H股回归对A股市场收益率影响实证探究

1、h股回归对a股市场收益率影响实证探究中图分类号1f832. 5 文献标识码a 文章编 号1000-8306(2008)12-0051-07内容摘要h股回归一直被认为是有利于发展中国a股 市场的。本文从收益率的角度出发，通过选取2008年以前 实现h股回归的47只股票的日收益率数据和对应日期的 上证指数的日收益率数据作为样本，分别通过非参数检验、 事件研究和回归分析方法进行分析，结果发现h股回归对上 证指数收益率有负的影响。我们认为，该发现具有重要的现 实意义，有关当局应当重视，在实施h股回归政策时要有计 划、分步骤，避免对投资者信心造成短期不利的过度冲击。关键词交叉上市；h股回归；事件研究改革

2、开放以来，随着中国经济的快速发展以及企业国际 化的推进，赴海外证券市场上市的中国企业数量不断增加， 其中更多的企业选择香港股票市场作为上市的目的地。近年 来，随着中国大陆资本市场的发展，我国进行国际交叉上市 的企业数量也随之增加，一大批曾赴香港市场上市的公司回 归国内a股市场发行股票，引起了市场、学界和有关管理当 局的广泛关注。深入研究交叉上市对a股和香港h股市场的 影响，具有十分重要的现实意义。同一家公司的股票在不同的两个或两个以上的交易所 上市称为交叉上市。按照企业上市的交易所地点的不同，交 叉上市可以分为国内交叉上市和国际交叉上市。国内交叉上 市是指企业在本国多个交易所发行股票。我国目前

3、尚没有同 时在上海和深圳证券交易所同时上市的国内交叉上市公司。 国际交叉上市是指企业不仅在母国交易所上市，而且还在东 道国交易所发行股票。母国是指上市公司所在国，东道国是 指公司海外上市地所在国。在中国，由于历史与制度原因， 一般将赴香港上市视同为海外上市。另外，中国企业与国外 企业的国际交叉上市的特殊之处还在于，中国的企业大多是 先在国外市场上市，然后等时机成熟再回国内市场实现国际 交叉上市，其中又主要是先在香港h股市场上市，然后回归 国内a股市场，即h股回归现象。西方学者对交叉上市的研究比较早，但一般都集中于研 究先在国内市场上市，然后赴海外市场上市的国际交叉上市 模式。其中，有关国际交叉

4、上市对母国资本市场的影响并没 有达成一致的看法，甚至存在两种相反的观点。一种观点认 为，企业国际交叉上市的不断增加可以视为金融的国际融合 和资本流动的自由化，交叉上市可以促进母国市场与全球市 场的整合并因此推动经济的发展(edi-son and warnock, 2003) o另一种观点认为，国际交叉上市将导致交易活动离 开母国市场，使本土资本市场边缘化，这将影响国内金融市 场的发展。jayakumak(2002)对于智利的数据研究显示，市 场交易量向美国存托凭证"(american de-pository receipts, adr)市场集中，占到整个市场交易量的50%以上, ad

5、r市场的发展压抑了智利国内股票市场的发展。中国的h股回归与国外文献中的交叉上市有一个很大的 不同，即先在海外上市(如香港h股市场)，然后回归国内a 股市场发行股票，基于这种交叉上市模式的研究在国外的文 献中尚没有发现，而国内相关研究则大量集中于中国企业海 外上市的动机和影响上(沈红波，2007；等)，对于h股回归 问题研究不多。林少宫、李东(1997)是较早研究h股回归的 学者，但是他们的研究角度基于h股市场，即h股回归对于 h股市场自身的影响，这是国外交叉上市文献的普遍研究视 角。陈国进、王景(2007)的研究虽着眼于国内，其分析则基 于同行业纯国内上市公司，这也是国外文献的研究视角之一。总

6、之，本文试图立足于国内a股市场，研究h股回归对 于a股市场的影响，这也是对先海外上市后回归母国这种交 叉上市模式进行的一些探索。一、交叉上市的风险分散效应foerster, karolyi (1999)认为国际交叉上市企业的收 益率服从这样一个模式：交叉上市前一年有显著为正的超额 收益，上市一周之内仍有较小的超额收益，而在上市一年之 后则平均有显著的损失。股票收益的这种模式被解释为由于 证券市场分割所造成的投资壁垒引起的。他们对11个国家 的150只在美国交叉上市的股票的分析表明，由于美国资本 市场规模大、流动性强，因此企业在美国上市可以实现融资 金额增加和股东基础扩大，从而可以在更广范围内分

7、担企业 上市后的风险，进而降低投资者持有企业股票所要求的风险 溢价，并相应降低资本募集成本。投资壁垒的存在使得投资 者要求足够高的风险溢价补偿，通过交叉上市则可以消除这 种限制。因此，交叉上市公司的风险溢价减少，收益率会降 低。alexander, eun, janakimmanan (1987)推导出了 一个交 叉上市股票的定价模型。假设交叉上市前国内市场处于封闭 状态，具有指数效用函数形式的投资者追求最终财富最大化 的行为会产生一种市场均衡，在这种均衡下交叉上市股票的 期望收益率由下式给出：在收益率的分析中，对于个股到指数的收益率变化传递 路径，一般是：保持其他条件不变，当自身收益率低于指

