金融危机下的中国企业兼并收购

1、For personal use only in study and research; not for commercial use金融危机下的中国企业兼并收购作者： 李国光发布时间：2009-02-12 09:37:18For pers onal use only in study and research; not for commercial use近来，各种媒体报道当中最流行的词汇要数金融危机”了。这场由美国资贷风波开始的金融危机的确给世界各国和各个产业产生了巨大冲击，造成人们心理恐慌、企业倒闭、股市狂滥、失业人员飙升等严重问题。但是，危和机从来都是 并存的，危中有机，机可克危。国内

2、外大量事实表明，经济危机往往伴随着为数 不少的老企业兼并破产和新企业涅槃重生。从这个意义上说，金融危机实际上加快了企业的优胜劣汰和重整重组，是孕育新的生产力发展的分娩阵痛。最近有消 息说，一些中国企业以很低的价格收购了国际具有知名品牌的大公司，有赞誉者，亦有忧虑者，众说纷纭，这是一个值得关注的话题。兼并收购作为现代企业资本运作的主要形式之一，在盘活企业存量资产、优化资源配置、促进产业结构调整、 推动企业规模经营和提高企业竞争力等方面都发挥着积极作用，是中国企业积极应对金融危机的措施之一。然而，由于它涉及面广、对相关企业的影响大，因此， 企业兼并收购过程中也隐含着不少复杂的法律问题和误区。下面我

3、想结合案例，重点谈谈人们比较关注的对赌协议”、零资产转让”以及外资导购背后的知识产权流失问题。For pers onal use only in study and research; not for commercial use对赌协议”一一一个熊掌与鱼翅难以兼得的风险投资博弈对赌协议”又称估价调整协议”，是一些发达国家较常用的风险投资工具。上一世纪90年代逐渐引入中国。 在此种协议中，投资者与目标公司约定，在一定时间内如果目标公司的经营业绩能够达到预期的目标，投资者则向目标公司经营者或者管理层支付一定数量的股 份；而如果目标公司在一定期限里经营无法达到约定的业绩要求，那么它必须向投资者支付

4、一定数量的本公司股份，以弥补投资者投资收益的不足。因此，对赌协议”实际上是投资者针对目标企业未来经营业绩的不确定性，而对目标企业管理层提供的一种带有期权形式的风险激励机制，或称风险兼并投资方式。For pers onal use only in study and research; not for commercial use很显然，对赌协议”在履行过程中，如果目标公司达到了约定的经营业绩指标，那么它 的经营者将获得一定数量的股权，更大的投资额等等，投资者也将借着目标公司股价的升值获得收益；但是，如果目标公司没有达到约定的经营业绩指标，投资者将从目标公司或者它的管理层处获得一定的补偿。对比目

5、标公司股权损失的程度，投资者实际上还是亏损的。因此，可以看出，对赌协议”的履行后果，要么是双赢，要么是双亏。对赌协议”成就了不少令人兴奋的成功案例。例如，2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订 对赌协议”约定，如果在2004年至2006年3年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年 增长率超过50%，那么这3家投资机构将最多7830万股转让给蒙牛在海外上市注册的金牛公 司；但如果蒙牛在此期间的年复合增长率未达到50%，金牛公司亦就要将最多 7830万股股权转让给机构投资者，或者向他们支付对应的现金。由于蒙牛乳业业绩表现远远超出预期，2005年4月，3家机构投资者向金牛公司支付了598.76万美元的

6、可换股票据，提前终止双方协议。这算是国内企业兼并浪潮中最早的中国企业与外国企业对赌的成功案例。然而，有不少企业，如深南电、中国高速传动、中华英才网、华润集团等企业也承受过挫折，其中最为典型的是永乐公司融资上市。2005年10月，永乐在香港上市，其与摩根士丹利、鼎晖签订的对赌协议”约定：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿人民币，机构投资 者将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于 6.75亿元，永乐管理层 将向机构投资者转让4697.38万股；如果净利润不高于 6亿元，永乐管理层向机构投资者转让 的股份最多将达到9394.76万股。然

7、而协议签订后，永乐的业绩表现离约定标准相差甚远， 随后在外资股东的干预下，最终于 2006年7月被其竞争对手国美电器兼并。实践表明，投资方签订 对赌协议”是为了控制目标企业未来业绩， 尽可能降低投资风险， 维护自己的利益；而融资方是为了较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题， 以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议”融资是一种高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为前提，以设定合理的对赌标准为关键。由于中国民营企业正处于发展期，急需国外投资机构的资金和技术支持，因此企业管理层往往在 对赌协议”签订过程中，缺乏理性的分析和判断， 对对赌标

