资净收益0000营业利润5977100120营业外收入1222营业外支出0111利润总额6079101122所得税10141821净利润496584101少数股东损益0000归属母公司净利润496584101ebitda6282107130eps（元）0.670.881.131.36数据来源：国泰君安证券投资建议：公司主要产品是具有特色的中药制剂，市场处于开拓期，在营销地域扩大的带动下将实现高速增长。我们预计公司10、11年eps分别为0.88元、1.13元，分别同比增长31%、28%。如果公司销售费用率控制良好，业绩存在超预期因素。参考近期中小板发行企业和

30、中药上市公司40倍左右的市盈率，上市首日一般估值区间为50-60倍，预计公司首日价格区间为44-52元。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等

31、信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获

32、利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告

33、可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布