8、数 收益率的个股加入指数编制的样本中时，就会从整体上拉低 指数收益率。在h股市场的上市公司，一般被认为是经历国 际金融市场考验的优质公司，其风险控制能力大大增强。同 时，两地上市使公司不易受到单个市场波动的过度影响，具 有很好的风险分散效应，因此投资者所要求的报酬率就会降 低，从而也会降低公司的资本成本。另外，h股回归为a股 和h股市场之间架起了一座桥梁，使两地市场联系更加紧密, 信息流动更加充分，降低了市场间的分割程度，从而会增强 两市的风险分担作用，市场风险的分散会使市场收益率也趋 于下降。二、研究设计(一)事件研究本文对于h股回归所采用的事件研究方法中，将事件日 定为h股在a股的上市日，

9、将事件窗的长度取为30天。我 们把事件日设为第8日，采用(-105, -15) h为估计窗，以 (-14, 15)日为事件窗。在估计窗内利用逐步自回归方法衡 量上证指数的正常收益率，这种方法把时间趋势回归同一个 自回归模型结合在一起，并用逐步回归法来选择用于自回归 过程的时滞步数。我们再将估计的模型向前预测30期以得 到正常收益，事件窗内实际收益率与预计的正常收益率之差 就是异常收益率(ar),利用平均异常收益率(aar)和累计异 常收益率(car)检验h股回归对指数收益的影响。根据前面 的分析，若h股回归对于a股市场收益率有拉升作用，则平 均异常收益在统计上要大于零，累计异常收益率为正；否则

10、, 平均异常收益率小于零，累计异常收益率为负。我们选取2008年以前发生的h股回归事件作为研究对 象，样本中一共有47只股票成功地从h股回归到a股市场。 所用的数据主要来源于wind数据库、中国人民银行、国家 统计局等网站。（二）回归分析有研究表明，中国股票市场受到经济增长、居民储蓄、 通货膨胀水平、经济周期的影响（靳云汇、于存高，1998）。 在我们的模型中，使用gdp这一指标作为经济增长的度量，使用全国居民储蓄存款（sav） 指标衡量居民储蓄，引入全国居民消费总指数（cpi）衡量通 货膨胀，用宏观经济景气指数（cyc）来衡量经济周期的影响。 同时，正如本文理论部分所阐明的，h股回归对于指数

11、的影 响存在着不确定性。h股企业的回归，可以为内地投资者提 供更多投资机会、塑造价值投资理念、增强a股市场与香港 股市的联动，促进内地股市发展。同时，国际交叉上市的股 票分散了市场风险，收益率会降低。在模型中，我们使用h 股回归的股票数目（num）作为度量h股回归对于指数收益率 影响的指标。鉴于上述分析，建立下面的线性回归模型检验h股回归 对上证指数收益率影响是否显著：由于受到数据来源的限制，我们在回归分析中使用从 1992年开始的季度数据进行分析。三、实证结果与分析（一）事件研究结果为了在估计正常收益时使用自回归模型，先通过adf方 法对上证指数收益率进行平稳性检验，检验式中不包括趋势 项和

12、截距项，滞后阶数为4o检验结果显示adf统计量为 -26. 48,上证指数收益率序列是平稳的，在指数正常收益的 衡量中，可以使用逐步自回归方法估计正常收益。通过实证检验，以h股回归a股的上市日为事件日，事 件窗(-14, 15)日内的平均超额异常收益率(aar)与累计超额 异常收益率(car)如表1和下图所示。对上证指数收益率数据进行正态性检验发现，收益率数 据并不符合正态分布。为了检验aar与car的总体上是否显 著异于零，分别用aar序列和car序列与零序列做两独立样 本差别比较的秩和检验，结果如表2所示。从aar变化的表1和图中可以看出，在h股公司回归a 股上市日前4天左右，指数开始下跌

13、。一般来说，h股回归 宣告日与上市日之间大约相差25天(陈国进、王景，2007), 其间指数很可能已经对这种上市预期产生了反应。随着上市 日的临近，指数开始下跌，说明h股回归的扩容压力对于市 场而言是一种利空消息。这种跌势在回归上市日前一天达到 最大，市场反应最强烈，这说明投资者对大盘扩容的担忧。 在上市日指数收益维持在0左右，说明市场调整基本到位， 投资者对后市普遍持观望态度，h股回归之后约11天内指数 上下频繁波动，更加印证了这一看法。从car变化的表1和上图也可以看出aar变化趋势所揭 示的一般涵义，并且整体来看，car曲线是向下走向的，说 明h股回归对于市场是一种利空。从aar序列和c

14、ar序列与零序列的两独立样本差别比较 的秩和检验可以看出，aar整体上来说在15%的水平上小于 零，而car整体上小于零是非常显著的。(二)回归分析结果根据前面回归分析研究设计中所设定的模型，利用 newey-west的异方差和序列相关一致估计方法对模型进行 估计。回归结果如表3所示：结果显示，国内生产总值(gdp)、通货膨胀(cpi)和经济 周期(cyc)对上证指数收益率的影响均不显著，而储蓄水平 (sav)和h股回归(num)对上证指数收益率有显著的影响。国 内生产总值、储蓄水平和经济周期对指数收益有正的影响， 而通货膨胀和h股回归对指数收益有负的影响。本文关注的 焦点是h股回归的影响，回归结果和我们前面的分析是一致 的，h股回归对于上证指数收益率是一个利空，h股回归使 得指数收益率下降。四、结束语本文分别通过事件研究和回归分析两种方法检验h股回 归对于上证指数收益率的影响，得到的结论与我们的理论分 析相吻合，即实现h股回归的股票由于风险分散作用而使得 风险溢价降低，当其加入指数组合中时，就会降低指数的收 益率。我们的结论具有重要的实际意义。对于市场投资者而 言，由于h股回归会使市场收益率降低，因此，在h股回归 事件发生后，投资者需要适当调低对于市场收益的预期。同 时，回归股票具有风险分散作用，投资者在寻求最优的投资 组合中