8、准设定得过高， 利益明显偏向机构投资者一方，致使不少企业在协议履行过程中遭遇滑铁卢”这方面的教训昭示人们，必须实事求是地全面分析企业综合实力和可持续发展能力，设定有把握的对赌标准，以维护自己的利益。此外，企业管理层还必须有效把握整个行业发展态势，如行业情况、竞争者状况、企业核心竞争力状况，以与机构投资者谈判中立足主动。具体来说，融资 方在签订 对赌协议”时，应当至少注意以下几点：（1）对自己的企业以往发展历史要有个客 观的分析和评价，特别是要用科学发展观全面剖析自己近几年的发展状况和企业融资的得与 失。（2）聘请专业人士，从宏观和微观的角度，对企业的实际情况进行定性和定量分析，在 设计或审定对

9、赌协议”内容时，要特别注意存在的风险，不仅要看到积极的一面，更应该发 现其消极的或可能产生的负面影响。（3）充分注意国内外对本行业发展可能出现的不确定因素及其对本企业的影响。（4）可设立的对赌标准或要求，必须以企业能承受的最坏状态为底线。在任何情况下，企业管理层对企业的发展都是可预见的或是可控的，企业的前途和命运应当牢牢掌握在自己手中。（5）在具体条款的设计上，以取均值为最佳，切忌规定每一年达到什么要求，这样运作的回旋空间大，自由度亦相应高。零资产转让”一一以维护交易安全和债权人权益为价值取向零资产转让”是中国企业改制中较多采用的企业兼并收购方式。它是指在被兼并企业的资产与负债等值，或负债大于

10、资产的情况下，兼并方以承担被兼并企业的债务为条件，以数目为零的动产购买被兼并企业的净资产。由于这种兼并收购方式可不裁员或少裁员，较少引发社会动荡，因此，地方政府一般予以支持或默认，有的甚至亲自操作，成为中国企业资本 运作的特有现象。零资产转让”的结果有三种形态：一是兼并方开办新的独资企业或与他人共同组建新的 有限责任公司，承担被兼并方资产连同债务，而被兼并方并不注销，其余债务仍归于其名下。二是兼并方开办新的独资企业或与他人组建新的有限责任公司，被兼并方注销，其开办单位承诺承担其余债务。三是被兼并方法人地位不变，兼并方成为其股东或独资经营者。对这种 零资产转让”司法实践中出现了褒贬两种截然相反的

11、观点。持肯定观点的认为，资产受让方以承担等额债务的方式接收出让方的资产是支付了对价的，根据权利义务对等的原则，就不需要再对出让方的其他债权人承担责任；并且受让方在购得出让方的资产后就取得了该资产的所有权，该资产已从出让方的资产中独立出来，不应再用来偿还出让方的其他债务。持否定观点的认为，零资产转让”实质上是一种可能侵害债权人债权的行为。在出让 方主要资产被转让、偿还能力永久性丧失的情况下，其他债权人有权要求受让方在其接收资 产的范围内承担连带责任，债权人有权依据合同法第七十四条的规定行使撤销权，撤销转让合同。目前，中国审判实践中处理 资产转让”纠纷案件的一般做法是， 根据2003年2月1日开始

12、 实施的最高人民法院关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定第六条规定，企业以其部分财产和相应债务与他人组建新公司，对所转移的债务债权人认可的，由新组建的公司承担民事责任； 对所转移的债务未通知债权人或者虽然通知债权人，而债权人不予认可的，由原企业承担民事责任。原企业无力偿还债务，债权人就此向新设公司主张债权 的，新设公司在所接收的财产范围内与原企业承担民事责任。最高人民法院上述司法解释虽然对处理部分资产转让行为引发的纠纷案件进行了规制， 而且从理论和实践上是有效的。但遗憾的是，它未涵盖全部资产转让纠纷，而且在该司法解释颁布实施后的8个月后，于2003年10月20日最高人民法院在给商

13、务部关于解释是否适用于 外资的确认函中，明确答复外商投资行为不受上述司法解释的调整。这样现有法律规定就为审判人员留下了自由裁量的较大空间，影响了法制的统一性， 并且造成了国内投资者与国外投资者不能享有平等的法律待遇的后果。我认为，处理 零资产转让”应当以重视交易安全和依法保护债权人合法权益为价值取向。这种转让行为除了受让方或转让方，或者双方同时损害转让方的债权人（包括担保债权人）的合法权益，应当依法进行规制外，按照法律规定订立的零资产转让协议”都要依法保护。对于那些在转让过程中，由于出让方故意隐瞒债务，或者中介机构提供虚假信息，致使受让方按照协议支付相应的对价，接收出让方的资产和债务，受损害的

14、债权人有权依法向出让方追偿债权，中介机构承担连带责任。 至于在受让方已支付了对价，由于出让方破产或被注销，而非受让方的原因造成的债权人利益受损，受让方不应负债务清偿责任，而应由出让方或者其开办单位负责清偿。唯有如此，才能既重视交易安全，又维护债权人的合法权益， 避免因随意撤销转让合同，社会付出过大成本，影响社会稳定和改革开放。知识产权流失”一一外资并购背后的隐忧知识产权作为法律授予的合理垄断，一直是外资并购中国企业中的突出问题。中国企业，尤其民营企业以往为 品牌换资金”所付出的沉重代价值得在现金为王”的金融危机肆虐的今天的企业深思。这里，我们重点剖析一下娃哈哈与达能的法律纠纷的来龙去脉是大有裨

15、益 的。1996年，娃哈哈集团与法国达能公司、香港百富勤公司，共同出资组建了5家公司，共同生产 娃哈哈”纯净水、八宝粥等产品。合资协议约完，娃哈哈占有49%的股份，达能与百富勤加起来占51%股份，娃哈哈相对控股。1998年亚洲金融风暴后，百富勤在境外将股权卖 给了达能，使达能跃升到了 51%的绝对控股地位。自此纠纷不断。达能提出将娃哈哈”商标权转让给合资公司未果后，双方签订了一份商标使用合同，公司载明娃哈哈要使用自己的商标生产和销售产品，需要经过达能同意或者与其合资”。这意味着，达能通过商标使用合同实际上控制了 娃哈哈"商标。而在这之前，娃哈哈与达能签订的合资经营合同中明确约定了由娃

16、哈哈将经合法评估后的 娃哈哈”商标作价1亿元人民币，其中50%即5000万元作为娃哈哈的无形资产对合资 公司注册资本投入，另外50%则由合资公司以现金方式向娃哈哈购买，从而最终实现了商标权整体转让的这一合资条件。2007年4月8日，娃哈哈集团董事长宗庆后向媒体披露了达能强购”事件内幕，表示由于当时对商标品牌的意识认识不足，使得 娃哈哈”品牌发展陷入了危机，并称如达能 一旦得 逞，中方将丧失对娃哈哈的绝对控股权 ”。随后，达能召开新闻发布会回应 已以合资公司的 名义，向杭州仲裁委员会申请执行 11年前应完成的商标转让。”这样，这起11年前轰动商界 的合资联姻”终于戛然终止。对于娃哈哈与达能的纠纷

17、，国家工商总局的态度是未经批准的转让商标协议无效，商务部则表示必须 严格按照规定办事”，而非无条件地支持某一方。 据报道，商务部国际贸易经 济合作研究院某研究员表示：“娃哈哈这个品牌很有价值，但我们不能用我们政府和法律的信誉为一个企业家的失误埋单。”这场持续了将近两年的法律纠纷虽未最终落幕，但却折射出年轻的中国企业家为追求企业扩张而不惜以品牌换资金”这种短视而浮躁的心理，暴露了中国企业历来重实物资本、轻知识产权等无形资产，以及自身创新能力不足、 缺乏核心技术，在与外资企业交往时的无奈。应该看到，尽管不少实力雄厚的国际企业集团在这次金融危机阴影里受到挫折，有的甚至倒闭破产，但是他们在资本运作、

18、开发上拥有品牌优势和拥有雄厚资本实力，以及开拓市场营销的丰富经验，尤其是通过兼并收购中国企业的著名品牌， 以进军和控制13亿人口的巨 大市场的战略态势没有改变。中国企业界知识产权意识缺失、 研发核心技术能力弱、融资渠 道不畅，在合资中处于下风的严酷现实也没有改变。中央经济工作会议再一次强调，必须继续坚持改革开放的基本国策，中国企业走出去、 请进来的规模将越来越大。 中国企业在与外资合作的时候必须充分正视自主知识产权的保护 问题。在作出将开发的品牌作为合资注册资本投入的时候，要专门组织与 可行性分析”人员相对应的 不可行性分析”班子，寻找一切可能存在的 不可行性 依据以及潜在的风险等不利 因素，证明 不可行性”。可行性”分析报告和 不可行性”分析报告要同时送达管理层，为科学决策提供依据，再也不能将娃哈哈危机扩散到其他行业中， 再也不能发生如达能控股的光 明乳业从中国乳品市